‫ויקטורי‬ ‫בני דקל‬ ‫‪03-5191137‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫רעיון השקעה‬ ‫מחלקת ברוקראג'‬ ‫בתחרות גואה המזומן הוא המלך‬ ‫ויקטורי הינה חברת קמעונאות מזון קטנה הפועלת בשוק תחרותי‪ .‬לויקטורי קיים יתרון מובהק משמעותי‬ ‫בהשוואה בין רשתות המזון בענף‪ :‬מזומן‪ ,‬ובתחרות גואה המזומן הוא המלך‪ .‬אנו מוצאים את חברת ויקטורי‬ ‫כאטרקטיבית להשקעה מהסיבות הבאות‪:‬‬ ‫השלכות המחאה החברתית ‪ -‬ויקטורי כחברה קמעונאית קטנה מושפעת לחיוב מתוצאות המחאה החברתית‬ ‫מכמה סיבות‪ :‬א‪ .‬העלאת מודעות הצרכנים לרכישה בזול צפויה לתרום לגידול במספר לקוחות הרשת הנתפסת‬ ‫כרשת דיסקאונט‪ .‬ב‪ .‬חרם הצרכנים על הרשתות הגדולות הוביל צרכנים לרכוש ברשתות מזון אחרות ובניהן‬ ‫ויקטורי‪ .‬ג‪ .‬ועדת המזון שקמה‪ ,‬לאור המחאה‪ ,‬צפויה להטיל מגבלות משמעותיות על רשתות השיווק הגדולות‬ ‫ובכך להקל על רשתות המזון הקטנות‪ ,‬שבניהן נמנית ויקטורי‪ ,‬בתחרות מולם ובהשגת צמיחה‪.‬‬ ‫צמיחה – כדי להשיג צמיחה יש לפתוח חנויות‪ .‬לאור קצב פתיחת החנויות והגידול הצפוי בשטחי המסחר אנו‬ ‫צופים כי במהלך השנתיים הקרובות קמעונאיות המזון הגדולות לא צפויות להציג גידול ב‪ S.S.S -‬העולה על‬ ‫‪ ,2%‬ורשת אשר לא תפתח חנויות עשויה להציג ירידה בהכנסות‪ .‬הפרדוקס‪ -‬רשתות המזון צפויות להגביר את‬ ‫קצב פתיחת החנויות כדי להשיג צמיחה‪ .‬פתיחת חנויות נוספות צפוי להגדיל אף יותר את שטחי המסחר ולפגוע‬ ‫בצמיחת ההכנסות בחנויות זהות‪ .‬מי יכול להשיג צמיחה בקלות? כמובן הרשתות הקטנות שלהן מספר החנויות‬ ‫קטן‪ ,‬כשכל תוספת של חנות מגדילה משמעותית את סך הכנסות הרשת‪.‬‬ ‫מכאן אנו מגיעים ליתרונה של ויקטורי‪ .‬פתיחת חנויות נוספות כרוכה בהשקעות הון משמעותיות‪ ,‬לכן‬ ‫לקמעונאיות לא ממונפות ובעלות מזומן יש יתרון‪ .‬מניתוח המאזן של ויקטורי עולה כי לחברה אין כל חוב‬ ‫וברשותה מזומן בסך של כ‪ 55 -‬מיליון ‪ .₪‬היקף המזומן מאפשר לחברה לא רק לפתוח חנויות רבות נוספות‬ ‫אלא גם לרכוש רשתות קטנות יותר ובכך להשיג צמיחה מהירה‪ .‬אנו מעריכים כי ויקטורי תבצע רכישות‬ ‫ותפתח חנויות בקצב מוגבר במהלך השנתיים הבאות‪.‬‬ ‫להערכתנו‪ ,‬החברה תצמח בשיעורים דו ספרתיים גבוהים במהלך השנתיים הבאות‪ .‬לחברה כיום כ‪ 18 -‬סניפים‬ ‫בהיקף של כ‪ 19 -‬אלף מ"ר‪ .‬במהלך השנתיים הבאות החברה מתכננת לפתוח כ‪ 5 -‬סניפים נוספים ולרכוש‬ ‫רשתות קמעונאיות קטנות‪ .‬המשמעות‪ :‬צפי לגידול של כ‪ 100% -‬בשטחי המסחר )ללא רכישות( במהלך‬ ‫השלוש השנים הקרובות שיגיע ישירות לשורה העליונה‪ .‬אין ביכולת מתחריה הגדולים של החברה להוסיף‬ ‫שטחי מסחר בשיעורים כה גבוהים‪.‬‬ ‫בשלב זה‪ ,‬פתיחת סניפים נוספים במקומות בהם החברה לא נמצאת אינה גורמת ל"קניבליזציה"‪.‬‬ ‫רווחיות – לחברה יכולת לייצר שיעורי רווחיות הדומים למקובל בענף מהסיבות הבאות‪:‬‬ ‫‪ ‬מועדון הלקוחות הגיע למסה קריטית ומונה כיום כ‪ 50 -‬אלף חברים ולכן הרשת צפויה להעניק הנחות רק‬ ‫לחברי המועדון מהלך שישפר את שיעור הרווחיות הגולמית‪.‬‬ ‫‪ ‬גידול במספר החנויות עד להיקף של כ‪ 45-50 -‬חנויות יכול להתבצע מבלי להגדיל את הוצאות המטה‪.‬‬ ‫לפיכך‪ ,‬אנו מעריכים כי עם המשך צמיחת החברה בשנים הקרובות‪ ,‬שיעור הרווחיות יגדל‪.‬‬ ‫דיבידנדים – החברה מתחייבת לחלק ‪ 30%‬מרווחיה כדיבידנד לבעלי המניות‪ .‬להערכתנו‪ ,‬החברה תחלק ב‪-‬‬ ‫‪ 2011‬דיבידנדים בתשואה של ‪.6%‬‬ ‫‪29.11.2011‬‬ ‫שינוי המלצה‬ ‫‪+‬‬ ‫שינוי מחיר‬ ‫‪+‬‬ ‫שינוי תחזית‬ ‫‪+‬‬ ‫ויקטורי‪:‬‬ ‫מחיר יעד‬ ‫המלצה‬ ‫‪₪30‬‬ ‫קניה‬ ‫‪₪18.08‬‬ ‫מחיר נוכחי‬ ‫‪65%‬‬ ‫פער‬ ‫מחיר יעד קודם‬ ‫שווי שוק‬ ‫)מיליון ‪(₪‬‬ ‫סחורה צפה‬ ‫‬‫‪232‬‬ ‫‪22.1%‬‬ ‫מחזור ממוצע‬ ‫)מיליון ‪(₪‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫ויקטורי‬ ‫מדד יתר ‪120‬‬ ‫מחיר אטרקטיבי – אנו מוצאים כי החברה נסחרת כיום במכפיל ‪ 11.8‬ל‪ 2010 -‬ו‪ 10.7 -‬ל‪ ,2011 -‬בהשוואה‬ ‫למכפיל ממוצע של ‪ 14‬של חברות קמעונאיות דומות וזאת למרות שהיא מציגה שיעורי צמיחה גבוהים‪.‬‬ ‫לסיכום‪:‬‬ ‫אנו ממליצים בקניה את מניית ויקטורי במחיר יעד של ‪ ,₪ 30‬כ‪ 65% -‬מעל למחירה בבורסה‪.‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬ ‫‪1‬‬ ‫כללי‪:‬‬ ‫החברה פועלת בתחום קמעונאות המזון ומפעילה רשת של ‪ 18‬סופרמרקטים )רשת "ויקטורי"( בפריסה‬ ‫ארצית המשתרעים על שטח של כ‪ 19 -‬אלף מ"ר‪ .‬עד סוף השנה החברה עתידה לפתוח עוד כשלושה‬ ‫סניפים חדשים‪ .‬הרשת מזוהה כרשת דיסקאונט‪ .‬לחברה מועדון לקוחות בשיתוף עם חברת ישרכארט‬ ‫המונה כ‪ 15 -‬אלף חברים ובנוסף‪ ,‬מועדון לקוחות בנפרד המונה כ‪ 50 -‬אלף חברים נוספים‪.‬‬ ‫בשוק קמעונאות המזון פועלות רשתות שיווק גדולות )שופרסל וריבוע כחול(‪ ,‬רשתות עצמאיות )צים‬ ‫שיווק‪ ,‬רמי לוי‪ ,‬ויקטורי‪ ,‬שיווק השקמה‪ ,‬קו‪-‬אופ ישראל‪ ,‬טיב טעם ועוד(‪ ,‬חנויות מכולת שכונתיות‪,‬‬ ‫שווקים פתוחים וחנויות מתמחות‪ .‬החברה מתחרה באינטנסיביות ביתר החברות בסקטור בעיקר על ידי‬ ‫הצעת מוצרים במחירים תחרותיים מול רשתות המזון הפועלות בפורמט ‪ .Heavy Discount‬בהתבסס על‬ ‫נתוני נילסן‪ ,‬שוק מוצרי הצריכה בישראל צמח בשנים ‪ 2010 ,2009‬בשיעור של כ‪ 0.8% -‬ו‪2% -‬‬ ‫בהתאמה‪ ,‬פחות משיעור עליית המחירים בישראל‪ .‬חלק החברה בנתח השוק ב ‪ 2010‬עמד על כ‪.1.5% -‬‬ ‫החברה מתמודדת בתחרות בעיקר מול רשתות השיווק הגדולות‪ ,‬שהחלו בשנים האחרונות להעביר חלק‬ ‫ניכר מהסניפים שלהן לפורמט של רשתות מוזלות‪ .‬כך בדצמבר ‪ 2008‬השיקה רשת הריבוע הכחול קו‬ ‫חנויות חדש בפורמט ‪ Heavy Discount‬בשם "מגה בול" ובינואר ‪ 2011‬רשת שופרסל שידרגה את‬ ‫סניפי שופרסל "ביג" לסניפי שופרסל "דיל" )כ‪ 30 -‬סניפים(‪ .‬כשהרשתות הגדולות ממירות את סניפיהן‬ ‫לפורמט של רשתות מוזלות‪ ,‬התחרות בשוק הינה תחרות מחירים‪ .‬כדי להתמודד במצב שוק תחרותי זה‬ ‫על הרשתות לדעת‪:‬‬ ‫א‪ .‬לקנות בזול יותר מהמתחרים‪.‬‬ ‫ב‪ .‬להציע מוצרים במחירים דומים או זולים למתחרים‪.‬‬ ‫בעבודה שפרסמנו על צים שיווק מתאריך ‪ ,03.05.11‬מצאנו כי בקמעונאות מזון לא קיים יתרון לגודל‪,‬‬ ‫כך שאיננו מוצאים כל יתרון מובהק לרשתות הגדולות על פני הרשתות הקטנות בקבלת הנחות ספקים‪.‬‬ ‫הערכה זו באה לידי ביטוי גם בויקטורי ששיעור הרווח הגולמי שהציגה הרשת‪ ,‬במהלך ‪ ,2010‬עמד על‬ ‫‪ ,21.8%‬שיעור רווחיות הדומה לקמעונאיות האחרות בענף‪.‬‬ ‫אנו מעריכים כי כאשר הרשתות הגדולות משיגות הנחות שמקורן ברכישה בהיקפים גדולים‪ ,‬הרשתות‬ ‫הקטנות משיגות הנחות שמקורן בקבלת הטבות על גידול בהיקפי רכישה והנחות מזומן‪ .‬בכך‪ ,‬מצליחות‬ ‫הקמעונאיות הקטנות למכור בזול ולהישאר רווחיים גם מול תחרות מצד הקמעונאיות הגדולות‪.‬‬ ‫למעשה בניתוח התחרות עולה כי "הבעיה" הנוספת עימה מתמודדים קמעונאי המזון היא שטחי המסחר‪.‬‬ ‫על פי צ'מנצקי בן שחר‪ ,‬בסוף שנת ‪ 2010‬היו בישראל כ‪ 2,000 -‬אלף מ"ר חנויות מזון‪ ,‬כולל‬ ‫סופרמרקטים‪ ,‬מינימרקטים ‪ ,‬חנויות נוחות‪ ,‬מכולות ושווקים פתוחים‪ .‬כשלושה רבעים משטחי ממכר המזון‬ ‫הם שטחי סופרמרקטים של שתי הרשתות הגדולות והרשת הרביעית‪ .‬יתר השטחים מתופעלים על ידי‬ ‫חנויות הנוחות בתחנות הדלק‪ ,‬פיצוציות‪ ,‬שווקים פתוחים ובעיקר מינימרקטים ומכולות פרטיות‪ .‬שוק‬ ‫הסופרמרקטים בישראל מכניס ‪ 54.6‬מיליארד שקל בשנה ורשתות השיווק השונות מתכננות פתיחת‬ ‫סניפים נוספים בהיקף נרחב‪ .‬שופרסל ורבוע כחול‪ ,‬מתכננות לפתוח סניפים בהיקף של כ‪ 130 -‬אלף מ"ר‬ ‫והרשתות הפרטיות מתכננות לפחות סניפים בשטח של ‪ 120‬אלף מ"ר בשנתיים‪-‬שלוש הקרובות‪ .‬בנוסף ‪,‬‬ ‫צפויה פתיחתן של חנויות נוחות נוספות‪ ,‬גם מחוץ לתחנות הדלק‪ .‬סך הכל צפוי פיתוח של כ‪ 300 -‬אלף‬ ‫מ"ר בשנתיים הקרובות המהווה גידול של כ‪ 15% -‬בשטחי המסחר‪ ,‬כשהשוק צפוי לגדול ב ‪1.5-2‬‬ ‫מיליארד שקל בשנה )‪ .(2.7%-3.6%‬אם נתבסס על קצב צמיחת שוק מוצרי הצריכה בישראל בשנתיים‬ ‫האחרונות נמצא כי קצב פתיחת החנויות וגידול שטחי המסחר עולה על קצב צמיחת השוק וכמות המ"ר‬ ‫המתוכננים לפיתוח גדול מתוספת כוח הקנייה‪ .‬כלומר‪ ,‬כל חנות חדשה שנפתחת צפויה לקחת נתח שוק‬ ‫)לקוחות( מחנויות סמוכות‪.‬‬ ‫לאור קצב פתיחת החנויות והגידול הצפוי בשטחי המסחר אנו צופים כי במהלך השנתיים הקרובות‬ ‫קמעונאיות המזון הגדולות לא צפויות להציג גידול ב‪ S.S.S -‬העולה על ‪ 2%‬ורשת אשר לא תפתח חנויות‬ ‫עשויה להציג ירידה בהכנסות‪ .‬הפרדוקס‪ -‬רשתות המזון צפויות להגביר את קצב פתיחת החנויות כדי‬ ‫להשיג צמיחה‪ .‬פתיחת חנויות נוספות צפויה להגדיל אף יותר את שטחי המסחר ולפגוע בצמיחת ההכנסות‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬ ‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬ ‫‪2‬‬ ‫בחנויות זהות‪ .‬מי יכול להשיג צמיחה בקלות? כמובן הרשתות הקטנות שלהן מספר חנויות קטן כשכל‬ ‫תוספת של חנות מגדילה משמעותית את סך הכנסות הרשת‪.‬‬ ‫מכאן אנו מגיעים ליתרונה של ויקטורי‪ .‬פתיחת חנויות נוספות כרוכה בהשקעות הון משמעותיות‪ .‬לכן‬ ‫לקמעונאיות לא ממונפות ובעלות מזומן יש יתרון‪ .‬מניתוח המאזן של ויקטורי‪ ,‬לאחר ההנפקה עולה כי‬ ‫לחברה מזומן בסך של כ‪ 55 -‬מיליון ‪ .₪‬היקף המזומן מאפשר לחברה לא רק לפתוח חנויות רבות נוספות‬ ‫אלא גם לרכוש רשתות קטנות יותר ובכך להשיג צמיחה מהירה‪.‬‬ ‫למשוואה נכנס משתנה נוסף שהוא המחאה החברתית שאת השלכותיה אנו בשלב הנוכחי יכולים רק‬ ‫להעריך‪ .‬המחאה החברתית שהופיעה‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בעקבות מחירי המזון הגואים‪ ,‬הובילה למודעות מוגברת‬ ‫למחיר‪ ,‬על חברות המזון להוריד מחירים ולקבל הנחות על מוצרים מצד יצרני המזון‪ .‬כמו כן‪ ,‬הוקמה‬ ‫ועדת מזון בראשות מנכ"ל משרד התמ"ת‪ ,‬שאמורה להמליץ בין היתר‪ ,‬על צעדים אשר יגבירו את‬ ‫התחרות בין רשתות השיווק‪ ,‬יגבילו את כוחן של יצרניות המזון והקמעונאיות הגדולות במטרה להוביל‬ ‫לירידת מחירם של מוצרים רבים ‪.‬‬ ‫אנו מעריכים כי ויקטורי כחברה קמעונאית קטנה‪ ,‬מושפעת לחיוב מהמחאה החברתית מכמה סיבות‪:‬‬ ‫א‪ .‬העלאת מודעות הצרכנים לרכישה בזול צפויה לתרום לגידול במספר לקוחות הרשת הנתפסת כרשת‬ ‫דיסקאונט‪ .‬ב‪ .‬חרם הצרכנים על הרשתות הגדולות הוביל צרכנים לרכוש ברשתות מזון אחרות ובניהן‬ ‫ויקטורי‪.‬‬ ‫ג‪ .‬ועדת המזון שקמה‪ ,‬לאור המחאה‪ ,‬צפויה להטיל מגבלות משמעותיות על רשתות השיווק הגדולות ובכך‬ ‫להקל על רשתות המזון הקטנות‪ ,‬שבניהן נמנית ויקטורי‪ ,‬בתחרות מולם ובהשגת צמיחה‪.‬‬ ‫מנגד‪ ,‬הפחתת מחירי המזון הן מצד יצרני המזון והן מצד רשתות השיווק משפיע לשלילה על ההכנסות‬ ‫וללחץ שלילי על הצמיחה הפנימית‪ .‬כמו כן‪ ,‬גם לקיטון צפוי במרווחי השיווק ולגידול בתחרות בתחום‬ ‫המחירים‪.‬‬ ‫אנו מעריכים כי אם מסכמים את כלל השלכות המחאה החברתית‪ ,‬ההשפעות הצפויות על החברה הינם‬ ‫חיוביות בעיקר בפרמטר של גידול במכירות ובצמיחה‪.‬‬ ‫המחיר‬ ‫בבחינת תמחור החברה בהשוואה לחברות דומות אנו מוצאים כי החברה נסחרת במכפיל רווח ובמכפיל‬ ‫‪ EV/EBITDA‬נמוך‪:‬‬ ‫נתוני ‪2010‬‬ ‫מכפיל נקי‬ ‫מכפיל הון‬ ‫‪EV/EBITDA‬‬ ‫שופרסל‬ ‫‪9.87‬‬ ‫‪2.59‬‬ ‫‪7.01‬‬ ‫ריבוע כחול‬ ‫‪19.10‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪12.04‬‬ ‫רמי לוי‬ ‫‪18.99‬‬ ‫‪8.80‬‬ ‫‪11.85‬‬ ‫צים שיווק‬ ‫‪8.45‬‬ ‫‪3.18‬‬ ‫‪6.42‬‬ ‫ויקטורי‬ ‫‪11.81‬‬ ‫‪2.19‬‬ ‫‪5.04‬‬ ‫ממוצע‬ ‫‪13.64‬‬ ‫‪3.55‬‬ ‫‪8.47‬‬ ‫* מכפיל רווח נקי של ויקטורי ושל רמי לוי מוטה כלפי מעלה בשל המזומן בקופה‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬ ‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬ ‫‪3‬‬ ‫בהערכת שווי שבצענו לפי מודל ‪ DCF‬אנו מוצאים כי מניית החברה נסחרת בדיסקאונט של כ‪65% -‬‬ ‫בהשוואה למחיר היעד‪:‬‬ ‫מודל ויקטורי‬ ‫הכנסות‬ ‫שיעור גידול בהכנסות‬ ‫עלות המכירות‬ ‫רווח גולמי‬ ‫שיעור רווח גולמי‬ ‫הוצאות מכירה ושיווק‬ ‫שיעור הוצאות מכירה ושיווק‬ ‫הוצאות הנהלה וכלליות‬ ‫שיעור הוצאות הנהלה וכלליות‬ ‫רווח תפעולי‬ ‫שיעור תפעולי‬ ‫הכנסות אחרות‬ ‫רווח משערוך נדל"ן להשקעה‬ ‫הוצאות‪)/‬הכנסות( מימון‪ ,‬נטו‬ ‫רווח לפני מס‬ ‫מיסים על הכנסה‬ ‫שיעור מס‬ ‫רווח לאחר מס‬ ‫הפסד נטו מפעילות שהופסקה‬ ‫רווח נקי לשנה‬ ‫שיעור רווח נקי‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪406,281‬‬ ‫‪321,907‬‬ ‫‪84,374‬‬ ‫‪20.8%‬‬ ‫‪57,211‬‬ ‫‪14%‬‬ ‫‪11,673‬‬ ‫‪2.9%‬‬ ‫‪15,490‬‬ ‫‪3.8%‬‬ ‫‪-178‬‬ ‫‪-538‬‬ ‫‪730‬‬ ‫‪14,044‬‬ ‫‪4,245‬‬ ‫‪30.2%‬‬ ‫‪9,799‬‬ ‫‪2,581‬‬ ‫‪7,218‬‬ ‫‪1.8%‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪458,396‬‬ ‫‪12.8%‬‬ ‫‪364,508‬‬ ‫‪93,888‬‬ ‫‪20.5%‬‬ ‫‪63,713‬‬ ‫‪13.9%‬‬ ‫‪12,062‬‬ ‫‪2.6%‬‬ ‫‪18,113‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪-162‬‬ ‫‪-191‬‬ ‫‪330‬‬ ‫‪17,430‬‬ ‫‪4,913‬‬ ‫‪28.2%‬‬ ‫‪12,517‬‬ ‫‪484‬‬ ‫‪12,033‬‬ ‫‪2.6%‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪553,029‬‬ ‫‪20.6%‬‬ ‫‪432,438‬‬ ‫‪120,591‬‬ ‫‪21.8%‬‬ ‫‪79,468‬‬ ‫‪14.4%‬‬ ‫‪14,763‬‬ ‫‪2.7%‬‬ ‫‪26,360‬‬ ‫‪4.8%‬‬ ‫‪-12‬‬ ‫‪-126‬‬ ‫‪-231‬‬ ‫‪26,453‬‬ ‫‪6,511‬‬ ‫‪24.6%‬‬ ‫‪19,942‬‬ ‫‪279‬‬ ‫‪19,663‬‬ ‫‪3.6%‬‬ ‫‪5,047‬‬ ‫‪3.5%‬‬ ‫‪EBITDA‬‬ ‫שיעור ‪EBITDA‬‬ ‫‪19,291‬‬ ‫‪4.7%‬‬ ‫‪22,187‬‬ ‫‪4.8%‬‬ ‫‪31,153‬‬ ‫‪5.6%‬‬ ‫‪8,053‬‬ ‫‪5.6%‬‬ ‫‪8,021‬‬ ‫‪5.6%‬‬ ‫תפעולי נקי‬ ‫השקעות בהון חוזר‪ ,‬נטו‬ ‫פחת והפחתות‬ ‫השקעה ברכוש קבוע‬ ‫סה" כ תזרים ‪FCF‬‬ ‫‪10,808‬‬ ‫‪13,007‬‬ ‫‪19,872‬‬ ‫‪3,801‬‬ ‫‪10,281‬‬ ‫‪4,074‬‬ ‫‪11,966‬‬ ‫‪4,793‬‬ ‫‪10,666‬‬ ‫‪5,085‬‬ ‫‪-902‬‬ ‫‪1362‬‬ ‫‪4038‬‬ ‫‪4,730‬‬ ‫‪-902‬‬ ‫‪1423‬‬ ‫‪4667‬‬ ‫שיעור היוון ‪WACC -‬‬ ‫שיעור צמיחה טווח ארוך‬ ‫‪11.0%‬‬ ‫‪2.5%‬‬ ‫שווי תזרים מהוון‬ ‫שווי ערך שארית מהוון‬ ‫סה"כ שווי תפעולי‬ ‫‪20,086‬‬ ‫‪308,333‬‬ ‫‪328,419‬‬ ‫שווי תפעולי‬ ‫חוב פיננסי‪ ,‬נטו‬ ‫שווי כלכלי לחברה‬ ‫מס' מניות‬ ‫שווי למניה‬ ‫שווי שוק נוכחי למניה‬ ‫פרמיה ‪) /‬דיסקאונט(‬ ‫‪328,419‬‬ ‫‪55,356‬‬ ‫‪383,775‬‬ ‫‪12,840‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪18.08‬‬ ‫‪65%‬‬ ‫‪Q3.11‬‬ ‫‪156,997‬‬ ‫‪9.6%‬‬ ‫‪118,956‬‬ ‫‪38,041‬‬ ‫‪24.2%‬‬ ‫‪25,415‬‬ ‫‪16.2%‬‬ ‫‪3,983‬‬ ‫‪2.5%‬‬ ‫‪8,643‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪Q4.11E‬‬ ‫‪162,000‬‬ ‫‪14.2%‬‬ ‫‪126,360‬‬ ‫‪35,640‬‬ ‫‪22.0%‬‬ ‫‪24,300‬‬ ‫‪15.0%‬‬ ‫‪4,860‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪6,480‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪2011E‬‬ ‫‪603,694‬‬ ‫‪9.2%‬‬ ‫‪464,585‬‬ ‫‪139,109‬‬ ‫‪23.0%‬‬ ‫‪93,090‬‬ ‫‪15.4%‬‬ ‫‪17,607‬‬ ‫‪2.9%‬‬ ‫‪28,412‬‬ ‫‪4.7%‬‬ ‫‪2012E‬‬ ‫‪815,360‬‬ ‫‪35.1%‬‬ ‫‪634,350‬‬ ‫‪181,010‬‬ ‫‪22.2%‬‬ ‫‪122,304‬‬ ‫‪15.0%‬‬ ‫‪23,645‬‬ ‫‪2.9%‬‬ ‫‪35,060‬‬ ‫‪4.3%‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪1,019,200‬‬ ‫‪25.0%‬‬ ‫‪797,014‬‬ ‫‪222,186‬‬ ‫‪21.8%‬‬ ‫‪148,803‬‬ ‫‪14.6%‬‬ ‫‪29,557‬‬ ‫‪2.9%‬‬ ‫‪43,826‬‬ ‫‪4.3%‬‬ ‫‪Q1.11‬‬ ‫‪142,586‬‬ ‫‪8.9%‬‬ ‫‪109,539‬‬ ‫‪33,047‬‬ ‫‪23.2%‬‬ ‫‪22,072‬‬ ‫‪15.5%‬‬ ‫‪4,284‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪6,691‬‬ ‫‪4.7%‬‬ ‫‪Q2.11‬‬ ‫‪142,111‬‬ ‫‪3.7%‬‬ ‫‪109,730‬‬ ‫‪32,381‬‬ ‫‪22.8%‬‬ ‫‪21,303‬‬ ‫‪15.0%‬‬ ‫‪4,480‬‬ ‫‪3.2%‬‬ ‫‪6,598‬‬ ‫‪4.6%‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪-300‬‬ ‫‪6,780‬‬ ‫‪1,627‬‬ ‫‪24.0%‬‬ ‫‪5,153‬‬ ‫‪-273‬‬ ‫‪28,685‬‬ ‫‪7,033‬‬ ‫‪24.5%‬‬ ‫‪21,652‬‬ ‫‪950‬‬ ‫‪34,110‬‬ ‫‪12,472‬‬ ‫‪25.0%‬‬ ‫‪21,638‬‬ ‫‪951‬‬ ‫‪42,875‬‬ ‫‪23,085‬‬ ‫‪25.0%‬‬ ‫‪19,790‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪6,641‬‬ ‫‪1,594‬‬ ‫‪24.0%‬‬ ‫‪5,047‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪6,570‬‬ ‫‪1,860‬‬ ‫‪28.3%‬‬ ‫‪4,710‬‬ ‫‪202‬‬ ‫‪-62‬‬ ‫‪8,907‬‬ ‫‪1,952‬‬ ‫‪21.9%‬‬ ‫‪6,955‬‬ ‫‪21,652‬‬ ‫‪3.6%‬‬ ‫‪21,638‬‬ ‫‪2.7%‬‬ ‫‪19,790‬‬ ‫‪1.9%‬‬ ‫‪4,710‬‬ ‫‪3.3%‬‬ ‫‪6,955‬‬ ‫‪4.4%‬‬ ‫‪5,153‬‬ ‫‪3.2%‬‬ ‫‪44,560‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪56,826‬‬ ‫‪5.6%‬‬ ‫‪10,299‬‬ ‫‪6.6%‬‬ ‫‪8,100‬‬ ‫‪5.0%‬‬ ‫‪34,473‬‬ ‫‪5.7%‬‬ ‫‪26,295‬‬ ‫‪-4,374‬‬ ‫‪9500‬‬ ‫‪20000‬‬ ‫‪20,169‬‬ ‫‪32,869‬‬ ‫‪-4,276‬‬ ‫‪13000‬‬ ‫‪17000‬‬ ‫‪33,145‬‬ ‫‪6,749‬‬ ‫‪-902‬‬ ‫‪1656‬‬ ‫‪5331‬‬ ‫‪4,925‬‬ ‫‪-902‬‬ ‫‪1620‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫‪2,446‬‬ ‫‪21,446‬‬ ‫‪-3,606‬‬ ‫‪6061‬‬ ‫‪19036‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬ ‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬ ‫‪4‬‬ ‫הערות אזהרה וגילוי נאות בקשר עם עבודת האנליזה‬ ‫‪ .1‬סולם המלצות‬ ‫‪ ‬קניה – המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 20%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪12 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת יתר – המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 10%-20%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪-‬‬ ‫‪ 12‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת שוק – המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין תשואת יתר של ‪ 10%‬לתשואת‬ ‫חסר של ‪ 10%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 12 -‬חדשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת חסר – המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 10% -20%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪-‬‬ ‫‪ 12‬החדשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ ‬מכירה – המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 20%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪12 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ .2‬גישת הערכת ויקטורי וקביעת מחירי היעד בוצעה בגישת היוון תזרימי המזומנים ‪ ,DCF‬תוך‬ ‫שילוב של בחינת מכפילי רווח ומכפילי הון והשוואה למניות אחרות בסקטור‪.‬‬ ‫‪ .3‬סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד של ויקטורי‪:‬‬ ‫‪ ‬התגברות התחרות‪.‬‬ ‫‪ ‬תלות באנשי מפתח‪.‬‬ ‫‪ ‬התפתחות רגולציה‪.‬‬ ‫‪ ‬הגבלים עסקיים‪.‬‬ ‫‪ ‬הליכים משפטיים מהותיים‪.‬‬ ‫‪ .4‬גרף מניית ויקטורי ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניות מתייחסים‬ ‫לתקופה של ‪ 12‬חודשים מיום מתן ההמלצה‪.‬‬ ‫*הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מותאם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שמחירי היעד אינן מתואמות‬ ‫רטרואקטיבית לתשלומי הדיבידנדים ומתייחסים למצב כפי שהוא בעת ההמלצה‪.‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬ ‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬ ‫‪5‬‬ ‫פרטי מכין האנליזה‬ ‫בני דקל‪ ,‬ת‪.‬ז ‪.027127018‬‬ ‫מרחוב אחוזת בית ‪ ,6‬תל אביב‪.‬‬ ‫בעל רישיון משווק השקעות מספר ‪7314‬‬ ‫השכלה‪ -‬מוסמך )‪ (MBA‬במנהל עסקים‪ -‬מימון‪ ,‬אוניברסיטת בר אילן‪.‬‬ ‫ניסיון תעסוקתי ‪ -‬בין השנים ‪-2004‬ואילך ‪ -‬תפקידי מחקר‪ ,‬אנליזה וניהול השקעות‪ ,‬בין היתר‪,‬‬ ‫בחברות דש ברוקראג' בע"מ‪ ,‬כלל פיננסים בטוחה בע"מ‪ ,‬פועלים סהר בע"מ וקופ"ג עובדי תע"א‬ ‫בע"מ‪.‬‬ ‫פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה‬ ‫בנק איגוד בע"מ‪.‬‬ ‫רחוב אחוזת בית ‪ ,6‬תל אביב‪.‬‬ ‫טלפון‪ ;03-5191239 :‬פקס‪03-5191859 :‬‬ ‫גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬ ‫למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה‪.‬‬ ‫גילוי נאות מטעם בנק איגוד בע"מ )להלן‪" :‬התאגיד המורשה"(‬ ‫ניתוח זה הוכן ע"י בנק אגוד לישראל בע"מ ללקוחותיו המוסדיים בכפוף להסתייגויות הבאות‪:‬‬ ‫הניתוח הינו רכושו הבלעדי של הבנק‪ .‬המידע ששימש את הבנק בהכנת ניתוח זה‪ ,‬הגם שהינו‬ ‫ממקורות שלפי ידיעת הבנק הינם מהימנים‪ ,‬אינו באחריותו‪ .‬אין לראות בניתוח זה משום המלצה‬ ‫לביצוע פעולות כלשהן בניירות ערך או כל מצג שניתן על מנת שגורמים מחוץ לבנק יסתמכו עליו‪.‬‬ ‫כל הסתמכות על ניתוח זה תעשה על אחריותו של המשקיע בלבד‪ .‬אין לעשות שימוש כלשהו‪ ,‬למסור‪,‬‬ ‫להעביר‪ ,‬להביא לידיעה‪ ,‬להעתיק‪ ,‬לצלם‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬לפרסם‪ ,‬במישרין או בעקיפין‪ ,‬בכל אופן או‬ ‫שיטה בין בדפוס בצילום בהקלטה בהעתקה מכאנית או אלקטרונית בתמורה או שלא בתמורה‪ ,‬את‬ ‫ניתוח או חלקים ממנו‪ ,‬לרבות‪ ,‬ממצאים‪ ,‬מסקנות והערכות הכלולות בו‪ ,‬ללא קבלת אישור בכתב‬ ‫מהבנק‪.‬‬ ‫הבנק ו‪/‬או חברות בנות שלו ו‪/‬או חברות הקשורות אליו )להלן‪ :‬התאגידים( ו‪/‬או בעלי שליטה ו‪/‬או‬ ‫בעלי עניין במי מהם‪ ,‬עשויים להחזיק עבור עצמם ו‪/‬או עבור מי מלקוחות התאגידים הנ"ל מניות של‬ ‫מי מהחברות‪ ,‬ו‪/‬או עשויים להיות בעלי שליטה ו‪/‬או בעלי עניין במי מהחברות‪ .‬כמו כן עשויים מי‬ ‫מהנ"ל לפעול בניירות הערך של מי מהחברות על בסיס יומי או אחרת‪ ,‬לפעול מעת לעת במכירתן‬ ‫ו‪/‬או ברכישתן חרף האמור בדוח זה‪.‬‬ ‫עצמאות שיקול הדעת‬ ‫אני‪ ,‬בני דקל‪ ,‬בעל רישיון מספר ‪ ,7314‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות‬ ‫נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫‪29/11/2011‬‬ ‫תאריך פרסום האנליזה‬ ‫בני דקל‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬ ‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬ ‫‪6‬‬ ‫פרטי אנשי קשר‪:‬‬ ‫קרן וברמן‪ ,‬ראש מגזר ברוקראג'‬ ‫‪03-5191138‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫בני דקל‪ ,‬אנליסט מסחר‬ ‫‪03-5191137‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫עמית סגל‪ ,‬סוחר מניות‬ ‫‪03-5191772‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫צחי נחום‪ ,‬סוחר מניות‬ ‫‪03-5191052‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫שרגא שטרן‪ ,‬ראש דסק למסחר אג"ח‬ ‫‪03-5191772‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫שירה שוהם‪ ,‬סוחרת אג"ח‬ ‫‪03-5191528‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫אייל סבג‪ ,‬ראש דסק ני"ע זרים‬ ‫‪03-5191105‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫יריב טורג'מן‪ ,‬סוחר ני"ע זרים‬ ‫‪03-5191681‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫ליעד ברמן‪ ,‬סוחר ני"ע זרים‬ ‫‪03-5191681‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫עומר שור‪ ,‬ני"ע זרים‬ ‫‪03-5191396‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫אפרת ביטון‪ ,‬דסק השאלות‬ ‫‪03-5191237‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬ ‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬ ‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬ ‫‪7‬‬