‫‪ 3‬ביוני ‪2013‬‬ ‫ירון זר‬ ‫אנליסט‬ ‫טלפון ‪03 5652546‬‬ ‫מייל ‪[email protected]‬‬ ‫בזן )בתי זיקוק(‬ ‫חשבונאות יצירתית מקטינה דרמטית את החוב‬ ‫לאחר דוח ‪Q1-13‬‬ ‫הורדת המלצה לתשואת חסר ומחיר יעד ל‪₪ 1.5 -‬‬ ‫בזן פרסמה דוח טוב לרבעון הראשון אך החדשות מתחבאות בדוח השנתי‪.‬‬ ‫בזן אינה כוללת במסגרת החוב הפיננסי חוב ספקים נושא ריבית‪ .‬החוב‬ ‫הנוסף נאמד על ידינו בכ‪ 550 -‬מיליון ‪ .$‬אנו מורידים המלצתנו לתשואת‬ ‫חסר ומורידים את מחיר היעד ל‪.₪ 1.5 -‬‬ ‫אלה הנקודות העיקריות‪:‬‬ ‫עדכונים בדו"ח‬ ‫ שינוי המלצה‬ ‫‬ ‫שינוי מחיר יעד‬ ‫‬ ‫שינוי תחזית‬ ‫נתונים עיקריים‬ ‫‪.1‬‬ ‫מתחילת ‪ 2012‬הספקים גדלו בכ‪ 714 -‬מיליון ‪ – $‬סעיף‬ ‫ספקים במאזן בזן גדל בשנת ‪ 2012‬בכ‪ 644 -‬מיליון ‪ ,$‬וברבעון הראשון‬ ‫בכ‪ 70 -‬מיליון ‪ .$‬לפי הדוח לשנת ‪ ,2012‬החברה האריכה את תנאי‬ ‫האשראי‪ ,‬כשהארכת תנאי האשראי נושאת ריבית שוק‪.‬‬ ‫‪.2‬‬ ‫בזן לא מציגה את החוב הפיננסי בגין ספקים – בזן לא‬ ‫מפרטת מהי יתרת החוב הפיננסי בגין ספקים‪ ,‬ובמצגותיה החוב‬ ‫הפיננסי אינו כולל יתרה זו‪ .‬יצוין כי הנהלת בזן לא ענתה לשאלותינו‬ ‫בנושא זה במסגרת שיחת הועידה שערכה לאחרונה‪.‬‬ ‫‪.3‬‬ ‫יש להוסיף לחוב הפיננסי כ‪ 550 -‬מיליון ‪ – $‬בשנת ‪2012‬‬ ‫רשמה בזן הוצאות ריבית נטו בגין פריטי הון חוזר בסך כ‪ 27 -‬מיליון ‪.$‬‬ ‫אנו מניחים כי מחצית מההוצאה הינה אשראי ספקים בריבית של ‪4%‬‬ ‫ומחצית משימוש בתקן חשבונאי ‪) 26‬יוסבר בהמשך(‪ .‬להערכתנו‪ ,‬לחוב‬ ‫הפיננסי בסוף הרבעון הראשון השנה יש להוסיף כ‪ 550 -‬מ'‪.$‬‬ ‫‪.4‬‬ ‫אשראי ספקים מעלה את מרווח הזיקוק בכ‪ 0.2$ -‬לחבית –‬ ‫לאור הארכת ימי אשראי ספקים‪ ,‬החשבונאות מניחה כי מחיר הנפט‬ ‫שבזן רוכשת מגלם בתוכו הוצאות ריבית הנרשמות בסעיף הוצאות‬ ‫מימון במקום בסעיף עלות המכר‪ .‬להערכתנו‪ ,‬הצגה זו הגדילה את‬ ‫מרווח הזיקוק של בזן בדוחות משנת ‪ 2012‬בכ‪ 0.2$ -‬לחבית‪.‬‬ ‫‪.5‬‬ ‫לפי מצגות בזן החוב הפיננסי נטו באופן מפתיע יורד –‬ ‫מתחילת שנת ‪ 2012‬החוב הפיננסי נטו לפי מצגות בזן ירד בכ‪334 -‬‬ ‫מיליון ‪ .$‬מדובר בנתון מפתיע לאור הפסד נקי )חשבונאי( של ‪201‬‬ ‫מיליון ‪ $‬והשקעות ברכוש קבוע בסך ‪ 336‬מיליון ‪.$‬‬ ‫‪.6‬‬ ‫האשראי מספקים מחליף חוב לבנקים ואג"ח – למעשה‬ ‫אשראי ספקים קצר טווח מחליף חוב פיננסי אחר‪ .‬להערכתנו‪ ,‬מהלך‬ ‫זה נובע מהקטנת החשיפה של הבנקים לחברה או מריבית נמוכה יותר‬ ‫על החוב לספקים‪ .‬בכל מקרה סיכון החברה גדל‪.‬‬ ‫‪.7‬‬ ‫במהלך ‪ 2012‬ראוי היה להציג גילוי לריבית בגין ספקים –‬ ‫בדוחות הרבעוניים של בזן בשנת ‪ 2012‬לא מצאנו גילוי לגידול‬ ‫בתשלומי הריבית בגין ספקים‪ .‬הביאור היחידי לכך מצוי בדוח השנתי‪.‬‬ ‫לדעתנו‪ ,‬ראוי כי החברה תציג ביאור זה בדוחות הרבעוניים‪ ,‬בחלוקה‬ ‫לריבית במזומן וריבית "רעיונית"‪.‬‬ ‫‪.8‬‬ ‫חשבונאות יצירתית – חוב ספקים נושא ריבית הינו חוב פיננסי‪.‬‬ ‫המלצה‬ ‫מחיר יעד )‪(₪‬‬ ‫מחיר מניה )‪(₪‬‬ ‫שווי שוק )מ' ‪(₪‬‬ ‫גבוה ‪ 12‬ח' )‪(₪‬‬ ‫נמוך ‪ 12‬ח' )‪(₪‬‬ ‫שינוי ‪ 12‬חודשים‬ ‫שינוי ת"א ‪ 12 25‬ח'‬ ‫סחורה צפה‬ ‫מחזור יומי )מ' ‪(₪‬‬ ‫המלצה קודמת‬ ‫מחיר יעד קודם‬ ‫ת‪ .‬חסר‬ ‫‪1.50‬‬ ‫‪1.65‬‬ ‫‪4,010‬‬ ‫‪2.07‬‬ ‫‪1.36‬‬ ‫‪-19%‬‬ ‫‪16%‬‬ ‫‪32%‬‬ ‫‪6‬‬ ‫ת‪ .‬שוק‬ ‫‪2.20‬‬ ‫גרף שנה אחורה‪:‬‬ ‫תא ‪25‬‬ ‫בזן‬ ‫לסיכום‪,‬‬ ‫אנו מורידים המלצה לתשואת שוק ואת מחיר היעד ל‪.₪ 1.5 -‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז'‪ ,‬מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראה הערת אזהרה בסוף המסמך‬ ‫‪2‬‬ ‫תמצית הנחות מרכזיות בהערכת השווי‬ ‫•‬ ‫שיעור היוון – ‪.10%‬‬ ‫•‬ ‫שיעור צמיחה בטווח ארוך – ‪.0.5%‬‬ ‫•‬ ‫קיבולת תפוקת הזיקוק – ‪ 197‬אלף חביות ביום‪.‬‬ ‫•‬ ‫ניצולת הזיקוק – ‪ .90%‬בשנת ‪ 2015‬ניצולת ‪ 82%‬לאור שיפוץ תקופתי אחת לחמש שנים‪.‬‬ ‫•‬ ‫מרווח זיקוק אורל – ‪ 2.5$‬לחבית‪ .‬בניצולת ‪ ,90%‬מגלם רווח ‪ EBITDA‬של ‪ 162‬מיליון ‪ $‬בשנה‪.‬‬ ‫•‬ ‫זמינות הגז הטבעי – החברה צפויה לקבל אספקת גז מלאה למעט מחסור קל בשנת ‪ .2015‬מחסור זה‬ ‫צפוי להשפיע רק על המתקן להפרדת גזים בכאו"ל‪.‬‬ ‫•‬ ‫תרומת הגז הטבעי לזיקוק ‪ 2.05$ -‬לחבית‪.‬‬ ‫תרומת הגז מבוססת על רווח ‪ EBITDA‬של כ‪ 133 -‬מיליון ‪ $‬בשנה וניצולת של ‪ .90%‬תרומת הגז לרווח‬ ‫‪ EBITDA‬מאוחד נאמדת בכ‪ 170 -‬מיליון ‪ ,$‬מזה ‪ 19‬מיליון ‪ $‬לפולימרים )כאו"ל( וכ‪ 19 -‬מיליון ‪ $‬לארומטיים‬ ‫)גדיב(‪ .‬לפי דיווח החברה מיום ‪ 22/11/12‬תרומת הגז הטבעי במאוחד נאמדת בכ‪ 200 -‬מיליון ‪ $‬בשנה‪.‬‬ ‫•‬ ‫תרומת הפצחן המימני לזיקוק – ‪ 2.32$‬לחבית‪.‬‬ ‫מבוסס על רווח ‪ EBITDA‬שנתי של ‪ 150‬מיליון ‪) $‬בהתאם לאומדן החברה( וניצולת של ‪.90%‬‬ ‫•‬ ‫פער בסיסי מעל מרווח אורל – ‪ 0.5$‬לחבית‪.‬‬ ‫כולל פער של ‪ 0.5$‬בניכוי עלות של ‪ 0.2$‬בגין עסקת זמינות מלאי‪ ,‬בתוספת ‪ 0.2$‬בגין מימון מספקים‪.‬‬ ‫•‬ ‫עלות קבועה בזיקוק‪ ,‬ללא פחת – ‪ 2.5$‬לחבית‪.‬‬ ‫•‬ ‫פולימרים )כאו"ל( רווח ‪ – EBIDTA‬הרווח הבסיסי מחושב לפי מרווח הפולימרים בדולר לטון‪ ,‬בניכוי עלות‬ ‫קבועה של ‪ 190$‬לטון‪ ,‬ואת ההפרש כפול ‪ 580‬אלף טון בשנה‪ .‬המרווח עצמו מגלם שקלול מחירי‬ ‫הפולימרים לפי ‪ 70%‬פוליפרופילן ו‪ 30% -‬פוליאתילן בניכוי ‪ 1.5‬נפטא‪ .‬במודל נלקח מרווח של ‪ 300$‬לטון‬ ‫ובטווח ארוך מרווח של ‪.310$‬‬ ‫הרווח ‪ EBITDA‬של כאו"ל כולל את רווח הבסיס בתוספת תרומת הגז הטבעי בסך ‪ 19‬מיליון ‪ $‬בשנה‪,‬‬ ‫ובתוספת תרומת מתקן הפרדת גזים ליצור פולימרים בסך ‪ 30‬מיליון ‪ $‬בשנה )לפי אומדן החברה(‪ .‬לאור‬ ‫צפי למחסור בגז טבעי בשנת ‪ ,2015‬זמינות הגז למתקן ליצור פולימרים תעמוד על כ‪) 53% -‬בהנחה‬ ‫שאספקת הגז לחברה תעמוד על ‪ 90%‬ושאר פעילויות בזן תקבלנה אספקת גז מלאה(‪.‬‬ ‫•‬ ‫ארומטיים )גדיב( רווח ‪ – EBIDTA‬צפי רווח ‪ EBITDA‬שנתי בסך ‪ 44‬מיליון ‪ ,$‬מזה רווח בסיס בסך ‪ 25‬מיליון‬ ‫‪ $‬בשנה ותרומת הגז הטבעי בסך ‪ 19‬מיליון ‪ $‬בשנה‪.‬‬ ‫•‬ ‫שמנים )שב"ח( רווח ‪ – EBIDTA‬משנת ‪ 2014‬צפי רווח ‪ EBITDA‬שנתי בסך ‪ 8‬מיליון ‪.$‬‬ ‫•‬ ‫פחת – בסך של ‪ 140‬מיליון ‪ $‬בשנה‪.‬‬ ‫•‬ ‫מס – ‪ 0%‬עד סוף ‪ ,2014‬ומשנת ‪ 2015‬ואילך ‪) 15%‬תהנה מתיקון ‪ 68‬לחוק עידוד השקעות הון(‪.‬‬ ‫•‬ ‫השקעות – בהמשך שנת ‪ 2013‬בקצב שנתי של ‪ 110‬מיליון ‪ ,$‬ומשנת ‪ 2014‬זהה לפחת בסך ‪ 140‬מיליון ‪$‬‬ ‫בשנה‪ .‬במחצית השנייה של השנה החברה עלולה לגבש תכנית השקעות חדשה לשנים הקרובות‪.‬‬ ‫•‬ ‫חוב פיננסי נטו ליום ‪ – 31/3/13‬בסך ‪ 2,514‬מיליון ‪ .$‬לפי מצגת החברה חוב נטו של ‪ 1,964‬מיליון ‪$‬‬ ‫ובתוספת חוב פיננסי בגין ספקים בסך ‪ 550‬מיליון ‪ .$‬החוב בגין ספקים מחושב לפי הוצאות מימון בסך‬ ‫‪ 13.5‬מיליון ‪) $‬בגין מסגרות אשראי( חלקי ריבית של ‪ ,4%‬בתוספת ‪ 13.5‬מיליון ‪) $‬בגין תקן ‪ (26‬חלקי‬ ‫ההפרש בין שיעור ההיוון ושיעור צמיחה בט"א‪ ,‬ובתוספת הגידול בספקים ברבעון הראשון‪.‬‬ ‫‪3‬‬ ‫גידול ביתרת ספקים כנגד ירידה בחוב שמציגה החברה‬ ‫‪31/3/13‬‬ ‫סוף‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪30/9/12‬‬ ‫‪30/6/12‬‬ ‫‪31/3/12‬‬ ‫סוף‬ ‫‪2011‬‬ ‫מיליון ‪$‬‬ ‫יתרת ספקים‬ ‫‪1,494‬‬ ‫‪1,424‬‬ ‫‪1,295‬‬ ‫‪1,281‬‬ ‫‪1,080‬‬ ‫‪780‬‬ ‫גידול בספקים‬ ‫‪70‬‬ ‫‪129‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪201‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪1,964‬‬ ‫‪2,138‬‬ ‫‪2,154‬‬ ‫‪1,972‬‬ ‫‪2,599‬‬ ‫‪2,298‬‬ ‫חוב נקי לפי מצגות בזן‬ ‫לפי הדוח השנתי של בזן ביאור ‪20‬ד‪" 9‬בתקופת הדוח החברה התקשרה בהסכמים עם ספקי נפט גולמי‬ ‫לקבלת תנאי אשראי ארוכים ב‪ 30-60 -‬ימים מתנאי האשראי ששררו ביניהם קודם לכן‪ .‬הארכת תנאי האשראי‬ ‫נושאת ריבית שוק"‪ .‬להערכתנו‪ ,‬הריבית הינה כ‪.4% -‬‬ ‫לפי ביאור ‪ ,26‬הוצאות המימון כוללות הוצאות ריבית נטו בגין פריטי הון חוזר‪ .‬הוצאה זו הגיע בשנת ‪ 2012‬לכ‪-‬‬ ‫‪ 27‬מיליון ‪ .$‬חלק מהוצאה זו הינו ריבית בגין מסגרות אשראי מספקים )בדומה לאשראי בנקאי( וחלק נובע‬ ‫מרישום חשבונאי של הוצאות מימון כתוצאה של תקן חשבונאי ‪ .26‬בשיחת הועידה האחרונה החברה אישרה‬ ‫כי היא עושה שימוש בתקן ‪.26‬‬ ‫לפי החשבונאות‪ ,‬במקרים בהם המלאי נרכש בתנאי אשראי‪ ,‬כאשר ההסדר כולל עסקת מימון )חזקה‬ ‫שרכישה באשראי לתקופה העולה על שוטף ‪ 90 +‬כוללת גם עסקת מימון(‪ ,‬המלאי מוצג לפי עלות התואמת‬ ‫את עלות הקניה במזומן ומרכיב המימון מוכר כהוצאות מימון לאורך תקופת האשראי‪ .‬כלומר‪ ,‬לאור הארכת‬ ‫ימי אשראי ספקים‪ ,‬החשבונאות מניחה כי מחיר הנפט שבזן רוכשת מגלם בתוכו הוצאות ריבית הנרשמות‬ ‫כהוצאות מימון במקום בסעיף עלות המכר‪.‬‬ ‫בהעדר מידע אחר אנו מניחים כי הוצאות המימון בשנת ‪ 2012‬בגין ספקים התחלקו ‪) 50%‬כ‪ 13.5 -‬מיליון ‪($‬‬ ‫בגין מסגרות אשראי ו‪ 50% -‬בגין תקן חשבונאי ‪) 26‬כ‪ 13.5 -‬מיליון ‪ .($‬יודגש כי סביר שהוצאות המימון בגין‬ ‫ספקים גדלו בהדרגה במהלך הרבעונים של שנת ‪ 2012‬כך שהחישוב שלנו לפי ממוצע שנתי כנראה מוטה‬ ‫כלפי מטה‪.‬‬ ‫לפיכך‪ ,‬יתרת החוב הפיננסי בגין ספקים ליום ‪ 31/3/13‬נאמדת על ידינו בכ‪ 550 -‬מיליון ‪ ,$‬באופן הבא‪:‬‬ ‫•‬ ‫חוב פיננסי ליום ‪ – 31/12/2012‬הוצאות מימון במזומן בסך ‪ 13.5‬מיליון ‪ $‬בשנת ‪ 2012‬חלקי שיעור ריבית‬ ‫של ‪ ,4%‬כלומר סך של כ‪ 338 -‬מיליון ‪ $‬לסוף ‪.2012‬‬ ‫•‬ ‫חוב "רעיוני" )בגין ריבית רעיונית( ליום ‪ – 31/12/2012‬הוצאות מימון רעיוניות בסך ‪ 13.5‬מיליון ‪ $‬בשנה‬ ‫המהוות כ‪ 0.2$ -‬לחבית‪ .‬לפיכך‪ ,‬העלנו את מרווח הזיקוק הצפוי ב‪ 0.2$ -‬לחבית בכדי להתאים את‬ ‫התחזית שלנו למרווחי הזיקוק שמציגה בזן‪ .‬בכדי לנטרל השפעה זו‪ ,‬הוספנו לחוב את העלות השנתית‬ ‫של ‪ 13.5‬מיליון ‪ $‬חלקי ההפרש בין שיעור ההיוון לשיעור הצמיחה בטווח הארוך‪ .‬כלומר סך של כ‪142 -‬‬ ‫מיליון ‪ $‬לסוף שנת ‪.2012‬‬ ‫•‬ ‫גידול בספקים ברבעון הראשון – הונח כי מלוא הגידול בספקים ברבעון הראשון בסך של ‪ 70‬מיליון ‪$‬‬ ‫הינו גידול בחוב הפיננסי של החברה‪ .‬בהקשר זה‪ ,‬החוב הפיננסי ברבעון הראשון לפי מצגות בזן ירד בכ‪-‬‬ ‫‪ 174‬מיליון ‪ ,$‬דומה להון החוזר שירד בכ‪ 161 -‬מיליון ‪.$‬‬ ‫כל עוד בזן אינה מציגה את יתרת החוב הפיננסי בגין ספקים‪ ,‬אין ברירה אלא להניח הנחות בהתאם למוצג‬ ‫למעלה‪.‬‬ ‫בהמשך העבודה מוצגות בהרחבה הנחות העבודה המרכזיות בהן עשינו שימוש בהערכת השווי‪.‬‬ ‫‪4‬‬ ‫מרווח זיקוק אורל‬ ‫מרווח הייחוס הבסיסי של החברה הינו מרווח זיקוק אורל‪ .‬בשנים ‪ 1995-2003‬מרווח אורל היה בסביבות ‪.2$‬‬ ‫בחמש השנים ‪ 2004-2008‬מרווח אורל היה יציב מעל ‪ 5$‬תוך ממוצע של ‪ ,5.4$‬זאת בין השאר הודות למעבר‬ ‫של אירופה לתקני אירו ‪ 4‬ואירו ‪ .5‬להערכתנו‪ ,‬מדובר בתקופה חריגה‪ .‬בשלוש השנים ‪ 2009-2011‬מרווח אורל‬ ‫עמד על ממוצע של ‪ ,2$‬ובשנת ‪ 2012‬המרווח התאושש לרמה של ‪.4.2$‬‬ ‫במודל הונח מרווח אורל מייצג של ‪ ,2.5$‬בהתאם לתחשיב הבא‪:‬‬ ‫‪ $‬לחבית‬ ‫משך זמן‬ ‫צפי לתקופות רגילות‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪80%‬‬ ‫צפי לתקופות טובות‬ ‫‪4.5‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫מרווח אורל ‪ -‬ממוצע מייצג‬ ‫‪2.5‬‬ ‫להלן נתוני עבר של מרווח זיקוק אורל )‪ $‬לחבית(‪:‬‬ ‫‪Q1‬‬ ‫‪Q2‬‬ ‫‪Q3‬‬ ‫‪Q4‬‬ ‫שנתי‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2.7‬‬ ‫‪*2.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪*2.5‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪3.0‬‬ ‫‪5.7‬‬ ‫‪5.1‬‬ ‫‪3.1‬‬ ‫‪4.2‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪1.4‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪3.6‬‬ ‫‪3.5‬‬ ‫‪1.8‬‬ ‫‪2.8‬‬ ‫‪2.9‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪3.4‬‬ ‫‪1.4‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪1.3‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪3.7‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫‪6.7‬‬ ‫‪5.5‬‬ ‫‪5.6‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪5.7‬‬ ‫‪7.3‬‬ ‫‪3.7‬‬ ‫‪4.6‬‬ ‫‪5.3‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪4.9‬‬ ‫‪7.0‬‬ ‫‪5.4‬‬ ‫‪4.1‬‬ ‫‪5.4‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪3.3‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫‪6.2‬‬ ‫‪5.4‬‬ ‫‪5.3‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪3.8‬‬ ‫‪5.3‬‬ ‫‪5.3‬‬ ‫‪6.6‬‬ ‫‪5.2‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪4.6‬‬ ‫‪3.0‬‬ ‫‪2.6‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪1.3‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪1.8‬‬ ‫‪1.3‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪2.7‬‬ ‫‪0.9‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1.7‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫‪4.8‬‬ ‫‪4.9‬‬ ‫‪3.6‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪2.5‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪1.8‬‬ ‫* נתונים עד ליום ‪.10/5/2013‬‬ ‫פער זיקוק בסיסי מעל מרווח אורל )ללא גז‪ ,‬פצחן מימני וכד'(‬ ‫הפער נובע בעיקר מפערי מחירי חביות נפט בהן בזן עושה שימוש לעומת חבית נפט אורל‪ .‬למשל‪ ,‬משנת‬ ‫‪ 2007‬ועד אמצע ‪) 2011‬עד הגעת הגז הטבעי( הפער עמד על ממוצע של ‪ .1.2$‬הפער בעל שונות גבוהה‬ ‫ומושג מדי תקופה ע"י רבעון חריג‪ .‬מפער זה יש לנטרל את השפעות של קונטנגו או בקוורדיישן ששררו‬ ‫באותה תקופה )אין בידינו נתונים אלו(‪ .‬במודל נלקח פער של ‪ 0.5$‬בניכוי ‪ 0.2$‬בגין עסקת זמינות מלאי‪,‬‬ ‫ובתוספת ‪ 0.2$‬בגין אשראי ספקים‪ .‬כלומר פער של ‪.0.5$‬‬ ‫‪5‬‬ ‫בקוורדיישן או קונטנגו‬ ‫נזכיר כי בקוורדיישן זהו מצב שוק נסוג במחירי הנפט העתידיים וקונטנגו זהו מצב של שוק עולה במחירי‬ ‫הנפט העתידיים‪ .‬במודל הונח בקוורדיישן של ‪ 0.1$‬עד סוף השנה ומשנת ‪ 2014‬ואילך מחירים יציבים‪.‬‬ ‫תרומת הגז הטבעי לפעילות הזיקוק‬ ‫הפעלת בית הזיקוק ע"י שימוש בגז טבעי תורמת לחסכון בהשוואה לשימוש במזוט‪ .‬עד סוף הרבעון הראשון‬ ‫של ‪ 2013‬החברה קיבלה אספקת גז חלקית ממאגר ים תטיס‪ .‬מתחילת הרבעון השני של ‪ 2013‬נהנית בזן‬ ‫מאספקת גז מלאה ממאגר תמר‪.‬‬ ‫הונח כי מפעלי החברה )זיקוק‪ ,‬כאו"ל וגדיב( צורכים גז טבעי בקצב של ‪ 0.6‬ביסיאם בשנה )‪ ,(BCM/Y‬הפצחן‬ ‫המימני צורך ‪ BCM/Y 0.15‬והמתקן להפרדת גזים בכאו"ל צורך ‪ .BCM/Y 0.2‬הונח כי החברה תקבל אספקת גז‬ ‫מלאה ממאגר תמר‪ .‬בשנת ‪ 2015‬בלבד יתכן מחסור קל באספקת גז טבעי ממאגר תמר‪ ,‬בשל מיצוי הקיבולת‬ ‫עד להשלמת שלב ב' של תמר‪ .‬הונח כי בשנה זו בזן תקבל ‪ 90%‬מכמות הגז‪ .‬המחסור בשנה זו לא יורגש‬ ‫במפעלי בזן ובפצחן אלא רק במתקן הפרדת הגזים בכאו"ל‪.‬‬ ‫‪Q1/‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪Q2/‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪Q3/‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪Q4/‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫סה"כ‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫מייצג‬ ‫לט"א‬ ‫אומדן‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫קבלת גז‬ ‫‪ %‬גז במאוחד‬ ‫‪33%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪83%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪90%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪ %‬גז לפצחן‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪ %‬גז לשאר הפעילויות‬ ‫‪23%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪81%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪ %‬גז למתקן הפרדת גזים‬ ‫‪12%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪78%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪53%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫מחיר הגז מתמר נאמד בכ‪ 6$ -‬ל‪ mmBtu -‬בטווח של ‪ .6.3$-5.7$‬הרגישות למחיר הגז נמוכה כך שהחיסכון‬ ‫מושפע בעיקר ממחיר המזוט‪ .‬עליה במחיר המזוט משפרת את תרומת הגז הטבעי לחברה‪ .‬התרשים הבא‬ ‫מציג את מחיר המזוט עד ליום ‪:29/4/2013‬‬ ‫מחיר מזוט מתחילת ‪ $) 2010‬לטון(‬ ‫‪800‬‬ ‫‪750‬‬ ‫‪700‬‬ ‫ממוצע‬ ‫מתחילת ‪:2010‬‬ ‫‪650‬‬ ‫‪608‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪550‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪450‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪6‬‬ ‫מחיר המזוט בממוצע‪ ,‬מתחילת ‪ 2010‬עמד על ‪ 608$‬לטון‪ ,‬ברבעון הראשון של שנת ‪ 2013‬עמד על ‪ 657$‬לטון‬ ‫ובמהלך אפריל האחרון עמד על כ‪ 600$ -‬לטון‪ .‬להערכתנו‪ ,‬הדיווח של בזן מיום ‪ 22/11/2012‬לגבי אומדן‬ ‫תרומת הגז התבסס על מחיר מזוט של כ‪ 690$ -‬לטון‪ ,‬אשר שיקף את מחירי המזוט באותה תקופה‪ .‬במודל‬ ‫שלנו הונח מחיר מזוט מייצג של ‪ 625$‬לטון‪.‬‬ ‫להלן תחשיב צפי תרומת הגז הטבעי לפעילות הזיקוק של החברה ולמרווח הזיקוק‪:‬‬ ‫קיבולת זיקוק באלפי חביות ליום‬ ‫‪197‬‬ ‫קיבולת במיליון חביות לשנה‬ ‫‪71.9‬‬ ‫ניצולת‬ ‫‪90%‬‬ ‫זיקוק מיליון חביות לשנה‬ ‫‪64.7‬‬ ‫היקף זיקוק במיליון טון‬ ‫‪8.75‬‬ ‫לפי יחס ‪7.4‬‬ ‫הזיקוק רוכש ‪ 92%‬נפט ו‪ 8%-‬מזוט לאנרגיה פנימית‪ ,‬מזה חצי מוסב לגז טבעי‬ ‫מזה‪ ,‬מזוט לאנרגיה פנימית‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫היקף המזוט‪ ,‬באלפי טון‬ ‫‪350‬‬ ‫כמות שנתית לזיקוק בלבד‪ ,‬לא כולל כ‪ 50-‬אלף טון בכאו"ל וכ‪ 50-‬אלף טון בגדיב‬ ‫מחיר מזוט ב‪ $-‬לטון‬ ‫‪625‬‬ ‫היחס האנרגטי לחבית הינו לפי ‪ 6.8‬כך שמדובר בשווה ערך חבית נפט של ‪92$‬‬ ‫מחיר הגז )‪(mmBtu/$‬‬ ‫‪6.0‬‬ ‫צפי תשלום לתמר‬ ‫עלות הולכת הגז )‪(mmBtu/$‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫תשלום לנתג"ז וביטוח‬ ‫סה"כ מחיר הגז )‪(mmBtu/$‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫מקדם המרה מגז לטון מזוט‬ ‫‪39‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫מחיר הגז ב‪ $-‬לטון מזוט‬ ‫‪246‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫פער מחירי מזוט וגז ב‪ $-‬לטון‬ ‫מחיר מזוט ב‪ $-‬לטון‬ ‫‪650‬‬ ‫‪625‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪379‬‬ ‫גז מתמר‪:‬‬ ‫‪5.7$‬‬ ‫‪2.25‬‬ ‫‪2.11‬‬ ‫‪1.98‬‬ ‫‪ EBITDA‬חסכון שנתי )מיליון ‪($‬‬ ‫‪132.7‬‬ ‫גז מתמר‪:‬‬ ‫‪6.0$‬‬ ‫‪2.19‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪1.92‬‬ ‫תרומה למרווח ב‪ $ -‬לחבית‬ ‫‪2.05‬‬ ‫גז מתמר‪:‬‬ ‫‪6.3$‬‬ ‫‪2.12‬‬ ‫‪1.99‬‬ ‫‪1.85‬‬ ‫פצחן מימני )המרת ‪ HVGO‬בעיקר לסולר(‬ ‫הפצחן המימני )החברה קוראת לו בשם‪ :‬מיד"ן( הינו פרויקט שהושלם בהשקעה של ‪ 530‬מיליון ‪ .$‬הפצחן‬ ‫החל לפעול בתחילת ‪ 2013‬בתפוקה מלאה‪ .‬הפצחן משפר את הגמישות התפעולית של בית הזיקוק ע"י‬ ‫העלאת המורכבות הטכנולוגית של בית הזיקוק‪ ,‬ושינוי תמהיל המוצרים‪ .‬להלן שקף ממצגת החברה‪:‬‬ ‫‪7‬‬ ‫הדרך להעריך את תרומת הפצחן הינה ע"י הפרש בין שני תרחישים‪ :‬בית הזיקוק עם פצחן ובית הזיקוק ללא‬ ‫פצחן‪ .‬בהעדר מידע‪ ,‬האנליזות מתמחרות את הפצחן כעומד בפני עצמו ‪ .stand-alone‬ככלל‪ ,‬סימולציה‬ ‫מתאימה לפצחן המימני הינה הפער מהמרת ‪ HVGO‬לסולר בניכוי עלות הגז הטבעי‪.‬‬ ‫במסגרת הסימולציה הנחנו את ההנחות הבאות‪:‬‬ ‫•‬ ‫קיבולת הפצחן – ‪ 25‬אלף חביות ביום‪ .‬קיבולת הפצחן מתוך יכולת היצור של בית הזיקוק )‪ 197‬אלף‬ ‫חביות ביום( מהווה ‪ 12.7%‬מסך קיבולת בית הזיקוק‪.‬‬ ‫•‬ ‫מחירי התוצרים – הסולר הינו המוצר המרכזי של הפצחן‪ .‬המחיר הממוצע המשוקלל של שאר המוצרים‬ ‫נמוך מעט ממחיר הסולר‪ .‬מחיר הנפטא נמוך ממחיר הסולר‪ ,‬מחיר השארית )לפי מצגת בזן נותרת ‪5%‬‬ ‫שארית( נמוך משמעותית ממחיר הסולר‪ ,‬ומנגד מחירי הדס"ל והגפ"ם גבוהים ממחיר הסולר‪ .‬בהתאם‬ ‫למחירים הנוכחיים‪ ,‬הונח כי המחיר הממוצע עבור הפצחן מהווה ‪ 97%‬ממחיר הסולר‪.‬‬ ‫•‬ ‫מחיר החומר זינה – החומר המזין את הפצחן נקרא ‪) HVGO‬סולר ואקום כבד(‪ .‬מאחר שמחירי ‪ HVGO‬אינם‬ ‫מצוטטים‪ ,‬הונח כי שילוב של ‪ VGO 65%‬ו‪ 35% -‬מזוט מהווים אומדן סביר‪ .‬עם הפעלת הפצחן‪ ,‬ברבעון‬ ‫הראשון עברה בזן ליבוא של סולר ואקום )‪ 143‬אלף טון( אך המחיר אינו מדווח‪.‬‬ ‫•‬ ‫עלות הגז הטבעי – הפצחן עושה שימוש בגז טבעי בהיקף של ‪ ,BCM/Y 0.15‬במחיר של כ‪ 6$ -‬ל‪.mmBtu -‬‬ ‫ביחס לתפוקה של ‪ 25‬אלף חביות ליום מדובר בעלות של כ‪ 3.5$ -‬לחבית‪ .‬כלומר ביחס לכלל תפוקת‬ ‫בית הזיקוק מדובר בעלות של כ‪ 0.44$ -‬לחבית‪.‬‬ ‫•‬ ‫מחירים מייצגים – מחיר סולר מתחילת ‪ 2010‬עמד בממוצע על ‪ 876$‬לטון‪ .‬במודל הונח מחיר סולר של‬ ‫‪ 900$‬לטון‪ .‬מחיר ‪ VGO‬מתחילת ‪ 2010‬עמד בממוצע על ‪ 731$‬לטון‪ .‬במודל הונח מחיר ‪ VGO‬של ‪760$‬‬ ‫לטון‪ .‬מחיר מזוט מתחילת ‪ 2010‬עמד בממוצע על כ‪ 608$ -‬לטון‪ .‬במודל הונח מחיר מזוט של ‪ 625$‬לטון‪.‬‬ ‫•‬ ‫תוצאת הסימולציה – מההנחות שהוצגו מתקבלת תרומה של ‪ 2.32$‬לחבית שהינה תרומה לרווח ‪EBITDA‬‬ ‫השנתי בסך ‪ 150‬מיליון ‪.$‬‬ ‫•‬ ‫השוואה לרבעון הראשון – לפי סימולציה זו יוצא שהפצחן תרם ברבעון הראשון כ‪ 2.6$ -‬למרווח הזיקוק‪.‬‬ ‫הפצחן נהנה ברבעון הראשון מסביבה נוחה בה מחיר הסולר עמד בממוצע על ‪ 963$‬לטון‪ .‬בתחילת‬ ‫הרבעון השני חלה ירידה במחירי הסולר‪.‬‬ ‫במודל הונח כי הפצחן תורם לרווח ‪ EBITDA‬של בזן ‪ 150‬מיליון ‪ $‬בשנה‪ ,‬כלומר ‪ 2.32$‬לחבית‪.‬‬ ‫סימולציה לתרומת הפצחן מתחילת ‪ $) 2010‬לחבית(‬ ‫‪4.0‬‬ ‫‪3.5‬‬ ‫‪3.0‬‬ ‫ממוצע‬ ‫מתחילת ‪2.3 :2010‬‬ ‫‪2.5‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫בזן ‪ -‬מודל ‪) DCF‬מיליון ‪($‬‬ ‫‪Q1/2013‬‬ ‫‪Q2/2013‬‬ ‫‪Q3/2013‬‬ ‫‪Q4/2013‬‬ ‫סה"כ‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫מייצג‬ ‫לט"א‬ ‫בפועל‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫תחזית‬ ‫מרווחי זיקוק )‪ $‬לחבית(‬ ‫מרווח אורל‬ ‫גז טבעי‬ ‫פצחן מימני‬ ‫קונטנגו )בקוורדיישן(‬ ‫פער בסיסי‬ ‫סה"כ מרווח זיקוק‬ ‫עלות תפעולית‬ ‫סה"כ מרווח זיקוק נטו‬ ‫‪2.7‬‬ ‫‪* 0.6‬‬ ‫‪* 2.6‬‬ ‫)‪* (0.4‬‬ ‫‪* 1.0‬‬ ‫‪6.5‬‬ ‫)‪* (2.5‬‬ ‫‪4.0‬‬ ‫‪2.30‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪1.55‬‬ ‫)‪(0.10‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪6.80‬‬ ‫)‪(2.50‬‬ ‫‪4.30‬‬ ‫‪2.50‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪2.32‬‬ ‫)‪(0.10‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫‪7.27‬‬ ‫)‪(2.50‬‬ ‫‪4.77‬‬ ‫‪2.50‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪2.32‬‬ ‫)‪(0.10‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫‪7.27‬‬ ‫)‪(2.50‬‬ ‫‪4.77‬‬ ‫‪2.50‬‬ ‫‪1.69‬‬ ‫‪2.20‬‬ ‫)‪(0.18‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪6.96‬‬ ‫)‪(2.50‬‬ ‫‪4.46‬‬ ‫‪2.50‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪2.32‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫‪7.37‬‬ ‫)‪(2.50‬‬ ‫‪4.87‬‬ ‫‪2.50‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪2.32‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫‪7.37‬‬ ‫)‪(2.50‬‬ ‫‪4.87‬‬ ‫‪2.50‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪2.32‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫‪7.37‬‬ ‫)‪(2.50‬‬ ‫‪4.87‬‬ ‫תפוקת הזיקוק‬ ‫מספר אלפי חביות ליום‬ ‫ניצולת‬ ‫תפוקת מיליוני חביות בתקופה‬ ‫‪197‬‬ ‫‪87%‬‬ ‫‪15.6‬‬ ‫‪197‬‬ ‫‪78%‬‬ ‫‪14.0‬‬ ‫‪197‬‬ ‫‪90%‬‬ ‫‪16.2‬‬ ‫‪197‬‬ ‫‪90%‬‬ ‫‪16.2‬‬ ‫‪197‬‬ ‫‪86%‬‬ ‫‪62.0‬‬ ‫‪197‬‬ ‫‪90%‬‬ ‫‪64.7‬‬ ‫‪197‬‬ ‫‪82%‬‬ ‫‪58.9‬‬ ‫‪197‬‬ ‫‪88%‬‬ ‫‪63.5‬‬ ‫‪ EBITDA‬כאו"ל‬ ‫בסיס‬ ‫גז טבעי‬ ‫מתקן הפרדת גזים‬ ‫סה"כ כאו"ל‬ ‫‪12‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪59‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪98‬‬ ‫‪64‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪64‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪99‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪119‬‬ ‫‪ EBITDA‬מנוטרל‬ ‫זיקוק‬ ‫פולימרים )כאו"ל(‬ ‫ארומטים )גדיב(‬ ‫שמנים )שב"ח(‬ ‫סחר‬ ‫התאמות‬ ‫סה"כ ‪ EBITDA‬מאוחד‬ ‫‪63‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪9‬‬ ‫)‪(1‬‬ ‫)‪(1‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪11‬‬ ‫)‪(1‬‬ ‫)‪(2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪96‬‬ ‫‪77‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪11‬‬ ‫)‪(1‬‬ ‫)‪(2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪77‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪11‬‬ ‫)‪(1‬‬ ‫)‪(2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪278‬‬ ‫‪98‬‬ ‫‪42‬‬ ‫)‪(4‬‬ ‫)‪(7‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪413‬‬ ‫‪315‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪8‬‬ ‫)‪(5‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪475‬‬ ‫‪287‬‬ ‫‪99‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪437‬‬ ‫‪309‬‬ ‫‪119‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪480‬‬ ‫פחת‬ ‫רווח תפעולי מגזרי‬ ‫הפחתות‬ ‫רווח תפעולי‬ ‫)‪(36‬‬ ‫‪53‬‬ ‫)‪(6‬‬ ‫‪47‬‬ ‫)‪(35‬‬ ‫‪61‬‬ ‫)‪(6‬‬ ‫‪55‬‬ ‫)‪(35‬‬ ‫‪78‬‬ ‫)‪(6‬‬ ‫‪72‬‬ ‫)‪(35‬‬ ‫‪78‬‬ ‫)‪(6‬‬ ‫‪72‬‬ ‫)‪(141‬‬ ‫‪271‬‬ ‫)‪(25‬‬ ‫‪246‬‬ ‫)‪(140‬‬ ‫‪335‬‬ ‫)‪(25‬‬ ‫‪309‬‬ ‫)‪(140‬‬ ‫‪297‬‬ ‫)‪(25‬‬ ‫‪272‬‬ ‫)‪(140‬‬ ‫‪340‬‬ ‫)‪(25‬‬ ‫‪315‬‬ ‫הוצאות מימון נטו‬ ‫חלק ברווחי כלולות‬ ‫רווח לפני מס‬ ‫‪ %‬מס‬ ‫מס )הטבת מס(‬ ‫רווח נקי מנוטרל‬ ‫)‪(49‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫)‪(2‬‬ ‫‬‫)‪(6‬‬ ‫‪4‬‬ ‫)‪(49‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪6‬‬ ‫)‪(48‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪24‬‬ ‫)‪(46‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪26‬‬ ‫)‪(192‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪-11%‬‬ ‫)‪(6‬‬ ‫‪60‬‬ ‫)‪(175‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪134‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪134‬‬ ‫)‪(155‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪117‬‬ ‫‪15%‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪99‬‬ ‫)‪(138‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪177‬‬ ‫‪15%‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪150‬‬ ‫תזרים תפעולי נקי‬ ‫פחת‬ ‫השקעה ברכוש קבוע‬ ‫קיטון )גידול( בהון חוזר‬ ‫תזרים נקי‪ ,‬לפני מימון‬ ‫‪59‬‬ ‫‪36‬‬ ‫)‪(56‬‬ ‫‪161‬‬ ‫‪201‬‬ ‫‪61‬‬ ‫‪35‬‬ ‫)‪(28‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪69‬‬ ‫‪78‬‬ ‫‪35‬‬ ‫)‪(28‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪78‬‬ ‫‪35‬‬ ‫)‪(28‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪277‬‬ ‫‪141‬‬ ‫)‪(138‬‬ ‫‪161‬‬ ‫‪442‬‬ ‫‪335‬‬ ‫‪140‬‬ ‫)‪(140‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪335‬‬ ‫‪280‬‬ ‫‪140‬‬ ‫)‪(140‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪280‬‬ ‫‪314‬‬ ‫‪140‬‬ ‫)‪(140‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪314‬‬ ‫* התפלגות רכיבי מרווח הזיקוק והרווח בכאו"ל ברבעון הראשון הם אומדנים של כלל פיננסים‪.‬‬ ‫‪9‬‬ ‫סיכום הערכת השווי‬ ‫מיליון ‪$‬‬ ‫‪3,499‬‬ ‫שווי תפעולי‬ ‫חוב פיננסי נטו לפי בזן‬ ‫)‪(1,964‬‬ ‫חוב פיננסי בגין ספקים‬ ‫)‪(550‬‬ ‫סה"כ חוב פיננסי נטו‬ ‫שווי חברה )מיליון ‪($‬‬ ‫)‪(2,514‬‬ ‫‪986‬‬ ‫שווי חברה )מיליון ‪(₪‬‬ ‫‪3,631‬‬ ‫שווי שוק )מיליון ‪(₪‬‬ ‫מחיר יעד )‪(₪‬‬ ‫‪4,010‬‬ ‫‪1.49‬‬ ‫מחיר נוכחי )‪(₪‬‬ ‫פער למחיר היעד‬ ‫‪1.65‬‬ ‫‪-10%‬‬ ‫טבלת רגישות למחיר מניית בזן‬ ‫ניתוח רגישות מחיר היעד למניה )‪(₪‬‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫בטווח ארוך‬ ‫‪1.48‬‬ ‫‪0.00%‬‬ ‫‪0.25%‬‬ ‫‪0.50%‬‬ ‫‪0.75%‬‬ ‫‪1.00%‬‬ ‫‪9.50%‬‬ ‫‪1.54‬‬ ‫‪1.64‬‬ ‫‪1.76‬‬ ‫‪1.88‬‬ ‫‪2.00‬‬ ‫‪9.75%‬‬ ‫‪1.41‬‬ ‫‪1.51‬‬ ‫‪1.62‬‬ ‫‪1.73‬‬ ‫‪1.85‬‬ ‫שיעור היוון‬ ‫‪10.00%‬‬ ‫‪1.30‬‬ ‫‪1.39‬‬ ‫‪1.49‬‬ ‫‪1.60‬‬ ‫‪1.71‬‬ ‫‪10.25%‬‬ ‫‪1.19‬‬ ‫‪1.28‬‬ ‫‪1.37‬‬ ‫‪1.47‬‬ ‫‪1.58‬‬ ‫שיעור היוון‬ ‫‪10.00%‬‬ ‫‪-21%‬‬ ‫‪-16%‬‬ ‫‪-10%‬‬ ‫‪-3%‬‬ ‫‪4%‬‬ ‫‪10.25%‬‬ ‫‪-28%‬‬ ‫‪-23%‬‬ ‫‪-17%‬‬ ‫‪-11%‬‬ ‫‪-4%‬‬ ‫‪10.50%‬‬ ‫‪1.08‬‬ ‫‪1.17‬‬ ‫‪1.26‬‬ ‫‪1.35‬‬ ‫‪1.45‬‬ ‫ניתוח רגישות האפסייד במניה )‪(%‬‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫בטווח ארוך‬ ‫)‪(0.13‬‬ ‫‪0.00%‬‬ ‫‪0.25%‬‬ ‫‪0.50%‬‬ ‫‪0.75%‬‬ ‫‪1.00%‬‬ ‫‪9.50%‬‬ ‫‪-7%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪6%‬‬ ‫‪14%‬‬ ‫‪21%‬‬ ‫‪9.75%‬‬ ‫‪-14%‬‬ ‫‪-8%‬‬ ‫‪-2%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪12%‬‬ ‫‪10.50%‬‬ ‫‪-34%‬‬ ‫‪-29%‬‬ ‫‪-24%‬‬ ‫‪-18%‬‬ ‫‪-12%‬‬ 10 ‫כלל פיננסים ברוקראז' בע"מ‬ ‫משה בן אסאייג‬ ‫מנהל חדר מסחר‬ 03-5653550 [email protected] ‫נגזרים‬ 03-5653552 [email protected] ‫דסק ישראלי‬ ‫רונן ויסרברג‬ ‫מנכ"ל‬ 03-5653546 [email protected] ‫נאור אל חי‬ ‫חגית דלאל‬ 03-5653543 [email protected] ‫לי ברט טלמור‬ 03-6251080 [email protected] ‫מעוז הראל‬ 03-5653549 [email protected] ‫אסף קרפה‬ 03-5653541 [email protected] ‫ניר ביטון‬ 03-6251039 [email protected] ‫אג"ח בינלאומי‬ ‫מני גרנדר‬ 03-6252565 [email protected] ‫אסף לוינסון‬ 03-7613702 [email protected] ‫אג"ח‬ ‫צחי אדיר‬ 03-7611037 [email protected] ‫עשיית שוק‬ ‫אג"ח בינלאומי‬ ‫דקלה הררי‬ 03-7611985 [email protected] ‫אלירן אליהו‬ 03-7613646 [email protected] ‫דב רוזנברג‬ ‫ טכנולוגיה‬,‫תקשורת‬ 03-5652510 [email protected] ‫ברורית פיין‬ ‫ אחזקות‬,‫נדל"ן‬ 03-7616449 [email protected] ‫נגזרים‬ ‫עשיית שוק‬ ‫צחי סוקול‬ 03-7616450 [email protected] ‫דרור וסרמן‬ 03-7611905 [email protected] ‫אלה מוריס‬ 03-5653540 [email protected] ‫דסק בינלאומי‬ ‫עדי בבאני‬ 03-5653556 [email protected] ‫ירון זר‬ ‫אנרגיה‬ 03-5652546 [email protected] ‫מחקר‬ ‫יונתן קרייזמן‬ ‫מנהל מחקר‬ ‫ פרמצבטיקה‬,‫כימיה‬ 03-6274883 [email protected] Back office ‫ליעד דקל‬ 03-5653570 [email protected] ‫ ציות‬.‫ק‬ ‫מריסה בנדר‬ 03-6251014 [email protected] ‫אתי סאבח‬ 03-7613732 [email protected] ‫בטי מזרחי‬ 03-5653537 [email protected] ‫נדב קליק‬ 03-7611990 [email protected] ‫מנהלה‬ ‫סימה דקל‬ 03-5653557 [email protected] ‫‪11‬‬ ‫הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה‬ ‫א‪ .‬פרטי מכין האנליזה‬ ‫ירון זר‬ ‫ת‪.‬ז‪024236622 .‬‬ ‫רישיון משווק השקעות מספר ‪6844‬‬ ‫כתובת‪ :‬רחוב מנחם בגין ‪ ,37‬תל אביב‬ ‫השכלה ‪ -‬מוסמך )‪ (MA‬במנהל עסקים ובסטטיסטיקה‪ ,‬האוניברסיטה העברית; בוגר )‪ (BA‬בכלכלה‬ ‫וסטטיסטיקה‪ ,‬האוניברסיטה העברית‪.‬‬ ‫ניסיון ‪ -‬תפקידי מחקר ואנליזה משנת ‪ 1996‬ועד היום )‪ 17‬השנים האחרונות( בחברות הבאות‪ :‬כלל‬ ‫פיננסים ברוקראז'‪ ,‬הלמן אלדובי‪ ,‬ישיר בית השקעות‪ ,‬אקסלנס ברוקראז'‪ ,‬בנק יהב קופ"ג‪ ,‬דלויט‬ ‫)ברייטמן‪-‬אלמגור( ייעוץ כלכלי‪ ,‬זינגר את אבן ייעוץ כלכלי‪.‬‬ ‫מכין האנליזה נמנה על קבוצת כלל פיננסים בע"מ )להלן‪" :‬כלל פיננסים"(‪ ,‬שכתובתה דרך מנחם‬ ‫בגין ‪ ,37‬תל אביב; טלפון‪03-5653501 :‬‬ ‫ב‪ .‬גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬ ‫להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪ ,‬במועד הפרסום‬ ‫של האנליזה‪.‬‬ ‫אין למכין האנליזה ניגוד עניינים‪ ,‬ישיר או עקיף‪ ,‬עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה‪.‬‬ ‫ג‪ .‬הערות לאנליזה‬ ‫‪ .1‬סולם המלצות‬ ‫• קניה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 20%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪12 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫• תשואת יתר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 20% - 10%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪12 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫• תשואת שוק ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת‪ .‬יתר של ‪ 10%‬לת‪ .‬חסר של ‪10%‬‬ ‫ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 12 -‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫• תשואת חסר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 20% - 10%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪-‬‬ ‫‪ 12‬החודשים הבאים‪.‬‬ ‫• מכירה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 20%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪12 -‬‬ ‫החודשים הבאים‪.‬‬ ‫‪ .2‬גישת הערכת בזן וקביעת מחיר היעד בוצעה בגישת היוון תזרימי המזומנים‪.‬‬ ‫‪ .3‬סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד של בזן‪:‬‬ ‫• ירידה במרווח הזיקוק ו‪/‬או במרווח הפצחן המימני‪.‬‬ ‫• ירידה במחיר המזוט‪.‬‬ ‫• ירידה במרווחי הפולימרים‪.‬‬ ‫• מצב מתמשך של שוק נסוג במחירי הנפט‪.‬‬ ‫• אי הגעת גז טבעי בכמות הנדרשת לשימוש כלל פעילויות החברה‪.‬‬ ‫• ירידה בניצולת ובביקוש למוצרי החברה בשל האטה כלכלית ו‪/‬או שינויים גיאופוליטיים ו‪/‬או‬ ‫התגברות התחרות ו‪/‬או מוצרים תחליפיים‪.‬‬ ‫• תקלות תפעוליות‪.‬‬ ‫• תביעות בנושא איכות סביבה‪.‬‬ ‫• רגולציה העלולה לפגוע בסביבה העסקית‪.‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪ .4‬גרף מנית בזן ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניות מתייחסים לתקופה‬ ‫של ‪ 12‬חודשים מיום מתן ההמלצה‪.‬‬ ‫‪10.3.11‬‬ ‫ת‪ .‬שוק‪₪ 2.5 .‬‬ ‫‪20.12.10‬‬ ‫ת‪ .‬יתר‪₪ 3.0 ,‬‬ ‫‪3.6.13‬‬ ‫ת‪ .‬חסר‪₪ 1.5 .‬‬ ‫‪17.3.13‬‬ ‫ת‪ .‬שוק‪₪ 2.2 .‬‬ ‫‪25.5.11‬‬ ‫ת‪ .‬שוק‪₪ 2.7 .‬‬ ‫‪27.2.12‬‬ ‫ת‪ .‬יתר‪₪ 2.6 ,‬‬ ‫‪21.8.12‬‬ ‫ת‪ .‬שוק‪₪ 1.8 .‬‬ ‫‪21.6.11‬‬ ‫ת‪ .‬יתר‪₪ 2.7 .‬‬ ‫‪31.5.10‬‬ ‫ת‪ .‬שוק‪₪ 2.0 ,‬‬ ‫‪25.11.12‬‬ ‫ת‪ .‬יתר‪₪ 2.2 .‬‬ ‫הערות לגרף‪:‬‬ ‫א‪ .‬גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות אינן מתואמת רטרואקטיבית‬ ‫לתשלומי הדיבידנד ומתייחסים למצב כפי שהיא בעת ההמלצה‪.‬‬ ‫ב‪ .‬מיום ‪ 31.5.10‬מסקר ירון זר‪.‬‬ ‫ג‪ .‬המלל על הגרף מציג את המועדים בהם מכין האנליזה העניק או שינה המלצה מפורשת או מחיר‬ ‫יעד לנייר האמור‪.‬‬ ‫ד‪ .‬עצמאות שיקול הדעת‬ ‫אני‪ ,‬ירון זר בעל רישיון מספר ‪ ,6844‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות‬ ‫נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫ירון זר‬ ‫‪13‬‬ ‫ה‪ .‬גילוי נאות מטעם כלל פיננסים‪:‬‬ ‫להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪,‬‬ ‫במועד הפרסום של האנליזה‪:‬‬ ‫‪ .1‬התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של בזן‪ ,‬שכלל פיננסים ו‪/‬או תאגיד‬ ‫קשור שלה ניהל או ייעץ להם‪ ,‬בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך ‪ 12‬החודשים שקדמו‬ ‫למועד הפרסום של האנליזה‪.‬‬ ‫‪ .2‬במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו ליום הפרסום‪ ,‬כלל פיננסים‬ ‫או‪ ,‬למיטב ידיעת כלל פיננסים‪ ,‬תאגיד קשור אליה‪ ,‬החזיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או‬ ‫בחשבונות המנוהלים על ידם‪ ,‬החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של בזן‪.‬‬ ‫‪ .3‬מועד עריכת ופרסום האנליזה‪ :‬דוח זה נערך ופורסם ביום ‪.3.6.2013‬‬ ‫ו‪ .‬הערות ואזהרות כלליות מטעם כלל פיננסים‬ ‫ניתוח הכלול בדוח זה הנו למטרת אינפורמציה בלבד‪ ,‬ובשום אופן אין לראות בו הצעה או ייעוץ‬ ‫לרכישה ו‪/‬או מכירה ו‪/‬או החזקה של ניירות הערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסיים המתוארים בדוח‪.‬‬ ‫הניתוח מתפרסם בהתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור ומידע אחר‪ ,‬לרבות מידע שפורסם‬ ‫על ידי החברה נשואת דוח זה‪ ,‬ואשר כלל פיננסים מניחה שהינו מהימן‪ ,‬וזאת‪ ,‬מבלי שביצעה בדיקות‬ ‫עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע‪ .‬המידע המופיע בדוח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע‬ ‫הדרוש למשקיע זה או אחר‪ ,‬וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים‬ ‫בו והדעות וההמלצות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת‪.‬‬ ‫דוח זה אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ ו‪/‬או שיווק השקעות המתחשבים בנתונים ובצרכים‬ ‫המיוחדים של כל אדם‪.‬‬ ‫כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו וכך בעלי מניותיו ועובדיהן‪ ,‬לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק‬ ‫ו‪/‬או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה ו‪/‬או בהמלצות הכלולות בו‪ ,‬אם ייגרמו‪ ,‬וכן אינם יכולים לערוב או‬ ‫להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה‪.‬‬ ‫כלל פיננסים נמנית על קבוצת חברות אי‪.‬די‪.‬בי‪.‬‬ ‫קבוצת כלל פיננסים עוסקת‪ ,‬בין היתר‪ ,‬במסחר בניירות ערך‪ ,‬שיווק השקעות‪ ,‬ביצוע פעולות בבורסה‬ ‫ובבנקאות להשקעות‪ .‬למועד הוצאת דוח זה‪ ,‬קבוצת כלל פיננסים מחזיקה במישרין ו‪/‬או בעקיפין‬ ‫בניירות ערך נשואי דוח זה‪.‬‬ ‫כמו כן‪ ,‬חברות בשליטת כלל פיננסים ובעלי מניותיו‪ ,‬או גורמים אחרים הקשורים עמו באופן זה או‬ ‫אחר מחזיקים או עשויים להחזיק‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬במישרין ו‪/‬או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה‪ ,‬הן‬ ‫לפני פרסומו‪ ,‬הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו‪.‬‬ ‫כמו כן‪ ,‬מתוקף היות כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו‪ ,‬בעלי מניותיו או גורמים אחרים הקשורים עמו‪,‬‬ ‫גופים העוסקים בחיתום‪ ,‬עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח‬ ‫זה‪ ,‬וכן עשויים להיות קשורים עמו בקשרים עסקיים‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬כלל פיננסים משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות‪ ,‬על פי אישור הבורסה‬ ‫לניירות ערך בתל‪-‬אביב בע"מ‪ ,‬ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה‬ ‫נשוא דו"ח זה‪.‬‬ ‫דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל‪ ,‬והעברת חלקים מתוכנו לאחרים‪ ,‬או פרסומם בכל‬ ‫דרך שהיא‪ ,‬ללא קבלת אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט‪ ,‬במקום‬ ‫הבולט לעין‪ ,‬הנה אסורה בהחלט‪.‬‬