פריגו
29אוקטובר 2012 יונתן קרייזמן אנליסט טלפון 03 6274883 מייל [email protected] יועץ מקצועי :ד"ר יואב קידר פריגו צעד נוסף ביישום אסטרטגיית הצמיחה - מעלים מחיר יעד ל$160- נפגשנו עם מר איציק מעיין ,סמנכ"ל הכספים של פריגו בישראל לשיחת עדכון .התרשמנו כי למרות החולשה ברבעון האחרון ,פריגו בעמדה אטרקטיבית עם צבר של 65השקות בשווי של $190מ' ב- . 2013לא פחות חשוב ,שנה וחצי לאחר רכישת פאדוק ,פריגו חוזרת למסלול הרכישות עם Sergeantשצפויה להניב $140מ'$0.20/ בשנה .אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק ומעלים מחיר יעד ל.$106- מגזר ה OTC-נראה מבטיח ב .2013-להערכתנו הסיומת החלשה של 2012נבעה בעיקרה מעיקובים בהשקות ) ,(Delsym, Prevacidהמשך השפעת החורף המתון ומחירי מגירה נמוכים יותר בתחום מוצרי הקיבה. אנו מעודדים מהתחזית של פריגו מהשקת מוצרים שונים ממשפחת ה- Mucinexעם מכירות מקור של יותר מ $300-מ' ( $135מ' מMucinex - )600mgלעומת אינדיקציות קודמות ל $200-מ' בלבד. גנריקה -פריגו שולפת קלף חזק מהצבר .לאחר שדווחה על שיא בצבר הגנרי ( )Rxפריגו תקפה לאחרונה את מוצר ה ProAir-של טבע (מכירות מקור של $436מ' ב )2011-עם השקה אפשרית ב .2015-החברה ממשיכה לנצל בלעדיות ב( Duac-מכירות מקור – $130מ') ובמוצרי קצף )(foams ללא תחרות בזמן הנראה לעין .תחליפי החלב -החברה מדגישה פוטנציאל לגידול כתוצאה מהשוואת מארזי מתכת למארזי פלסטיק המוצעות ע"י המתחרות .החברה הנחתה להכפלת המכירות בסין ואנו מצפים לשיתופי פעולה נוספים ל Founder-ו Brilite-בחודשים הקרובים. מנועי צמיחה הבאים – רכישת Sergeantוהתרחבות מחוץ לארה"ב. אנו רואים בחיוב את רכישת Sergeantמתוך צפי ל ROI-מהיר ביחס לחלופה של רכישה מחוץ לארה״ב .בשונה מרכישות קודמות ,פריגו מתכוונת להשיק מוצרים במותג פרטי בקטגוריה שכיום ממותגת ברובה המוחלט .במקביל ,פריגו מתכוונת להגדיל את נוכחותה במערב אירופה שם החלה לאחרונה ברישום סדרה של תרופות ללא מרשם אשר השקתן מתוכננת בטווח של 12-18חודשים .במסגרת ההיערכות ,החברה מינתה את מר שרון כוחן ,לשעבר מנהל הפעילות הגנרית ,כמנכ"ל הפעילות הבינלאומית. עדכונים בדו"ח שינוי המלצה שינוי מחיר יעד שינוי תחזית נתונים עיקריים המלצה ת .שוק מחיר יעד USD 106.00 מחיר מניה USD 116.71 שווי שוק ()$M 10,950 גבוה 12ח' ()$ $120.78 נמוך 12ח' ()$ $87.01 שינוי 12חודשים 29.8% שינוי ת"א 12 25ח' 3.4% מחזור יומי (מ' )₪ 38.3 מכפיל רווח 2012 23.4x מכפיל רווח 2013 21.2x המלצה קודמת ת .שוק מחיר יעד קודם USD 100.00 פריגו מעו"ף המלצה .אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק ומעלים מחיר יעד מ $100-ל- $106בעקבות הגורמים הבאים ( )1רכישת Sergeantשלהערכתנו תסייע לצמיחת ה OTC-בנוסף לסינרגיות תפעוליות ( )2ביטחון גבוה יותר בסגמנט הגנרי – תקיפת ה ProAir-של טבע (מכירות מקור של $436מ') ובלעדיות ארוכה ב Duac-ממחישות את מהפוטנציאל בקטגוריה ( )3צפי להתרחבות במערב אירופה עם השקת מספר תרופות OTCבטווח של 12-18חודשים. תמחור .מחיר היעד של $106נובע משילוב מודל DCFומכפיל השוואתי (המניבים $103ו ,$109-בהתאמה) .למרות חוסר-הודאות בטווח הרחוק, בחרנו להשתמש בנוסף למכפיל השוואתי גם ב DCF-על מנת לשקף את הצפי למספר התפתחויות חשובות בטווח הבינוני/ארוך ,כפי שצוינו לעיל. בנוסף ,משקשה בשלב זה לשלול את הציפיות למעבר אפשרי של תרופות ענק כגון ליפיטור וסינגולר ל OTC-על ידי ה - FDA-אנו מניחים צמיחה פרמננטית גבוהה של 2.75%במודל ה DCF-כמו גם פרמיה על ממוצע המכפילים ל .2013-מנגד ,אנו מדגישים את הסיכון שבדחייה אפשרית - התפתחות אשר עשויה לגרור חיתוך בשווי החברה (פירוט בעמוד .)4 "דו"ח זה מיועד למשקיעים הנמנים עם הסוגים הקבועים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך ,התשכ"ח".8691- העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז' ,מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראה הערת אזהרה בסוף המסמך Perrigo Company Key Income Statement 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E US$ (M) Revenues Gross Profit Total OpEx EBITDA Operating Profit PreTax Income Tax, Net Net Income Diluted shares EPS (Non-GAAP) EPS (GAAP) 2,268 762 341 454 380 354 96 268 93 2.88 2.41 2,755 976 434 643 540 499 125 374 94 4.01 3.64 3,173 1,178 490 823 687 629 160 469 94 4.99 3.90 3,613 1,353 512 913 796 732 215 517 94 5.51 5.04 3,829 1,432 526 979 857 816 245 571 94 6.07 5.54 Key Cash-Flow Data 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E Company Description Net Income Depreciation and amortization Change in WC Increase in A/C receivable Decrease in A/C payable Cash-Flow from Operations CapEx Cash from Other Investing Cash-Flow from Financing Dividends Paid Free Cash Flow Net Debt Change in Debt 223 74 -5 -7 -21 332 -56 -918 383 -22 308 1,024 87 339 103 -11 -107 58 374 -123 -111 -59 -25 406 933 -91 402 135 74 -49 -47 513 -120 -684 459 -29 468 1,387 455 474 117 53 -49 54 555 -123 -358 -195 -30 523 1,222 -165 521 122 -1 -12 36 664 -125 -125 -71 -31 610 1,222 - Perrigo Company is a global healthcare supplier that develops, manufactures and distributes overthe-counter (OTC) and generic prescription (Rx) pharmaceuticals, nutritional products, infant formulas, active pharmaceutical ingredients (API) and pharmaceutical and medical diagnostic products. The Company is a store brand manufacturer of OTC pharmaceutical products and infant formulas. Perrigo was founded in 1887, and is publicly listed on Nasdaq since 1992 with a dual listing on Tel Aviv exchange. Key Balance Sheet Data 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E Investment Thesis Property and equipment, gross Less accumulated depreciation Accounts receivable, net Cash and cash equivalents Other Current Assets Total Assets Accrued Liabilities Accrued Customer Programs LT Debt Other Liabilities Total Liabilities Total Equity Total Equity & Liabilities 886 437 359 98 53 3,093 89 60 935 107 1,097 1,087 3,093 1,006 498 478 310 82 3,190 58 91 875 167 1,052 1,529 3,190 1,126 634 496 602 82 3,444 58 93 1,330 165 1,519 1,589 3,444 1,249 621 544 602 82 3,631 58 95 1,165 165 1,354 1,666 3,631 1,374 638 556 1,067 82 4,228 58 97 1,165 165 1,354 1,714 4,228 We believe Perrigo is benefiting from a significant growth cycle driven by an impressive pipeline of OTC drugs such as Nexium, Protonix, as well as a strong generic pipeline. As opposed to traditional generics' exposure to "patent cliffs", we believe Perrigo's extensive penetration within retailers justifies a higher multiple, typical of the consumer products peers. However, awaiting further Rx-OTC related developments (for example, concrete proposals by the FDA to switch statins or impotency treatments to OTC), we believe valuation leaves limited room for upside at current levels. Financial Matrix 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E Major Holders (as of Dec-2011) P/E EV/EBITDA EV/Net Earnings 40.5x 26.1x 44.2x 9% 20% 17% 27% 35% 2.8% 0.2% 29.1x 18.4x 31.7x 12% 23% 20% 25% 33% 3.7% 0.2% 23.4x 14.4x 25.3x 14% 26% 22% 25% 44% 4.3% 0.3% 21.2x 13.0x 22.9x 14% 25% 22% 29% 37% 4.8% 0.3% 19.2x 12.1x 20.8x 14% 26% 22% 30% 32% 5.6% 0.3% Return on Equity EBITDA margin Operating Margin Effective Tax Rate Net Debt to Equity Ratio FCF yield Dividend Yield (FY June) Source: Company Data, Bloomberg, Clal Finance estimates Recommendation Stock Rating: Previous: Price Target: Previous: Price: 52 Week Range Market Cap Enterprise Value Book Value Market Perform -$ 106.00 $ 100.00 $ 116.71 $87.01-$120.78 $ 10,950 $ 11,856 3.4x Fidelity Management Vanguard Group Arkin Moshe Delaware Management Wellington Management 6.5% 5.4% 4.8% 3.5% 2.5% Source: Bloomberg ".8691- התשכ"ח,"דו"ח זה מיועד למשקיעים הנמנים עם הסוגים הקבועים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך מהווה הפרה של זכויות היוצרים,'העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז ראה הערת אזהרה בסוף המסמך 3 מגזר ה OTC-נראה מבטיח ב .2013-להערכתנו הסיומת החלשה של 2012נבעה בעיקרה מעיכובים בהשקות ( ,)Prevacid ,Delsymהמשך השפעת החורף המתון ומחירי מגירה נמוכים יותר בתחום מוצרי הקיבה (ביחס לשנה קודמת) ,ופחות מחולשה אורגנית במגזר ה .CHC-להערכתנו פריגו בעמדה טובה לקראת ( 2013הנחתה לגידול של 10%-14% בהכנסות) ,עם תכנית להשיק 65מוצרים ,מרביתם ,OTCשיניבו מכירות של $190מ' (לעומת 45מוצרים ומכירות של $190מ' ב .)2012-אנו מציינים מרכיב מפתיע בתחזית – יותר מ $300-מ' במכירות מקור מהשקת מוצרים שונים ממשפחת ה Mucinex-ו $135-מ' מ- ,Mucinex 600mgאשר הוחל בהשקתו ,בצורה מוגבלת ,בשנה החולפת -זאת לעומת אינדיקציות קודמות ל $200-מ' בלבד. גנריקה -פריגו שולפת קלף חזק מהצבר .לאחר שדווחה על שיא בצבר הגנרי (,)Rx פריגו תקפה לאחרונה את מוצר ה ProAir-של טבע (מכירות מקור של $436מ' ב.)2011- בפריגו מדגישים כי מדובר במוצר מהותי (השקה אפשרית ב )2015-וכי החברה ממשיכה לחפש הזדמנויות חדשות בתחום מוצרי הנשימה כמו גם שת"פים עם חברות נוספות. החברה ממשיכה לנצל בלעדיות ב( Duac-מכירות מקור – $130מ') ובמוצרי קצף ()foams ללא תחרות בטווח הנראה לעין (מתכננת השקה של 2מוצרים לפחות בOlux-E( 2013- שכבר אושר ו.)Luxiq- תחליפי חלב וויטמינים .למרות אינדיקציות שונות לחולשה בשוק תחליפי חלב התינוקות בארה"ב (ירידה בשיעורי ילודה ,הורדת תחזיות של ,)MJNהחברה מדגישה פוטנציאל לגידול כתוצאה מ השוואת מארזי מתכת למארזי פלסטיק כמו המתחרות .החברה הנחתה להכפלת המכירות בסין ואנו מצפים לראות שיתופי פעולה נוספים ל Founder-וBrilite- בחודשים הקרובים .בתחום הויטמינים ,פריגו צופה שיפור מסויים עקב מספר הסכמים גדולים ורציונליזציה של מוצרים קיימים – לאור היעדר הרגולציה/חסמי כניסה בזמן הנראה לעין ,אנו מזהים סיכוי ממשי למכירת הפעילות. רוכשת כמו שפריגו יודעת .אנו רואים בחיוב את רכישת פעילות מוצרי טיפול לחיות מידי .Sergeantבמידה מסוימת הרכישה מעט שונה מרכישות קודמות במגזר ה OTC-במובן שהתחום הינו ממותג ברובו הגדול .במקביל למוצרים הממותגים ,פריגו מתכוונת להשיק מוצרים במותג פרטי וכך להגדיל את הקטגוריה הקיימת .על הנייר ,התרחבות של פריגו לתוך קטגוריית OTCנוספת בארה"ב מביאה להערכתנו ל ROI-מהיר ביחס לחלופה של התרחבות מחוץ לארה״ב .זאת תוך שהחברה מביאה למיצוי גבוה של התשתיות הקיימות (יכולות ייצור ,שרשרת הספקה ,נוכחות בקרב רשתות קמעונאיות). פוטנציאל צמיחה גם מחוץ לארה"ב .במקביל לרכישת Sergeantבפריגו מדגישים את המשך מאמצי ההתרחבות גם מחוץ לארה״ב עם מטרה להכפיל את היקף המכירות בטווח של מספר שנים (כיום סביבות 17%מהפעילות) .מלבד בדיקת פעילויות OTCבברזיל ומדינות שונות במזרח אירופה ,פריגו מתכננת להגדיל את נוכחותה במערב אירופה שם החלה לאחרונה ברישום סדרה של תרופות ללא מרשם .הליך אשר יאפשר מספר השקות משמעותיות בטווח של 12-18חודשים .במסגרת ההיערכות ,החברה מינתה את מר שרון כוחן כמנכ"ל הפעילות הבינלאומית .מר כוחן אחראי במידה רבה להצלחה שנרשמה בשנים האחרונות במגזר הגנרי. תזת השקעה .להערכתנו ,פריגו נמצאת במהלך של מחזור צמיחה משמעותי המונע בעיקרו מצבר מרשים של תרופות OTCכגון ,Protonix ,Nexiumבנוסף לצבר גנרי חזק .בשונה משחקניות גנריות מסורתיות החשופות ל"צוק הפטנטים" ,החדירה העמוקה והדומיננטיות של פריגו בשוק הקמעונאות ,הופך את החברה כמשיקה יותר למשפחת חברות הצריכה, הנהנות ממכפילים גבוהים מהמקובל במגזר התרופות .בנוסף ,המודל של פריגו ,הנשען על מספר פעילויות שונות ,יוצר ביזור המסייע לחברה לנווט את דרכה גם בתקופות מאתגרות בסגמנט ספציפי .עם זאת ,לנוכח התמחור הגבוה וללא התפתחויות נוספות בזירת מעבר תרופות המרשם לקטגוריית ( OTCליפיטור ,סינגולייר) אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק. 3 4 תמחור מחיר היעד של $106נובע משילוב מודל DCFושיטת מכפיל השוואתי (המניבים $103ו- ,$109בהתאמה) .למרות חוסר-הודאות לגבי יכולתה של החברה לשמר שיעורי צמיחה ומרווחים גבוהים גם בטווח הרחוק ,בחרנו לשלב בתמחור בנוסף למכפיל השוואתי גם DCFעל מנת לשקף את הצפי למספר התפתחויות בטווח הבינוני והארוך .ההתפתחות המרכזית קשורה להכרזה של ה FDA-בחודש מרץ השנה בנוגע לבחינה מחדש של מעבר תרופות מרשם ל ,OTC-באופן משמעותי יותר ממה שאושר עד כה. הודעת ה FDA-יצרה ציפיות להתממשות התסריט החיובי – כאלה שלהערכתנו כבר מגולמות במידה לא מבוטלת במחיר מניית פריגו (בעיקר מהציפייה למעבר של סטטינים, בראשם ה ,Blockbuster-הליפיטור ,שלא מכבר הפך לגנרי) .למרות היסטוריה של דחיות (שלוש כאלה בעשור האחרון) ,בשלב זה קשה לשלול את המעבר ל OTC-של משפחת הסטטינים ומשפחות נוספות של תרופות הממתינות להחלטת ה .FDA-על כן ,אנו מביאים את הציפיות הללו בחשבון הן בשיעור צמיחה פרמננטי גבוה של 2.75%במודל ה DCF-כמו גם פרמיה על ממוצע המכפילים ל .2013-לצד זאת ,אנו מדגישים את הסיכון שבדחייה אפשרית של סטטינים ו/או תרופות כגון סינגולר ,ויאגרה וכו'. - DCFהנחות מודל ה DCF-מניחות WACCשל ,8.5%שיעור צמיחה פרמננטי של .2.75% המודל גוזר מחיר יעד של ,$103נמוך ב 11.7%-ממחיר המניה הנוכחי. LT 960 -279 145 0 -128 699 505 12,471 2015E 915 -264 125 10 -128 659 516 2014E 857 -245 122 1 -125 610 518 2013E 796 -215 117 -53 -123 523 482 3.5% 151 142 133 125 118 112 106 101 96 3.3% 143 134 126 119 112 107 101 97 92 3.0% 135 127 120 113 107 102 97 93 89 2.8% 128 121 114 108 103 98 93 89 85 687 -160 135 -74 -120 468 501 )Free Cash Flow (FY EBIT Taxes Depreciation & Amortization Change in working capital Capital expenditures )FCF (Nominal )FCF (Present Value Terminal value Equity value per diluted share WACC 102.6 2.0% 2.3% 2.5% 7.5% 111 116 121 7.8% 105 110 115 8.0% 100 104 109 8.3% 95 99 104 8.5% 91 95 99 8.8% 87 90 94 9.0% 83 87 90 9.3% 80 83 86 9.5% 77 80 82 1,516 8,999 10,515 906 9,609 $103.00 $116.71 -11.7% 8.5% 2.7% 93.8 30.0% Valuation Present value of cash flows Present value of terminal value Enterprise value Minus: net debt Equity value Equity value per diluted share Current share price Upside/(downside) potenital Assumptions WACC Residual growth rate Shares - diluted Tax rate Source: Company Data, Clal Finance Estimates Prices as of 26/10/2012 מכפיל השוואתי – תמחור לפי מכפיל השוואתי גוזר מחיר יעד של ( $109ממוצע של $102 עבור מכפיל רווח ו $116-עבור מכפיל .)EV/EBITDAהתמחור לפי מכפיל לוקח בחשבון את התרומה משלושה סגמנטים מרכזיים לפי משקלם בתמהיל הרווח התפעולי הצפוי של החברה; ,)50%( OTCגנריקה ( )40%ותחליפי חלב (.)10% .OTCאנו משווים את תחום ה OTC-לחברות מתחום הצריכה .חברות צריכה מבוססות כגון ,Unilever ,P&Gוכו' (מכפיל 16.4xל )2013-זוכות למכפילים גבוהים לאו דווקא בזכות היכולת להציג צמיחה דו-ספרתית למשך שנתיים ,שלוש או יותר ,אלה בשל הוודאות הגבוהה ביכול ת להישאר שחקניות משמעותיות גם בראיה של מספר שנים קדימה .כאמור אנו מעניקים לפריגו פרמיה על פני החברות שצוינו בין היתר על מנת לשקף ( )1מעבר אפשרי של תרופות מרשם ל - OTC-תסריט שעשוי לחולל שינוי מהותי בצמיחה בטווח הבינוני/ארוך ( )2פוטנציאל ההתרחבות של פריגו ב OTC-לקטגוריות חדשות בארה"ב (כגון רכישת )Sergeantומחוצה לה (לדוגמא רישום סדרה של תרופות ללא מרשם באירופה). 4 5 גנריקה .לאור צבר מבטיח לשנים הקרובות בתחום הגנריקה אנו מעניקים לפריגו פרמיה על פני חברות במכפילים גבוהים כמו Dr.Reddyו( Watson-מכפיל 13.4xל .)2013-חברות אלו מייצגות יותר לדעתנו את פוטנציאל הצמיחה של פריגו בתחום הגנריקה ביחס לחברות כמו Hospiraו Mylan-וכו' (מכפיל 11.4xל .)2013-נציין כי בשונה מהתעשייה הגנרית המסורתית הנמצאת לקראת מיצוי גל פקיעות מסיבי ( ,)Patent Cliffלהערכתנו פריגו נמצאת בשלב מוקדם יותר (ע"פ החברה ה Pipe-Line-הגנרי הינו הגדול שראתה עד כה) עם פוטנציאל צמיחה ניכר ביחס לסקטור המסורתי. תחליפי החלב .אנו משווים את עסקי תחליפי החלב של פריגו לחברת Mead Johnson ( ) MJNהמתמחה בתחליפי חלב ומזון תינוקות .לצד שוק תחליפי החלב הסטגנטי בארה"ב, פריגו מחפשת להתחרב בשוק הסיני לאחר התחלה פושרת בשנה שעברה .נציין כי MJN דיווחה על האטה משמעותית בסין במהלך הרבעונים האחרונים .למרות חיתוך המכפילים הנובע מכך ( MJNבמכפיל 18.1xל ,)2013-להערכתנו ההאטה אינה גורעת מההזדמנות של פריגו בסין לאור החדירה הכמעט אפסית של החברה (מוערכת במיליוני דולרים בודדים). EV/EBITDA 2012E 2013E )(x )(x P/E 2013E )(x 2012E )(x Market Cap )(US$M EV )(US$M S/O Price )(US$ Ticker Sector 13.2 12.1 16.6 17.7 5,313 5,690 169.81 31.29 RDY Generic )DR REDDY'S LABORATORIES LTD (ADR 6.0 8.8 10.6 14.9 11,059 11,959 127.65 86.64 WPI Generic WATSON PHARMACEUTICALS INC 10.0 10.7 15.6 16.8 191,471 211,471 2757.35 69.44 PG Consumer PROCTER & GAMBLE CO 9.3 10.0 15.3 16.9 103,712 111,712 2829.80 36.65 UN Consumer )UNILEVER NV (ADR 8.5 9.5 18.5 23.1 3,989 5,639 55.03 72.48 RAH Consumer RALCORP HOLDINGS, INC. 13.3 14.7 18.1 20.2 12,633 14,633 203.76 62.00 MJN Infant formulas/ Nutritionals MEAD JOHNSON NUTRITION CO 9.6 10.5 13.6 16.3 Median Pharmaceuticals 9.3 10.0 15.6 16.9 Median Consumer 13.3 14.7 18.1 20.2 Median Infant formulas Perrigo 12.4 14.9 19.8 22.3 10,950 11,856 93.82 116.71 PRGO Consensus - Last Price 11.8 13.9 18.6 20.8 10,246 11,152 93.82 109 PRGO Clal PT - Relative Multiple 11.5 13.5 18.0 20.2 9,927 10,833 93.82 106 PRGO )Clal PT - Relative Multiple/DCF (50%/50% Prices as of 26/10/2012 Source: Thomson Reuters, Clal Finance סיכונים .הסיכונים להמלצה ( )1מכתב אזהרה נוסף מה )2( FDA-חזרה מוקדמת מהצפוי לשוק של JNJאו )3( NVSהרעה ביחסים עם Walmartהאחראית על 23%מהמכירות ()4 הסתבכות כתוצאה מרכישה לא מוצלחת ( )5כניסת שחקן חדש לשוק של פריגו/שחיקת מחירים עקב הגברת התחרותיות מצד Dr.Reddyוכו' )6( .דחייה/התארכות הליכי רישוי תרופות מצד הרשויות הטריגרים החיוביים במניה ( )1מעבר של קבוצות תרופות חדשות למגרש ה .OTC-מעבר קטגוריות כגון סינגולר ,אין-אונות וסטטינים בפרט עשויות לחולל מפנה מהותי בתמחור החברה ( )2חדירה משמעותית לשוק תחליפי החלב בסין ( )3רכישות בדפוס דומה לרכישות של פאדוק או .PBM 5 Perrigo – Profit & Loss 2008-2013E ($ in Millions) Calender Year 2H08/1H09 2H09/1H102H10/1H112H11/1H12 Sep-12E Dec-12E Mar-13E Jun-13E 2H12/1H132H13/1H14 Fiscal Year 2009A 2010A 2011A 2012A 1Q13E 1Q13E 3Q13E 4Q13E 2013E 2014E Revenues Cost of Goods Gross Profit Distribution R&D 2,007 1,390 616 27 78 245 350 22 266 -28 238 63 175 18 141 2,268 1,506 762 28 83 259 341 43 380 26 354 96 268 44 224 2,755 1,779 976 35 89 310 434 28 540 41 499 125 374 37 337 3,173 1,996 1,178 39 109 344 490 33 687 57 629 160 469 66 397 832 522 310 12 29 83 116 10 183 16 167 49 119 11 108 888 556 332 13 31 89 123 11 198 16 182 53 129 13 116 941 586 355 14 33 94 135 12 207 16 191 57 134 10 124 931 582 349 14 33 93 135 12 202 16 186 56 130 10 120 3,613 2,260 1,353 54 126 361 512 45 796 64 732 215 517 44 474 3,829 2,398 1,432 57 134 383 526 49 857 41 816 245 571 50 521 93.7 1.87 1.51 92.8 2.88 2.41 93.5 4.01 3.64 94.1 4.99 3.90 94.0 1.26 1.15 94.0 1.37 1.24 94.1 1.42 1.32 93.7 1.39 1.29 94.0 5.51 5.04 94.1 6.07 5.54 30.7% 1.4% 3.9% 12.2% 17.5% 13.3% -1.4% 26.4% 8.8% 10.1% 34.1% 1.2% 3.6% 11.3% 15.0% 16.8% -1.0% 27.0% 11.8% 13.3% 35.4% 1.3% 3.2% 11.3% 15.8% 19.6% 1.5% 25.1% 13.6% 21.5% 37.1% 1.2% 3.4% 10.8% 15.4% 21.7% 1.8% 25.4% 14.8% 15.2% 38.9% 24.6% 37.5% 1.5% 3.5% 10.0% 14.5% 21.7% 1.7% 30.0% 14.0% 11.9% 4.8% 8.5% 37.4% 1.5% 3.5% 10.0% 13.7% 22.4% 2.5% 30.0% 14.9% 6.0% 54.6% 37.7% 1.5% 3.5% 10.0% 14.4% 22.0% 1.7% 30.0% 14.2% 20.9% 13.1% 1.5% 37.5% 1.5% 3.5% 10.0% 14.2% 22.0% 1.8% 29.3% 14.3% 13.9% 18.2% 37.2% 37.4% 1.5% 1.5% 3.5% 3.5% 10.0% 10.0% 14.0% 13.9% 22.0% 22.3% 1.9% 1.8% 29.0% 29.0% 14.3% 14.5% 14.7% 6.0% 0.0% -72.0% 15.0% 14.8% 10.4% 10.2% SG&A OpEx Unallocated Costs EBIT Interest and other, net Income before tax Provision for income taxes Net Income Total GAAP Exp. Net Income GAAP Diluted shares EPS Non-GAAP EPS GAAP Margin Analysis Gross Margin Distribution % R&D % SG&A % OpEx % Operating margin Interest Effective Tax Net Margin Revenues Grow th Y/Y Revenues Grow th Q/Q EPS Grow th Y/Y Source: Company Data, Clal Finance estimates 6 Perrigo – Segment Breakdown 2008-2013E ($ in Millions) 2H10/1H4 2H10/1H1 2H10/1H6 2H10/1H11 2H11/1H12 Sep-12E 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 1Q13E Dec-12E Mar-13E 2Q13E 3Q13E Jun-13E 2H12/1H13 2H13/1H14 4Q13E 2013E 2014E Consumer Healthcare /OTC Sales 1,336 1,639 1,575 1,685 1,816 484 515 550 535 2,084 2,209 COGs 953 1,175 1,048 1,150 1,252 329 350 374 364 1,417 1,502 Gross Profit 383 464 526 535 564 155 165 176 171 667 707 OpEx 203 226 216 232 259 68 72 77 75 292 309 Operating Profit 180 238 310 303 305 87 93 99 96 375 398 1% 23% 6% Margin Analysis Revenue Growth Y/Y % Revenue Growth Q/Q % Gross Profit % OpEx % Operating Profit % 29% 23% -4% 7% 29% 15% 13% 28% 14% 14% 33% 14% 20% 32% 14% 18% 31% 14% 17% 18% 0 32% 14% 18% - - 259 50 17 503 171 91 501 145 71 123 36 17 128 37 18 140 43 20 155 48 22 546 164 76 568 170 79 19% 7% 94% 34% 18% 0% 29% 14% 3% 29% 14% 0% 29% 14% 19% 31% 14% 15% 31% 14% 9% 30% 14% 4% 30% 14% - 8% - 9% 6% 32% 14% 18% 23% 7% 32% 14% 18% 11% -3% 32% 14% 18% 15% 6% 32% 14% 18% 32% 14% 18% - Nutritionals Sales Gross Profit Operating Profit Margin Analysis Revenue Growth Y/Y % Gross Profit % Operating Profit % - - - Rx Pharmaceuticals Sales Gross Profit Operating Profit 161 69 32 164 64 29 238 111 71 344 174 131 618 354 284 165 92 76 185 104 85 190 108 87 180 103 83 720 407 331 792 428 356 Revenue Growth Y/Y % Gross Profit % Operating Profit % 17% 43% 20% 2% 39% 18% 45% 47% 30% 45% 51% 38% 80% 57% 46% 29% 56% 46% 5% 56% 46% 22% 57% 46% 15% 57% 46% 17% 57% 46% 10% 54% 45% Sales Gross Profit Operating Profit 150 55 20 136 48 15 139 57 24 156 71 40 166 89 58 42 20 12 42 20 12 42 20 12 42 20 12 168 81 49 185 98 67 Revenue Growth Y/Y % Gross Profit % Operating Profit % 22% 37% 14% -9% 35% 11% 2% 41% 17% 12% 46% 26% 6% 54% 35% 2% 48% 29% 2% 48% 29% 2% 48% 29% 2% 48% 29% 1% 48% 29% 10% 53% 36% Sales Gross Profit Operating Profit 175 59 9 68 41 8 58 23 5 67 24 3 73 26 4 18 6 1 18 6 1 19 7 1 19 7 1 74 27 4 75 29 5 17% 34% 5% -61% 60% 11% -15% 40% 8% 17% 36% 4% 6% 35% 6% -3% 36% 5% -4% 36% 5% 0% 36% 6% 12% 36% 7% 6% 36% 6% 2% 38% 7% Margin Analysis API Margin Analysis Other Margin Analysis Revenue Growth Y/Y % Gross Profit % Operating Profit % Source: Company Data, Clal Finance estimates. 7 8 כלל פיננסים ברוקראז' בע"מ משה בן אסאייג מנהל חדר מסחר 03-5653550 [email protected] לי ברט טלמור 03-6251080 [email protected] עשיית שוק דרור וסרמן 03-7611905 [email protected] דקלה מנדלבי 03-7611985 [email protected] אלירן אליהו 03-7613646 [email protected] אלה מוריס 03-5653540 [email protected] נגזרים צחי סוקול 03-7616450 [email protected] 03-5653552 [email protected] דסק ישראלי רונן ויסרברג מנכ"ל 03-5653546 [email protected] מעוז הראל 03-5653549 [email protected] אסף קרפה 03-5653541 [email protected] אסף לוינסון 03-7613702 [email protected] אג"ח צחי אדיר 03-7611037 [email protected] עדי בבאני 03-5653556 [email protected] דסק בינלאומי סער גולן 03-7611987 [email protected] נאור אל חי עדן הגמן 03-5651039 [email protected] ברורית פיין נדל"ן 03-7616449 [email protected] יונתן קרייזמן פרמצבטיקה,כימיה 03-6274883 [email protected] ליעד דקל 03-5653570 [email protected] אתי סאבח 03-7613732 [email protected] ירון זר אנרגיה 03-5652546 [email protected] אג"ח בינלאומי מני גרנדר 03-6252565 [email protected] מחקר צחי אברהם מזון,תקשורת וטכנולוגיה 03-5652510 [email protected] Back office ציות.ק בטי מזרחי 03-5653537 [email protected] נדב קליק 03-7611990 [email protected] מנהלה סימה דקל 03-5653557 [email protected] מריסה בנדר 03-6251014 [email protected] 8 9 א .פרטי מכין האנליזה שם :יונתן קרייזמן ,ת.ז037276284 . כתובת :רחוב מנחם בגין ,37תל אביב השכלה -בוגר ( )MBAבמנהל עסקים ומימון ,הקריה האקדמית; בוגר ( )BAבמנהל עסקים וחשבונאות, הקריה האקדמית. ניסיון -אנליסט בכלל פיננסים ברוקראז' ,אנליסט באוסקר גרוס (.)2006-2010 מכין האנליזה נמנה על קבוצת כלל פיננסים בע"מ (להלן" :כלל פיננסים") ,שכתובתה דרך מנחם בגין ,37תל אביב; טלפון03-5653501 : ב .גילוי נאות מטעם מכין האנליזה להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה ,ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו ,במועד הפרסום של האנליזה. אין למכין האנליזה ניגוד עניינים ,ישיר או עקיף ,עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה. ג .הערות לאנליזה .1סולם המלצות קניה -המניה צפויה להניב תשואת יתר של 20%ומעלה ביחס למדד ת"א 100ב 12 -החודשים הבאים. תשואת יתר -המניה צפויה להניב תשואת יתר של 20% - 10%ביחס למדד ת"א 100ב12 - החודשים הבאים. תשואת שוק -המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת .יתר של 10%לת .חסר של 10% ביחס למדד ת"א 100ב 12 -החודשים הבאים. תשואת חסר -המניה צפויה להניב תשואת חסר של 20% - 10%ביחס למדד ת"א 100ב12 - החודשים הבאים. מכירה -המניה צפויה להניב תשואת חסר של 20%ומעלה ביחס למדד ת"א 100ב12 - החודשים הבאים. .2 גישת הערכת פריגו וקביעת מחירי היעד בוצעה בגישת היוון תזרימי המזומנים ובחינת מכפילי רווח ומכפילי הון והשוואה למניות אחרות בסקטור. .3 סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד: מכתב אזהרה נוסף מה.FDA- דחייה/התארכות הליכי רישוי תרופות מצד הרשויות. הרעה ביחסים עם Walmartהאחראי על 23%מהמכירות. הסתבכות כתוצאה מרכישה לא מוצלחת. כניסת שחקן חדש לשוק של פריגו/שחיקת מחירים עקב הגברת התחרותיות מצד .Dr.Reddy's 9 01 .4גרף מניית פריגו בשלוש השנים האחרונות .מחירי היעד למניה מתייחסים לתקופה של 12חודשים מיום מתן ההמלצה. * הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד ,בעוד שההמלצות אינן מתואמת רטרואקטיבית. ד .עצמאות שיקול הדעת אני ,יונתן קרייזמן ,מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. יונתן קרייזמן 29.10.12 ת .שוק$106 , 06.10.11 ת .שוק$100 , 08.05.11 ת .שוק$83 , 11 00 ה .גילוי נאות מטעם כלל פיננסים: להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים ,ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו ,במועד הפרסום של האנליזה: .1התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של פריגו ,שכלל פיננסים ו/או תאגיד קשור שלה ניהל או ייעץ להם ,בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך 12החודשים שקדמו למועד הפרסום של האנליזה. .2במועד פרסום עבודת אנליזה זו ,או במהלך 30הימים שקדמו ליום הפרסום ,כלל פיננסים או, למיטב ידיעת כלל פיננסים ,תאגיד קשור אליה ,החזיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם ,החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של פריגו. .3מועד עריכת ופרסום האנליזה :דוח זה נערך ופורסם בתאריך 29.10.2012 כלל פיננסים ,חברות בשליטתו וכך בעלי מניותיו ועובדיהן ,לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה ו/או בהמלצות הכלולות בו ,אם ייגרמו ,וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה. כלל פיננסים נמנית על קבוצת חברות אי.די.בי. קבוצת כלל פיננסים עוסקת ,בין היתר ,בניהול תיקי השקעות ,מסחר בניירות ערך ,שיווק השקעות, ביצוע פעולות בבורסה ובבנקאות להשקעות .למועד הוצאת דוח זה ,קבוצת כלל פיננסים מחזיקה במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה. כמו כן ,בעלי מניות בקבוצת כלל פיננסים ,או גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר מחזיקים או עשויים להחזיק ,מעת לעת ,במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה ,הן לפני פרסומו ,הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו. כמו כן ,מתוקף היות כלל פיננסים ,חברות בשליטתו ,בעלי מניותיו או גורמים אחרים הקשורים עמו, גופים העוסקים בחיתום ,עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח זה, וכן עשויים להיות קשורים עמו בקשרים עסקיים. בנוסף ,כלל פיננסים משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות ,על פי אישור הבורסה לניירות ערך בתל -אביב בע"מ ,ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה נשוא דו"ח זה. דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל ,והעברת חלקים מתוכנו לאחרים ,או פרסומם בכל דרך שהיא ,ללא קבלת אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט ,במקום הבולט לעין ,הנה אסורה בהחלט. 11
© Copyright 2024