‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫סקטור הגז בישראל‬ ‫‪ 7‬בנובמבר ‪2011‬‬ ‫מני כהן‬ ‫עוד לא אמר את המילה האחרונה‪...‬‬ ‫ אנו משיקים סיקור לסקטור הגז בישראל‪ .‬העבודה כוללת הערכת שווי לשותפויות הגז דלק קידוחים‪ ,‬אבנר‬ ‫וישראמקו‪ ,‬להן אחזקות במאגרי הגז "ים תטיס"‪" ,‬תמר" ו"לוויתן"‪.‬‬ ‫ תמחור השותפויות‪ :‬יחידות ההשתתפות הוערכו על ידנו על פי חלקן היחסי במאגרי הגז ובניכוי תמלוגי על‬ ‫והתחייבויות פיננסיות‪ .‬הערכת השווי מתבססת על ההנחה שחוזה הגז עם חברת החשמל ייחתם בקרוב ושמאגר‬ ‫"לוויתן" יופנה כולו לייצוא‪ .‬נדגיש‪ ,‬כי רישיונות נוספים בהם מחזיקות השותפויות וההסתברות למציאת נפט במאגר‬ ‫"לוויתן" לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי‪ .‬כמו כן‪ ,‬מחירי היעד אינם מתחשבים בהיבט המס שכן מדובר בשותפויות‬ ‫גז בהם המיסוי הינו ברמת המחזיק‪ ,‬בהתאם לסוג המשקיע‪ .‬להלן תמצית ההמלצות‪:‬‬ ‫אבנר ודלק קידוחים ‪ -‬לשותפויות אבנר ודלק קידוחים אחזקות בשלושת מאגרי הגז‪ :‬ים תטיס )‪,(25.5% ,23%‬‬ ‫תמר )‪ 15.625%‬כ"א( ולוויתן )‪ 22.67%‬כ"א(‪ .‬אנו סבורים כי יחידות ההשתתפות של אבנר ודלק קידוחים‬ ‫מתומחרות בחסר על שווי המאגרים הקיימים‪ .‬להערכתנו‪ ,‬הדיסקאונט הגבוה לצד הפוטנציאל למציאת מאגרי גז‬ ‫נוספים ברישיונות הקידוח האחרים בהם מחזיקות השותפויות‪ ,‬תומכים בהמלצה החיובית‪ .‬לאור זאת‪ ,‬אנו‬ ‫ממליצים על יחידות ההשתתפות של אבנר ודלק קידוחים בהמלצת 'תשואת יתר' במחיר יעד של ‪ 2.6‬ו‪14.6-‬‬ ‫שקל בהתאמה‪.‬‬ ‫ישראמקו – אחזקתה העיקרית של ישראמקו היא במאגר 'תמר' )‪ .(28.75%‬אנו סבורים‪ ,‬כי התמחור הנוכחי של‬ ‫יחידות ההשתתפות מגלם בצורה הוגנת את אחזקתה במאגר‪ .‬להערכתנו‪ ,‬האפסייד בנייר צפוי לנבוע מהפוטנציאל‬ ‫למציאת מאגרי גז נוספים ברישיונות אחרים בהם מעורבת השותפות‪ .‬לאור התמחור ההוגן יחסית‪ ,‬המלצתנו‬ ‫ליחידת ההשתתפות של ישראמקו הינה 'תשואת שוק'‪ ,‬במחיר יעד של ‪ 0.48‬שקל‪.‬‬ ‫ חשוב לזכור!!! לצד הסיכוי קיים גם סיכון גבוה מאוד‪ :‬סקטור הגז מאופיין בסיכון גבוה ועל כן אינו מתאים לכל‬ ‫משקיע‪ .‬המסחר בשותפויות תנודתי מאוד‪ ,‬כשכל תקלה‪/‬עיכוב באחד הקידוחים גוררת עימה ירידות שערים חדות‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬השותפויות צפויות להתמודד בשנים הקרובות עם אתגר עצום של הקמת פלטפורמה מורכבת לייצוא הגז‬ ‫בסכומי עתק‪ ,‬כשברקע קיים כל העת חשש למעורבות גוברת של הרגולטור‪ ,‬עם האפשרות להכרזה על‬ ‫השותפויות כמונופול באספקת גז טבעי והחשש להגבלה כזו או אחרת בייצוא הגז בעקבות הקמתה של הוועדה‬ ‫לבחינת משק הגז בישראל‪ ,‬אשר צפויה לפרסם את המלצותיה עד סוף פברואר ‪.2012‬‬ ‫ לסיכום‪ :‬הסקטור לא מומלץ לבעלי לב חלש אלא רק למשקיעים בעלי אורך רוח‬ ‫סקטור הגז בישראל סיפק בשלוש השנים האחרונות לא מעט כותרות חיוביות ואנו חושבים כי הוא עדיין לא‬ ‫אמר את המילה האחרונה‪ .‬החודשים הקרובים צפויים להיות תנודתיים במיוחד‪ ,‬לנוכח הצפי לפרסום שורה‬ ‫ארוכה של נתונים אשר יחשפו פרטים נוספים באשר לפוטנציאל ברישיונות הקידוח השונים‪ .‬להערכתנו‪,‬‬ ‫למשקיעים בעלי אורך רוח‪ ,‬אשר מסתכלים על התמונה הרחבה ארוכת הטווח‪ ,‬סקטור הגז מספק הזדמנות‬ ‫השקעה מעניינת‪ .‬התקדמות בפיתוח הפרויקטים ובעקבותיה הורדת שיעורי ההיוון ומציאת מצבורי גז נוספים‬ ‫שטרם נחשפו )ואולי גם נפט(‪ ,‬יובילו להצפת ערך משמעותית בעתיד‪ .‬עם זאת‪ ,‬יש לזכור כי בהמשך הדרך‬ ‫צפויות לא מעט מהמורות‪ ,‬כפי שחווינו במהלך השנה החולפת‪ .‬תקלות טכניות ועיכובים אחרים‪ ,‬שהם חלק‬ ‫בלתי נפרד מתחום האקספלורציה והחשש למעורבות גוברת של הרגולטור‪ ,‬יוסיפו לרחף מעל הסקטור‪.‬‬ ‫בשורה התחתונה‪ ,‬אנו ממליצים להיחשף לסקטור הגז דרך שותפויות הגז של דלק אבנר ודלק קידוחים‪ ,‬בשל‬ ‫הערכותנו כי שותפויות אלה מתומחרות בחסר על שווי המאגרים הקיימים‪.‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪1‬‬ ‫תיאור מאפייני סקטור הגז‬ ‫גז טבעי‪:‬‬ ‫גז טבעי‪ ,‬בדומה לנפט ולפחם‪ ,‬הינו מקור אנרגיה שמקורו בדלק מאובן )‪ (Fossil Fuel‬ונמצא במאגרים בבטן האדמה‪ .‬המרכיב‬ ‫העיקרי בגז טבעי הוא המתאן )‪ .(CH4‬הגז מהווה מקור אנרגיה חשוב ביותר לשימוש בתחומי התעשייה הכבדה‪ ,‬תחנות כוח‬ ‫לייצור חשמל‪ ,‬מתקני התפלה ועוד‪ .‬לגז הטבעי מספר יתרונות בולטים על פני מקורות אנרגיה אחרים‪ :‬מחירו זול יותר בהשוואה‬ ‫למחירי דלקים אחרים והוא פולט לסביבה פחות מזהמים וגזי חממה‪ .‬בנוסף‪ ,‬הוא נחשב לדלק יעיל במיוחד ונצילותו גבוהה‬ ‫יחסית‪.‬‬ ‫שלבי חיפוש‪ ,‬פיתוח והפקה של גז טבעי‪:‬‬ ‫פעילות חיפושים והפקה של גז טבעי היא מורכבת ודינאמית‪ ,‬הכרוכה בעלויות משמעותיות וברמות גבוהות ביותר של חוסר‬ ‫וודאות באשר לעלויות החיפושים‪ ,‬לוחות הזמנים שלהם‪ ,‬הימצאות הגז טבעי והיכולת להפיקו תוך שמירה על כדאיות כלכלית‪.‬‬ ‫כתוצאה מכך‪ ,‬חרף ההשקעות הניכרות‪ ,‬לעיתים קרובות הקידוחים אינם משיגים תוצאות חיוביות ואינם מביאים להכנסות כלשהן‬ ‫או אף מביאים לאובדן רוב ההשקעה או כולה‪.‬‬ ‫תהליך החיפוש וההפקה של גז טבעי בשטח כלשהו‪ ,‬כולל שלבים רבים אך ניתן לחלקו לשלושה שלבים עיקריים‪ :‬שלב חיפוש‬ ‫ואימות‪ ,‬שלב הפיתוח ולבסוף כמובן שלב ההפקה‪ .‬ניתן להציג את תהליך החיפושים באופן סכמאטי כמפורט להלן‪:‬‬ ‫שלב החיפוש‬ ‫והאימות‬ ‫שלב הפיתוח‬ ‫שלב ההפקה‬ ‫מקור ‪ :‬דוחות אבנר‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪2‬‬ ‫מפת זכויות נפט וגז בישראל‪:‬‬ ‫פעולות חיפושי נפט וגז בישראל יכולות להתבצע באזורים גיאוגרפיים שבהם ניתנה לגורם המחפש זכות נפט וגז על פי חוק הנפט‬ ‫התשי"ב – ‪ .1952‬יחידת הנפט במשרד התשתיות היא הגוף הממונה על הענקת זכויות נפט ומעקב אחר מימושן‪ .‬החוק מגדיר‬ ‫שלושה סוגי היתרים שמעניק משרד התשתיות למחפשי הנפט והגז‪:‬‬ ‫‬ ‫היתר מוקדם – היתר ראשוני לעריכת בדיקות מוקדמות כדי לעמוד על הסיכויים לגילוי מאגרי גז‪/‬נפט ‪ -‬ניתן לתקופה של ‪18‬‬ ‫חודשים‪.‬‬ ‫‬ ‫רישיון – חלקה משטח ההיתר בו מבקש היזם להתמקד‪ .‬הרישיון מקנה זכות ייחודית לקדוח קידוח ניסיון‪ ,‬על מנת לבחון את‬ ‫הממצאים שנתגלו בשלב ההיתר ‪ -‬ניתן לתקופה של עד ‪ 7‬שנים‪.‬‬ ‫‬ ‫חזקה – זיכיון ל‪ 30-‬שנה )עם אופציה ל‪ 20-‬שנה נוספות( הניתן לאחר שהוכחה הפקה הכדאית מבחינה כלכלית )תגלית‬ ‫מסחרית(‪.‬‬ ‫שטחי המים הכלכליים של מדינת ישראל חולקו כזיכיונות לחיפוש נפט וגז‪ .‬להלן מפת הזכויות‪:‬‬ ‫רישיון – בכחול‬ ‫היתר מוקדם – בירוק‬ ‫רישיונות רות‬ ‫חזקה ‪ -‬באדום‬ ‫רישיונות אלון‬ ‫תמר‬ ‫רישיונות רציו ים‬ ‫"לוויתן"‬ ‫דלית‬ ‫רישיונות‬ ‫פלאג'יק‬ ‫שרה‬ ‫ומירה‬ ‫גל‬ ‫דניאל מערב‬ ‫שמשון‬ ‫דניאל מזרח‬ ‫נועה‬ ‫מרי‬ ‫אור‬ ‫מקור ‪ :‬משרד התשתיות‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪3‬‬ ‫תגליות גז טבעי בישראל‪:‬‬ ‫ "ים תטיס" – פרויקט "ים תטיס" למול חופי אשקלון כלל ‪ 2‬מאגרי גז טבעי מוכחים בהיקף של כ‪)ׁBCM 32-‬מיליארד מטר מעוקב‬ ‫לעיתים משתמשים במונחי ‪ TCF‬טריליון רגל מעוקב לפי היחס של ‪= 1 TCF‬‬ ‫‪ .(BCM 28.32‬מאגר "נועה"‪ ,‬אשר התגלה בחודש יוני ‪ 1999‬ומאגר "מארי"‪,‬‬ ‫אשר התגלה בחודש פברואר ‪ .2000‬גילוי מצבורי הגז מול חופי ישראל איפשר‬ ‫לראשונה אספקה משמעותית של דלק פוסילי ממקור מקומי‪ .‬החל משנת ‪2004‬‬ ‫מוכרות השותפות בפרויקט )נובל אנרג'י כ‪ ,47%-‬דלק קידוחים ‪ ,25.5%‬אבנר‬ ‫‪ 23%‬וקבוצת דלק ‪ (4.44%‬גז טבעי ממאגר "מארי"‪ ,‬שצפוי על פי הערכות‬ ‫להתרוקן במהלך שנת ‪ .2014‬כשימוצו רזרבות הגז‪ ,‬המאגר צפוי לשמש כמתקן‬ ‫אחסון ותפעול למלאי אסטרטגי של גז טבעי וזאת על פי מכתב הכוונות שנחתם‬ ‫בין השותפים בפרויקט לבין חברת החשמל‪.‬‬ ‫בחזקת "נועה" טרם בוצעה הפקה‪ ,‬אך בשל המחסור בגז טבעי צפויות‬ ‫השותפות לפתח את מאגר "נועה צפון"‪ ,‬המכיל על פי הערכות כ‪ .BCM 1.2-‬עלות פיתוח המאגר נאמדת בכ‪ 212-‬מיליון דולר‬ ‫והיא צפויה להימשך כשנה‪.‬‬ ‫‬ ‫"תמר ודלית" – בינואר ‪ 2009‬התגלו מול חופי ישראל שתי תגליות גז טבעי מסחריות‪ .‬בקידוח "תמר ‪ ,"1‬אשר נקדח ברישיון‬ ‫"מתן" הממוקם כ‪ 90-‬ק"מ מערבית מול חופי חיפה‪ ,‬נמצאה תגלית גז טבעי‬ ‫בהיקף עצום‪ .‬בקידוח‪ ,‬שבוצע בעומק מים של כ‪ 1,680-‬מטר והגיע לעומק של כ‪-‬‬ ‫‪ 4,900‬מטר‪ ,‬זוהו ‪ 3‬מאגרים באיכות גבוהה הכוללים שכבות חול בעובי כולל נטו‬ ‫של כ‪ 140-‬מטר‪ ,‬המכילות גז טבעי בהיקף של כ‪ .BCM 259-‬השותפות‬ ‫בפרויקט )נובל אנרג'י המחזיקה כ‪ ,36%-‬ישראמקו ‪ ,28.75%‬דלק קידוחים‬ ‫ואבנר המחזיקות כל אחת בכ‪ 15.625% -‬ואלון גז ‪ (4%‬שוקדות בימים אלה‬ ‫בפיתוח המאגר‪ ,‬שעלותו נאמדת בכ‪ 3-‬מיליארד דולר‪ .‬לפי הערכות‪ ,‬הגז משדה‬ ‫"תמר" צפוי לזרום במהלך שנת ‪ 2013‬והוא עשוי לספק את צורכי האנרגיה של‬ ‫ישראל למשך שנים רבות‪.‬‬ ‫חודשיים לאחר מכן‪ ,‬במרץ ‪ ,2009‬הודיעו השותפות כי בקידוח "דלית ‪ "1‬אשר נקדח ברישיון "מיכל" הממוקם כ‪ 60-‬ק"מ מול חופי‬ ‫חדרה‪ ,‬נמצאה תגלית גז טבעי נוספת‪ .‬בקידוח‪ ,‬שבוצע בעומק מים של כ‪ 1,390-‬מטר והגיע לעומק של כ‪ 3,660-‬מטר זוהה מאגר‬ ‫באיכות גבוהה‪ ,‬הכולל שכבות חול בעובי של כולל נטו של לפחות כ‪ 33-‬מטר‪ ,‬המכילות גז טבעי בהיקף של כ‪.BCM 7.6-‬‬ ‫‬ ‫"לוויתן" – בסוף שנת ‪ 2010‬בקידוח "לוויתן ‪ "1‬שבוצע ברישיון "רחל" הממוקם כ‪ 135-‬ק"מ מערבית לחיפה נתגלתה תגלית הגז‬ ‫הגדולה בתולדות ישראל‪ .‬בקידוח שהגיע לעומק של כ‪ 5,170-‬מטר נתגלה מאגר‬ ‫באיכות גבוהה הכולל שכבות חול בעובי כולל נטו של כ‪ 67-‬מטר המכילות גז‬ ‫טבעי בהיקף של כ‪ ,BCM 450-‬כמות כמעט כפולה מזו שתגלתה שנה קודם‬ ‫לכן בקידוח "תמר"‪ .‬השותפות בפרויקט )נובל אנרג'י המחזיקה כ‪ ,39.66%-‬דלק‬ ‫קידוחים ואבנר המחזיקות כל אחת בכ‪ 22.67% -‬ורציו ‪ ,(15%‬צפויות לבצע‬ ‫במבנה שני קידוחים נוספים‪ .‬הראשון‪ ,‬קידוח אימות שאמור לספק תמונה‬ ‫עדכנית באשר לכמויות הגז במאגר‪ .‬הקידוח השני צפוי להעמיק לשכבות‬ ‫התחתונות‪ ,‬העשויות להכיל נפט‪ .‬על פי דיווח שפירסמה נובל בעבר‪ ,‬בעומק של‬ ‫‪ 5,800‬מטר קיימת הסתברות של ‪ 17%‬להימצאותן של ‪ 3‬מיליארד חביות נפט‪,‬‬ ‫ובעומק של ‪ 7,200‬מטר יש סיכוי של ‪ 8%‬להימצאותן של ‪ 1.2‬מיליארד חביות נפט‪.‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪4‬‬ ‫‬ ‫תגליות נוספות שטרם פותחו – לחברת "בריטיש גז" יש מאגר גז משותף עם הרשות‬ ‫תגליות הגז הטבעי בישראל‬ ‫הפלשתינים מול חופי עזה‪ .‬על פי הערכות‪ ,‬בשדה "עזה מרין" )‪ (Gaza Marine‬יש‬ ‫עתודות גז בסדר גודל של כ‪ .BCM 40-‬ממשלת ישראל החליטה בעבר שלא לאפשר‬ ‫ל"בריטיש גז" לספק גז לישראל‪ ,‬בשל החשש כי התמורה תגיע לגופי טרור‪ .‬מאגר גז‬ ‫נוסף שלא פותח עד כה בעיקר בשל סיבות כלכליות הוא מאגר "אור"‪ ,‬המצוי בחזקת‬ ‫מד‪-‬יבנה בסמוך למאגר "ים תטיס"‪ .‬על רקע המחסור בגז טבעי‪ ,‬הורה לאחרונה‬ ‫הממונה לענייני הנפט במשרד התשתיות לפתח את המאגר‪ ,‬שמכיל על פי הערכות גז‬ ‫טבעי בהיקף של ‪ .BCM 1.2‬ההחזקות במאגר "אור" מתחלקות בין השותפות בשיעורים‬ ‫הבאים‪ :‬ישראמקו )‪ ,(49.86%‬אויל ישראל )‪ ,(14.77%‬רציו )‪ ,(12.3%‬פטרוכימיים‬ ‫)‪ ,(5.53%‬ירושלים חיפושי נפט )‪ ,(4.43%‬נפטא )‪ ,(3.51%‬אקוויטל )‪ ,(3.32%‬דור גז‬ ‫ודור כימיקלים )‪ 2.76%‬כ"א( וישראמקו אינק )‪.(0.70%‬‬ ‫מקור ‪ :‬דיווחי החברות‬ ‫משק הגז בישראל‪:‬‬ ‫‬ ‫מהפכת הגז הטבעי – בשנים האחרונות החלה בישראל מהפכת הגז הטבעי‪ .‬מציאת תגלית הגז המשמעותית הראשונה‬ ‫בתולדות ישראל‪ ,‬על ידי קבוצת "ים תטיס" בתחילת העשור הקודם הניעה את תחילתה של מהפכה‪ ,‬שתכליתה הגברת השימוש‬ ‫בגז הטבעי על חשבון דלקים אחרים שהיו עד אז בשימוש בתעשייה )בעיקר מוצרי נפט ופחם(‪ .‬לנוכח יתרונותיו הבולטים של הגז‬ ‫הטבעי מתבצעות בשנים האחרונות השקעות ענק בפעולות תשתית‪ ,‬כגון הסבת תחנות חשמל לשימוש בגז והקמת רשתות‬ ‫הולכה וחלוקה‪ ,‬שיאפשרו את הפיכת הגז הטבעי למקור אנרגיה מרכזי של מדינת ישראל‪.‬‬ ‫מהפכת הגז הטבעי באה לידי ביטוי בגידול עקבי בצריכת הגז בישראל במהלך השנים האחרונות‪ .‬על פי נתוני רשות הגז‪ ,‬במהלך‬ ‫שנת ‪ 2010‬צרך המשק הישראלי גז טבעי בהיקף של כ‪ ,BCM 5.3-‬בהשוואה לכ‪ BCM 1.2-‬בלבד בשנת ‪ .2004‬מגמת הצמיחה‬ ‫בצריכת הגז הטבעי בישראל צפויה להמשך ביתר שאת גם במהלך שנת ‪ 2011‬ולהגיע לכ‪ BCM 6.6-‬וזאת בעקבות המשך פיתוח‬ ‫התשתיות להרחבת השימוש בגז וחיבור צרכנים חדשים בצפון כגון‪ :‬תחנת כוח חיפה‪ ,‬תחנת כוח אלון תבור ובית הזיקוק בחיפה‪.‬‬ ‫בטווח הארוך יותר צפוי הגז הטבעי להפוך ולהיות למקור אנרגיה מוביל במדינת ישראל‪ .‬על פי תחזית רשות הגז‪ ,‬צריכת הגז‬ ‫הטבעי תוכפל בתוך עשור ותשלש עצמה עד לשנת ‪) 2030‬ראו גרף(‪ .‬הגידול בצריכת הגז בישראל צפוי לנבוע בעיקר מהמשך‬ ‫הסבה והקמת של תחנות כוח הפועלת בגז טבעי על ידי חברת החשמל ומעבר הדרגתי של התעשייה הכבדה לשימוש בגז‪.‬‬ ‫במקביל‪ ,‬יצרני החשמל הפרטיים צפויים אט אט להגדיל את חלקם בכושר הייצור של המשק המקומי‪ ,‬בעקבות מדיניות הממשלה‬ ‫לעידוד וקידום משק החשמל הפרטי בישראל‪.‬‬ ‫תחזית הביקוש לגז טבעי בישראל )‪(BCM‬‬ ‫מקור ‪ :‬משרד התשתיות‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪5‬‬ ‫ספקים – בישראל פועלות כיום שתי חברות עיקריות בתחום אספקת גז טבעי‪ :‬הראשונה היא קבוצת "ים תטיס"‪ ,‬אשר נשלטת על‬ ‫ידי "קבוצת דלק" )באמצעות שותפויות "דלק קידוחים" ו"אבנר חיפושי נפט"( וחברת "נובל אנרג'י"‪ .‬נוכח גילוי מאגר "מארי"‬ ‫ו"נועה" החלה הקבוצה בשנת ‪ 2001‬בהקמת תשתית הפקה והחל משנת ‪ 2004‬מוכרת הקבוצה גז ממאגר "מארי"‪ ,‬שמחובר‬ ‫בצנרת הולכה באורך של כ‪ 42-‬ק"מ למתקן קבלה קבוע בחוף אשדוד‪ .‬השותפות בפרויקט חתומות על הסכמים ארוכי טווח‬ ‫לאספקת גז ללקוחות מקומיים‪ .‬אספקת הגז מתבצעת כאמור ממאגר "מארי"‪ ,‬אך מאגר זה צפוי להתרוקן במהלך שנת ‪ 2013‬ועל‬ ‫כן השותפות שוקדות בימים אלה על פיתוח שדה "תמר" שצפוי כאמור לספק בשנים הקרובות את מרבית צורכי האנרגיה של‬ ‫השוק המקומי‪ .‬קבוצת "ים תטיס" סיפקה בשנת ‪ 2010‬כ‪) BCM 3.2-‬כ‪ 60%-‬מהצריכה( כאשר יתרת הגז הגיעה ממצרים‬ ‫באמצעות חברת ‪.(EMG) East Mediterranean Gas‬‬ ‫חברת ‪ EMG‬הוקמה בשנת ‪ 2000‬במצרים‪ ,‬במטרה לספק גז ממצרים לישראל ולמדינות אחרות‪ .‬בשנת ‪ 2005‬נחתם הסכם בין‬ ‫ממשלת ישראל ומצרים למכירת גז מצרי לישראל‪ .‬על פי ההסכם‪ ,‬התחייבה מצרים לייצא לישראל באמצעות ‪ EMG‬גז בהיקף‬ ‫שנתי של כ‪ BCM 7-‬לתקופה של כ‪ 20-‬שנה‪ .‬בעקבות הסכם זה הקימה ‪ EMG‬צינור גז ימי מאל עריש לאשקלון והחלה במאי‬ ‫‪ 2008‬להזרים גז לישראל‪ .‬עם זאת‪ ,‬בתחילת ‪ 2011‬עם תחילת המהומות במצרים‪ ,‬הופסקה מספר פעמים זרימת הגז לישראל‬ ‫בעקבות פיגועים חבלניים שגרמו לפיצוץ בצינור הגז‪ .‬על פי הדיווחים‪ ,‬חודשה לאחרונה זרימת הגז ממצרים אם כי בהיקף נמוך‬ ‫מבעבר‪ .‬חוסר הוודאות באשר למצב הפוליטי במדינה מעלה סימן שאלה באשר לאמינות אספקת הגז ממצרים‪ .‬במבט לעתיד‪,‬‬ ‫מציאתם של מאגרי גז נוספים על ידי שותפויות חדשות שנכנסו לתחום עשויה לסלול את הדרך לשחקנים חדשים בשוק הגז‪.‬‬ ‫‬ ‫לקוחות – חברת החשמל מייצרת את מרבית החשמל בישראל והינה צרכנית הגז הגדולה ביותר‪ .‬בשנת ‪ 2010‬צרכה החברה גז‬ ‫טבעי בהיקף של ‪ ,BCM 4.82‬המהווים למעלה מ‪ 92%-‬מצריכת הגז בישראל‪ .‬לנוכח יתרונותיו הרבים של הגז הטבעי ולאור‬ ‫הגידול בהיצע הגז‪ ,‬חל בשנים האחרונות שינוי בתמהיל הדלקים של החברה‪ .‬משנת ‪ 2004‬החלה חברת החשמל לצרוך יותר גז‬ ‫טבעי‪ ,‬אשר החליף בהדרגה את הדלק הנוזלי ביחידות הייצור‪ .‬לשם השוואה‪ ,‬בשנת ‪ 2010‬היווה הגז הטבעי כ‪ 37%-‬מייצור‬ ‫החשמל של החברה‪ ,‬לעומת כ‪ 9%-‬בלבד בסוף שנת ‪) 2004‬ראו גרף(‪ .‬במבט לעתיד‪ ,‬נראה כי היקפי צריכת הגז על ידי חברת‬ ‫חשמל צפויים לצמוח בהדרגה עם המשך הקמה והסבת תחנות כח נוספות מבוססות גז‪ .‬החברה מדווחת‪ ,‬כי השימוש בגז יורחב‬ ‫גם ליחידות ייצור נוספות והיא מעריכה כי בסוף ‪ 2011‬יהווה הגז הטבעי כ‪ 55%-‬מייצור החשמל‪ .‬להערכתנו‪ ,‬בטווח הארוך יהפוך‬ ‫הגז הטבעי למקור האנרגיה המוביל לייצור חשמל של החברה‪.‬‬ ‫מלבד חברת החשמל ישנם בישראל צרכני גז נוספים‪ ,‬אשר צורכים את יתרת הגז‪ .‬צרכנים אלה הינם מפעלי תעשייה ויצרני‬ ‫חשמל פרטיים כגון‪ :‬בית הזיקוק באשדוד‪ ,‬תחנת הכוח של מתקן ההתפלה באשקלון‪ ,‬מפעלי ים המלח‪ ,‬מפעלי נייר חדרה וחברת‬ ‫נשר מרמלה‪ .‬בשנים הקרובות צפויים צרכנים תעשיתיים נוספים להסב את מערכותיהם לצריכת גז‪ ,‬כתחליף לדלקים הקיימים‬ ‫וזאת בכפוף להתקדמות בהקמתה של תשתית ההולכה וחיבורם של צרכנים למערכת ההולכה‪ .‬בנוסף‪ ,‬יצרני החשמל הפרטיים‬ ‫המהווים כיום אחוז נמוך מכושר ייצור החשמל בישראל‪ ,‬צפויים להפוך לצרכני גז נוספים על רקע החלטת הממשלה לעודד את‬ ‫פיתוח משק החשמל הפרטי‪ ,‬כשהיעד המרכזי הוא שייצור החשמל הפרטי יהווה כ‪ 20%-‬מכושר ייצור החשמל בישראל‪ .‬לאחרונה‬ ‫חלה התקדמות בנושא ויזמים פרטיים החלו לעשות את צעדיהם הראשונים בקידום פרויקטים בתחום החשמל הפרטי‪ .‬בשנים‬ ‫הקרובות צפויות לקום שלוש תחנות כוח פרטיות דוראד‪ ,‬דליה אנרגיות ו‪) OPC-‬שבשליטת החברה לישראל(‪ ,‬האמורות לספק‬ ‫למעלה מ‪ 2,000-‬מגה‪-‬וואט‪ ,‬המהווים כ‪ 15%-‬מכושר הייצור של חברת חשמל‪.‬‬ ‫גידול במשקל הגז הטבעי בתמהיל הדלקים של חברת החשמל‬ ‫שנת‬ ‫‪2004‬‬ ‫שנת‬ ‫‪2007‬‬ ‫שנת‬ ‫‪2010‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫מקור ‪ :‬דוחות חברת חשמל‬ ‫‪6‬‬ ‫היטל ששינסקי‪:‬‬ ‫על רקע גילוי מצבורי הגז הגדולים מול חופי ישראל‪ ,‬מינה שר האוצר בחודש אפריל ‪ 2010‬את הוועדה לבחינת המדיניות‬ ‫הפיסקלית בנושא נפט וגז‪ ,‬בראשות הפרופסור איתן ששינסקי‪ .‬מטרת הוועדה הייתה לבחון מחדש את המדיניות הפיסקלית‬ ‫שגובשה בשנת ‪ ,1952‬תוך הבטחת המשך פיתוח משק הגז והנפט‪ ,‬בד בבד עם קבלת תמורה הולמת לציבור עבור ניצול משאבי‬ ‫הטבע של המדינה‪ ,‬וכל זאת תוך מתן תמריצים נאותים לעוסקים בענף חיפושי הגז‪ .‬המסקנות הסופיות של וועדת ששינסקי‬ ‫פורסמו בינואר ‪ 2011‬ושינו את פני הענף‪ .‬להלן עיקרי המלצות הוועדה‪:‬‬ ‫‬ ‫הותרת שיעור התמלוגים הקיים‪ :‬בחוק הנפט ‪ 1952‬נקבע בין היתר‪ ,‬כי שיעור התמלוגים יעמוד על רף של ‪ .12.5%‬חברי‬ ‫הוועדה המליצו להותיר את שיעור התמלוגים על כנו‪.‬‬ ‫‬ ‫ביטול ניכוי האזילה‪ :‬ניכוי האזילה הוא הטבת מס שניתנה במסגרת חוק הנפט ליזמים הפועלים בענף‪ .‬ניכוי זה מביא‬ ‫להקטנה מהותית בהכנסה החייבת במס‪ .‬הוועדה קבעה‪ ,‬כי ניכוי האזילה הינו חריג בחקיקה הישראלית ועל כן המליצה לבטל‬ ‫הטבה זו‪.‬‬ ‫‬ ‫הנהגת היטל רווחי נפט גז‪ :‬הוועדה החליטה על הנהגת היטל פרוגרסיבי על רווחי גז ונפט‪ .‬שיעור ההיטל ייקבע בהתאם‬ ‫ליחס שבין ההכנסות המצטברות בניכוי‬ ‫היטל פרוגרסיבי על רווחי גז ונפט‬ ‫הוצאות הפרויקט‪ ,‬תמלוגים והיטל ששולם‬ ‫בשנים הקודמות‪ ,‬לבין ההשקעה הכוללת‬ ‫בחיפוש ובפיתוח ראשוני של המאגר‪.‬‬ ‫הוועדה החליטה כי ההיטל לא ייגבה עד‬ ‫לשלב שבו יעמוד יחס זה )‪ (R-Factor‬על‬ ‫שיעור של ‪) 1.5‬החזרת ההשקעה במלואה‬ ‫בתוספת ‪ ,50%‬לפני מס(‪ ,‬כלומר תשואה‬ ‫של ‪ .150%‬שיעורו הראשוני של ההיטל‬ ‫יעמוד על ‪ 20%‬ויעלה בהדרגה עד לגובה‬ ‫של ‪ 50%‬בהתאם לגובהו של רווחי היתר‬ ‫)יחס של ‪ .(2.3‬במסגרת זו‪ ,‬נקבע כי‬ ‫המנגנון יכלול את עלויות המימון בתקופת‬ ‫הפיתוח וההקמה ועד להפקה מסחרית‪.‬‬ ‫‬ ‫מקור‪ :‬הדו"ח הסופי של וועדת ששינסקי‬ ‫פחת מואץ‪ :‬עלויות שנצברו בשלב החזקה בפיתוח נכסי נפט וגז יזכו לפחת מואץ בשיעור של ‪ .10%‬המנגנון יביא להגדלת‬ ‫תזרים המזומנים של היזמים בשנות ההפקה הראשונות ועל כן יסייע ליכולת החזר החוב‪ .‬הגמישות הקיימת במנגנון זה‬ ‫תאפשר לשותפויות העוסקות בתחום לנצל את מלוא גובה מגן המס‪.‬‬ ‫‬ ‫תחולה והוראות מעבר‪ :‬הוועדה החליטה על הוראות מעבר בין המיסוי הנוכחי למיסוי העתידי‪ .‬שעור ההיטל אשר יחול על‬ ‫מאגרים שהחלו בהפקה מסחרית טרם הקמת הוועדה יופחת ב‪ ,50%-‬קרי הכפלה בפקטור בגובה ‪ .0.5‬לדוגמא מאגר אשר‬ ‫יהיה בעל מקדם ‪ R‬פקטור ‪ 2.3‬ישלם היטל בגובה ‪ .25%‬בנוסף‪ ,‬נקבע מסלול מיוחד ל"מאגרים שיחלו בהפקה לא יאוחר מ‪-‬‬ ‫‪) "1.1.2014‬רלוונטי בעיקר למאגר "תמר"(‪ .‬במסלול זה ההיטל יחול רק לאחר שהכנסות יעמדו על ערך כפול מהיקף ההשקה‬ ‫)יחס ‪ R‬פקטור של ‪ .(2‬שיעור ההיטל המקסימלי של מאגרים אלה יחול רק לאחר הגעה ליחס ‪ R‬פקטור של ‪.2.8‬‬ ‫בשורה התחתונה‪ :‬המלצות וועדת ששינסקי הגדילו את נתח המדינה )‪ (Government Take‬לרמה של כ‪,52%-62%-‬‬ ‫לעומת כ‪ 30%-‬טרום הוועדה‪ .‬בתקופת המעבר תהיה החלה הדרגתית של השינויים‪ .‬שיעור ה‪ GT-‬על מאגרים שיחלו‬ ‫בהפקה לאורך תקופת המעבר יעמוד על ‪.43%-59%‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪7‬‬ ‫ייצוא גז טבעי‪:‬‬ ‫היקף הגז העצום שנמצא בתגלית "לוויתן" צפוי כאמור להפוך בעתיד את מדינת ישראל לשחקנית בשוק ייצוא הגז העולמי‪.‬‬ ‫מבחינה כלכלית‪ ,‬תהליך הייצוא דורש השקעות אדירות במתקנים מתאימים‪ ,‬אשר אמורים לאפשר את שינוע הגז לשווקים‬ ‫נוספים‪ .‬לאור זאת‪ ,‬מרבית הסכמי הסחר הנחתמים כיום בעולם הינם ארוכי טווח )‪ 20-25‬שנה(‪ ,‬אשר מהווים חוזי עוגן להשגת‬ ‫המימון הדרוש לפיתוח הפרויקטים‪ .‬מבחינה טכנולוגית‪ ,‬ניתן לציין כיום מספר שיטות עיקריות לייצוא גז טבעי‪:‬‬ ‫‪ .1‬מערכת הולכה )צינור( – הולכת הגז הטבעי בצינור מאזורי ההפקה לאזורי הצריכה‪.‬‬ ‫‪) CNG .2‬גט"ד ‪ -‬גז טבעי דחוס( – גז טבעי אשר נדחס על מנת לאפשר את הולכתו למקומות בהם קשה ליצור מערכת צינורות או‬ ‫משום שעלות אופציית ‪) LNG‬הרחבה בהמשך( יקרה מידי‪ .‬הגט"ד תופס פחות מאחוז אחד של הנפח התפוס על ידו בתנאי לחץ‬ ‫סטנדרטי‪ .‬טכנולוגיית ה‪ CNG-‬מספקת דרך אפקטיבית לשינוע גז טבעי למרחקים קטנים יחסית ולעתודות גז בהיקפים נמוכים‬ ‫בהשוואה לטכנולוגיית ‪.LNG‬‬ ‫‪) LNG .3‬גט"ן ‪ -‬גז טבעי נוזלי( – ‪ LNG‬הינה הטכנולוגיה המתקדמת ביותר להובלת גז טבעי למרחקים ארוכים‪ .‬שינוע גט"ן כולל‬ ‫מספר שלבים‪ :‬עם סיום שלב ההפקה מהמאגר מועבר הגז הטבעי בקווי‬ ‫השלבים לשינוע גט"ן‬ ‫הולכה למתקני הנזלה‪ ,‬שם הוא עובר תהליך מיוחד של קירור בטמפרטורה‬ ‫של מינוס ‪ 161‬מעלות צלסיוס )מינוס ‪ 260‬מעלות פארנהייט( ובו הוא משנה‬ ‫מצב צבירה מגז לנוזל‪ .‬בתהליך ההנזלה קטן נפח הגז פי ‪ 600‬מנפחו‬ ‫המקורי ועל כן נוח יותר לשנע אותו למרחקים ארוכים‪ .‬לאחר הפיכתו לנוזל‬ ‫מועבר הגט"ן לאוניות ייעודיות בעלות מערכות קירור מיוחדות השומרות על‬ ‫הגז בתוצרתו הנוזלית‪ .‬הגט"ן משונע על גבי האוניות אל היעד שם הוא‬ ‫מועבר אל מתקני גיזוז )רה‪-‬גזיפיקציה( בהם מוחזר הגז הנוזלי לתצורתו‬ ‫המקורית‪ .‬רוב מתקני הגיזוז מחוברים למערכות הולכה אל הצרכנים‬ ‫השונים או בחלק מהמקרים למתקני אחסון‪.‬‬ ‫‪ .4‬מתקן הנזלה צף )‪ – (FLNG‬מתקן הנזלה צף הממוקם בשטח שדה הגז‬ ‫הממוקם על גבי אונייה ייעודית‪ .‬יצוין כי ‪ FLNG‬הינה טכנולוגיה חדשנית‬ ‫הנמצאת עדיין בשלבי פיתוח ואין עדיין וודאות לגבי אמינותה‪ ,‬העלויות וההתאמה שלה לפרויקטים של השותפויות בישראל‪.‬‬ ‫כמה נתונים על שוק ה‪:LNG-‬‬ ‫ שוק ה‪ LNG-‬העולמי אמנם קטן ביחס לסך צריכת הגז‪ ,‬אך מצוי בצמיחה מתמדת במהלך השנים האחרונות בעקבות הקמת‬ ‫מתקני הנזלה חדשים והמשך מעבר גלובלי לשימוש בגז טבעי‪ .‬שוק ה‪-‬‬ ‫‪ LNG‬הוערך בשנת ‪ 2010‬בכ‪) BCM 304-‬כ‪ 220-‬מיליון טון(‪ ,‬גידול של כ‪-‬‬ ‫פילוח גיאוגרפי של יבוא ‪LNG‬‬ ‫‪ 21%‬לעומת שנת ‪.2009‬‬ ‫ צד הייבוא – בשוק האסייתי קיים הביקוש הגבוה ביותר לגט"ן והוא אחראי‬ ‫לכ‪ 61%-‬מסך הייבוא העולמי‪ .‬יפן הינה צרכנית הגט"ן הגדולה ביותר‬ ‫בעולם והיא ייבאה בשנת ‪ 2010‬כ‪ ,BCM 98-‬המהווים כ‪ 32%-‬מהייבוא‬ ‫העולמי‪ .‬קוריאה היא צרכנית הגט"ן השנייה בעולם‪ ,‬אשר צרכה בשנת‬ ‫‪ 2010‬כ‪ .BCM 45-‬מדינות נוספות באסיה אשר צורכות גט"ן בהיקפים‬ ‫גדולים הן‪ :‬טוויאן‪ ,‬סין והודו‪ .‬השוק השני בחשיבותו הוא השוק האירופאי‪,‬‬ ‫אשר צרך כ‪ 29%-‬מסך הייבוא העולמי‪ .‬המדינות הבולטות בייבוא גט"ן‬ ‫בשוק זה הן‪ :‬ספרד‪ ,‬בריטניה וצרפת‪.‬‬ ‫מקור‪International Group of :‬‬ ‫‪Liquefied Natural Gas‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪8‬‬ ‫ צד הייצוא – קטאר הינה יצואנית הגט"ן הגדולה ביותר בעולם‪ .‬בשנת ‪ 2010‬ייצאה קטאר כרבע מסך הייצוא העולמי‪ ,‬כשהיקפי‬ ‫הייצוא צמחו בכ‪ 52%-‬בהשוואה לשנת ‪ .2009‬יצואניות גט"ן בולטות נוספות הן‪ :‬אינדונזיה ומלזיה‪ ,‬שייצאו כ‪ 11%-‬כל אחת מסך‬ ‫הייצוא העולמי ולאחריהן אוסטרליה וניגריה‪.‬‬ ‫הערכת שווי המאגרים‬ ‫מאגר "ים תטיס"‬ ‫מודל הערכת השווי מתבסס על תחזית תזרמי המזומנים החזויים של מאגר מארי ‪ B‬כפי שהתפרסמה לאחרונה על ידי השותפות‬ ‫במאגר‪ .‬תחזית זו הוונה על ידנו במקדם היוון של כ‪ .7%-‬על פי מכתב הכוונות‪ ,‬שנחתם בעבר בין השותפות בפרויקט לחברת‬ ‫החשמל‪ ,‬צפוי המאגר לשמש כמתקן אחסון ותפעול למלאי אסטרטגי של גז טבעי‪ .‬מתקן זה הוערך על ידינו בכ‪ 300-‬מיליון דולר‪.‬‬ ‫כמו כן‪ ,‬הוספנו שווי של כ‪ 100-‬מיליון דולר בעבור פיתוח מאגר נועה‪ .‬בסה"כ מסתכם פרויקט "ים תטיס" בכ‪ 1.3-‬מיליארד‬ ‫דולר‪.‬‬ ‫להלן תמצית הערכת השווי למאגר "ים תטיס"‪:‬‬ ‫סה"כ מכירות‬ ‫תמלוגים למדינה‬ ‫הוצאות תפעול‬ ‫תזרים לפני היטל‬ ‫היטל‬ ‫‪FCF‬‬ ‫‪2011E‬‬ ‫‪2012E‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪357‬‬ ‫‪490‬‬ ‫‪473‬‬ ‫‪143‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪294‬‬ ‫‪410‬‬ ‫‪395‬‬ ‫‪103‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪82‬‬ ‫‪99‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪264‬‬ ‫‪328‬‬ ‫‪296‬‬ ‫‪77‬‬ ‫מודל הערכת השווי גוזר לפרויקט "ים תטיס" שווי של כ‪ 1.3-‬מיליארד דולר‪.‬‬ ‫מאגר "תמר"‬ ‫מאגר תמר צפוי כאמור לספק את צורכי האנרגיה של השוק המקומי‪ .‬הערכת שווי של המאגר מתבססת על תוכנית הפיתוח כפי‬ ‫שהתפרסמה על ידי השותפות במאגר‪ .‬עם זאת‪ ,‬לגבי שני פרמטרים מרכזיים בהערכת השווי ישנה בשלב זה אי וודאות גבוהה‪.‬‬ ‫הפרמטר הראשון‪ ,‬הוא מחיר הגז שייחתם בין השותפות במאגר לבין חברת חשמל המהווה מעין עוגן למחיר המכירה בשוק‬ ‫המקומי‪ .‬נזכיר‪ ,‬כי בעבר חתמו הצדדים על מזכר הבנות וההערכות בשוק מדברות על כך כי מחיר הגז הנגזר בהסכם זה נע‬ ‫בטווח של ‪ 4.5-5‬דולר ל‪ .MMBTU-‬על פי הפרסומים בתקשורת‪ ,‬השותפות במאגר מבקשות להעלות את מחיר הגז ואולם טרם‬ ‫נחתם הסכם בין הצדדים‪ .‬הערכת השווי מתבססת על ההנחה שהחוזה הגז עם חברת החשמל ייחתם בקרוב‪.‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪9‬‬ ‫הפרמטר השני שלגביו קיים סימן שאלה גדול הוא רמת הביקושים במשק המקומי‪ .‬נדגיש כי מודל הערכת השווי רגיש מאוד‬ ‫לפרמטרים אלו ותרחישים שונים מובילים לטווח שוויים רחב מאוד‪ .‬הנחנו‪ ,‬כי מחיר הגז שייחתם בין השותפות במאגר לחברת‬ ‫חשמל יהיה כ‪ 5.5-‬דולר ל‪ ,MMBTU-‬עם הצמדה של כ‪ 1%-‬מידי שנה‪ ,‬שהינה תחזית שמרנית יותר מאשר הערכת השווי‬ ‫שפרסמו השותפויות של דלק ובה עמד מחיר הגז על רמה של כ‪ 5.95-‬דולר ל‪ MMBTU-‬עם הצמדה של כ‪ 2%-‬מידי שנה‪ .‬באשר‬ ‫לרמות הביקושים במשק‪ ,‬התבססנו על תחזית הביקושים של משרד התשתיות לה הוספנו כמות כ‪ BCM 2.2-‬בהתאם למכרז‬ ‫שפרסמה חברת החשמל‪.‬‬ ‫מאגר "תמר" הוערך על ידנו במודל היוון תזרימי המזומנים )‪ .(DCF‬המודל מתבסס על ההנחות הבאות‪:‬‬ ‫‬ ‫עתודות גז‪.BCM 259 :‬‬ ‫‬ ‫שנות פעילות המאגר‪.2013-2037 :‬‬ ‫‬ ‫תחילת הפקה‪ :‬במהלך שנת ‪.2013‬‬ ‫‬ ‫עלויות הקמה‪ :‬כ‪ 3-‬מיליארד דולר בהתאם לתוכנית הפיתוח שפרסמו השותפות במאגר‪.‬‬ ‫‬ ‫עלויות תפעוליות‪ :‬כ‪ 80-‬מיליון דולר בשנה‪.‬‬ ‫‬ ‫היקף הביקושים‪ :‬נתח שוק של כ‪ 70%-‬מהביקוש המקומי‪.‬‬ ‫‬ ‫מחיר הגז‪ :‬כ‪ 5.5-‬דולר ל‪ MMBTU-‬עם הצמדה של כ‪ 1%-‬מידי שנה‪.‬‬ ‫‬ ‫תמלוגים למדינה – ‪.11.2%‬‬ ‫‬ ‫היטל רווחי גז – על פי מסקנות וועדת ששינסקי‪.‬‬ ‫‬ ‫שיעור היוון‪.10% :‬‬ ‫להלן תמצית הערכת השווי למאגר "תמר" )שנים נבחרות(‪:‬‬ ‫מודל הערכת השווי גוזר למאגר "תמר" שווי של כ‪ 6.6-‬מיליארד דולר‪.‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪10‬‬ ‫מאגר "לוויתן"‬ ‫ההערכה היא‪ ,‬כי עתודות הגז במאגר "לוויתן" ואלה שאולי יימצאו בעתיד יופנו לייצוא‪ .‬שינוע הגז דורש כאמור עלויות גבוהות ועל‬ ‫כן נדרשות השותפות במאגר לחתום על הסכמים ארוכי טווח עם לקוחות פוטנציאליים‪ .‬חשוב להדגיש‪ ,‬כי מדובר בשלב מוקדם‬ ‫מאוד ובניגוד למאגר "תמר" אין כרגע תוכנית פיתוח למאגר "לוויתן"‪ .‬לפיכך‪ ,‬בשלב זה ישנם לא מעט סימני שאלה בנוגע‬ ‫לפרמטרים מרכזיים בהערכת השווי ובהם‪ :‬תחילת הפקת הגז מהמאגר‪ ,‬עלות הקמת מתקני הייצוא‪ ,‬מחיר הגז‪ ,‬קצב הפקה שנתי‬ ‫וכו'‪ .‬לאור זאת‪ ,‬טווח השוויים שמתקבל בתרחישים שונים מוביל לטווח שווים רחב מאוד וזאת ללא התחשבות בהסתברות‬ ‫להימצאות נפט בשכבות התחתונות של המאגר‪ ,‬פרמטר אשר עשוי לשנות מהותית את תמונת השווי‪ .‬הנחת העבודה‬ ‫הבסיסית שלנו היא שמאגר "לוויתן" יופנה כולו לייצוא‪ .‬ייתכן כי הערכה זו תשתנה בעתיד‪ ,‬בעקבות הקמתה של הוועדה‬ ‫לבחינת משק הגז בישראל‪ ,‬אשר עשויה לדון בסוגיית הייצוא‪ .‬נזכיר‪ ,‬כי מסקנות הוועדה צפויות להתפרסם במהלך חודש‬ ‫פברואר ‪.2012‬‬ ‫מאגר "לוויתן" הוערך על ידנו במודל היוון תזרימי המזומנים )‪ (DCF‬הכולל שני מקטעים‪ ,‬בעקבות מסקנות וועדת ששיסנקי‪.‬‬ ‫מקטע ראשון המוכר גז במחיר העברה ליחידת ההנזלה‪ ,‬עליו מוטל היטל ששינסקי ומקטע שני ממחיר העברה לייצוא‬ ‫הפטור מההיטל‪ .‬המודל מתבסס על הנחות ראשוניות בלבד משיחות שערכנו עם נציגי השותפויות ומפרויקטים דומים‬ ‫שנעשו בשנים האחרונות בתחום ה‪ .LNG-‬להלן ההנחות המרכזיות‪:‬‬ ‫‬ ‫עתודות גז אפקטיביות‪) BCM 405 :‬המאגר מכיל אמנם כ‪ ,BCM 450-‬אולם בעת הליך ההנזלה יש צורך בכ‪ 10%-‬מעתודות‬ ‫הגז במאגר(‪.‬‬ ‫‬ ‫שנות פעילות המאגר‪.2017-2047 :‬‬ ‫‬ ‫עלויות הקמה‪ :‬הנחנו כי פיתוח המאגר ייעשה בשני שלבים‪ :‬הקמת מתקן הנזלה )‪ (Train‬ראשון‪ ,‬בעלות של כ‪ 5-‬מיליארד דולר‪.‬‬ ‫ובשלב מאוחר יותר יוקם ‪ Train‬שני‪ ,‬בעלות של כ‪ 3-‬מיליארד דולר‪.‬‬ ‫‬ ‫קצב הפקה‪ :‬אנו מניחים‪ ,‬כי בשלב ראשון עם הקמתו של ה‪ Train-‬הראשון קצב ההפקה יעמוד על כ‪ BCM 7-‬בשנה‪ .‬משנת‬ ‫‪ ,2021‬עם השלמת בנייתו של ה‪ Train-‬השני‪ ,‬קצב ההפקה יוכפל ויעמוד על כ‪ BCM 14-‬בשנה‪.‬‬ ‫‬ ‫עלויות תפעוליות‪ :‬כ‪ 100-‬מיליון דולר בשנה עד שנת ‪ .2020‬ומשנת ‪ 2021‬ואילך כ‪ 200-‬מיליון דולר בשנה‪.‬‬ ‫‬ ‫מחיר הגז‪ :‬כ‪ 10-‬דולר ל‪ MMBTU-‬עם הצמדה של כ‪ 1%-‬מידי שנה על פי החלוקה הבאה‪ :‬במקטע הראשון מחיר ההעברה של‬ ‫כ‪ 4.5-‬דולר ל‪ MMBTU-‬ובמקטע שני – מקטע הייצוא כ‪ 5.5-‬דולר ל‪.MMBTU-‬‬ ‫‬ ‫שיעור היוון‪ 14.5% :‬שהינו שיעור היוון גבוה לנוכח מכלול הסיכונים ואי הוודאות הכרוכים בשלב זה‪.‬‬ ‫‬ ‫היטל רווחי גז – על פי מסקנות וועדת ששינסקי‪.‬‬ ‫‬ ‫חשוב להדגיש!!! ההסתברות למציאת נפט לא קיבלה ביטוי בהערכת השווי ‪.‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪11‬‬ ‫להלן תמצית הערכת השווי למאגר "לוויתן" )שנים נבחרות(‪:‬‬ ‫מודל הערכת השווי גוזר למאגר "לוויתן" שווי של כ‪ 6.2-‬מיליארד דולר‪.‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪12‬‬ ‫דלק קידוחים‬ ‫‬ ‫מודל הערכת השווי‪ :‬יחידת ההשתתפות של דלק קידוחים הוערכה על ידנו על פי‬ ‫חלקה היחסי במאגרי הגז‪ ,‬בניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות נטו‪ .‬נדגיש‪ ,‬כי‬ ‫מחיר היעד אינו מתחשב בהיבט המס שכן מדובר בשותפות גז בה המיסוי הינו‬ ‫ברמת המחזיק‪ ,‬בהתאם לסוג המשקיע‪.‬‬ ‫‬ ‫אחזקות‪ :‬לדלק קידוחים אחזקות במאגרים הבאים‪ :‬ים תטיס )‪ ,(25.5%‬תמר‬ ‫תחילת סיקור‬ ‫תשואת יתר‬ ‫סיכון גבוה‬ ‫‪ 14.6‬ש"ח‬ ‫‪ 12.1‬ש"ח‬ ‫מחיר היעד‪:‬‬ ‫מחיר נוכחי‪:‬‬ ‫)‪ (15.625%‬ולוויתן )‪ .(22.67%‬חשוב להדגיש‪ ,‬כי דלק קידוחים מחזיקה‬ ‫ברישיונות חיפוש נוספים אשר לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי‪.‬‬ ‫‬ ‫תמלוגים‪ :‬דלק קידוחים משלמת לשותף הכללי תמלוג על של ‪ ,3%‬עד החזר‬ ‫ההשקעה וכ‪ 13%-‬לאחריו‪.‬‬ ‫‬ ‫התחייבויות פיננסיות נטו‪ :‬כ‪ 119-‬מיליון דולר נכון לרבעון השני של ‪.2011‬‬ ‫‬ ‫להלן סיכום הערכת השווי‪:‬‬ ‫‬ ‫לסיכום‪ :‬יחידת ההשתתפות של דלק קידוחים מתומחרת להערכתנו בחסר על‬ ‫נתוני מסחר‪:‬‬ ‫מספר נייר‬ ‫סימול‬ ‫טווח מחיר המניה‬ ‫)‪ 52‬שבועות(‪:‬‬ ‫שווי שוק נוכחי‪:‬‬ ‫מחזור יומי ממוצע‬ ‫)‪ 3‬ח'(‪:‬‬ ‫משקל במדד המעו"ף‪:‬‬ ‫‪475020‬‬ ‫‪DEDR.L‬‬ ‫‪ 8.4-15.2‬ש"ח‬ ‫‪ 6.3‬מיליארד ש"ח‬ ‫‪ 9.3‬מיליון ש"ח‬ ‫‪1.07%‬‬ ‫ביצועי המניה )‪ 12‬חודשים(‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪-10%‬‬ ‫‪-20%‬‬ ‫‪-30%‬‬ ‫‪-40%‬‬ ‫‪-50%‬‬ ‫מדד ת"א ‪100‬‬ ‫דלק קידוחים יהש‬ ‫שווי המאגרים הקיימים ועל כן המלצתנו הינה 'תשואת יתר' בסיכון גבוה‬ ‫ובמחיר יעד של ‪ 14.6‬שקל‪.‬‬ ‫בעלי מניות עיקריים‪:‬‬ ‫דלק אנרגיה‬ ‫דלק ניהול‬ ‫דלק קבוצה‬ ‫הון צף‬ ‫‪50.12%‬‬ ‫‪12.52%‬‬ ‫‪6.53%‬‬ ‫‪30.8%‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪13‬‬ ‫אבנר‬ ‫‬ ‫מודל הערכת השווי‪ :‬יחידת ההשתתפות של אבנר הוערכה על ידנו על פי חלקה‬ ‫תחילת סיקור‬ ‫היחסי במאגרי הגז בניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות נטו‪ .‬נדגיש‪ ,‬כי מחיר‬ ‫תשואת יתר‬ ‫היעד אינו מתחשב בהיבט המס שכן מדובר בשותפות גז בה המיסוי הינו ברמת‬ ‫המחזיק‪ ,‬בהתאם לסוג המשקיע‪.‬‬ ‫‬ ‫אחזקות‪ :‬לאבנר אחזקות במאגרים הבאים‪ :‬ים תטיס )‪ ,(23%‬תמר )‪(15.625%‬‬ ‫סיכון גבוה‬ ‫‪ 2.6‬ש"ח‬ ‫‪ 2.12‬ש"ח‬ ‫מחיר היעד‪:‬‬ ‫מחיר נוכחי‪:‬‬ ‫ולוויתן )‪ .(22.67%‬חשוב להדגיש‪ ,‬כי אבנר מחזיקה ברישיונות חיפוש נוספים‬ ‫אשר לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי‪.‬‬ ‫‬ ‫תמלוגים‪ :‬אבנר משלמת לשותף הכללי תמלוג על של ‪.5%‬‬ ‫‬ ‫התחייבויות פיננסיות נטו‪ :‬כ‪ 111-‬מיליון דולר נכון לרבעון השני של ‪.2011‬‬ ‫‬ ‫להלן סיכום הערכת השווי‪:‬‬ ‫‬ ‫לסיכום‪ :‬יחידת ההשתתפות של אבנר מתומחרת להערכתנו בחסר על שווי‬ ‫נתוני מסחר‪:‬‬ ‫מספר נייר‬ ‫סימול‬ ‫טווח מחיר המניה‬ ‫)‪ 52‬שבועות(‪:‬‬ ‫שווי שוק נוכחי‪:‬‬ ‫מחזור יומי ממוצע‬ ‫)‪ 3‬ח'(‪:‬‬ ‫משקל במדד המעו"ף‪:‬‬ ‫‪268011‬‬ ‫‪AVNR.L‬‬ ‫‪ 1.48-2.65‬ש"ח‬ ‫‪ 6.8‬מיליארד ש"ח‬ ‫‪ 18.2‬מיליון ש"ח‬ ‫‪2.08%‬‬ ‫ביצועי המניה )‪ 12‬חודשים(‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪-10%‬‬ ‫‪-20%‬‬ ‫‪-30%‬‬ ‫‪-40%‬‬ ‫‪-50%‬‬ ‫מדד ת"א ‪100‬‬ ‫אבנר יהש‬ ‫המאגרים הקיימים ועל כן המלצתנו הינה 'תשואת יתר' בסיכון גבוה ובמחיר יעד‬ ‫של ‪ 2.6‬שקל‪.‬‬ ‫בעלי מניות עיקריים‪:‬‬ ‫דלק אנרגיה‬ ‫דלק קבוצה‬ ‫הון צף‬ ‫‪46.6%‬‬ ‫‪9.1%‬‬ ‫‪44.3%‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪14‬‬ ‫ישראמקו‬ ‫‬ ‫מודל הערכת השווי‪ :‬יחידת ההשתתפות של ישראמקו הוערכה על ידנו על פי‬ ‫תחילת סיקור‬ ‫חלקה היחסי במאגרי הגז בניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות נטו‪ .‬נדגיש‪ ,‬כי‬ ‫תשואת שוק‬ ‫מחיר היעד אינו מתחשב בהיבט המס שכן מדובר בשותפות גז בה המיסוי הינו‬ ‫ברמת המחזיק‪ ,‬בהתאם לסוג המשקיע‪.‬‬ ‫‬ ‫אחזקות‪ :‬לישראמקו אחזקה מהותית אחת במאגר תמר בו היא מחזיקה כ‪-‬‬ ‫סיכון גבוה‬ ‫‪ 0.48‬ש"ח‬ ‫‪ 0.44‬ש"ח‬ ‫מחיר היעד‪:‬‬ ‫מחיר נוכחי‪:‬‬ ‫‪ .28.75%‬חשוב להדגיש כי ישראמקו מחזיקה ברישיונות חיפוש נוספים אשר‬ ‫לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי‪.‬‬ ‫‬ ‫תמלוגים‪ :‬ישראמקו משלמת לשותף הכללי תמלוג על של כ‪ ,5.5%-‬עד החזר‬ ‫ההשקעה וכ‪ 9.5%-‬לאחריו‪.‬‬ ‫‬ ‫עודף נכסים‪ :‬כ‪ 52-‬מיליון דולר נכון לרבעון השני של ‪.2011‬‬ ‫‬ ‫להלן סיכום הערכת השווי‪:‬‬ ‫‬ ‫לסיכום‪ :‬יחידת ההשתתפות של ישראמקו מתומחרות להערכתנו בשווי הוגן על‬ ‫נתוני מסחר‪:‬‬ ‫מספר נייר‬ ‫סימול‬ ‫טווח מחיר המניה‬ ‫)‪ 52‬שבועות(‪:‬‬ ‫שווי שוק נוכחי‪:‬‬ ‫מחזור יומי ממוצע‬ ‫)‪ 3‬ח'(‪:‬‬ ‫משקל במדד המעו"ף‪:‬‬ ‫‪1100007‬‬ ‫‪ISRA.L‬‬ ‫‪ 0.34-0.53‬ש"ח‬ ‫‪ 5.2‬מיליארד ש"ח‬ ‫‪ 17.2‬מיליון ש"ח‬ ‫‪2.68%‬‬ ‫ביצועי המניה )‪ 12‬חודשים(‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪-10%‬‬ ‫‪-20%‬‬ ‫‪-30%‬‬ ‫אחזקתה במאגר "תמר"‪ .‬לאור זאת‪ ,‬המלצתנו הינה 'תשואת שוק' בסיכון גבוה‬ ‫‪-40%‬‬ ‫‪-50%‬‬ ‫מדד ת"א ‪100‬‬ ‫ישראמקו‬ ‫במחיר יעד של ‪ 0.48‬שקל‪.‬‬ ‫בעלי מניות עיקריים‪:‬‬ ‫חנל ניהול‬ ‫חנל‬ ‫נפטא ניהול‬ ‫הון צף‬ ‫‪12.3%‬‬ ‫‪8.6%‬‬ ‫‪8.4%‬‬ ‫‪70.7%‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪15‬‬ ‫חדר מסחר למוסדיים‬ ‫אודי יצחקוב‬ ‫שמואל פלטניק‬ ‫מנהל דסק אג"ח‬ ‫מנהל חדר מסחר‬ 03-5675164 03-5676297 [email protected] [email protected] ‫אג"ח‬ ‫אוהד עוזרי‬ ‫יואל נסים‬ ‫ענת רונן‬ 03-5675514 03-5675518 03-5675518 [email protected] [email protected] [email protected] ‫מניות ואופציות‬ ‫שלומי אוסקטו‬ ‫עופר עמר‬ ‫רוני מנשרוב‬ 03-5675649 03-5675136 03-5675717 [email protected] [email protected] [email protected] ‫מחקר‬ ‫רחלי גרשון‬ ‫מנהלת יחידת המחקר‬ 03-5675884 [email protected] ‫משה סני‬ ‫אורלי ניר‬ ‫ירון פרידמן‬ ‫אנליסט פיננסים‬ ‫אסטרטגית אג"ח‬ ‫ חברות אחזקה‬,‫ כימיה‬,‫אסטרטג מניות‬ 03-5675359 03-5676808 03-5675871 [email protected] [email protected] [email protected] ‫גדעון לינדנבאום‬ ‫תמר ברינקר‬ ‫מני כהן‬ ‫אנליסט נדל"ן‬ ‫ מט"ח‬+ ‫אנליסטית נדל"ן‬ ‫אנליסט אנרגיה‬ 03-5675078 03-5674877 03-5675255 [email protected] [email protected] [email protected] ‫יקירה אזיאל‬ ‫אנליסטית מזון וקמעונאות‬ 03-5674221 ‫דוד לוינסון‬ ‫ תקשורת וטכנולוגיה‬,‫אנליסט פרמצבטיקה‬ 03-5675428 [email protected] [email protected] ‫עידית קלי נוה‬ ‫מנהלת דסק שוקי הון גלובליים‬ 03-5674073 [email protected] 16 ‫עידן פיקלני‬ ‫אפי ליכט‬ ‫תמיר בראנץ‬ ‫אנליסט אסיה פסיפיק‬ ‫אנליסט אמריקה‬ ‫אנליסט אירופה‬ 03-5674562 03-5675626 03-5673049 [email protected] [email protected] [email protected] ‫ האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬- ‫יחידת המחקר‬ ‫הערות‪ ,‬אזהרות וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה‬ ‫‪ .1‬פרטי מכין עבודת האנליזה‪:‬‬ ‫שם האנליסט‪ :‬מני כהן‬ ‫מס'‪/‬סוג הרשיון‪ :‬רשיון ליעוץ בהשקעות שמספרו ‪9087‬‬ ‫כתובת‪ :‬בנק הפועלים בע"מ‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 62‬תל אביב‪.‬‬ ‫השכלה‪ :‬תואר ראשון בניהול‪ ,‬האוניברסיטה הפתוחה‪.‬‬ ‫תואר שני מנהל עסקים התמחות במימון‪ ,‬הקריה האקדמית‪.‬‬ ‫ניסיון‪ :‬משנת ‪ 1997‬עובד בנק הפועלים‪.‬‬ ‫משנת ‪ 2005‬עובד יחידת המחקר אג"ף ני"ע‪ ,‬כ‪ 3-‬שנים אנליסט‪.‬‬ ‫התאגיד המורשה אצלו מועסק מכין האנליזה‪:‬‬ ‫בנק הפועלים בע"מ‬ ‫שד' רוטשילד ‪ 50‬תל אביב‬ ‫טל' ‪) 5673333‬מרכזיה(‬ ‫‪ .2‬גילוי נאות מטעם עורך האנליזה‪:‬‬ ‫אין לעורך האנליזה ניגוד עניינים עליו הוא יודע בעת פרסום עבודת האנליזה‪.‬‬ ‫‪ .3‬הערות לאנליזה‪:‬‬ ‫‪ .3.1‬סולם המלצות‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫תשואת יתר )‪ - (OUTPERFORM‬להערכתנו המניה צפויה לתת תשואת יתר על תשואת השוק ב‪12-‬‬ ‫החודשים הקרובים‪.‬‬ ‫תשואת שוק )‪ - (MARKET PERFORM‬להערכתנו המניה צפויה לתת תשואה דומה לתשואת השוק ב‪12-‬‬ ‫החודשים הקרובים‪.‬‬ ‫תשואת חסר )‪ - (UNDERPERFORM‬להערכתנו המניה צפויה לתת תשואת חסר על תשואת השוק ב‪12-‬‬ ‫החודשים הקרובים‪.‬‬ ‫‪ .3.2‬דרוג סיכון‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫סיכון גבוה )‪ – (High Risk‬להערכתנו סיכון החברה ו‪/‬או המניה גבוה מסיכון השוק‪.‬‬ ‫סיכון בינוני )‪ – (Medium Risk‬להערכתנו סיכון החברה ו‪/‬או המניה דומה לסיכון השוק‪.‬‬ ‫סיכון נמוך )‪ – (Low Risk‬להערכתנו סיכון החברה ו‪/‬או המניה נמוך מסיכון השוק‪.‬‬ ‫‪ .3.3‬הערות ובאורים לגבי הדוח‪:‬‬ ‫מחיר היעד מתייחס ל‪ 12-‬החודשים הקרובים‪.‬‬ ‫כאשר נתוני הרווחיות מוצגים במיליוני ש"ח‪ ,‬הרווח למניה )‪ (EPS‬מוצג אף הוא בש"ח; כאשר נתוני הרווחיות‬ ‫מוצגים במיליוני ‪ ,$‬הרווח למניה )‪ (EPS‬מוצג אף הוא ב‪ .$-‬מכפיל הרווח בטבלה זו הינו מכפיל רווח )‪ (P/E‬הנגזר‬ ‫מרווחיות החברה בארבעת הרבעונים המדווחים האחרונים וממחיר המניה כיום‪.‬‬ ‫מכפיל רווח ‪ 4‬רבעונים – מכפיל הרווח מחושב על סמך הרווח המצטבר שהציגה החברה ב‪ 4-‬הרבעונים‬ ‫המדווחים האחרונים‪.‬‬ ‫רווח מתוקן – הרווח המדווח‪ ,‬בניטרול הכנסות‪/‬הוצאות חד‪-‬פעמיות שאינן קשורות לפעילות העיסקית השוטפת‬ ‫של החברה‪ .‬מכפיל רווח מתוקן – מכפיל רווח המחושב תוך שימוש ברווח המתוקן‪.‬‬ ‫מחזור יומי ממוצע – מחושב על סמך הממוצע ב‪ 3-‬החודשים האחרונים; לגבי חברות הנסחרות בבורסה בת"א‬ ‫הוא מוצג במיליוני ש"ח; לגבי חברות הנסחרות בארה"ב ובאירופה הוא מוצג במספר מניות‪.‬‬ ‫טווח מחירי המניה – המחיר הגבוה והנמוך ביותר של המניה ב‪ 52-‬השבועות האחרונים )מתואם לספליטים וכו'(‪.‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪17‬‬ ‫‪ .4‬שיטת הערכה בהן נעשה שימוש לצורך מחיר היעד‪:‬‬ ‫•‬ ‫שיטת היוון תזרים המזומנים )‪.(DCF‬‬ ‫‪ .5‬סיכונים עיקריים העלולים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫עיכובים בלוחות הזמנים‪.‬‬ ‫קשיים‪/‬העדר אמצעי מימון‪.‬‬ ‫מחירי גז‪ /‬כמויות מכירה נמוכות מהתחזיות‪.‬‬ ‫תקלות תפעוליות‪.‬‬ ‫אי הוודאות באשר לחתימת החוזה עם חברת החשמל‪.‬‬ ‫תחרות באספקת גז‪.‬‬ ‫עלויות גבוהות מהתחזיות‪.‬‬ ‫אי וודאות באשר לאפשרויות ייצוא הגז‪.‬‬ ‫אי וודאות בקשר להקמת מערכת ההולכה הארצית‪.‬‬ ‫העדר כיסוי ביטוחי‪.‬‬ ‫תלות בקבלנים‪ ,‬ציוד ושירותים מקצועיים‪.‬‬ ‫סיכוני באקספלורציה והסתמכות על נתונים חלקיים ומשוערים‪.‬‬ ‫סיכון בפיתוח שדה במקרה של תגלית‪.‬‬ ‫תלות בקבלת אישורי גורמים חיצוניים‪.‬‬ ‫שינויים רגולטוריים העלולים לפגוע בשותפויות‪.‬‬ ‫תלות במפעיל‪.‬‬ ‫סיכוני מס‪.‬‬ ‫ביטול או פקיעה של זכויות ונכסי נפט‪.‬‬ ‫צירוף משתתפים נוספים ודילול חלקה של השותפות בהכנסות‪.‬‬ ‫העדר אמצעים לצורך פיתוח והפקה והשתתפות בפעולות‪.‬‬ ‫סיכון ביטחוני‪.‬‬ ‫תלות במחירי הדלקים בעולם‪.‬‬ ‫תנודתיות בשער הדולר‪.‬‬ ‫‪ .6‬גרף עדכוני המלצות בשלוש השנים האחרונות‪:‬‬ ‫•‬ ‫בנק הפועלים לא סיקר את השותפויות בשני עשר החודשים שקדמו למועד פרסום העדכון הנ"ל‪.‬‬ ‫‪ .7‬הערות ואזהרות כלליות נוספות‪:‬‬ ‫האנליזה מבוססת על נתונים ומידע שהיו גלויים לציבור‪ ,‬לרבות מידע ונתונים שפורסמו ע"י החברה בתשקיפים‪,‬‬ ‫דוחות כספיים‪ ,‬הודעות לבורסה לני"ע בת"א או בכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בו פועלת החברה‪ .‬הנתונים‬ ‫מהמקורות הנ"ל הונחו כמהימנים ונכונים‪ ,‬וזאת‪ ,‬מבלי שנבדקו עצמאית על ידי עורך האנליזה ו‪/‬או הבנק לשם‬ ‫בירור נכונות‪ ,‬דיוק ומהימנות המידע והנתונים‪ ,‬ואנליזה זו אינה מהווה אימות או אישור לנכונות‪ ,‬מהימנות או‬ ‫דיוק בנתונים האמורים ואין לעורך האנליזה או הבנק או מי מעובדיו אחריות לכל אי דיוק‪ ,‬שגיאה‪ ,‬השמטה או‬ ‫ליקוי אחר באנליזה‪.‬‬ ‫הנתונים מאותם מקורות הונחו כנכונים ואין בסקירה זו משום אימות או אישור לנכונותם‪ .‬הבנק ועובדיו אינם‬ ‫אחראים לשלמותם או דיוקם של הנתונים האמורים או לכל‪.‬‬ ‫תוכנה של אנליזה זו מבוסס על חוות דעת סובייקטיבית‪ ,‬תוך התייחסות למידע ולנתונים הנ"ל ולהנחות שנעשו‬ ‫על בסיס מידע ונתונים אלה‪ .‬המידע והנתונים המפורטים באנליזה זאת אינם מתיימרים להכיל את כל המידע‬ ‫הדרוש למשקיע זה או אחר‪ ,‬וכן אינה מתיימרת להוות ניתוח מלא ומושלם של כל העובדות‪ ,‬הפרטים‪ ,‬המידע או‬ ‫הנתונים המופיעים בה ו‪/‬או הגלויים לציבור‪ ,‬והעמדות המובאות בה עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה או‬ ‫פרסום נוספים‪.‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪18‬‬ ‫האנליזה מהווה חומר מסייע בייעוץ ואין לקבל על סמכה בלבד החלטות השקעה או ייעוץ כלשהן‪ .‬עורך האנליזה‬ ‫ו‪/‬או הבנק לא יהיו אחראים בכל אופן או צורה שהיא לנזק ו‪/‬או הפסד ו‪/‬או חסרון כיס‪ ,‬שיגרמו‪ ,‬אם יגרמו‪ ,‬כתוצאה‬ ‫מהסתמכות ו‪/‬או שימוש באנליזה זו‪.‬‬ ‫בכפוף לאמור לעיל ולהלן‪ ,‬אנליזה זאת הינה למטרת אינפורמציה בלבד‪ ,‬ואין לראות בה הצעה‪ ,‬ייעוץ כללי או‬ ‫ספציפי‪ ,‬הבעת דעה בדבר כדאיות להשקעה ו‪/‬או לרכישה ו‪/‬או מכירה ו‪/‬או החזקה של ניירות ערך ו‪/‬או נכסים‬ ‫פיננסיים הנזכרים בה‪ .‬אין האנליזה מתייחסת לאג"ח של החברה‪ ,‬אג"ח להמרה של החברה‪ ,‬כתב אופציה של‬ ‫החברה או כל מכשיר פיננסי נגזר של החברה אלא אם כן מתייחסת וקובעת כך האנליזה במפורש ובאופן חד‬ ‫משמעי‪.‬‬ ‫בפעילות החברה‪/‬ות שניירות הערך שלהן נסקרות באנליזה זו ותוצאותיהן העסקיות וכדאיות הרכישה‪ ,‬המכירה‪,‬‬ ‫ההשקעה ו‪/‬או ההחזקה יתכנו שינויים מידיים או מתמשכים שיש בהם כדי להשפיע ו‪/‬או לשנות את האמור‬ ‫באנליזה וזאת למרות שבהתייחסות האנליזה הינה לטווח הארוך ולא למטרות ספקולטיביות לטווח קצר‪.‬‬ ‫הבנק ו‪/‬או חברות בנות שלו ו‪/‬או חברות הקשורות אליו ו‪/‬או בעלי שליטה או בעלי עניין במי מהם‪ ,‬עשויים להחזיק‬ ‫בני"ע ו‪/‬או נכסים פיננסיים של מי מחברות הנזכרות באנליזה זו‪ ,‬ו‪/‬או עשויים להיות בעלי שליטה ו‪/‬או בעלי עניין‬ ‫בחברות ‪ /‬בניירות הערך אליהן מתייחסת האנליזה‪.‬‬ ‫אין באנליזה זו כדי להוות תחליף לייעוץ והתאמה ספציפית ואישית ללקוח על ידי יועץ מורשה ואין היא באה‬ ‫במקומם‪ .‬אין להפיץ‪ ,‬להעתיק או לעשות כל שימוש אחר בעבודה זו ללא קבלת אישור מהבנק בכתב ומראש‪.‬‬ ‫אנליזה זו מיועדת אך ורק למי שהיא מופנית אליו ישירות‪ ,‬כמפורט לעיל‪ ,‬והעברה או פרסום‪ ,‬מלאים או חלקיים‪,‬‬ ‫בכל דרך או אופן שהוא‪ ,‬ללא קבלת אישור כאמור מאת העורך או הבנק‪ ,‬הינם אסורים בהחלט‪.‬‬ ‫הבנק ו‪/‬או חברות בנות שלו ו‪/‬או חברות הקשורות אליו ו‪/‬או בעלי שליטה או בעלי עניין במי מהם עשויים להחזיק‬ ‫עבור עצמם ו‪/‬או עבור מי מלקוחות החברות הנזכרות באנליזה זו מניות של חברות הנסקרות באנליזה‪ ,‬כולן או‬ ‫חלקן ו‪/‬או עשויים להיות בעלי שליטה ו‪/‬או בעלי עניין בחברות הנזכרות באנליזה זו‪ .‬כמו כן עשויים מי מהנ"ל‬ ‫לפעול בהן על בסיס יומי או אחרת‪ ,‬לפעול מעת לעת במכירתן‪ ,‬חרף האמור באנליזה זו‪ .‬כמו כן‪ ,‬עשויה חברה‬ ‫הקשורה לבנק לשמש כמנהל קונסורציום ראשי או כחברה בקונסרציום של הנפקת אחת או יותר מניירות הערך‬ ‫הנזכרים בסקירה זו‪ ,‬וכן עשוי להיות קשר מסחרי אחר בין הבנק לכל אחת מהחברות שניירות הערך שלהן‬ ‫נזכרים באנליזה זו‪ .‬אין לראות באמור באנליזה זו משום ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו‪,‬‬ ‫צרכיו ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם‪ ,‬ואין לפעול על‪-‬פיה אלא לאחר קבלת ייעוץ אישי המתחשב‬ ‫בצרכיו ונתוניו האישיים של כל משקיע‪ .‬הסקירה‪ ,‬יכול שתתייחס לניירות ערך שלבנק יש זיקה אליהם בשל‬ ‫תמורה שקיבל ו‪/‬או יקבל הבנק או תאגיד אחר בקבוצת הבנק מאת מנפיקי ניירות ערך ו‪/‬או מוכריהם ו‪/‬או‬ ‫מפיציהם במסגרת שירותים בשוק ההון‪ ,‬לרבות שירותי חיתום‪ ,‬החזקה של ניירות הערך ו‪/‬או ביצוע עיסקאות‬ ‫בהם על ידי מי מקבוצת הבנק‪ ,‬אשר יכול גם ויהיו לו קשרים עסקיים מסחריים עם מי מהחברות שניירות הערך‬ ‫שלהן נסקרות בעבודה זו‪.‬‬ ‫חברה בת של הבנק עשויה לשמש כמנהל קונסורציום ראשי או כחברה בקונסורציום של הנפקת אחת או יותר‬ ‫מהמניות הנזכרות באנליזה זו‪ .‬הבנק ו‪/‬או חברות הבנות ו‪/‬או חברות הבנות שלו ו‪/‬או החברות הקשורות עוסקות‪,‬‬ ‫בין היתר בניהול תיקי השקעות‪ ,‬מסחר בניירות ערך‪ ,‬שיווק השקעות‪ ,‬ביצוע עסקאות בבורסה ובנקאות לסוגיה‪.‬‬ ‫‪ .8‬הצהרת האנליסט‪:‬‬ ‫אני‪ ,‬מני כהן‪ ,‬בעל רשיון יעוץ שמספרו ‪ ,9087‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות‬ ‫נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫מני כהן‬ ‫יחידת המחקר – האגף לני"ע ונכסים פיננסיים‪ ,‬בנק הפועלים‪ :‬רח' יהודה הלוי ‪ ,62‬תל אביב ‪ ;65227‬טלפון‪;03-5675269 :‬‬ ‫פקס‪ ;03-5676340 :‬דואר אלקטרוני‪ ;[email protected] l :‬אתר האינטרנט של בנק הפועלים )בעברית‪ ,‬אנגלית ושפות‬ ‫נוספות(‪.www.bankhapoalim.co.il :‬‬ ‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬ ‫‪19‬‬