מסטר לדף ראשון - כלל פיננסים בטוחה

‫‪ 3‬יוני ‪2012‬‬
‫יונתן קרייזמן‬
‫אנליסט‬
‫צחי אברהם‬
‫אנליסט‬
‫יועץ מקצועי ‪ :‬ד"ר יואב קידר‬
‫טבע‬
‫טבע מדווחת על תוצאות חיוביות בטריאנדה‬
‫טבע פרסמה אתמול בבוקר נתונים חיוביים של מחקר לטיפול בקו‬
‫ראשון של תרופת הטריאנדה בשילוב עם ריטוקסן לטיפול ב‪-‬‬
‫‪( Non-Hodgkin's Lymphoma‬סרטן הלימפה)‪ .‬משמעות‬
‫ההודעה היא סבירות גבוהה של מעבר הטריאנדה מתרופה לטיפול‬
‫קו שני עם מכירות של ‪ $580‬מ' ב‪ 2012-‬לטיפול קו ראשון עם‬
‫מכירות של מיליארד דולר ומעלה ב‪.2015-‬‬
‫התוצאות שהתפרסמו ביום שבת בבוקר בכנס האונקולוגיה השנתי ‪ASCO‬‬
‫בשיקגו הראו שרידות ללא התקדמות מחלה (‪)Progression Free Survival‬‬
‫במשך ‪ 70‬חודשים בקרב ‪ 514‬חולים שטופלו בריטוקסן (של רוש)‬
‫וטריאנדה לעומת ‪ 31‬חודשים בחולים שטופלו בריטוקסן בשילוב‬
‫כימוטרפיות אחרות‪ .‬זאת תוך פרופיל תופעות לוואי טוב יותר‪.‬‬
‫‪ – Treanda‬או בשמה הכימי בנדמוסטין הינה כימותירפיה אשר פותחה‬
‫במקור במזרח גרמניה ומשמשת כיום לטיפול בלויקמיה לימפטית כרונית‬
‫ובמחלה חוזרת של לימפומה מסוג ‪ Non-Hodgkin's‬שאינה אגרסיבית‪,‬‬
‫נמכרת בהיקפים של ‪ $580‬מיליון לשנה‪.‬‬
‫האינדיקציה האחרונה היא החשובה ביותר מבחינת טבע‪ .‬בהמשך לפרסום‬
‫התוצאות החיוביות‪ ,‬האישור האפשרי שלה על ידי ה‪ FDA-‬עשוי לגרום‬
‫להאצה במכירות לרמות של מיליארד דולר ומעלה בשנה לקראת ‪.2015‬‬
‫זאת לאחר שככל הנראה טבע נדרשה על ידי ה‪ FDA-‬לנתונים נוספים לאלו‬
‫שהתקבלו במחקר גרמני מרשים (‪ )Stil‬בלימפומה (שרידות ללא התקדמות‬
‫מחלה של ‪ 30‬חודש מול ‪ 11‬חודש ללא טריאנדה בעדכון אחרון)‪.‬‬
‫משום שמדובר בטיפול קו ראשון ישנן הערכות כי ה‪ FDA-‬ידרוש נתוני‬
‫שרידות ללא מחלה ולא רק שיעורי תגובה‪ ,‬אנחנו סבורים כי בשל‬
‫ההתקדמות האיטית יחסית בלימפומה אינדולנטית וחומרת האינדיקציה ה‪-‬‬
‫‪ FDA‬עשוי להסתפק בנתוני התגובה במקרה זה‪ .‬באשר להארכה אפשרית‬
‫של הפטנטים על טריאנדה מעבר ל‪ - 2015-‬טבע שמרה בעבר על עמימות‬
‫בנושא אך רמזה על האפשרות להארכה של הפטנט הלאה‪ ,‬לא מן הנמנע‬
‫דרך הרחבת האינדיקציה‪.‬‬
‫לסיכום‪ :‬ההצלחה של טבע עם הטריאנדה מהווה אינדיקציה‬
‫מעודדת‪ .‬להערכתנו בהתחשב במכפיל של ‪ 6.7x‬על ציפיות השוק‬
‫ל‪ ,2013-‬ההודעה עשויה לגרור תגובה חיובית במניה‪.‬‬
‫עדכונים בדו"ח‬
‫‪ ‬שינוי המלצה‬
‫‪ ‬שינוי מחיר יעד‬
‫‪ ‬שינוי תחזית‬
‫נתונים עיקריים‬
‫המלצה‬
‫ת‪.‬שוק‬
‫מחיר יעד‬
‫‪USD 46.00‬‬
‫מחיר מניה‬
‫‪USD 39.01‬‬
‫שווי שוק (‪)$M‬‬
‫‪36,750.0‬‬
‫גבוה ‪ 12‬ח' (‪)$‬‬
‫‪50.46‬‬
‫נמוך ‪ 12‬ח' (‪)$‬‬
‫‪35.00‬‬
‫שינוי ‪ 12‬חודשים‬
‫‪-22.2%‬‬
‫שינוי ת"א ‪ 12 25‬ח'‬
‫‪-17.7%‬‬
‫מחזור יומי (מ' ‪)₪‬‬
‫‪59.7‬‬
‫מכפיל רווח ‪2012‬‬
‫‪6.9x‬‬
‫מכפיל רווח ‪2013‬‬
‫‪6.7x‬‬
‫המלצה קודמת‬
‫ת‪.‬שוק‬
‫מחיר יעד קודם‬
‫‪USD 46.00‬‬
‫מעו"ף‬
‫מעו"ף‬
‫"דו"ח זה מיועד למשקיעים הנמנים עם הסוגים הקבועים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך‪ ,‬התשכ"ח‪".1968-‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים בטוחה‪ ,‬מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫תזת השקעה‪ .‬טבע נמצאת בתקופת מעבר בין מודל עסקי בעל תלות גבוהה בקופקסון וגנריקה בארה"ב‪,‬‬
‫למודל המבוסס יותר על תרופות מקור חדשות (רכישת ספלון) והתפתחות הביוגנריקה (‪ 5015‬ואילך)‪ .‬עם‬
‫הדעיכה הצפויה ב‪ 5013-‬במכירות הקופקסון והגנריקה בארה"ב‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬עד להבשלת ההזדמנויות‬
‫החדשות‪ ,‬טבע תתקשה לייצר צמיחה אורגנית משמעותית לאחר ‪ .5015‬אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק‪,‬‬
‫ללא מחיר יעד‪.‬‬
‫המלצה ותמחור‪ .‬מניית טבע נסחרות לפי מכפיל רווח של ‪ 7.3x‬על תחזיות הקונצנזוס ל‪ ,5015-‬ולפי מכפיל‬
‫‪ 7.7x‬ל‪ . 5013-‬לדעתנו‪ ,‬המכפיל הנוכחי משקף את החששות המוצדקות של השוק משחיקת הקופקסון‬
‫(להערכתנו אחראי על ‪ 45%‬מהרווח ב‪ ) 5013-‬ומידת שמרנות לגבי יכולתו של צבר תרופות המקור שנרכש‬
‫מספלון למלא את החור‪ .‬אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק‪.‬‬
‫סיכונים (‪ )1‬התגברות התחרות בתחום הטרשת הנפוצה באמצעות חדירת תרופות אוראליות (‪ ,BG-12‬גילניה)‬
‫לשוק החל מ‪ )5( 5013 -‬גנריזציה של הקופסון לפני ‪( 5014‬לשם כך נדרשת פסיקת ביהמ"ש ואישור ה‪)FDA-‬‬
‫(‪ )3‬אי‪-‬הצלחת תרופות מרכזיות בצבר האינובטיבי שנרכש במסגרת רכישת ספלון (‪ )4‬ירידת מחירים בגנריקה‬
‫(בעיקר באירופה) עקב המיתון והצורך בהפחתת הוצאות ממשתיות על בריאות (‪ )5‬גנריקה מאושרת‬
‫ואסטרטגיות של חברות התרופות האתיות למניעת תחרות גנרית‪.‬‬
‫הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה‬
‫א‪ .‬פרטי מכין האנליזה‬
‫שם‪ :‬יונתן קרייזמן‪ ,‬ת‪.‬ז‪037577584 .‬‬
‫כתובת‪ :‬רחוב מנחם בגין ‪ ,37‬תל אביב‬
‫השכלה ‪ -‬בוגר (‪ )MBA‬במנהל עסקים ומימון‪ ,‬הקריה האקדמית; בוגר (‪ )BA‬במנהל עסקים וחשבונאות‪ ,‬הקריה‬
‫האקדמית‪.‬‬
‫ניסיון ‪ -‬אנליסט בכלל פיננסים ברוקראז'‪ ,‬אנליסט באוסקר גרוס (‪.)5007-5010‬‬
‫מכין האנליזה נמנה על קבוצת כלל פיננסים בע"מ (להלן‪" :‬כלל פיננסים")‪ ,‬שכתובתה דרך מנחם בגין ‪,37‬‬
‫תל אביב; טלפון‪03-5753501 :‬‬
‫צחי אברהם‬
‫ת‪.‬ז‪038543500 .‬‬
‫רישיון משווק השקעות רישיון מספר ‪( 8774‬רישיון מנהל תיקים בהתליה)‬
‫רחוב מנחם בגין ‪ ,37‬תל אביב‬
‫השכלה ‪ -‬מוסמך )‪ (MA‬בכלכלה ומנהל עסקים‪ ,‬האוניברסיטה העברית;‬
‫בוגר (‪ )BA‬בחשבונאות וכלכלה‪ ,‬האוניברסיטה העברית‪.‬‬
‫ניסיון ‪ -‬תפקידי מחקר ואנליזה משנת ‪ 5001‬ועד היום בחברות‪ :‬כלל פיננסים‪ ,‬אינפיניטי גרופ ‪,ERCG‬‬
‫מחלקת המחקר של בנק ישראל‬
‫מכין האנליזה נמנה על קבוצת כלל פיננסים בע"מ (להלן‪" :‬כלל פיננסים")‪ ,‬שכתובתה דרך מנחם בגין ‪,37‬‬
‫תל אביב; טלפון‪03-5753501 :‬‬
‫ב‪ .‬גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬
‫להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪ ,‬במועד הפרסום של‬
‫האנליזה‪.‬‬
‫אין למכין האנליזה ניגוד עניינים‪ ,‬ישיר או עקיף‪ ,‬עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה‪.‬‬
‫ג‪ .‬הערות לאנליזה‬
‫‪ .1‬סולם המלצות‬
‫‪ ‬קניה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 50%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 15 -‬החודשים‬
‫הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת יתר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 50% - 10%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪15 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת שוק ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת‪ .‬יתר של ‪ 10%‬לת‪ .‬חסר של ‪ 10%‬ביחס‬
‫למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 15 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת חסר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 50% - 10%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪15 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬מכירה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 50%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 15 -‬החודשים‬
‫הבאים‪.‬‬
‫‪.2‬‬
‫גישת הערכת טבע וקביעת מחירי היעד בוצעה בגישת היוון תזרימי המזומנים ובחינת מכפילי רווח ומכפילי‬
‫הון והשוואה למניות אחרות בסקטור‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ .3‬סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד של טבע‪:‬‬
‫‪ ‬התגברות התחרות בתחום הטרשת הנפוצה‪ ,‬בין אם באמצעות כניסת תרופות אוראליות לשוק החל‬
‫מ‪ 5015 -‬וכלה באיום גנרי על הקופקסון‪.‬‬
‫‪ ‬התפתחות המכירות של האזילקט עלולה להיות נמוכה מהצפי ותלויה במידה רבה בשינוי ההתוויה‬
‫הצפוי להתקבל במהלך ‪.5010‬‬
‫‪ ‬חשיפה לשינויים בסביבה הרגולטורית‪.‬‬
‫‪ ‬המשך תקיפת פטנטים עפ"י סעיף ‪ 4‬ו‪/‬או הגשת גרסה גנרית ראשונה (‪ )FTF‬ושמירה על פוטנציאל‬
‫הכנסות רווח גבוה מפעילות גנרית‪.‬‬
‫‪ ‬גנריקה מאושרת ואסטרטגיות של חברות התרופות האתיות למניעת תחרות גנרית‪.‬‬
‫‪ ‬אסטרטגיית החברה להשקה גנרית בסיכון עלולה לחשוף את טבע לתשלומי פיצויים מוגדלים‬
‫לחברות אתיות אם ביה"מ יחליט שהפטנט של התרופה האתית תקף‪.‬‬
‫‪ ‬התפתחויות ברפורמת הבריאות בארה"ב עלולה לבטל את פוטנציאל הצמיחה בתחום הביוגנריקה‪,‬‬
‫מנוע צמיחה משמעותי לטבע בעשור הבא‪.‬‬
‫‪.4‬‬
‫גרף מניית טבע בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניה מתייחסים לתקופה של ‪ 15‬חודשים‬
‫מיום מתן ההמלצה‪.‬‬
‫‪05.01.10‬‬
‫ת‪ .‬יתר‪$77 ,‬‬
‫‪8.5.11‬‬
‫ת‪ .‬יתר‪$58 ,‬‬
‫‪03.11.09‬‬
‫ת‪ .‬יתר ‪$70‬‬
‫‪03.08.09‬‬
‫ת‪ .‬יתר‪$70 ,‬‬
‫‪15.03.15‬‬
‫ת‪ .‬שוק‪$44 ,‬‬
‫‪7.05.15‬‬
‫ת‪ .‬שוק‪$47 ,‬‬
‫‪50.09.11‬‬
‫ת‪ .‬שוק‪,‬‬
‫‪N/A‬‬
‫‪14.7.10‬‬
‫ת‪ .‬יתר‪$75 ,‬‬
‫‪8.5.11‬‬
‫ת‪ .‬יתר‪$70 ,‬‬
‫‪50.09.11‬‬
‫ת‪ .‬שוק‪,‬‬
‫‪N/A‬‬
‫‪15.15.10‬‬
‫ת‪ .‬יתר‪$70 ,‬‬
‫* הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות אינן מתואמת רטרואקטיבית‪.‬‬
‫** עד לתאריך ‪ 01.01.10‬סיקרו את החברה האנליסטים יובל בן זאב וגל ריטר‪ .‬מ ‪ 1.1.10‬ועד ‪ 15.7.10‬סיקר‬
‫את החברה האנליסט יובל בן‪-‬זאב‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫ד‪ .‬עצמאות שיקול הדעת‬
‫אני‪ ,‬יונתן קרייזמן ‪ ,‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על‬
‫ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫יונתן קרייזמן‬
‫אני‪ ,‬צחי אברהם‪ ,‬בעל רישיון מספר ‪ , 8774‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות‬
‫נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‬
‫ה‪ .‬גילוי נאות מטעם כלל פיננסים‪:‬‬
‫להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪ ,‬במועד‬
‫הפרסום של האנליזה‪:‬‬
‫‪.1‬‬
‫‪.2‬‬
‫‪.3‬‬
‫התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של טבע‪ ,‬שכלל פיננסים ו‪/‬או תאגיד קשור‬
‫שלה ניהל או ייעץ להם‪ ,‬בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך ‪ 15‬החודשים שקדמו למועד הפרסום‬
‫של האנליזה‪.‬‬
‫במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו ליום הפרסום‪ ,‬כלל פיננסים או‪ ,‬למיטב‬
‫ידיעת כלל פיננסים‪ ,‬תאגיד קשור אליה‪ ,‬החזיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים‬
‫על ידם‪ ,‬החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של טבע‪.‬‬
‫מועד עריכת ופרסום האנליזה‪ :‬דוח זה נערך ופורסם בתאריך ‪03.06.2012‬‬
‫ו‪ .‬הערות ואזהרות כלליות מטעם כלל פיננסים‬
‫ניתוח הכלול בדוח זה הנו למטרת אינפורמציה בלבד‪ ,‬ובשום אופן אין לראות בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו‪/‬או‬
‫מכירה ו‪/‬או החזקה של ניירות הערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסיים המתוארים בדוח‪.‬‬
‫הניתוח מתפרסם בהתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור ומידע אחר‪ ,‬לרבות מידע שפורסם על ידי‬
‫החברה נשואת דוח זה‪ ,‬ואשר כלל פיננסים מניחה שהינו מהימן‪ ,‬וזאת‪ ,‬מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם‬
‫בירור מהימנות המידע‪ .‬המידע המופיע בדוח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או‬
‫אחר‪ ,‬וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות וההמלצות האמורות‬
‫בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת‪.‬‬
‫דוח זה אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ ו‪/‬או שיווק השקעות המתחשבים בנתונים ובצרכים‬
‫המיוחדים של כל אדם‪.‬‬
‫כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו וכך בעלי מניותיו ועובדיהן‪ ,‬לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו‪/‬או הפסד‬
‫שיגרם משימוש בדוח זה ו‪/‬או בהמלצות הכלולות בו‪ ,‬אם ייגרמו‪ ,‬וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים‬
‫למהימנות המידע המפורט בדוח זה‪.‬‬
‫כלל פיננסים נמנית על קבוצת חברות אי‪.‬די‪.‬בי‪.‬‬
‫קבוצת כלל פיננסים עוסקת‪ ,‬בין ה יתר‪ ,‬בניהול תיקי השקעות‪ ,‬מסחר בניירות ערך‪ ,‬שיווק השקעות‪ ,‬ביצוע‬
‫פעולות בבורסה ובבנקאות להשקעות‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬חברות בשליטת כלל פיננסים ובעלי מניותיו‪ ,‬או גורמים אחרים הקשורים עמו באופן זה או אחר‬
‫מחזיקים או עשויים להחזיק‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬במישרין ו‪/‬או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה‪ ,‬הן לפני פרסומו‪ ,‬הן‬
‫בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬מתוקף היות כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו‪ ,‬בעלי מניותיו או גורמים אחרים הקשורים עמו‪ ,‬גופים‬
‫העוסקים בחיתום‪ ,‬עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח זה‪ ,‬וכן עשויים‬
‫להיות קשורים עמו בקשרים עסקיים‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬כלל פיננסים משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות‪ ,‬על פי אישור הבורסה לניירות ערך‬
‫בתל‪-‬אביב בע"מ‪ ,‬ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה נשוא דו"ח זה‪.‬‬
‫יובל בן זאב‪ ,‬מנהל המחקר של כלל פיננסים בטוחה ברוקראז' בע"מ‪ ,‬חברה בשליטת כלל פיננסים‪ ,‬הינו בעל‬
‫ענין בכלל פיננסים ברוקראז'‪.‬‬
‫דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל‪ ,‬והעברת חלקים מתוכנו לאחרים‪ ,‬או פרסומם בכל דרך‬
‫שהיא‪ ,‬ללא קבלת אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט‪ ,‬במקום הבולט לעין‪,‬‬
‫הנה אסורה בהחלט‪.‬‬
‫‪5‬‬
6