‫דילמת‬ ‫שכר הבכירים‬ ‫התמודדות עם‬ ‫תיקון ‪20‬‬ ‫עמ’ ‪10‬‬ ‫כמה ואיזה‬ ‫מיסים נשלם‬ ‫ב‪2013-‬‬ ‫עמ’ ‪3‬‬ ‫אהרון פוגל‪“ :‬אנו‬ ‫בתהליך מתמשך‬ ‫של האטה”‬ ‫עמ’ ‪7‬‬ ‫האם להעדיף‬ ‫מבקר פנימי או‬ ‫חיצוני?‬ ‫עמ’ ‪14‬‬ ‫צילום‪ :‬יח”צ‬ ‫דבר‬ ‫המנכ”ל‬ ‫תקציב ‪2013‬‬ ‫‪ 3‬כמה נשלם ב‪2013-‬‬ ‫כיצד תתמודד הממשלה הבאה עם גירעון של‬ ‫‪ 15‬מיליארד שקל בתקציב המדינה?‬ ‫שרון ביידר‬ ‫‪ 7‬ראיון מיוחד‬ ‫אהרון פוגל‪ ,‬יו”ר מגדל ביטוח חושב שאנחנו‬ ‫נמצאים בתהליך מתמשך של האטה במשק‬ ‫שרון ביידר‬ ‫‪ 10‬אישור בונוס ‪ 2012‬בצילו של תיקון ‪20‬‬ ‫עוה”ד טל עצמון וירון סבר ממשרד גולדפרב‬ ‫זליגמן ושות’‬ ‫‪ 12‬תיקון ‪ - 20‬עוד שלב באבולוציה של‬ ‫התגמול‬ ‫רו”ח דורון תלם‪ ,‬שילה רוז ואיילת בורשטיין ‪-‬‬ ‫‪KPMG‬‬ ‫‪ 14‬מבקר הבית‬ ‫האם רצוי שמבקר הפנים בחברה יעבוד בחברה או‬ ‫שיהיה מבקר חיצוני?‬ ‫עוה”ד ענבל אהרן ורם תורן‬ ‫‪ 16‬הכר את החברה‪ :‬ביו ויו‬ ‫שהם לוי‬ ‫‪ 18‬אתגרי המיסוי בתאגידי החזקות נדל”ן‬ ‫‪ 20‬המושלים בתאגיד‬ ‫הסבר על הנחיות הגילוי החדשות בעניין ממשל‬ ‫תאגידי‬ ‫רו”ח גילי איצקוביץ‬ ‫‪ 21‬חדשות האיגוד‬ ‫‪ 22‬מבחן דרכים‬ ‫‪ -‬פוקלסווגן ‪CC‬‬ ‫יצאנו לבחון מכונית שמתאימה למנהלים בג’ינס‬ ‫שרון ביידר‬ ‫יעלצ’יק‬ ‫שנת ‪ 2012‬מסתמנת כאחת השנים הקשות‬ ‫לשוק ההון הישראלי‪ .‬מעבר להסתכלות קצרת‬ ‫טווח על ביצועי המדדים השונים‪ ,‬נחשפנו השנה‬ ‫לכמה תופעות מדאיגות בטווח הארוך‪ :‬הגברת‬ ‫גל הרגולציה‪ ,‬וירידה ממשית באטרקטיביות של הבורסה הישראלית לחברות‪.‬‬ ‫במהלך השנה נמחקו מהמסחר כ‪ 40-‬חברות‪ ,‬חברות רבות אחרות עברו לרשימת השימור של הבורסה‪,‬‬ ‫וזאת כאשר לא בוצעה השנה אפילו הנפקה ראשונית אחת‪ .‬כלומר‪ ,‬החברות עוזבות את הבורסה‪,‬‬ ‫וחברות חדשות לא מצטרפות‪ .‬איגוד החברות הציבוריות פעל השנה במרץ מול גורמי הממשל‬ ‫והרגולטורים הראשונים במטרה לאפשר לחברות הציבוריות אווירה עסקית נוחה ותומכת צמיחה‪ ,‬גם‬ ‫מול האווירה הציבוריות העוינת והפופוליזם ששולט בחלק מאמצעי התקשורת‪.‬‬ ‫במהלך השנה האיגוד היה מעורב בכמה תהליכי חקיקה חשובים‪ .‬האיגוד היה שותף פעיל בניסיונות‬ ‫לרכך את מסקנות וועדת הריכוזיות‪ ,‬תוך קריאה ליישום מבחן עלות‪-‬תועלת על החקיקה‪ .‬כמו כן‪,‬‬ ‫האיגוד פעל למען קיצור הדו”חות הכספיים הארוכים והמסורבלים‪ ,‬במטרה לחסוך בעלויות המטה‬ ‫של החברות‪ .‬במקביל‪ ,‬המשיך האיגוד את קמפיין ההקלות לחברות הקטנות והבינוניות‪ ,‬כאשר‬ ‫הדרישה המרכזית שהועלתה על ידינו היא מעבר לדיווח דו‪-‬שנתי במקום הדיווח הרבעוני שנהוג‬ ‫עד כה‪ .‬כמו כן דרש האיגוד הקלה לחברות קטנות ובינוניות בתחומי האכיפה המינהלית ופטור חלקי‬ ‫מדרישות ה‪.Isox-‬‬ ‫האיגוד גם רשם כמה הישגים בנושא תיקון ‪ 20‬לחוק החברות (חוק שכר הבכירים)‪ .‬היועץ המשפטי‬ ‫של האיגוד נתי שילה ואנוכי לקחנו חלק פעיל בישיבות וועדת החוקה שניסחה את החוק‪ ,‬והרבה‬ ‫בזכותנו הועבר נוסח מרוכך וכן פטור לחלק מהחברות‪ .‬גם כיום אנו נמצאים במגעים מול משרד‬ ‫המשפטים ורשות ני”ע במטרה לאפשר פטור גורף לכל החברות שאינן חלק מת”א ‪ ,100‬זאת לאור‬ ‫מבחן עלות‪-‬תועלת של התיקון לחוק‪.‬‬ ‫במהלך ‪ 2012‬הגברנו את שיתוף הפעולה עם שחקנים נוספים בשוק ההון הישראלי‪ ,‬כאשר גולת‬ ‫הכותרת הייתה המפגש המסקרן של ראשי חברת אנטרופי עם בכירי החברות הציבוריות‪ ,‬בחסות‬ ‫האיגוד‪ .‬בנוסף‪ ,‬פעל האיגוד בתחומים רבים נוספים‪ :‬הרפורמה הצפויה בשוק החיתום‪ ,‬הנחיות הגילוי‬ ‫בתחום מדעי החיים‪ ,‬התיקון לפקודת השותפויות והתיקונים הצפויים במבחני חלוקת הדיבידנד‪.‬‬ ‫שנת ‪ 2013‬היא גם שנת בחירות‪ ,‬ולתוצאות מערכת הבחירות תהיה גם השפעה דרמטית על עתיד‬ ‫החברות הציבוריות‪ .‬אני סמוך ובטוח כי גם שנת ‪ 2013‬תציב בפנינו אתגרים לא פשוטים‪ ,‬אך אני‬ ‫משוכנע כי יחד נוכל לצלוח אותם‪ ,‬ולהוביל את החברות הציבוריות‪ ,‬ודרכן את המשק הישראלי‪,‬‬ ‫לעתיד טוב יותר‪.‬‬ ‫ב”כרוז” הנוכחי התמקדנו בשינויים ברגולציה שניחתו על החברות הציבוריות במהלך ‪ 2012‬תוך‬ ‫התמקדות בתיקון ‪ 20‬לחוק החברות‪ .‬בין היתר ניתן למצוא מאמרים פרי עטם של רו”ח ועו”ד‬ ‫המתמחים בתחומים אלה‪ .‬בנוסף‪ ,‬ערכנו כתבת מומחים המדברת על מדיניות המיסוי של ממשלת‬ ‫ישראל ב‪ .2013-‬בנוסף‪ ,‬התכבדנו בראיון של אהרון פוגל‪ ,‬יו”ר מגדל ביטוח‪ ,‬אחד המנהלים המוערכים‬ ‫בישראל שדיבר על ההשלכות של עול הרגולציה על הפעילות המשקית בישראל‪ .‬במדור הפנאי‬ ‫“צעצוע מנהלים” בחנו הפעם את מכונית המנהלים הספורטיבית של פולקסווגן ‪ -‬פולקסווגן ‪.CC‬‬ ‫קריאה מהנה‪,‬‬ ‫אילן פלטו‬ ‫מנכ”ל איגוד החברות הציבוריות‬ ‫‪2‬‬ ‫קיצוץ רוחבי‪ ,‬העלאת מס החברות‪ ,‬העלאה של‬ ‫המע”מ‪ ,‬ביטול פטורים או מלחמה עיקשת בהון‬ ‫השחור ‪ -‬מהם הפתרונות לצמצום הגירעון‬ ‫הממשלתי ב‪?2013-‬‬ ‫שרון ביידר‬ ‫המשק הישראלי בשנת ‪ 2013‬ייאלץ‬ ‫להתמודד עם אתגרים רבים ואיומים‬ ‫פנימיים וחיצוניים‪ .‬אחת הבעיות הקשות‬ ‫ביותר‪ ,‬איתה יצטרכו להתמודד ראש‬ ‫או ראשת הממשלה הבאה יחד עם‬ ‫משרד האוצר הוא גירעון תקציבי של‬ ‫צילום‪ :‬יח”צ‬ ‫עו”ד רו”ח טארק דיביני ‪ -‬זיו האפט ‪BDO‬‬ ‫חברי המנהלים‪,‬‬ ‫כיצד תתמודד‬ ‫הממשלה הבאה עם‬ ‫הגירעון בתקציב?‬ ‫רון אייכל‬ ‫כ‪ 15-‬מיליארד שקל‪ .‬ערב בחירות‪ ,‬קשה‬ ‫למפלגות להגיע להסכמה על צעדים‬ ‫כואבים‪ ,‬אך נראה כי ימי החסד של‬ ‫הממשלה הבאה יהיו ספורים ועל סדר‬ ‫יומה יונח כבר בימיה הראשונים הצורך‬ ‫להתמודד עם הגירעון‪ ,‬יעד הצמיחה‬ ‫והמשך הפיתוח של כלכלת ישראל‪ .‬מגזין‬ ‫איגוד החברות הציבוריות “כרוז”‪ ,‬בדק עם‬ ‫כלכלנים ומומחים למיסוי כיצד צפויה‬ ‫להתמודד עם המצב הכלכלי הממשלה‬ ‫הבאה וכיצד הם ממליצים להתמודד עם‬ ‫הגירעון‪.‬‬ ‫הממשלה תאלץ לנקוט‬ ‫בצעדים כואבים‬ ‫רון אייכל‪ ,‬כלכלן ואסטרטג ראשי בבית‬ ‫ההשקעות “מיטב” אמר כי‪“ ,‬הממשלה‬ ‫תיאלץ להתמודד עם גירעון גדול שייאלץ‬ ‫אותה לנקוט בצעדים כואבים שרובם‬ ‫ידועים מראש כמו העלאת מס הכנסה‬ ‫לחלק מהמגזרים‪ .‬הפגיעה העיקרית תהיה‬ ‫באלה שאינם משתכרים משכורות נמוכות‪.‬‬ ‫כבר היום השכר החציוני אינו מאפשר‬ ‫קיום בכבוד‪ .‬הגזירות הבאות יהוו משקולת‬ ‫נוספת על מעמד הביניים שסובל כבר כיום‬ ‫מרמת חיים נמוכה יחסית‪ .‬ישראלי ממוצע‬ ‫מרוויח כמחצית ממה שמרוויח אמריקני‬ ‫והפער הזה ימשיך להתרחב”‪.‬‬ ‫לדעת אייכל “פחות קריטי לאזרחים‬ ‫בישראל אם המע”מ או מס ההכנסה יעלו‬ ‫בחצי אחוז‪ ,‬בסופו של יום‪ ,‬המשך עלייה‬ ‫של מחירי הנדל”ן היא גורם משפיע יותר‬ ‫באופן מהותי מאשר סביבת המיסוי‪.‬‬ ‫בניגוד לחלק מהגורמים הפוליטיים‬ ‫שמעוניינים בהורדת מחירי הנדל”ן‪ ,‬בנק‬ ‫ישראל מעוניין בקיבעון יחסי בשווי נכסי‬ ‫הנדל”ן בישראל אך בפירוש אינו מעוניין‬ ‫בירידה משמעותית שעלולה לסכן את‬ ‫היציבות של מערכת הבנקאות”‪.‬‬ ‫התשואה להשכלה הולכת ופוחתת וגם‬ ‫העלויות עולות‪ ,‬רמת החיסכון הולכת‬ ‫ופוחתת‪ ,‬הנדל”ן ממשיך לעלות ורמת‬ ‫החיים תמשיך לרדת גם ב‪ .2013-‬רמת‬ ‫החיים נפגעת לא רק בגלל הממשלה‪.‬‬ ‫אייכל מסביר כי “‪ 2013‬תתחיל בלי הרבה‬ ‫כריות ביטחון ‪ -‬כבר היום המדינה מתנהלת‬ ‫עם מקסימום גירעון שעומד על ‪4%‬‬ ‫מהתוצר ‪ -‬חריגה מהגירעון הנוכחי עלולה‬ ‫לסכן את דירוג האשראי של ישראל וליצור‬ ‫כדור שלג‪ .‬במקרה של משהו רע‪ ,‬אנו נראה‬ ‫התאמה נוספת של מדיניות המיסוי‪ .‬יכול‬ ‫להיות שהמבנה האופוזיציוני לא יאפשר‬ ‫לממשלה להעלות את הכנסות המדינה‪.‬‬ ‫בסבירות נמוכה אנו עשויים להגיע למצב‬ ‫שבו הממשלה לא תוכל לממש את‬ ‫‪3‬‬ ‫תקציב ‪2013‬‬ ‫תקציב ‪2013‬‬ ‫התקציב שאישרה‪ .‬התקציב החדש לא‬ ‫נותן לעצמו מרווח נשימה גדול”‪ .‬על‬ ‫התגובה הצפויה של שוק ההון אומר אייכל‬ ‫כי “השוק צפוי יהיה להגיב בחיוב לאישור‬ ‫תקציב ‪ 2013‬שעשוי יהיה להעניק וודאות‬ ‫בשווקים‪ .‬לפחות במחצית הראשונה‪,‬‬ ‫התקציב והמצב הכלכלי במשק לא ישפיע‬ ‫על שוק ההון בישראל‪ .‬הבורסה צפויה‬ ‫תהיה להגיב יותר למה שקורה”‪.‬‬ ‫לגבי מס החברות‪ ,‬אומר אייכל כי‬ ‫“המציאות בישראל היא כזו שמס החברות‬ ‫ומס הבורסה הם מיסים לא אפקטיביים‪.‬‬ ‫המדינה מקבלת תקבולים נמוכים לעומת‬ ‫הותרת פחות מזומן אצל החברות שייצרו‬ ‫לאחר עלייה במס החברות פחות מקומות‬ ‫עבודה‪ .‬גם מס בורסה תלוי ברווחים ולכן‬ ‫אי אפשר לחזות את סך התקבולים”‪.‬‬ ‫“השאלה הגדולה בנוגע למס החברות היא‬ ‫האם יסתפקו בקיבוע המס על ‪25%‬‬ ‫צילום‪ :‬אייל פרידמן‬ ‫רו”ח ענת טנא‬ ‫או שיתעוררו גזירות חדשות”‪ ,‬אומרת‬ ‫עו”ד ורו”ח ענת טנא ממשרד עוה”ד‬ ‫אלתר עורכי דין המתמחה במיסוי‪ ,‬גזירה‬ ‫חדשה ואפשרית היא קידום של מס‬ ‫‪4‬‬ ‫העלאת המס על‬ ‫הבורסה פגעה יותר‬ ‫בחוסכים לפנסיה‬ ‫צילום‪ :‬ישראל הדרי‬ ‫מס החברות ומס‬ ‫הבורסה אינם אפקטיביים‬ ‫חברות פרוג רסיבי שבו יטילו מס גבוה‬ ‫יותר על חברות רווחיות יותר בהתאם‬ ‫לרף משתנה‪ .‬מס פרוגרסיבי יוסיף פחות‬ ‫לתקציב המדינה מהעלאה כללית של מס‬ ‫החברות‪ ,‬והחשש הוא שדווקא כאן יפגעו‬ ‫בבסיס מנוע הצמיחה של המשק”‪ .‬טנא‬ ‫הוסיפה כי “בהעלאת מס החברות יש‬ ‫מילכוד לממשלה הבאה‪ ,‬מחד‪ ,‬העלאת‬ ‫מס החברות תקטין את הגירעון ומצד שני‬ ‫הדבר עלול לפגוע קשות בחברות קטנות‬ ‫ופגיעות יותר”‪.‬‬ ‫טנא הדגישה את הבעייתיות במקרה של‬ ‫מיסוי תמלוגים שמהווה לטענתה נקודה‬ ‫רגישה ‪“ -‬מצד אחד מדובר באוצרות‬ ‫מדינה אך מאידך מדובר בחברות ציבוריות‬ ‫שהשקיעו סכומים נכבדים באיתור ופיתוח‬ ‫על מנת ולמצות את המשאבים הללו‪.‬‬ ‫לייצור ויצוא אמרה טנא כי “אני חושבת‬ ‫שאסור לגעת בחוק שהוא מיטיב מהיבט‬ ‫המס אך מיטיב מאוד עם המשק ובמיוחד‬ ‫עם חברות מהפריפריה‪ .‬בהיבט של‬ ‫מס החברות‪ ,‬אם ייפתח הפתח למיסוי‬ ‫פרוגרסיבי על החברות‪ ,‬אנו יכולים לראות‬ ‫מיסוי דיפרנציאלי בין חברות בפריפריה‬ ‫לחברות הממוקמות במרכז”‪.‬‬ ‫יותר על רקע מבצע עמוד ענן והסכמי‬ ‫שכר במגזר הציבורי‪ .‬הממשלה צפויה‬ ‫תהיה לבחור בדרכים הקלות לסגירת‬ ‫הגירעון‪ .‬הממשלה הבאה צפויה תהיה‬ ‫להעלות את מס החברות ב‪ 1%-‬עד ‪,2%‬‬ ‫לבטל פטורים ממס ולבצע קיצוץ רוחבי‬ ‫במשרדי הממשלה‪ .‬יכול להיות שנראה‬ ‫בישראל הטלת מס ירושה שהוא טעות‬ ‫גדולה מאוד‪ ,‬בשל ההוצאות האדירות‬ ‫שנלוות למערך הגביה של מס מהסוג‬ ‫הזה?‬ ‫פרידמן מציין כי “הממשלה עשויה תהיה‬ ‫להטיל גזירות נוספות שיפגעו במגזר‬ ‫הפיננסי בישראל כמו פגיעה בהטבות‬ ‫הניתנות כיום לעידוד השקעות וכמו כן‪,‬‬ ‫לא מן הנמנע כי יעלו את המס על רווחים‬ ‫בבורסה באופן גורף ל‪ 30%-‬כפי שמוטל‬ ‫כיום רק על בעלי השליטה בחברות”‪.‬‬ ‫פרידמן על מספר צעדים אחרים שיסייעו‬ ‫לממשלה להיחלץ מהבוץ‪ .‬לטענתו “נכון‬ ‫לקבוע מע”מ דיפרנציאלי על מנת שלא‬ ‫לפגוע בשכבות החלשות‪ .‬כמעט בכל‬ ‫העולם המע”מ הוא דיפרנציאלי‪ .‬דירות‬ ‫ומכוניות יוקרה צריכות לשאת במע”מ של‬ ‫‪ 25%‬לעומת מוצרים בסיסיים כמו חשמל‬ ‫או מזון שצריכים להיות חייבים במע”מ‬ ‫בשיעור נמוך יותר‪ .‬אין סיבה שמה שקורה‬ ‫בכל אירופה לא יקרה בישראל”‪.‬‬ ‫“צריך להרחיב את בסיס המס תוך הימנעות‬ ‫מהעלאה של שיעורי המס ‪ -‬הרחבה‬ ‫של בסיס המס פירושה ביטול עד כמה‬ ‫שאפשר לפטורים ממס שאינם מוצדקים‬ ‫כמו לדוגמה מס על קרנות השתלמות או‬ ‫מס על דירות למגורים ‪ -‬מכירת דירות‬ ‫הניבה למשקיעים בנדל”ן הון עתק שהוא‬ ‫עד היום פטור ממס‪ .‬פטורים נוספים‬ ‫שצריך לבטל לדעתו של פרידמן הוא‬ ‫הפטור ממע”מ באילת ופטור גורף ממס‬ ‫הכנסה לנכים‪ ,‬לטענתו נכים ‪ 100%‬לא‬ ‫צריכים לקבל פטור ממס על סכומים של‬ ‫מעל ‪ 100‬אלף שקל לשנה‪ .‬היום הרף עומד‬ ‫על חצי מיליון שקל”‪.‬‬ ‫‪ 1,000‬מפקחים שיעברו‬ ‫על שומות יביאו‬ ‫להכנסות של מיליארדים‬ ‫פיתרון נוסף שמציע פרידמן לצמצום‬ ‫הגירעון‪,‬‬ ‫הוא מלחמה בהון השחור שצריכה לעבור‬ ‫לפסים מעשיים ‪“ -‬יש מחסור במפקחים ‪-‬‬ ‫המדינה תזכה לתשואה של אלפי אחוזים‬ ‫על כל רו”ח צעיר שיהיה מפקח מס‪.‬‬ ‫‪ 1,000‬מפקחים שיעברו על שומות יביאו‬ ‫להכנסות של מיליארדים”‪.‬‬ ‫לגבי חוק עידוד השקעות‪ ,‬ציין פרידמן‬ ‫כי “אין הצדקה לפער של ‪ 6%‬ל‪ 25%-‬מס‬ ‫בין חברות בפריפריה לחברות במרכז‪.‬‬ ‫התעשייה לא מייצרת פחות בשל שיעור‬ ‫המס‪ ,‬ישנו פער מהותי בין חברות מייצאות‬ ‫לחברות שמייצרות לשוק המקומי‪ .‬צמצום‬ ‫הפטורים בתחום עידוד ההשקעות צפויים‬ ‫רו”ח צבי פרידמן‬ ‫העלאת המס על הבורסה פגעה יותר‬ ‫השאלה העיקרית היא מה היא נקודת‬ ‫האיזון‪ -‬עד כמה ניתן להעלות את המס‬ ‫וגם לשמור על כדאיות ההשקעה של‬ ‫החברות הציבוריות בתחומים האלה‬ ‫כמו כריית מחצבים‪ ,‬גז ונפט‪ .‬יכול להיות‬ ‫שהמדינה תנסה לעשות דיפרנציאציה‬ ‫בין תמלוגים על משאבים קלים להשגה‬ ‫לבין משאבים שיש להשקיע הון על מנת‬ ‫ולממש אותם”‪.‬‬ ‫לגבי זהות היושבים בקואליציה הבאה‪,‬‬ ‫אמרה טנא כי לא משנה אילו מפלגות‬ ‫ירכיבו את הקואליציה‪ ,‬הן יידרשו‬ ‫לשאלות הטיפול בגירעון‪ ,‬בתקציב וכמובן‬ ‫בהמשך הצמיחה בישראל‪ .‬ברור שיהיו‬ ‫הבדלים בין ראשי ממשלה שונים‪ .‬למרות‬ ‫ההבדלים בהשקפות העולם‪ ,‬הבעיות‬ ‫יישארו אותן בעיות והאמצעים לפיתרון‬ ‫יוותרו מוגבלים‪ ,‬איני פוסלת העלאה של‬ ‫מס החברות באופן גורף או פרוגרסיבי‪.‬‬ ‫לגבי שינוי אפשרי בחוק עידוד השקעות‬ ‫בחוסכים לפנסיה‪ .‬עניין מיסוי בשוק ההון‬ ‫על חברות ויחידים‪ ,‬אמרה טנא כי “בעקבות‬ ‫טרכטנברג המיסוי עלה לרמה של ‪25%‬‬ ‫ו‪ 30%-‬לבעלי שליטה בחברות מ‪- 20%-‬‬ ‫‪ 25%‬בהתאמה‪ .‬מדובר בשיעורי מס מאוד‬ ‫גבוהים‪ .‬בארה”ב לדוגמה מדברים על‬ ‫העלאת שיעור המס מ‪ 15%-‬ל‪ .20%-‬עומס‬ ‫על שוק ההון יוביל ליותר פגיעה מאשר‬ ‫תועלת‪ .‬הכסף הגדול נמצא אצל המוסדיים‪.‬‬ ‫העלאת המס על הבורסה פשוט פגעה‬ ‫יותר בחוסכים לפנסיה‪ .‬העלאת המס על‬ ‫שוק ההון היא צעד פופוליסטי שפוגע‬ ‫בסופו של יום בחוסכים”‪.‬‬ ‫רו”ח צבי פרידמן‪ ,‬ראש חטיבת המס‬ ‫בפירמת ראיית החשבון והייעוץ ‪Deloitte‬‬ ‫בריטמן אלמגור זהר‪ ,‬אמר כי “חייבים יהיו‬ ‫להעלות מיסים‪ .‬השאלה היא איפה יעלו‬ ‫אותם‪ .‬הגירעון התקציבי צפוי וידוע‪ .‬גם אם‬ ‫מגדילים את מסגרת הגירעון נשאר חור‬ ‫של ‪ 15‬מיליארד שקל שעשוי להיות גדול‬ ‫‪5‬‬ ‫תקציב ‪2013‬‬ ‫יהיו להתנגדות מצד התעשיינים והחברות‪.‬‬ ‫לגבי אפשרות של מס חברות פרוגרסיבי‪,‬‬ ‫אומר פרידמן כי הדבר לא נהוג בארה”ב‬ ‫ואירופה ולכן לא צפוי כי בישראל ינקטו‬ ‫בדירקטיבה שאינה נהוגה במדינות אלה‪.‬‬ ‫יכול להיות גם גירעון של ‪ 20‬מיליארד‪.‬‬ ‫יכול להיות שהשמיים‬ ‫יתבהרו לקראת ‪2014‬‬ ‫‪6‬‬ ‫הכי מסוכן הוא מצב‬ ‫של פגיעה בהשקעה‬ ‫בתשתיות‬ ‫הקיצוצים עלולים להעצים את ההאטה‬ ‫בצריכה הפרטית בשל פגיעה באמון‬ ‫הצרכנים שתוביל לירידה ברווחיות‬ ‫החברות במשק‪ .‬לגבי מיסוי חברות‪ ,‬פגוט‬ ‫אמר כי “חשוב ליזכור שבעניין החברות‪,‬‬ ‫צילום‪ :‬יח”צ‬ ‫יניב פגוט‪ ,‬האסטרטג הראשי בקבוצת‬ ‫איילון‪ ,‬אמר כי‪ ,‬טווח התחזיות בין ‪ 14‬ל‪15-‬‬ ‫מיליארד שקל‪ .‬בממוצע‪ ,‬האטה במשק או‬ ‫מיתון עשויים להעמיק את הבור התקציבי‬ ‫גם אל עבר ‪ 20‬מיליארד שקל‪ .‬היעדים‬ ‫החשובים שביניהם גם העמקת הגבייה הם‬ ‫קריטיים לשמירה על מספר נמוך”‪.‬‬ ‫“הממשלה צפויה לנקוט בפיתרון הקל‬ ‫ביותר שהוא העלאת מיסים עקיפים‪ ,‬עד‬ ‫כמה שהם לא פופולאריים ואהודים‪.‬‬ ‫‪ 1%‬במע”מ שווה לעוד ‪ 4‬מיליארד שקל‬ ‫בהכנסה ממיסים‪ ,‬הממשלה תתקשה‬ ‫למצוא אפיק אחר שיניב לה הכנסות בסדר‬ ‫גודל הזה”‪ .‬בעניין העלאת המע”מ ציין רון‬ ‫אייכל כי “אנו רואים באירופה מדינות כמו‬ ‫יוון‪ ,‬בריטניה וספרד עם מע”מ מעל ‪,21%‬‬ ‫שם הכסף הגדול‪ ,‬אנחנו בהכרח נראה‬ ‫עלייה במס הזה‪ .‬העלאת המע”מ תשפיע‬ ‫גם עלייה במחיר הדלקים”‪.‬‬ ‫פגוט התייחס לדרכים שתנקוט הממשלה‬ ‫הבאה לצמצום הגירעון ואמר כי “ארסנל‬ ‫הקיצוצים מוכר וידוע‪ ,‬מתוך הסל הזה‬ ‫צריך לבוא ולהעביר את מה שיכול לעבור‬ ‫מבחינה פוליטית‪ .‬אי אפשר לשלול מהלך‬ ‫התייעלות של פגיעה בשכר‪ ,‬הקפאת‬ ‫תקנים ואף פיטורים בסקטור הציבורי‪ .‬אך‬ ‫הממשלה צפויה לפגוע במי שפוליטית‬ ‫ניתן לפגוע בו במחיר הנמוך ביותר ולכן‪,‬‬ ‫מס החברות צפוי יהיה לעלות ובמקביל‬ ‫צפויים יהיו לבטל פטורים שניתנים כיום‬ ‫לחברות מייצאות וחברות שנמצאות‬ ‫בפריפריה‪ .‬גזירות אפשריות נוספות הן‬ ‫קיצוץ בקצבאות הילדים‪ ,‬מע”מ על פירות‬ ‫וירקות‪ ,‬ביטול פטור על המע”מ באילת‬ ‫והעלאת מיסים על מוצרים מזיקים‬ ‫לבריאות כמו אלכוהול וסיגריות”‪.‬‬ ‫יכול להיות שהשמיים יתבהרו לקראת‬ ‫‪ .2014‬ב‪ 2013-‬הצמיחה תהיה צמיחה‬ ‫שקרנית בשל כניסה של הגז הטבעי‪,‬‬ ‫כשמסתכלים על הצמיחה בנטרול הגז‬ ‫הטבעי‪ ,‬צמיחה בליבה של מתחת ל‪3%-‬‬ ‫המשקפת האטה משמעותית‪ ,‬בצריכה‬ ‫הפרטית ובייצור‪ ,‬מכאן ראינו גם את בנק‬ ‫ישראל מחזיק בריבית ריאלית שלילית‬ ‫על מנת ולעודד את תהליך הצמיחה‬ ‫במשק‪ .‬יש לי תחושה נוספת שלא נעמוד‬ ‫בשנה הבאה על יעד של ‪ 3%‬של חוב מול‬ ‫תוצר‪ ,‬הגירעון השוטף עומד השנה על ‪4%‬‬ ‫מהתוצר וצפוי לעמוד על שיעור דומה‬ ‫ב‪.2013-‬‬ ‫יניב פגוט‬ ‫מיסוי הוא על רווחים‪ .‬הורדת הריבית‬ ‫מאפשרת לחברות לחסוך הון בגיוסי חוב‬ ‫שמקזזת במעט את עצירת הירידה במס‬ ‫החברות‪ .‬בשנה הבאה גורם כמו היחלשות‬ ‫של הדולר האמריקני‪ ,‬עשוי להיות אקוטי‬ ‫לרווחיות של ענף הייצוא יותר מההשפעה‬ ‫של שינוי מדיניות המיסוי של הממשלה‪.‬‬ ‫הכי מסוכן הוא מצב של פגיעה בהשקעה‬ ‫בתשתיות‪ .‬הממשלה הנכנסת עלולה‬ ‫להתפתות להקטין תקציבים ולהקפיא‬ ‫השקעה בפרויקטי תשתית חשובים‪ ,‬שכן‬ ‫המחיר הכלכלי של הקפאתם של פרויקטי‬ ‫תשתית בא לידי ביטוי רק בטווח הזמן‬ ‫הארוך‪ .‬לפיכך‪ ,‬קיצוץ בתקציבי תשתיות‬ ‫הינו פתרון תקציבי מפתה במיוחד עבור‬ ‫פוליטיקאים מוטי זמן קצר‪ .‬המונח‬ ‫תשתיות נזכיר הינו שם קוד להשקעה‬ ‫בכבישים‪ ,‬מערכות תחבורה ציבורית‪,‬‬ ‫מערכות אספקת והטיפול במים וכו’‪ .‬נציין‬ ‫כי הכבישים במדינת ישראל הם הצפופים‬ ‫ביותר במערב ואילו החלופות המסילתיות‬ ‫מינימאליות‪ .‬המסקנה היא שהאטה‬ ‫בהשקעה בפרויקטי תשתית תביא עימה‬ ‫לאובדן גובר של שעות עבודה בפקקים‬ ‫ועימה צניחה בפריון ‪ -‬ופגיעה בפוטנציאל‬ ‫הצמיחה הכלכלית במשק‪ ,‬שלא לדבר על‬ ‫פגיעה מתמשכת ועמוקה באיכות החיים‬ ‫של הציבור הישראלי‪ .‬כבר כיום‪ ,‬ועל אף‬ ‫שיפור ניכר בעשור האחרון בהשקעה‬ ‫בכבישים‪ ,‬העומס בכבישי ישראל גדול‬ ‫פי שניים וחצי מאשר הממוצע במדינות‬ ‫ה‪ ,OECD-‬זאת בזמן שמספר כלי הרכב‬ ‫בישראל הינו מחצית מן הממוצע‬ ‫בכבישים אלו‪ .‬לכן‪ ,‬לחיצה ממשלתית על‬ ‫דוושת בלם ההשקעות בכבישים תחמיר‬ ‫את המצב עוד יותר‪.‬‬ ‫אהרון פוגל‪“ :‬אנו נמצאים‬ ‫בתהליך מתמשך של האטה‪”...‬‬ ‫אהרון פוגל‪ ,‬יו”ר מגדל ’הוא אחד‬ ‫המנהלים הוותיקים והמוערכים בישראל‪.‬‬ ‫בעברו היה מנכ”ל האוצר‪ ,‬הממונה על‬ ‫התקציבים ויו”ר הועדה המייעצת לנגיד‬ ‫בנק ישראל‪ .‬בראיון למגזין “כרוז” של‬ ‫איגוד החברות הציבוריות פרש פוגל את‬ ‫משנתו לגבי עול הרגולציה והשלכתו על‬ ‫הפעילות המשקית בישראל וגם התייחס‬ ‫לצמיחה העתידית בישראל‪.‬‬ ‫גל הרגולציה הוא צירוף של מספר‬ ‫דברים שנובע בחלקו מדברים אמיתיים‬ ‫שצריך לעשות‪ ,‬וחלקו נובע מהתופעה‬ ‫המשתלטת על העולם שבה תדמית‬ ‫חשובה יותר מאשר מהות‪ ,‬יותר חשוב‬ ‫להיראות עושה דברים שמוצאים חן‬ ‫בעיני הציבור והתקשורת מאשר עשייה‬ ‫אמיתית שמשפרת את המצב החברתי‪.‬‬ ‫הרגולציה משתקת‬ ‫הרגולציה משתקת‬ ‫אהרון פוגל‪ ,‬יו”ר מגדל ביטוח‪:‬‬ ‫בהמלצות ועדת הריכוזיות יש פגיעה בזכויות הקניין ; “למנהל שרוצה‬ ‫להנפיק אני אומר שלא יעז להנפיק את החברה בבורסה כי שם כל‬ ‫שרון ביידר‬ ‫תכונותיו היזמיות והניהוליות ייפגעו‪”...‬‬ ‫שלפעמים ייכנס גז או שתהיה העלאת‬ ‫הוצאות ממשלתית‪ ,‬אך התוצר שמייצר‬ ‫המשק העסקי נפגע בהדרגה כל פעם קצת‬ ‫ואנו נראה בעתיד את השפעתו‪ .‬האטה‬ ‫מתגברת סופה פגיעה בתקווה לשיפור‬ ‫של הדור הצעיר ומעמד הביניים‪ .‬בנוסף‪,‬‬ ‫זה יגרום לגדול בגרעון הממשלתי דרך‬ ‫אובדן הכנסות ממיסים‪.‬‬ ‫ביטוח‪ ,‬אני ממליץ להעדיף הלוואה מהבנק‪,‬‬ ‫מאשר גיוס חוב בבורסה משום שבבנק‬ ‫עוד יש עם מי לדבר‪ ,‬ישנם מוסדיים רבים‬ ‫שההתייחסות שלהם לבעיית פירעון‬ ‫החובות היא התייחסות קיצונית שאפילו‬ ‫פוגעת בחוסכים שלהם‪ ,‬אבל רק להיראות‬ ‫כלוחמים בעיני התקשורת‪.‬‬ ‫כיצד מתמודדים עם זה?‬ ‫הציפיות של התקשורת והחיים לפי‬ ‫תדמיות יוצרות מצב שבו לחברות יש‬ ‫קושי להתמודד עם קשיי הרגולציה‪.‬‬ ‫היום‪ ,‬רגולטורים רבים שעושים גם דברים‬ ‫חשובים ונכונים הולכים שבי אחרי תדמיות‬ ‫בגל הרגולציה האחרון יש דברים חשובים‬ ‫אבל יש הצטברות של דברים שמובילים‬ ‫למצב שבו הרצון האנושי‪ ,‬המוטיבציה‬ ‫האנושית נפגעת על ידי כוחות שבצורה‬ ‫לא מוצדקת פוגעים ברצון לעשות משהו‪.‬‬ ‫הדבר גורם לשתי תופעות ‪ -‬יציאה של‬ ‫השקעות החוצה לחו”ל וגם חברות‬ ‫מעדיפות שלא להיות חברות ציבוריות‬ ‫ובכך אינן משתפות את הציבור בהצלחת‬ ‫החברה‪ .‬הניהול בגלל עודף הרגולציה‬ ‫הופך לפחות טוב‪ ,‬המנהלים פוחדים‬ ‫לקחת סיכונים ולנסות לנצל הזדמנויות‬ ‫שהם ליבת הפעילות העסקית במשק‪.‬‬ ‫עודף רגולציה פוגעת בכל חברה ‪-‬‬ ‫הרגולציה מטילה על מועצות מנהלים‬ ‫חובות מפורטים של תהליכי עבודה ‪-‬‬ ‫ברוב הדירקטוריונים התהליך הרגולטורי‬ ‫הופך להיות חשוב יותר מהתוכן‪ .‬תרומתו‬ ‫לניהול נמוכה מהנזק הגלום בה‪.‬‬ ‫דבר נוסף‪ ,‬אנו עדים לפגיעה בזכויות‬ ‫קניין‪ ,‬מי שזיהה בעיית ריכוזיות‪ ,‬זיהה‬ ‫אותה במקום הלא נכון‪ ,‬הריכוזיות קיימת‬ ‫בחשמל‪ ,‬במים‪ ,‬בבנקים‪ ,‬בנמלים ובחלק‬ ‫מענפי המזון אבל בזה לא מטפלים‪ .‬טיפלו‬ ‫בריכוזיות ברמה העיתונאית ‪ -‬טיפלו באלה‬ ‫ששולטים על “יותר מידי” חברות‪ .‬יש כאן‬ ‫פגיעה בזכויות קניין ‪ -‬מכריחים בעלי‬ ‫שליטה למכור רכוש בשל מה שמכנים‬ ‫פירמידות בפרק זמן מוגבל‪ ,‬גם אם הם לא‬ ‫רוצים בכך‪ .‬פגיעה בזכויות קניין היא אחד‬ ‫הנושאים העיקריים שפוגעים בהחלטת‬ ‫השקעה‪ .‬חברה ציבורית היא רגישה‬ ‫ופגיעה יותר לפגיעה בזכויות הקניין‪.‬‬ ‫ההתפתחויות בקרב חברות הנחשבות‬ ‫לריכוזיות מוכיחות שהשוק והציבור‬ ‫מטפלים בבעיה טוב יותר מכל תקנה‬ ‫מיותרת‪.‬‬ ‫במקרה של אכיפה מנהלית‪ ,‬מנהל או‬ ‫דירקטור יכול לשלם קנס אישי ללא‬ ‫‪8‬‬ ‫שיפוי עם סיכוי גבוה לאבד את מקום‬ ‫עבודתו וכל זה ללא צורך להוכיח כוונה או‬ ‫רשלנות‪ .‬אחד האמצעים החשובים ביותר‬ ‫לפיתוח עסקי הוא חברה בע”מ‪ .‬באותו‬ ‫רגע שמוטלת אחריות אישית על דירקטור‬ ‫או מנכ”ל נפרץ למעשה העירבון המוגבל‪.‬‬ ‫ברגע שדירקטור או מנהל חשוף אישית‪,‬‬ ‫אז אין ערבון מוגבל‪ .‬יש בכך השפעה‬ ‫שלילית על מנהלים ודירקטורים לעסוק‬ ‫בתקינות התהליכים ופירוט הפרוטוקול‬ ‫ופחות לעסוק בפיתוח עסקי ולקיחת‬ ‫סיכונים‪ .‬אנחנו עדיין לא מרגישים בכך‬ ‫מפני שעדיין לא היה מקרה ראשון של‬ ‫העמדת מנהל בפני טריבונל‪ ,‬ברגע שזה‬ ‫יקרה‪ ,‬ההשפעה השלילית של האכיפה‬ ‫המנהלית תגבר בהרבה‪.‬‬ ‫דוגמה נוספת היא הגבלה בנושא שכר‬ ‫הבכירים ‪ -‬היום אם אתה רוצה להציע‬ ‫למנהל שעובד במקום אחר לבוא לעבוד‬ ‫בחברה שלך‪ ,‬אתה בעצם לא יכול להתחייב‬ ‫לו לכלום‪ .‬הדירקטוריונים כמובן ימלאו‬ ‫אחרי החוק וייאלצו לפגוע ברמת המנהלים‬ ‫הרצויה‪ .‬אני מכיר חברות שמנפיקות אג”ח‬ ‫לא סחירות‪ ,‬שמוכנות לשלם יותר ריבית‬ ‫או מלוות ממוסדיים או בנקים‪ ,‬העיקר‬ ‫שלא להירשם כחברה ציבורית ולא להיות‬ ‫כפופים לעול הרגולציה‪ .‬גם למי שחושב‬ ‫ששכר בכירים הוא בעיה עליו לשקול‬ ‫האם בפתרון המוצע טמון נזק הגבוה‬ ‫מהתועלת‪.‬‬ ‫היום‪ ,‬מי ששואל אותי אם כדאי לו להנפיק‬ ‫את החברה בבורסה אני ממליץ לו להנפיק‬ ‫רק במידה והוא מנפיק במחיר גבוה מאוד‬ ‫מעל שווי החברה‪ .‬במקרה כזה אנחנו‬ ‫כחברת מגדל לא נקנה מההנפקה שלו‪.‬‬ ‫במקרה רגיל‪ ,‬אני ממליץ לו שלא להעיז‬ ‫להנפיק את החברה בבורסה כי שם כל‬ ‫תכונותיו היזמיות והניהוליות ייפגעו‪.‬‬ ‫למרות שזה מנוגד לאינטרס שלנו כחברת‬ ‫עול הרגולציה פועל כנגד‬ ‫הכוחות החיוביים במשק‬ ‫יש לנו מדינה נפלאה עם המון יוזמות‬ ‫ויכולות‪ .‬תופעות של עודף רגולציה‪,‬‬ ‫פועלות כנגד הכוחות החיוביים במשק‬ ‫הישראלי‪ .‬אנחנו ניצבים בפני מצב‬ ‫שהרגולציה נלחמת ביכולת הפנטסטית‬ ‫של מספר עצום של אנשים וגורמים‬ ‫במשק לעשות יותר ולהתפתח יותר‪ .‬ייתכן‬ ‫והכוונות טובות והסיבות גם הן מוצדקות‪,‬‬ ‫הסך הכול הוא שהנזק גדול על התועלת‪.‬‬ ‫אנחנו נכנסים למיתון מסוג חדש‪ .‬זה לא‬ ‫מיתון שבבת אחת התוצר יורד דרמטית‪.‬‬ ‫זוהי האטה מתמשכת כאשר כל פעם‬ ‫שיעור הצמיחה פוחת ושוב פוחת‪ .‬נוצר‬ ‫מצב שכל אחד מנסה למצות ולהוציא את‬ ‫המקסימום ממה שהוא השקיע וכבר עשה‪,‬‬ ‫דברים חדשים כבר לא עושים בישראל‪,‬‬ ‫יש נטייה מוגברת לעשות עסקים חדשים‬ ‫בחו”ל‪ ,‬אחת הסיבות היא עודף הרגולציה‬ ‫למשקיעים‬ ‫השלילית‬ ‫וההתייחסות‬ ‫פוטנציאליים‪ ,‬בעלי יוזמה‪ ,‬בעלי הון או‬ ‫כפי שהדביקו להם את הכינוי “טייקונים”‪.‬‬ ‫סיבות נוספות לכך הינם העלאת שעורי‬ ‫המס השוליים ושער חליפין חזק מידי‪.‬‬ ‫ברגע שאתה לא עושה דברים חדשים לא‬ ‫מרגישים את זה בהתחלה‪ ,‬אבל לאט לאט‬ ‫נראה את התוצר עולה קצת פחות‪ ,‬נכון‬ ‫ושיקולים לא נכונים וגורמים לנזקים מאוד‬ ‫גדולים‪ .‬ההתמודדות הינה במספר גדול‬ ‫של פרמטרים וצעדים שתקצר היריעה‬ ‫לפרטם‪.‬‬ ‫האם ניתן לשנות את הפסימיות בכלכלה‬ ‫הישראלית ובשוק ההון הישראלי ?‬ ‫יש לבחון את הרגולציה בצורה יסודית‬ ‫ולבחון מה מועיל לפעילות המשקית‬ ‫ולאזרח ומה פוגע בהם‪ .‬משבר כלכלי אם‬ ‫יבוא‪ ,‬יוביל להחרפת הרגולציה שתרע עוד‬ ‫יותר את מצבן של החברות הציבוריות‪ .‬אנו‬ ‫נמצאים בתהליך מתמשך של האטה‪ ,‬זה‬ ‫יכול להתפתח למשבר בעוד מספר שנים‪.‬‬ ‫הנטייה הטבעית בתחילת משבר היא‬ ‫להעמיק את הרגולציה והדמגוגיה תעזור‬ ‫לתהליך הזה‪ ,‬ללא מנהיגות אמיתית‪ ,‬זהו‬ ‫תהליך שיימשך‪.‬‬ ‫מה תפקידה של החברה הציבורית כיום?‬ ‫שוק ההון הוא מקום מפגש של המשקיע‬ ‫והחוסך‪ ,‬מקום המפגש הטוב ביותר הוא‬ ‫הבורסה‪ .‬יש לכך ערך עצום בשיתוף‬ ‫הציבור בפעילות המשקית‪ ,‬גם לסחירות‪,‬‬ ‫גם לשקיפות ועוד‪ ,‬אבל אם חברה בודדת‬ ‫עושה כיום את השיקול של טובתה‬ ‫היא‪ ,‬ההחלטה הנכונה היא שלא לצאת‬ ‫להנפקה‪.‬‬ ‫כולם אשמים‬ ‫עד שהוכחה חפותם‬ ‫מה דעתך על מתווה ההקלות ברגולציה‬ ‫שפרסמה רשות לניירות ערך?‬ ‫גופי הרגולציה הגיעו למודעות שצריך‬ ‫לשנות את המצב‪ ,‬הבעיה העיקרית היא‬ ‫להתמודד באומץ מנהיגותי ולשנות או‬ ‫לבטל רגולציה שרק מפריעה לצמיחת‬ ‫המשק‪ .‬אני משוכנע שלאנשים שבגופי‬ ‫הרגולציה יש את היכולת המקצועית‬ ‫להוביל שינוי בתחום הזה‪ .‬הבעיה ברגולציה‬ ‫וגם בעודף משפטנות היא שיוצאים‬ ‫מנקודת הנחה שאומרת “כולם אשמים עד‬ ‫שהוכח אחרת‪ ,‬במקום לומר כולם זכאים‬ ‫והאשם כמובן שייענש בחומרה‪ .‬בתחום‬ ‫עסקאות בעלי עניין‪ ,‬הרגולציה מטפלת‬ ‫בצורה ראויה ומוצדקת ואין לי ביקורת‬ ‫או דרישה לשינוי בתחום זה‪ .‬ההקלות‬ ‫שפרסמה הרשות כתכנון מראש ראויות‬ ‫אך מאוד חלקיות לדרוש תיקון‪.‬‬ ‫כיצד תשפיע ההתייבשות באחד העם על‬ ‫החוסכים בישראל לטווח ארוך?‬ ‫ירידה בפעילות הבורסה בת”א תיפגע‬ ‫בחוסכים יותר בטווח הקצר מאשר בטווח‬ ‫הארוך‪ .‬המוסדיים יוצאים יותר ויותר‬ ‫לחו”ל וזה חבל‪ .‬את הארץ אנו מכירים‬ ‫יותר וקל לשמור על הצמדה למדד‬ ‫המחירים בהשקעה בארץ לעומת השקעה‬ ‫בחו”ל‪ .‬השקעות בחו”ל מפצות על הירידה‬ ‫בהתעניינות בבורסה בת”א‪ .‬הסחירות‬ ‫בארץ תיפגע וירידת המחירים תגיע‪ .‬זה‬ ‫עצוב שתגיע ירידת מחירים בגלל עודף‬ ‫תקנות בשעה שהפוטנציאל העסקי הוא‬ ‫מאוד גבוה‪.‬‬ ‫העלאת שיעורי המס‬ ‫תקטין את היקף‬ ‫גביית המס‬ ‫כיצד הממשלה תתמודד עם “בור” של ‪15‬‬ ‫מיליארד שקל לאחר הבחירות?‬ ‫הגישה שמסתכלת רק על החור התקציבי‬ ‫היא גישה שטחית שעלולה להטעות‪.‬‬ ‫ההתייחסות של אנשי המקצוע היא יותר‬ ‫מידי מודליסטית וכמותית‪ .‬המס שכולנו‬ ‫משלמים בשוליים היום הוא מעל ‪,60%‬‬ ‫העלאת שיעורי המס תקטין את היקף‬ ‫גביית המס‪ ,‬אך אנשי המודלים ירשמו‬ ‫לעצמם “הצלחה” כאילו הצליחו להוביל‬ ‫להעלאת הכנסות המדינה ממיסים‬ ‫ולהקטנת הגירעון‪ .‬חלק נכבד מהפגיעה‬ ‫בהכנסות המדינה הוא הרגולציה העודפת‬ ‫שפוגעת בהכנסות המדינה‪ .‬עדיף לנקוט‬ ‫בטקטיקה של שליטה בהוצאות כמו‬ ‫להעלות אותן בהתאם לגודל האוכלוסייה‬ ‫ולנקוט במדיניות של צמיחה שמורידה‬ ‫שיעורי מס‪ ,‬מבטלת פטורים והקלות‬ ‫מיותרים‪ ,‬מנצלת את המצב של ריבית‬ ‫נמוכה‪ ,‬דואגת לשער חליפין חלש יותר של‬ ‫השקל ומשקיעה בעיקר בתשתיות וחינוך‪,‬‬ ‫ואז תוך פרק זמן קצר הכנסות המדינה‬ ‫יתחילו לעלות‪ .‬מדיניות של צמצומים‪,‬‬ ‫העלאת מיסים תגדיל את הגירעון יותר‬ ‫משליטה בכלל ההוצאות ומדיניות של‬ ‫צמיחה‪.‬‬ ‫במסגרת מדיניות צמיחה‪ ,‬בדיקה כוללת‬ ‫של עודף הרגולציה הוא הכרחי‪ .‬בנוסף‪,‬‬ ‫תפקידה של מדינה הוא להשתתף בסיכון‪.‬‬ ‫יש לפתח דרכים להשתתפות בסיכון של‬ ‫יזמים בסקטורים רבים‪ .‬העלות התקציבית‬ ‫מאוד נמוכה והתרומה לפתוח וצמיחה‬ ‫גבוהה‪ .‬יש ניסיון פוליטי לפנות לצד האפל‬ ‫של ציבור רחב ולומר לו‪ :‬אם תשנא מספיק‬ ‫את העשיר ותפגע בו אז מצבך ישתפר‪ .‬זוהי‬ ‫הטעיית ציבור חמורה ביותר‪ .‬פוטנציאל‬ ‫המשק והחברה הוא כה גבוה אך הכוחות‬ ‫הפוליטיים העובדים על התדמית מונעים‬ ‫את התממשותו‪.‬‬ ‫‪9‬‬ ‫שכר בכירים‬ ‫שכר בכירים‬ ‫צעידה על קרקע לא מוכרת‪:‬‬ ‫אישור בונוס ‪ 2012‬בצילו של‬ ‫תיקון ‪ 20‬לחוק החברות‬ ‫לשנת ‪ 2012‬להתייחס “לקשר בין התגמול‬ ‫לבין תרומתו של נושא המשרה לחברה”‬ ‫ולציין האם התמורה “הוגנת וסבירה”‬ ‫(תקנה ‪(10‬ב)(‪ )4‬לתקנות הנוגעות לדו”חות‬ ‫תקופתיים ומיידיים)‪.‬‬ ‫יש חוסר הגינות כלפי נושא משרה שביצע את‬ ‫מלאכתו נאמנה ב‪ 2012-‬וכעת משנה המחוקק את‬ ‫הכללים רטרואקטיבית לגבי המענק המגיע לו‬ ‫עוה”ד טל עצמון וירון סבר ממשרד גולדפרב זליגמן ושות’‬ ‫ביום ‪ 12‬בדצמבר ‪ ,2012‬עת נכנס לתוקפו‬ ‫תיקון ‪ 20‬לחוק החברות‪ ,‬החל עידן חדש‬ ‫בכל הנוגע לרגולציה של הממשל התאגידי‬ ‫הנוגע לשכר בכירים‪ .‬עוד רבות ידובר‬ ‫על השפעות תיקון ‪ 20‬האמור על שכר‬ ‫הבכירים ועל אותה “מדיניות תגמול” אשר‬ ‫כל חברה ציבורית (וחברת אג”ח) נדרשת‬ ‫לאמץ לגבי בכיריה‪ ,‬עד ליום ‪ 12‬בספטמבר‬ ‫‪ .2013‬אולם‪ ,‬קיימת סוגיה דחופה יותר‬ ‫אשר החברות הציבוריות יאלצו להתמודד‬ ‫עימה בחודשים הקרובים‪ ,‬והיא ‪ -‬אופן‬ ‫אישור מענקים לבכירי החברה בגין שנת‬ ‫‪ ,2012‬אשר הסתיימה זה מכבר‪ ,‬לאור‬ ‫הדרישות החדשות שמציב תיקון ‪.20‬‬ ‫סוגיה זו מעלה קשיים מרובים שכן‬ ‫החקיקה החדשה נכנסה לתוקפה לקראת‬ ‫תום שנת ‪ ,2012‬אך יש להחיל אותה באופן‬ ‫מעשי גם לגבי תקופה שכבר חלפה טרם‬ ‫כניסת החקיקה לתוקפה‪ .‬כפי שיתבהר‬ ‫בהמשך הדברים‪ ,‬במובנים רבים מדובר‬ ‫בהחלה רטרואקטיבית של הנורמות‬ ‫החדשות והמהפכניות שנקבעו במסגרת‬ ‫תיקון ‪ 20‬לחוק החברות‪.‬‬ ‫לעניין תהליכי האישור‪ ,‬בהתאם לחוק‪,‬‬ ‫בתקופת המעבר עד לאימוץ מדיניות‬ ‫התגמול של החברה יאושר תגמול לנושאי‬ ‫משרה‪ ,‬דוגמת המענקים בגין שנת ‪,2012‬‬ ‫‪10‬‬ ‫על‪-‬ידי ועדת התגמול (אשר קמה מכוחו‬ ‫של תיקון ‪ )20‬ועל‪-‬ידי דירקטוריון החברה‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬באשר למנכ”ל‪ ,‬לדירקטור ולבעל‬ ‫שליטה‪ ,‬יידרש גם אישור של האסיפה‬ ‫הכללית של החברה ברוב מיוחד (כלומר‪,‬‬ ‫בהצבעה של רוב מקרב בעלי מניות‬ ‫המיעוט שאינם בעלי עניין אישי בתגמול‬ ‫המוצע)‪.‬‬ ‫במסגרת תיקון ‪ 20‬נקבעה רשימה של‬ ‫פרמטרים אשר נועדו להנחות את החברה‬ ‫בעת קביעת מדיניות התגמול שלה ואשר‬ ‫ישמשו אף לצורך אישור תגמול פרטני‬ ‫לנושאי משרה בתקופת המעבר‪.‬‬ ‫יש לבחון האם מדובר‬ ‫בתגמול חדש או במענק‬ ‫שאושר לפני החלת‬ ‫תיקון ‪20‬‬ ‫כלומר‪ ,‬אישור של תגמול לנושא משרה‬ ‫בתקופת המעבר יבוצע לפי פרמטרים‬ ‫אלה‪ ,‬אף לפני שאימצה החברה מדיניות‬ ‫תגמול‪.‬‬ ‫בבואה של החברה לאשר את המענק‬ ‫השנתי לשנת ‪ 2012‬עבור נושאי המשרה‬ ‫שלה‪ ,‬משימה אשר לרוב תתבצע בסמוך‬ ‫לאישור הדו”חות הכספיים של החברה‬ ‫לשנת ‪ ,2012‬עליה לבחון תחילה האם‬ ‫מדובר כלל בתגמול חדש אשר נכנס‬ ‫בגדרו של תיקון ‪ ,20‬או שמא עסקינן‬ ‫במענק אשר אושר כדין לפני ‪12.12.12‬‬ ‫ואשר הוראות תיקון ‪ 20‬אינן חלות לגביו‪.‬‬ ‫אם המענק הינו תגמול חדש‪ ,‬הרי שיש‬ ‫לאשרו לפי רשימות הפרמטרים הקבועות‬ ‫בתיקון ‪ 20‬שאוזכרו לעיל‪.‬‬ ‫על מנת להכריע האם המענק בגין שנת‬ ‫‪ 2012‬הינו תגמול חדש או תגמול שהוראות‬ ‫תיקון ‪ 20‬כלל אינן חלות לגביו‪ ,‬יש לבחון‬ ‫האם המענק מחושב לפי נוסחה ברורה‬ ‫שאינה מצריכה שיקול דעת‪ ,‬אשר אושרה‬ ‫כדין טרם כניסת התיקון לתוקף‪ ,‬או שמא‬ ‫נקבע המענק על‪-‬פי שיקול דעת של‬ ‫הדירקטוריון אשר מופעל לאחר כניסת‬ ‫תיקון ‪ 20‬לתוקפו‪.‬‬ ‫מענק שמחושב על‪-‬פי נוסחה ללא שיקול‬ ‫דעת שאושרה כדין לפני כניסת התיקון‬ ‫לתוקף‪ ,‬איננו מחייב כל אישור נוסף‪ ,‬אף‬ ‫אם המענק משולם לאחר כניסת תיקון ‪20‬‬ ‫לתוקפו‪ ,‬וזאת משום שלא נדרשת קבלת‬ ‫החלטה חדשה בעניין‪ .‬חשוב להזכיר‪ ,‬כי‬ ‫גם במקרה זה עדיין קיימת חובה במסגרת‬ ‫דו”ח הדירקטוריון על מצב עניני התאגיד‬ ‫עו”ד ירון סבר‬ ‫לעומת זאת‪ ,‬מענק הכפוף לשיקול דעת‪,‬‬ ‫ללא קריטריונים ברורים‪ ,‬כאשר שיקול‬ ‫דעת כאמור מופעל לאחר כניסת תיקון ‪20‬‬ ‫לתוקפו‪ ,‬ייחשב כתגמול הנתפס ברשתו‬ ‫של תיקון ‪ ,20‬על כל המשתמע מכך‪.‬‬ ‫המציאות מצביעה על כך‬ ‫כי מרבית המקרים ימצאו‬ ‫את מקומם בקרב אותם‬ ‫מקרי ביניים‬ ‫בטווח שבין מקרי הקיצון המוצגים לעיל‪,‬‬ ‫מחד נוסחה “סגורה” ומאידך שיקול דעת‬ ‫מוחלט של הדירקטוריון‪ ,‬ניתן כמובן‬ ‫למצוא קשת רחבה של מקרי ביניים‬ ‫המערבים נוסחאות או קריטריונים‬ ‫שנקבעו מראש עם שיקול דעת כזה או‬ ‫אחר של הדירקטוריון או של המנכ”ל‪.‬‬ ‫המציאות מצביעה על כך כי מרבית‬ ‫המקרים ימצאו את מקומם בקרב אותם‬ ‫מקרי ביניים ולפיכך הבחינה הנזכרת לעיל‬ ‫אינה קלה כלל ועיקר והתוצאה אינה תמיד‬ ‫ברורה וחד משמעית (ויש להתייעץ עם‬ ‫יועציה המשפטיים של החברה)‪.‬‬ ‫כאמור‪ ,‬ככל שאישור מענק בגין שנת‬ ‫‪ 2012‬יכנס בגדרו של תיקון ‪ ,20‬על אישור‬ ‫המענק לעמוד ברשימות הפרמטרים‬ ‫שנקבעו בתיקון ‪ 20‬והדבר צפוי לגרור‬ ‫קשיים לא מעטים‪ .‬להלן נעמוד על שני‬ ‫קשיים בולטים בעניין זה‪.‬‬ ‫קושי אחד הינו התנגשות אפשרית עם‬ ‫הוראות הסכם העבודה של נושא המשרה‪.‬‬ ‫במקרים רבים כולל הסכם ההעסקה של‬ ‫נושא המשרה בחברה הוראות מסוימות‬ ‫לגבי המענק השנתי לו זכאי נושא המשרה‬ ‫בגין כל שנת העסקה‪ .‬ניתן לשער כי במקרים‬ ‫רבים תתגלה סתירה בלתי ניתנת לגישור‬ ‫בין הוראות הסכם ההעסקה (המחייבות‬ ‫את החברה על‪-‬פי דיני העבודה) לבין‬ ‫הפרמטרים הקבועים בתיקון ‪ .20‬פעולה‬ ‫של החברה בניגוד להסכם ההעסקה של‬ ‫נושא המשרה עלולה להוביל למחלוקת‬ ‫משפטית ולפגיעה קשה ביחסי העבודה‪.‬‬ ‫מאידך‪ ,‬אישור מענק בניגוד לפרמטרים‬ ‫הקבועים בתיקון ‪ 20‬עלול לחשוף את‬ ‫הדירקטורים של החברה לטענות בדבר‬ ‫חוסר עמידה בדרישות החוק (נציין כי‬ ‫קושי זה צפוי אף בהתנגשות בין מדיניות‬ ‫התגמול שתאומץ על‪-‬ידי החברה בהתאם‬ ‫לפרמטרים של תיקון ‪ 20‬לבין הוראות‬ ‫הסכם ההעסקה של נושא המשרה)‪.‬‬ ‫מעבר לכך‪ ,‬נראה שיש חוסר הגינות‬ ‫בסיסי (אם לא למעלה מכך) במצב‬ ‫בו נושאי המשרה ביצעו את מלאכתם‬ ‫נאמנה במהלך שנת ‪ 2012‬על‪-‬פי הנחות‬ ‫מסוימות לגבי היעדים העומדים בפניהם‬ ‫והאופן שבו ייקבע המענק השנתי שלהם‬ ‫בגין שנת ‪ ,2012‬וכעת משנה המחוקק את‬ ‫הכללים רטרואקטיבית‪.‬‬ ‫קושי נוסף יתגלה שעה שבה תתבקש‬ ‫החברה להחיל את אחד הפרמטרים של‬ ‫תיקון ‪ 20‬הקובע כי רכיבים משתנים‬ ‫(לרבות מענקים) יבוססו על ביצועים‬ ‫בראיה ארוכת טווח ועל פי קריטריונים‬ ‫ניתנים למדידה‪ .‬שוו בנפשכם מקרה‬ ‫בו חברה אשר המענק השנתי לנושאי‬ ‫המשרה שלה היה נקבע מדי שנה בשנה‬ ‫על‪-‬פי שיקול דעת רחב של דירקטוריון‬ ‫עו”ד טל עצמון‬ ‫החברה (מקרה שכיח ביותר)‪ ,‬מבקשת‬ ‫כעת לעמוד בהוראות החקיקה החדשה‬ ‫ונדרשת לקבוע קריטריונים הניתנים‬ ‫למדידה באופן רטרואקטיבי‪ ,‬לאחר‬ ‫שתוצאות שנת ‪ 2012‬כבר ידועות לה‪ .‬קשה‬ ‫להאמין שלכך כיוון המחוקק‪.‬‬ ‫באופן מצער‪ ,‬נראה כי המחוקק לא היה‬ ‫ער דיו להשלכות של עיתוי כניסתו לתוקף‬ ‫של תיקון ‪ 20‬לקראת סוף שנת הכספים‬ ‫ולקשיים שיתעוררו כתוצאה ישירה מכך‪.‬‬ ‫אין לנו אלא לקוות שהרגולטור ימצא את‬ ‫הדרך לאפשר לחברות גמישות מסוימת‬ ‫בכל הנוגע לקביעת המענקים בגין שנת‬ ‫‪ ,2012‬גם אם מדובר בסטייה מסוימת‬ ‫מהנורמות החדשות שקובע תיקון ‪20‬‬ ‫לחוק החברות‪.‬‬ ‫תודה לעו”ד שגית שובל מוקד ולעו”ד יוני‬ ‫אסטריכר אשר סייעו בכתיבת המאמר‪.‬‬ ‫‪11‬‬ ‫שכר בכירים‬ ‫שכר בכירים‬ ‫תיקון ‪ - 20‬עוד שלב‬ ‫באבולוציה של התגמול‬ ‫רו”ח דורון תלם ‪ -‬שותף‪ KPMG ,‬סומך חייקין‪ ,‬מנהל מערך הייעוץ העסקי‬ ‫שילה רוז‪ ,‬יועצת‪ KPMG ,‬סומך חייקין‪ ,‬מחלקת הערכות שווי ותגמול עובדים‬ ‫איילת בורשטיין‪ ,‬יועצת‪ KPMG ,‬סומך חייקין‪ ,‬מחלקת הערכות שווי ותגמול עובדים‬ ‫החברות הציבוריות ממתינות בימים‬ ‫אלה להוראות רשות ניירות ערך לעניין‬ ‫הגילויים שיידרשו במסגרת יישום‬ ‫תיקון ‪ 20‬לחוק החברות‪ .‬רבות דובר על‬ ‫התקרות‪ :‬לפי החוק‪ ,‬חברות תידרשנה‬ ‫להציב תקרה לתגמול משתנה ‪ -‬לבונוסים‬ ‫וגם לאופציות‪ .‬החברות נדרשות לאמץ‬ ‫מדיניות ובה תקרה לגובה הבונוסים‬ ‫ולגובה הערך של הענקות הוניות בעת‬ ‫הענקתן‪ .‬יתרה מכך‪ ,‬החברות תידרשנה‬ ‫אף לשקול הצבת תקרה על התשלום‬ ‫רו”ח דורון תלם‬ ‫בפועל ‪ -‬אותו תגמול סופי שלו יזכה‬ ‫נושא המשרה‪ ,‬כתוצאה ממימוש התגמול‬ ‫ההוני כמו אופציות‪ ,‬מניות וכו’‪.‬‬ ‫נראה שהמחוקק כיוון לכך שמעתה‬ ‫ואילך‪ ,‬מדיניות התגמול תאומץ על ידי גוף‬ ‫בלתי תלוי שיכלול דירקטורים חיצוניים‬ ‫שירכיבו את ועדת התגמול‪ .‬ועדה זו‬ ‫תידרש ליישם את החוק באמצעים‬ ‫‪12‬‬ ‫מסודרים ומתודולוגיים תוך ליווי משפטי‪,‬‬ ‫ליווי של יועצי תגמול וקבלת מידע‬ ‫סטטיסטי שיסייע לה בקביעת רמות‬ ‫התגמול‪.‬‬ ‫המורכבות של תוכניות‬ ‫תגמול עושה עלייה‬ ‫בין החברות שנועצות ביועצי תגמול‬ ‫חיצוניים ניתן למנות את מיקרוסופט‪,‬‬ ‫פייזר‪ ,‬ג’נרל אלקטריק וחברות ציבוריות‬ ‫גדולות נוספות‪ .‬בארה”ב‪ ,‬ועדות התגמול‬ ‫כבר נוהגות להעסיק יועצי תגמול‬ ‫שמועסקים במסגרת כללים להעסקתם‬ ‫שפרסמה ה‪ SEC-‬הרשות לניירות ערך‬ ‫האמריקנית‪ .‬הכללים עוסקים באי תלותו‬ ‫של יועץ התגמול‪ ,‬סמכותו להתקשר‬ ‫ולייעץ בענייני תגמול וגילוי בנוגע לקבלת‬ ‫ייעוץ חיצוני על ידי ועדת התגמול‪.‬‬ ‫בנוסף לתקרות‪ ,‬התיקון לחוק דורש‬ ‫מוועדת התגמול לאמץ מדיניות תגמול‬ ‫שתתייחס לנושאים הקשורים להשכלה‬ ‫ולכישורי המנהלים‪ ,‬לתפקידם של‬ ‫המנהלים ולאחריותם וליחס שבין שכר‬ ‫נושאי המשרה לשכרם של יתר העובדים‬ ‫בארגון‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬לפי התיקון לחוק‪ ,‬הוועדה תידרש‬ ‫לקבוע מדיניות תגמול על פי מדדים‬ ‫ארוכי טווח הניתנים למדידה‪.‬‬ ‫יש לקבוע יחס בין רכיבים משתנים‬ ‫לקבועים בתגמול‪ ,‬לקבוע מועדי הבשלה‬ ‫מינימאליים הולמים וכללים להחזרת‬ ‫כספים ששולמו למנהלים אם יתגלו‬ ‫טעויות בדוחות‪.‬‬ ‫שילוב של פרמטרים כה רבים ובוודאי‬ ‫לא טריוויאליים במדיניות תגמול אינו‬ ‫דבר פשוט‪ .‬יש לזכור שהמדיניות היא‬ ‫המתווה שלפיו יש לאמץ תוכניות‬ ‫פרטניות שעליהן להיות בהלימה עם‬ ‫המדיניות כמובן‪ .‬בניית מדיניות ותוכניות‬ ‫תגמול שעומדות בכללים שהוזכרו‬ ‫לעיל תאלץ חברות רבות לאמץ שיטות‬ ‫תגמול מורכבות יותר‪ .‬תוכניות אלו כבר‬ ‫מקובלות בחו”ל ולכן לא תידרש בהכרח‬ ‫יצירתיות רבה מדי‪ .‬מדובר בשילוב של‬ ‫מדדי ביצוע על תוכניות בונוסים‪ ,‬המרת‬ ‫חלק מהבונוסים למניות‪ ,‬שילוב של‬ ‫הענקות של אופציות עם הענקות של‬ ‫מניות חסומות (או ‪ )RSU‬ושל מניות‬ ‫חסומות מותנות ביצועים (‪.)PSU‬‬ ‫המורכבות של תוכניות תגמול עושה‬ ‫עלייה לישראל אך היא כבר קיימת‬ ‫בעולם‪ .‬חברות רבות בחו”ל אימצו‬ ‫תוכניות המשלבות מכשירים שונים‬ ‫ותניות מורכבות על אותם מכשירים‪ ,‬אך‬ ‫הסיבה לכך הייתה שונה‪ .‬היא לא נבעה‬ ‫בהכרח מרצון להפחתת שכר מנהלים‬ ‫או ריסון השכר אלא מתוך כוונה לבנייה‬ ‫נכונה יותר של התגמול‪ ,‬בעיקר בהיבט‬ ‫של ניהול סיכונים‪.‬‬ ‫ראשונים היו המוסדות הפיננסים‪ .‬גם‬ ‫בישראל נכון הדבר‪ ,‬שהרי מוסדות‬ ‫פיננסים נדרשים כבר משנת ‪ 2009‬לאמץ‬ ‫כללים מחמירים יותר בעניין תגמול‬ ‫מנהליהן לפי הוראות המפקח על הבנקים‬ ‫והממונה על שוק ההון בנושא מדיניות‬ ‫תגמול נושאי משרה בגופים המוסדיים‪.‬‬ ‫בעוד שרבים סבורים שעיקר ההשפעה‬ ‫של תיקון ‪ 20‬תהיה בהפחתת שכר‬ ‫מנהלים‪ ,‬השפעתו החיובית יכולה לבוא‬ ‫דווקא מכיוון של יעילות התגמול ולא‬ ‫גובהו‪ .‬הביטוי לכך יהיה אם נראה חברות‬ ‫אשר בונות תוכניות תגמול מאוזנות‬ ‫הקושרות באופן נכון את המנהלים ליעדי‬ ‫החברה‪ .‬בעוד שרובנו מכירים את מכשירי‬ ‫האופציות למניות‪ ,‬ראוי להציג לפחות‬ ‫בקצרה את המכשירים האחרים שהוזכרו‬ ‫לעיל‪:‬‬ ‫מניות חסומות ‪ -‬אלו למעשה מניות‬ ‫רגילות של החברה‪ ,‬המוענקות לעובד‬ ‫ומופקדות אצל נאמן למשך תקופת‬ ‫חסימתן ועד למועד הבשלתן‪ .‬המניות‬ ‫חסומות לתקופות מסוימות בדומה‬ ‫לאופציות (‪ .)reverse vesting‬המניות‬ ‫מזכות את בעליהן בדיבידנדים המחולקים‬ ‫בתקופת החסימה‪.‬‬ ‫יחידות “‪ - ”RSU‬אלו יחידות שהופכות‬ ‫למניות רגילות של החברה‪ ,‬במועד‬ ‫הבשלתן ולא במועד הענקתן‪ .‬לרוב‪,‬‬ ‫ה‪ RSU-‬לא מזכות את העובד בדיבידנדים‬ ‫שמחלקת החברה בתקופת חסימתן של‬ ‫המניות‪ ,‬אך ישנן חברות שמפצות את‬ ‫העובדים ביחידות ‪ RSU‬נוספות בגין‬ ‫דיבידנדים שהחברה מחלקת בתקופת‬ ‫החסימה‪.‬‬ ‫מניות חסומות מותנות ביצועים (‪ PSU‬או‬ ‫‪ - )OSU‬מניות חסומות שהבשלתן מותנית‬ ‫גם בזמן כמו מניות חסומות רגילות‪ ,‬אך‬ ‫גם מותנות ביעד ביצועי כלשהו‪ ,‬למשל‪,‬‬ ‫השגת רווח למניה מינימאלי‪ ,‬עמידה‬ ‫ביעד ‪ EBITDA‬וכד’‪.‬‬ ‫אופציות או מניות “פאנטום” ‪ -‬אופציות‬ ‫שאינן ניתנות למימוש למניות‪ ,‬אלא‬ ‫מסולקות ע”י החברה במזומן במועד‬ ‫המימוש‪ .‬העובד זכאי לתגמול בהתאם‬ ‫לשיעור עליית מניית החברה מיום‬ ‫הענקת הפאנטום ועד למועד המימוש‪,‬‬ ‫מוכפל בכמות האופציות שהוענקה‪.‬‬ ‫שכלול התוכניות יקבל ביטוי‪ ,‬ככל הנראה‪,‬‬ ‫לא רק בגיוון המכשירים המוענקים אלא‬ ‫גם בפרמטרים נוספים שהם יכללו‪ ,‬כגון‪:‬‬ ‫‪ Clawback‬ו‪.HTR-‬‬ ‫בארה”ב נהוג ליישם מנגנונים המחייבים‬ ‫את נושאי המשרה להמשיך ולהחזיק חלק‬ ‫משמעותי ממניות החברה‪ ,‬אשר נתקבלו‬ ‫כתגמול הוני‪ ,‬מעבר לתקופת ההבשלה‪.‬‬ ‫מנגנון (‪Hold till / through )HTR‬‬ ‫‪ - Retirement‬שילוב של מנגנון ‪HTR‬‬ ‫נועד להגביר את זהות האינטרסים בין‬ ‫המנהלים והעובדים לבין בעלי המניות‪.‬‬ ‫לפי המנגנון נדרשת דחייה במימוש של‬ ‫חלק מסוים מהמניות שנבעו מהתגמול‬ ‫ההוני‪ ,‬כך שהתמורה בגינם תתקבל עם‬ ‫סיום הכהונה או בחלוף תקופה מוגדרת‬ ‫שלאחר סיום הכהונה‪ .‬מנגנון ‪ HTR‬מעודד‬ ‫מנהלים בכירים לנקיטת צעדים שקולים‪,‬‬ ‫ראייה אסטרטגית וארוכת טווח‪ ,‬והימנעות‬ ‫מנקיטת סיכונים מיותרים אשר יכולים‬ ‫המכשירים שונים במהותם ולכן‪ ,‬כפי שהוצג לעיל‪ ,‬הם מחולקים לעיתים בחבילות‪.‬‬ ‫מניות חסומות‬ ‫‪RSU‬‬ ‫‪PSU‬‬ ‫ערך ההטבה‬ ‫קיים ערך תמיד ולכן‪ ,‬כלים אלו יעילים יותר‬ ‫ככלי שימור בתקופה של ירידות במחיר המניה‬ ‫או לשם הישארות העובד לטווח ארוך‬ ‫מדידת‬ ‫ערך התגמול‬ ‫השווי מדיד בצורה פשוטה ולרוב ניתן לחשב אותו ע”י הכפלת כמות המכשירים‬ ‫במחיר המניה בעת ההענקה‬ ‫קיימים מודלים שונים (בלאק אנד‬ ‫שולס‪ ,‬בינומי ומונטה קארלו) התלויים‬ ‫בפרמטרים מימוניים (ריבית‪ ,‬סטיית תקן‪,‬‬ ‫הצמדה‪ ,‬מחיר המניה ומחיר המימוש)‬ ‫ניהול סיכונים‬ ‫מבחינה תגמולית “יש על מה להגן” ולכן מעודדים מתינות בנטילת סיכונים‪.‬‬ ‫מכשירים שמעודדים יותר נטילת‬ ‫סיכונים כדי לנצל את המינוף של‬ ‫האופציות‬ ‫דילול פוטנציאלי של דילול מיידי החל ממועד‬ ‫בעלי המניות (עבור ההענקה‬ ‫רמת תגמול זהה)‬ ‫זכאות לדיבידנדים‬ ‫ישנה זכאות משפטית‬ ‫לדיבידנדים‬ ‫קיים ערך בסיסי אך עדיין‬ ‫צריך לעמוד ביעדים‬ ‫שהוגדרו‬ ‫אופציות או מניות “פאנטום”‬ ‫קיים ערך רק אם יש עליה‬ ‫במחיר המניה‬ ‫דילול פוטנציאלי החל ממועד ההבשלה‪.‬‬ ‫אין דילול‪ ,‬שכן מדובר בהתחשבנות‬ ‫במזומן ולא במניות‬ ‫ניתן לאמץ מנגנון שיזכה את הניצעים בדיבידנדים‬ ‫ניתן לבצע התאמה מלאה או חלקית‬ ‫לדיבידנדים‬ ‫מדידת שווי המענק בעת‬ ‫ההענקה ופריסה לאורך‬ ‫תקופת ההבשלה‪ ,‬אך בכפוף‬ ‫לצפי העמידה ביעדים‬ ‫חשבונאות‬ ‫רישום שווי המענק על פני תקופת ההבשלה לפי‬ ‫השווי ביום ההענקה‬ ‫מס‬ ‫ניתן להחיל מסלולי מס של סעיף ‪ 102‬בכפוף לרולינגים מקובלים‪.‬‬ ‫במסלול ההוני המס הממוצע לניצעים יהיה גבוה לעומת אותו מסלול‬ ‫באופציות‬ ‫רישום ההוצאה על פני תקופת‬ ‫ההבשלה בהתאם לשווי המענק בכל‬ ‫תקופת חתך‪ ,‬דהיינו‪ ,‬יש לעדכן את‬ ‫ההוצאות עד למימוש‪.‬‬ ‫לא ניתן להחיל את מסלולי המס של‬ ‫סעיף ‪102‬‬ ‫‪13‬‬ ‫שכר בכירים‬ ‫פנימי או חיצוני?‬ ‫להשיא את שווי החברה בטווח הקצר‬ ‫או הבינוני‪ ,‬אך לפגוע ביציבותה בטווח‬ ‫הארוך‪.‬‬ ‫השימוש בו החל במקביל לתוכניות‬ ‫הסיוע של ממשלת ארה”ב‪ ,‬אשר אופיינו‬ ‫בהזרקת כסף למוסדות פיננסיים שהיו‬ ‫על סף קריסה כתוצאה ממשבר ה‪-‬‬ ‫“‪ .”Sub Prime‬לרוב מופעל מנגנון השבה‬ ‫רק למקרים חריגים ביותר שבהם נדרשת‬ ‫הצגה מחדש בדוחות הכספיים או בגין‬ ‫טעויות חישוביות ברורות‪ .‬ולכן‪ ,‬למרות‬ ‫העובדה שמנגנון זה נמצא בשימוש‬ ‫בארה”ב במשך מספר שנים‪ ,‬בפועל‪ ,‬ישנם‬ ‫מקרים בודדים שמנגנון זה הופעל‪.‬‬ ‫במהלך ‪ ,2012‬הנהלת ‪ JP Morgan‬הודיעה‬ ‫כי היא מימשה את זכותה לקבלת החזר‬ ‫לעומת זאת‪ ,‬בחברת ‪ ,Wells Fargo‬מחצית‬ ‫מהמניות אשר תנבענה לניצעים כתוצאה‬ ‫ממימושי אופציות או מניות חסומות‬ ‫שתבשלנה תוחזקנה עד לתום שנה לאחר‬ ‫פרישת הניצע‪.‬‬ ‫דוגמא נוספת מגיעה מחברת ‪ ,Dow‬בה‬ ‫מנכ”ל החברה נדרש להחזיק מניות‬ ‫ביחס של ‪ 600%‬משכר הבסיס השנתי‬ ‫עד למועד פרישתו מהחברה (עבור‬ ‫סמנכ”לים דרישת ההחזקה הינה ‪400%‬‬ ‫משכר הבסיס השנתי)‪.‬‬ ‫מרבי ביחס לתגמול שהוענק למנהלי‬ ‫ההשקעות בסניף בלונדון בשל הפסדים‬ ‫שנבעו מעסקאות בנגזרים פיננסיים‪.‬‬ ‫בדו”ח שפורסם על ידי הבנק‪ ,‬צוין כי‬ ‫הסכום שהוחזר הינו בגובה התגמול‬ ‫שהוענק למנהלי ההשקעות במשך‬ ‫שנתיים‪.‬‬ ‫לדוגמה‪ ,‬חברת ‪ ,Exxon Mobil‬בחרה‬ ‫להעניק מניות חסומות בשיעור של‬ ‫למעלה מ‪ 50%-‬מהתגמול‪ .‬מחצית‬ ‫מהמניות המוענקות מבשילות לאחר‬ ‫תקופה של חמש שנים‪ ,‬בעוד שהמחצית‬ ‫האחרת תבשיל במועד המאוחר מבין‬ ‫עשר שנים ממועד ההענקה או פרישת‬ ‫העובד‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬תיקון ‪ 20‬כולל תניה שעל פיה‬ ‫יוחזר לחברה תגמול שניתן על בסיס‬ ‫נתונים שגויים‪ .‬בארה”ב נמצא מנגנון‬ ‫זה נמצא בשימוש ומכונה ‪.Clawback‬‬ ‫שילה רוז‬ ‫‪14‬‬ ‫נראה‪ ,‬אם כן‪ ,‬שהדירקטורים יבקשו‬ ‫ללמוד‪ ,‬להבין וליישם מודלים חדשים של‬ ‫‪.‬‬ ‫תגמול מנהלים הגם שיועסקו יועצים‬ ‫לסיוע לועדות התגמול‪ ,‬העבודה תהיה‬ ‫רבה יותר‪ ,‬ויושקע בה זמן יקר‪ .‬זמן של‬ ‫מנהלים ודירקטורים‪ .‬בנושאי רגולציה‬ ‫תמיד עולה שאלת האיזון בין הזמן‬ ‫שנדרש ליישמה לבין תועלתה‪ .‬ומבלי‬ ‫לתת לכך תשובה‪ ,‬כי הרי בשכר בכירים‬ ‫נראה שמדובר גם בשאלה ערכית בעיני‬ ‫רבים‪ ,‬ניתוח של מספר ישיבות של ועדת‬ ‫התגמול בארה”ב עשוי לשפוך אור על צד‬ ‫אחד של המשוואה‪.‬‬ ‫מניתוח חיצוני שביצענו במספר חברות‬ ‫מובילות בארה”ב‪ ,‬ועדת התגמול מתכנסת‬ ‫בתדירות דומה כמעט לועדת הביקורת‪.‬‬ ‫בשנה הראשונה לאימוץ של תיקון ‪20‬‬ ‫יתכן שנראה פרופורציה גדולה אף מכך‬ ‫בחברות בישראל‪.‬‬ ‫פנימי או חיצוני?‬ ‫מבקר הבית‬ ‫עו”ד רם תורן‬ ‫כל גוף ציבורי לרבות חברה ציבורית‪,‬‬ ‫חברה ללא מטרות רווח וחברה פרטית‬ ‫שהיא חברת אג”ח‪ ,‬חייב בקיום ביקורת‬ ‫פנימית שהנה פעילות מעין שיפוטית‬ ‫שעניינה בדיקה והערכה עצמאית‬ ‫ואובייקטיבית של תהליכים בארגון לשם‬ ‫הקפדה על השגת מטרותיו של הארגון‬ ‫ושמירה על האינטרס הציבורי‪ .‬על‬ ‫הביקורת הפנימית לבדוק את תקינותן‬ ‫של פעולות הארגון והפועלים בו בהיבטי‬ ‫שמירה על החוק‪ ,‬ניהול תקין‪ ,‬טוהר‬ ‫מידות‪ ,‬חיסכון ויעילות‪.‬‬ ‫על מבקר הפנים לגלות אובייקטיביות‬ ‫ונאמנותו צריכה להיות לחוק על מנת‬ ‫לשמור על האינטרס הציבורי ואינטרס‬ ‫מקבלי השירותים מהגוף המבוקר ו‪/‬או‬ ‫המשקיעים בו ‪ -‬על אף כפיפותו להנהלת‬ ‫החברה‪.‬‬ ‫בתוך כך עולה השאלה ‪ -‬האם על מבקר‬ ‫פנים להיות עובד הארגון המבוקר או‬ ‫נותן שירותים חיצוני לחברה לצורך‬ ‫השגת יעדי הביקורת הפנימית?‬ ‫חוק הביקורת הפנימית‪ ,‬תשנ”ב‪1992-‬‬ ‫(להלן‪” :‬חוק הביקורת הפנימית”) קובע‬ ‫אמנם‪ ,‬כי מבקר פנים יהיה יחיד ולא‬ ‫תאגיד‪ ,‬לדוגמא ‪ -‬משרד נותן שירותי‬ ‫ביקורת פנימית‪ .‬עם זאת‪ ,‬הוא לא קבע‪,‬‬ ‫האם המבקר יהיה עובד החברה או עובד‬ ‫חיצוני שנותן לה שירותים‪ ,‬להבדיל מרו”ח‬ ‫מבקר שנקבע כי עליו להיות בלתי תלוי‬ ‫בחברה‪.‬‬ ‫כאשר מבקר פנימי עובד בארגון המבוקר‬ ‫ולא נטע זר בו כמו נותן שירותים‪ ,‬מניחים‪,‬‬ ‫כי ההתייחסות של הארגון ואנשיו‬ ‫לביקורת הפנימית חיובית יותר‪ ,‬ורואה‬ ‫בביקורת ככזו שתפקידה לתקן ליקויים‬ ‫בתפקוד הארגון לטובתו ולא רק על מנת‬ ‫להוכיח את הארגון על טעויותיו וכשליו‪.‬‬ ‫זאת ועוד‪ ,‬מבקר פנים שהינו עובד הארגון‪,‬‬ ‫הינו בעל גישה מהירה וקלה יותר למאגרי‬ ‫החברה השונים לעומת גורם חיצוני נותן‬ ‫שירותים‪ .‬זאת מחשש לדליפת מידע‬ ‫שהינו רגיש לארגון מחוצה לו‪ .‬כמו כן‪,‬‬ ‫בהיותו מבקר פנימי בחברה ההנחה היא‬ ‫כי עבודתו תהיה תמידית ומקיפה יותר‬ ‫מאחר והוא לא בגדר “אורח” בארגון‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬על פי החוק כיום‪ ,‬קל יותר‬ ‫להפסיק את מתן שירותי הביקורת על ידי‬ ‫נותן שירותים לעומת המקרה בו מבקר‬ ‫הפנים הינו עובד הארגון‪ .‬זאת‪ ,‬שכן‪ ,‬חוק‬ ‫החברות וחוק הביקורת הפנימית קובעים‬ ‫תהליך מורכב להפסקת כהונת מבקר‬ ‫פנים אשר אינו נדרש במקרה של נותן‬ ‫שירותי ביקורת פנים‪ .‬בתוך כך‪ ,‬לצורך‬ ‫הפסקת כהונת מבקר פנים יש לקבל‬ ‫את הסכמתו‪ ,‬או לחילופין את החלטת‬ ‫הדירקטוריון וועדת הביקורת (אשר‬ ‫הינה גוף בלתי תלוי בזכות הדירקטורים‬ ‫החיצוניים החברים בה)‪ ,‬וכל זאת לאחר‬ ‫שניתנה למבקר ההזדמנות להשמיע את‬ ‫דבריו‪.‬‬ ‫אם רצוי שמבקר הפנים בחברה ציבורית יהיה עובד הארגון המבוקר‪ ,‬או דווקא‬ ‫מבקר חיצוני? עד כמה יהיה מוכן הארגון לחשוף את קרביו בפני מבקר חיצוני‪,‬‬ ‫שנאמנותו נחלקת בין מספר לקוחות? עוה”ד ענבל אהרן ורם תורן *‬ ‫לעומת זאת‪ ,‬ההתקשרות עם נותן שירותי‬ ‫ביקורת פנים יכולה להיות מלכתחילה‬ ‫לתקופה מוגבלת ולהיפסק לאלתר‬ ‫בהחלטת הארגון כאשר הדעת נותנת‪,‬‬ ‫כי ככל שירצה נותן השירותים בחידוש‬ ‫ההתקשרות עימו ינהג “ביד רכה” עם‬ ‫הארגון בביקורתו לשם קבלת אהדתו‪.‬‬ ‫ניתן לשנות זאת‪ ,‬על ידי קביעה בחוק כי‬ ‫הפסקת כהונת מבקר פנימי תחייב אישור‬ ‫דירקטוריון וועדת ביקורת בין אם הוא‬ ‫פנימי או חיצוני לחברה‪.‬‬ ‫עם זאת‪ ,‬ישנם חסרונות למבקר פנים‬ ‫עובד החברה‪ .‬ניתן לטעון שבמבקר פנים‬ ‫עובד החברה יפגע ערך האובייקטיביות‬ ‫ועבודת הביקורת תהיה שולית ובלתי‬ ‫מורגשת שכן מהיותו עובד הארגון‬ ‫תתפתח אצלו באופן טבעי‪ ,‬סולידריות‬ ‫ונאמנות לארגון אשר תקשה על העברת‬ ‫הביקורת הנדרשת‪ .‬לדעת רבים‪ ,‬ניטרול‬ ‫החשש‪ ,‬מושג באמצעות הנחיה שפרסמה‬ ‫הרשות לניירות ערך שמטרתה הייתה‬ ‫גילוי בדבר היקף הפעילות ותקינות‬ ‫העסקת מבקר הפנים ופעולתו‪.‬‬ ‫ההנחיה כללה גילוי אודות זהותו של‬ ‫מבקר הפנים‪ ,‬ניסיונו‪ ,‬השכלתו‪ ,‬הכללים‬ ‫המקצועיים לפיהם הוא פועל‪ ,‬היקף‬ ‫עבודתו‪ ,‬מועדי הגשת דוחות הביקורת‬ ‫והדיון בהם‪ ,‬האם הינו עובד התאגיד או‬ ‫מעניק שירותים חיצוני‪ ,‬מידת גישתו‬ ‫למערכות המידע של התאגיד‪ ,‬לרבות‬ ‫נתונים כספיים‪.‬‬ ‫הרשות לני”ע סבורה‪ ,‬כי הצורך בגילוי‬ ‫צפוי לתמרץ ארגונים ומבקרים לפעול‬ ‫ביתר שאת בתחום ביקורת הפנים ובכך‬ ‫לסייע ולהגן על ציבור המשקיעים‪.‬‬ ‫כלומר‪ ,‬התשובה לשאלה מה עדיף אינה‬ ‫חד משמעית‪.‬‬ ‫עמדת לשכת המבקרים הפנימיים‬ ‫בישראל היא כי בעוד שהעסקת אדם‬ ‫בארגון מפתחת אצלו סולידריות‬ ‫ונאמנות לארגון שתוביל לעשייתו את‬ ‫עבודת הביקורת‪ ,‬שבסופו של דבר הנה‬ ‫לטובת הארגון‪ ,‬בצורה תקינה וטובה‪ ,‬הרי‬ ‫ש”נאמנותו” של נותן שירותים חיצוני‬ ‫עו”ד ענבל אהרן‬ ‫מתפזרת על פני לקוחות נוספים המעלה‬ ‫חשש להיווצרות ניגוד עניינים‪.‬‬ ‫נכון להיום‪ ,‬במגזרים רבים ‪ -‬תאגידים‬ ‫בנקאיים‪ ,‬משרדי ממשלה ורשויות‬ ‫מקומיות וכן בגופים מוסדיים כגון‬ ‫חברות ביטוח‪ ,‬קופות גמל ובתי השקעות‬ ‫למיניהם וקופות חולים ‪ -‬קיימות הנחיות‪,‬‬ ‫כי מבקר פנים יהיה עובד ארגון ולא נותן‬ ‫שירותים חיצוני ויסתייע בגורם חיצוני רק‬ ‫בהיעדר מומחיותו בנושא מסוים‪.‬‬ ‫*פירמת עוה”ד גדעון פישר ושות’ משמשת כיועצת‬ ‫המשפטית של לשכת המבקרים הפנימיים‪-‬ישראל‪.‬‬ ‫עו”ד גדעון פישר הנו מרצה בכיר בדיני ביקורת‬ ‫בלימודים לתואר שני בביקורת פנימית וציבורית‪.‬‬ ‫‪15‬‬ ‫הכר את החברה‬ ‫הכר את החברה‬ ‫ביו ויו‪ :‬אבחון מוקדם‬ ‫לרפואה שלמה‬ ‫אוטומטית ואנליזה של תאים שחשודים‬ ‫כנגועים בסרטן‪ .‬היקף מכירות הגילוי‬ ‫בתחום עומד על כ‪ 30-‬מכשירים בשנה‪,‬‬ ‫כאשר ‪ 80%‬מההכנסות של החברה מגיעות‬ ‫מארה”ב”‪.‬‬ ‫התחום השני שבו החברה מעניקה‬ ‫פתרונות הוא התחום המחקרי‪ ,‬הנוגע‬ ‫לגילוי תאי סרטן שנפלטים ממקור הסרטן‬ ‫העיקרי‪ .‬שוויבל מסביר‪“ :‬אם יש לאדם‬ ‫לפני מספר שבועות חתמה החברה על‬ ‫הסכם שיתוף פעולה אסטרטגי עם ענקית‬ ‫התרופות אבוט לפיתוח פתרון סריקה‬ ‫אוטומטי לגילוי מוטציות בגן האחראי‬ ‫כשהפיתוח יהיה בשיתוף איתם‪“ .‬כשנקבל‬ ‫את האישורים הרגולטורים הנדרשים‬ ‫נבצע קידום מכירות משותף‪ .‬עצם זה‬ ‫שהם רואים את החשיבות של אוטומציה‪,‬‬ ‫כפי שאנחנו טוענים כל העת‪ ,‬מעניקה‬ ‫גושפנקא לגישה שלנו”‪ ,‬טוען שוויבל‪.‬‬ ‫“חשוב לי לציין שהם בחרו בנו למרות‬ ‫שאנחנו לא היחידים בשוק‪ .‬חלק מההסכם‬ ‫הוא שנבדוק אפשרויות לשיתופי פעולה‬ ‫עתידיים ולא רק בסרטן הריאות”‪.‬‬ ‫הלקוחות של החברה הן מעבדות מסחריות‬ ‫הגדולות בעולם כמו מאיר קליניק‪ ,‬מכון‬ ‫המחקר לסרטן בבית החולים מסצוסטס‬ ‫ג’נרל בארה”ב ועוד‪“ .‬רכשנו זכות לבדיקה‬ ‫לגילוי מוקדם של סרטן הריאות מבית‬ ‫חולים‪ .‬לרוב לא מאבחנים סרטן ריאות‬ ‫אלא עד שהמצב מאוחר מדי‪ .‬כעת יש‬ ‫מספר בתי חולים ברחבי הארץ שמבצעים‬ ‫ניסוי שבודק את המערכת לגילוי מוקדם‬ ‫סרטן ריאות או סרטן השד‪ ,‬אז סבירות‬ ‫גבוהה שלתוך מחזור הדם שלו יגיעו תאים‬ ‫סרטניים‪ .‬יש תאים בודדים אמנם שהגיעו‬ ‫מהגוש העיקרי של הסרטן‪ ,‬אך יש גם‬ ‫סוגים רבים שנפלטים‪ ,‬וזה חשוב מאחר‬ ‫וזו דרך יחסית קלה לעקוב אחר הטיפולים‬ ‫שניתנים לחולה‪ .‬הבדיקה הזו מסייעת‬ ‫בעיקר לחברות מתחום הפארמצבטיקה‬ ‫שרוצות לעקוב אחר הנבדק כדי לדעת‬ ‫יותר על מידת האפקטיביות של הטיפול‬ ‫שקיבל החולה”‪.‬‬ ‫לסרטן הריאה‪“ .‬אבוט מוכרת את הקיט‬ ‫לבדיקות עבור סוגי סרטן‪ .‬יש להם עשרות‬ ‫קיטים שכל אחד שייך למחלה אחרת‪.‬‬ ‫החברה מחליטה אם היא משתמשת‬ ‫במכונה שלנו או לא‪ .‬ההסכם של שיתוף‬ ‫הפעולה איתם נוגע לאבחון של סרטן‬ ‫הריאות‪ .‬בודקים האם היה שינוי בגנים‪,‬‬ ‫והאם יש תרופה שאפשר לתת לאותם‬ ‫אנשים”‪ ,‬אומר שוויבל‪.‬‬ ‫אבוט חתמה על הסכם עם ביו ויו‬ ‫שיאפשר לבצע את הסריקה אוטומטית‪,‬‬ ‫של סרטן הריאות‪ .‬אם הניסוי יצליח אז‬ ‫מדובר בכניסה לשוק גדול מאד‪ .‬תהיה‬ ‫לנו בדיקה שתעבוד יחד עם המכונה‪ .‬יש‬ ‫אפשרויות רבות להגדיל את ההכנסות”‪.‬‬ ‫“אנחנו מנסים להגדיל את המכירות‬ ‫בשווקים המסורתיים שלנו‪ ,‬ומקווים‬ ‫ששיתוף הפעולה עם אבוט יעזור לנו‬ ‫להגדיל את מערך השיווק שלנו‪ .‬בנוסף‬ ‫אנחנו עובדים קשה על עריכת בדיקה‬ ‫משלנו‪ .‬שלא נהיה רק חברה שמוכרת‬ ‫ציוד‪ ,‬אלא חברה שמתפתחת בדיקה”‬ ‫למרות הסכם אסטרטגי עם אבוט ושורה עליונה‬ ‫ותחתונה חריגות לטובה בתחום‪ ,‬החברה עדיין‬ ‫מחוץ לרדאר המשקיעים‬ ‫שהם לוי‬ ‫ביו ויו נוסדה לפני ‪ 14‬שנה ומפתחת מוצרים‬ ‫לגילוי ומעקב אחר מחלת הסרטן‪ .‬בחברה‬ ‫מועסקים ‪ 27‬עובדים‪ ,‬מהם ‪ 16‬בישראל‬ ‫ו‪ 11-‬בארה”ב הפועלים תחת חברה‪-‬בת‬ ‫של החברה‪ ,‬ביו ויו ‪ ,USA‬שמעניקה שירות‬ ‫לבתי חולים בארה”ב‪.‬‬ ‫חברת הביו‪-‬מד הונפקה בבורסת תל‬ ‫אביב ברבעון השלישי של ‪ ,2006‬אך לא‬ ‫זכתה לעניין רב מצד המשקיעים‪ ,‬זאת‬ ‫למרות שבניגוד לחברות חלום רבות‪,‬‬ ‫מצליחה החברה כבר בשלבים מוקדמים‬ ‫יחסית להציג הכנסות ורווח נקי‪ .‬עדות‬ ‫לעניין שהחברה מתחילה לעורר בקרב‬ ‫המשקיעים המוסדיים אפשר למצוא‬ ‫בהפיכת בית ההשקעות אי‪.‬בי‪.‬אי לבעל‬ ‫עניין בביו ויו אחרי שהגיע לאחזקה של‬ ‫למעלה מ‪ 5%-‬בחברה באמצע חודש‬ ‫דצמבר‪.‬‬ ‫ביו ויו עוסקת במחקר‪ ,‬פיתוח שיווק‬ ‫ומכירה של מערכות מידע ממוחשבות‬ ‫לזיהוי תאים חריגים‪ ,‬או מה שמכונה בעגה‬ ‫הרפואית מערכת סריקה‪ .‬החברה פועלת‬ ‫בשלושה תחומים עיקריים‪ :‬יישומים‬ ‫קליניים חדשים למערכות סריקה‪ ,‬יישומים‬ ‫עם קבוצות מחקר בתחום ‪Circulating‬‬ ‫‪ Tumor Cells‬וכן בפיתוח בדיקה לאבחון‬ ‫מוקדם של סרטן הריאה על בסיס דגימות‬ ‫כיח‪.‬‬ ‫הבשורה האמיתית שמביאה החברה‪,‬‬ ‫ומנוע ההכנסות שלה הוא מוצר לגילוי‬ ‫מוקדם של מחלת הסרטן שמבצע פענוח‬ ‫של בדיקות דם על‪-‬ידי מכשיר אוטומטי‬ ‫זאת במטרה להקדים את האבחון בשלבים‬ ‫מוקדמים ביותר‪ .‬אלן שוויבל‪ ,‬מנכ”ל ביו‬ ‫ויו מסביר כי “החברה מספקת סריקה‬ ‫‪16‬‬ ‫שת”פ אסטרטגי‬ ‫עם אבוט‬ ‫היתרון שמספקת ביו ויו למשקיעים בה‬ ‫היא מדיניות ההנהלה להימנע עד כמה‬ ‫שניתן מדילולי מניות‪ .‬המצב מתאפשר‬ ‫הודות ליכולת ייצור המזומנים של החברה‪,‬‬ ‫שמצליחה לממן את הפעילות השוטפת‬ ‫שלה בעצמה‪ ,‬ללא חובות בנקאיים או‬ ‫גיוסי אג”ח‪ .‬יתרת המזומנים של החברה‬ ‫הסתכמו נכון לתום הרבעון השלישי‬ ‫ב‪ 13.1-‬מיליון שקל‪ .‬את שנת ‪ 2011‬סיימה‬ ‫החברה עם הכנסות של ‪ 26.2‬מיליון שקל‬ ‫ורווח נקי של ‪ 6.6‬מיליון שקל‪.‬‬ ‫שנת הקמה‬ ‫‪1998‬‬ ‫מנכ”ל‬ ‫אלן שוויבל‬ ‫בלי הרגולציה היינו‬ ‫יותר רווחיים‬ ‫אתם מרגישים את החרפת הרגולציה מצד‬ ‫רשות ניירות ערך?‬ ‫“אנחנו חברה ציבורית ומבינים מה זה‬ ‫להיות חברה ציבורית ‪ -‬הציבור הוא‬ ‫הבעלים שלנו‪ .‬הבעיה היא שחלק‬ ‫מהרגולציה הפכה להיות מאוד מכבידה‬ ‫על חברות בגודל של ביו ויו‪ .‬יש עוד ועוד‬ ‫נהלים‪ .‬לפעמים יש דרישות מצד רשות‬ ‫ניירות ערך לחשוף דברים שלא ראוי‬ ‫מסחרית לחשוף‪ .‬ברשות לא מבינים עד‬ ‫הסוף מה זה ביו‪-‬טק ועדיין הם מוסיפים‬ ‫עוד ועוד דרישות”‪.‬‬ ‫לדברי שוויבל‪“ ,‬הרשות לני”ע מנסרת‬ ‫בהדרגה את הענף שעליו אנו יושבים‪ .‬אם‬ ‫תהיה הכבדה נוספת ברגולציה‪ ,‬חברות‬ ‫ימנעו מגיוסים בבורסה‪ .‬לא תמיד אתה‬ ‫יכול לגייס את כל הכספים באופן פרטי‪,‬‬ ‫ולכן מחקרים לא יצאו לדרך ואנחנו נראה‬ ‫פחות מוצרים מצילי חיים ומשפרי חיים‬ ‫מומצאים ומיוצאים מישראל”‪.‬‬ ‫כיצד משפיע עליכם תיקון ‪ 20‬לחוק שכר‬ ‫בכירים?‬ ‫“לדעתי ההכבדה הרגולטורית הזו מעט‬ ‫מוגזמת‪ .‬רוב החברות בתחום הביו‪-‬מד‬ ‫קטנות‪ .‬היינו יכולים להיות הרבה יותר‬ ‫רווחיים אם לא היינו צריכים לעמוד בכל‬ ‫הדרישות הרגולטוריות‪ .‬הרגולציה בישראל‬ ‫יקרה מאד”‪.‬‬ ‫שווי שוק‬ ‫‪ 30‬מיליון שקל‬ ‫הכנסות ב‪2011-‬‬ ‫‪ 26‬מיליון שקל‬ ‫מספר עובדים‬ ‫‪27‬‬ ‫תחום פעילות‬ ‫פיתוח מערכת הדמיה ממוחשבת‬ ‫לזיהוי תאים חריגים‬ ‫אלן שוויבל‬ ‫‪17‬‬ ‫מיסוי תאגידים‬ ‫מיסוי תאגידים‬ ‫אתגרי המיסוי‬ ‫בתאגידי החזקות נדל”ן‬ ‫עו”ד רו”ח טארק דיביני‪ ,‬מנהל מחלקת מיסוי נדל”ן‪ BDO ,‬זיו האפט‪ -‬רואי חשבון‬ ‫חברות ישראליות רבות משקיעות בנדל”ן‬ ‫בארץ ובחו”ל‪ .‬לעיתים‪ ,‬ההשקעה נעשית‬ ‫באופן ישיר על ידי רכישת הנדל”ן המניב‬ ‫עצמו‪ ,‬ולעיתים היא נעשית באופן עקיף‬ ‫ באמצעות רכישת מניות של חברות‬‫המחזיקות בנדל”ן‪ .‬סקירה של תאגידי‬ ‫הנדל”ן במשק הישראלי מלמדת כי‬ ‫ההשקעות נעשית הן בנדל”ן המיועד‬ ‫להניב תשואה שוטפת (בין אם מהשכרה‬ ‫פסיבית ובין אם באמצעות ניהול אקטיבי)‬ ‫והן במלאי מקרקעין המיועד למימוש תוך‬ ‫פרק זמן קצר‪.‬‬ ‫עו”ד רו”ח טארק דיביני‬ ‫בעלי השליטה והמשקיעים בתאגידים‬ ‫אלה‪ ,‬ולעיתים אף בעלי החוב‪ ,‬מקבלים‬ ‫בד”כ את תמונת המצב הפיננסית מעיון‬ ‫בדוחות הכספיים המאוחדים של חברת‬ ‫ההחזקות‪ .‬גם המנהלים מייחסים לדוחות‬ ‫אלה חשיבות עליונה‪.‬‬ ‫עם זאת‪ ,‬יש לזכור כי דיני המס בישראל‬ ‫מטילים את המס על הישות המשפטית‬ ‫בנפרד מישויות משפטיות אחרות‪ ,‬גם אם‬ ‫‪18‬‬ ‫אלו מוחזקות על ידה באופן בלעדי או‬ ‫קשורות אליה בדרך אחרת‪ .‬פקודת מס‬ ‫הכנסה ממסה כל חברה באופן עצמאי‬ ‫(‪ ,)Stand Alone‬ולפיכך הוראות דיני המס‬ ‫מיושמות על כל חברה באופן נפרד‪ .‬שיטה‬ ‫זו מעלה קשיים רבים שהתאגיד נדרש‬ ‫להתמודד איתן‪ ,‬לעיתים ברמה היומיומית‪.‬‬ ‫קשיים אלה יכולים לעלות רק לא במישור‬ ‫מס הכנסה‪ ,‬אלא גם במישור מס שבח‪ ,‬מס‬ ‫רכישה ומס ערך מוסף‪.‬‬ ‫אתגר ראשון‪ :‬משוכת מס הכנסה‬ ‫רכישת נדל”ן מניב במסגרת החברה עצמה‬ ‫מהווה פעולה פשוטה למדי‪ .‬החל מהמועד‬ ‫בו הנדל”ן החל להניב הכנסות‪ ,‬אין כל‬ ‫מניעה להכיר באופן שוטף בהוצאות‬ ‫המימון ובהוצאות האחרות (בעיקר הנהלה‬ ‫וכלליות) שנגרמו בשל ההחזקה בנדל”ן‬ ‫המניב‪ .‬אולם‪ ,‬בחיים האמיתיים נאלץ‬ ‫תאגיד הנדל”ן‪ ,‬עקב מגבלות משפטיות‬ ‫שונות‪ ,‬לרכוש את החברה המחזיקה‬ ‫בנדל”ן המניב ולא את הנדל”ן עצמו‪.‬‬ ‫במקרים של רכישת מניות נשמעת טענה‬ ‫מצד רשות המסים‪ ,‬לפיה מאחר והחברה‪-‬‬ ‫האם השקיעה במניות של חברה‪-‬בת‪ ,‬הרי‬ ‫שהריבית שהיא מחויבת בה בשל מימון‬ ‫הרכישה אינה הוצאה בייצור הכנסה‪,‬‬ ‫אלא הוצאות שיש להוון לעלות המניות‪,‬‬ ‫ולחילופין לא להכיר בהן כלל מאחר‬ ‫וההכנסה הצפויה מהחברה‪-‬הבת הינה‬ ‫הכנסת דיבידנד פטורה ממס‪.‬‬ ‫לנו נראה כי תאגיד נדל”ן המתכנן את מבנה‬ ‫ההחזקות בצורה מושכלת‪ ,‬יכול להתגונן‬ ‫מפני טענות מסוג זה‪ .‬זאת‪ ,‬במיוחד כאשר‬ ‫המהות הכלכלית של הפעילות אינה‬ ‫מצדיקה שלילת הוצאות אמיתיות אלו‪ .‬כך‬ ‫לדוגמא‪ ,‬ניתן להחליף את ההלוואה של‬ ‫החברה הרוכשת בהלוואה שתיקח החברה‬ ‫הנרכשת‪ ,‬וזאת באמצעות משיכת דיבידנד‬ ‫בסמוך לאחר הרכישה (ככל שישנם רווחים‬ ‫צבורים שניתן לחלק אותם)‪.‬‬ ‫כמו כן‪ ,‬הפקת הכנסה שוטפת מהחברה‪-‬‬ ‫הבת באמצעות חיובה בדמי ניהול‪ ,‬מימון‬ ‫וכדומה יכולה לסייע בהכרה בהוצאות‪.‬‬ ‫מעבר לזה‪ ,‬במקרים המתאימים‪ ,‬סיווג‬ ‫החברה כחברה שקופה לצרכי מס (בד”כ‬ ‫חברה בית) מגדיל את היכולת של החברה‬ ‫להתמודד מול טענות אלו‪ .‬למעשה‪,‬‬ ‫פסיקת בתי המשפט בשנים האחרונות‬ ‫תומכת בתזה לפיה במקרים בהם החברה‬ ‫הבת משתלבת בפעילות העסקית הכוללת‬ ‫של החברה‪-‬האם‪ ,‬אין הצדקה שלא להכיר‬ ‫בהוצאות שוטפות בשל טענות כאמור‬ ‫לעיל‪.‬‬ ‫מעבר לסוגיה מהותית זו‪ ,‬תאגיד נדל”ן‬ ‫עשוי להיתקל בסוגיות נוספות במישור‬ ‫מס הכנסה‪ .‬כך לדוגמא‪ ,‬היעדר אפשרות‬ ‫לקיזוז הפסדים עסקיים של חברה אחת‬ ‫כנגד רווחים עסקיים של חברה אחרת‪,‬‬ ‫מכביד על תזרים המזומנים של הקבוצה‪,‬‬ ‫ומחייב את בדיקת האפשרות להסיט‬ ‫רווחים (בדרכים לגיטימיות שיש להן‬ ‫בסיס עסקי מוצק) מחברה אחת לאחרת‪.‬‬ ‫גם שאלת יישום הוראות סעיף ‪(18‬ד)‬ ‫לפקודה (היוון הוצאות מימון והנה”כ‬ ‫בידי קבלני בנין) אינה דבר של מה בכך‪.‬‬ ‫אמנם הנוסחא שבסעיף הינה טכנית‪,‬‬ ‫ואנשי כספים העוסקים בכך מדי שנה‬ ‫מיישמים את הטכניקה בלי מאמץ מיוחד‪,‬‬ ‫אך לעיתים פרשנויות שונות של ההוראות‬ ‫עשויה להביא לתוצאות שונות‪.‬‬ ‫הנוסחא שבסעיף‪ ,‬על הבעייתיות שבה‬ ‫כפי שהדבר בא לידי ביטוי גם בפרשת‬ ‫אינטרבילדינג (ע”א ‪ ,)3639/99‬מצריכה‬ ‫במקרים מיוחדים מחשבה רבה להתאמתה‬ ‫לנסיבות המקרה‪ ,‬אחרת עלול יישומה‬ ‫להביא לתוצאות אבסורדיות‪ .‬כך לדוגמא‪,‬‬ ‫עלול להיווצר מצב בו יהוונו הוצאות מימון‬ ‫גבוהות לקרקע שנרכשה ביום האחרון‬ ‫של שנת המס‪ ,‬ללא שום היגיון כלכלי‪.‬‬ ‫והדוגמאות רבות‪.‬‬ ‫במטרה למקסם את‬ ‫היכולת לקזז מס‬ ‫תשומות‪ ,‬נוהגות חברות‬ ‫ההחזקות‪ ,‬מעבר לאקט‬ ‫ההשקעה הראשוני‪,‬‬ ‫להעניק שירותים שונים‬ ‫לחברות שבשליטתן‬ ‫אתגר שני‪ :‬מס ערך מוסף‬ ‫לכאורה‪ ,‬עסקה בניירות ערך (לרבות מניות‬ ‫ואגרות חוב) אינה מהווה עסקה החייבת‬ ‫במע”מ‪ .‬החריג לכלל זה הוא הזכויות‬ ‫באיגודי מקרקעין הנחשבות‪ ,‬לענין הוראות‬ ‫חוק מע”מ‪ ,‬כ”מקרקעין” לכל דבר ועניין‪.‬‬ ‫לפיכך‪ ,‬מכירת מניות של איגוד מקרקעין‬ ‫עשויה להתחייב במע”מ‪ ,‬במיוחד אם היא‬ ‫נעשית על ידי עוסק במקרקעין או אם‬ ‫היא מהווה “עסקת אקראי” כהגדרתה‬ ‫בחוק מע”מ‪.‬‬ ‫במקרים בהם חלה חבות במע”מ‬ ‫על העסקה‪ ,‬עולה השאלה האם מס‬ ‫התשומות הגלום במחיר הרכישה ניתן‬ ‫לקיזוז בידי הרוכש‪ .‬שאלה זו הינה כבדת‬ ‫משקל ולעובדות הספציפיות של המקרה‬ ‫חשיבות מרובה במענה לה‪ .‬עיקרון בסיסי‬ ‫בקיזוז מס תשומות הינו עיקרון ההקבלה‪,‬‬ ‫לפיו רשאי העוסק לנכות מס תשומות‬ ‫רק אם התשומה עשויה לשמש בעסקה‬ ‫עתידית החייבת במס‪.‬‬ ‫יוצא איפוא‪ ,‬כי רוכש (לרבות חברת‬ ‫אחזקות) שאינו עוסק במסחר במקרקעין‬ ‫או בזכויות באיגודי מקרקעין‪ ,‬אשר רכש‬ ‫את הזכות באיגוד המקרקעין כהשקעה‬ ‫לטווח ארוך‪ ,‬עשוי להיתקל בקשיים‬ ‫בבואו לקזז את מס התשומות ברכישה‪.‬‬ ‫זאת‪ ,‬במיוחד לאור העובדה שהעסקאות‬ ‫החייבות יווצרו בידי איגוד המקרקעין‬ ‫הנרכש עצמו‪ ,‬אשר יפיק מנכס המקרקעין‬ ‫שבבעלותו הכנסות חייבות במע”מ (ככל‬ ‫שמדובר בנדל”ן בישראל)‪ ,‬ואילו ברמת‬ ‫הרוכש של הזכויות באיגוד המקרקעין לא‬ ‫צפויות עסקאות חייבות בשוטף‪.‬‬ ‫אמנם‪ ,‬רשויות מע”מ מוכנות לגלות גמישות‬ ‫מסוימת בפרשנות הוראות החקיקה‬ ‫ולאפשר לרוכש‪ ,‬במקרים המתאימים‪ ,‬לנכות‬ ‫את מס התשומות ששולם ברכישת הזכויות‬ ‫באופן המגשים את התכלית החקיקה‬ ‫ואת עקרונות חוק מע”מ‪ ,‬אך הדבר מחייב‬ ‫היערכות מראש‪ ,‬ואף קבלת אישור מראש‬ ‫מרשויות מע”מ‪.‬‬ ‫כפי שראינו‪ ,‬קיימות דרכים אפשריות‬ ‫להתמודדות עם העלות הנוספת בעסקאות‬ ‫מכירת זכות באיגודי מקרקעין שעשויות‬ ‫לנטרל באופן כמעט מלא את השלכות‬ ‫המע”מ בעסקה‪ .‬מעבר לפתרונות הנ”ל‪,‬‬ ‫מקובל לשלב בעסקאות אלו מרכיבים‬ ‫נוספים המסייעים בהקטנת עלות המע”מ‬ ‫בעסקת הרכישה‪ ,‬ולא פחות חשוב מכך‬ ‫בהגדלת היכולת לקזז את מס התשומות‬ ‫בשל הוצאות ניהול שוטפות של חברת‬ ‫החזקות‪.‬‬ ‫במטרה למקסם את היכולת לקזז מס‬ ‫תשומות‪ ,‬נוהגות חברות ההחזקות‪ ,‬מעבר‬ ‫לאקט ההשקעה הראשוני‪ ,‬להעניק‬ ‫שירותים שונים לחברות שבשליטתן ובהם‬ ‫שירותי מימון‪ ,‬ניהול‪ ,‬ייעוץ וכדומה‪ .‬על מתן‬ ‫שירותים כאלה מחברות ההחזקות לחברות‬ ‫הקבוצה חל בד”כ מס עסקאות‪ ,‬דבר‬ ‫המאפשר במקרים כאלה לחברת ההחזקות‬ ‫לקזז את מס התשומות ששולם על ידיה‬ ‫לספקים השונים‪.‬‬ ‫זאת ועוד‪ ,‬יכולה אף לעלות טענה כי עצם‬ ‫הרכישה מיועדת‪ ,‬בין היתר‪ ,‬להניב הכנסות‬ ‫ממתן שירותים החייבות במע”מ‪ ,‬דבר המקל‬ ‫בניכוי מס התשומות ברכישה‪ .‬עם זאת‪ ,‬לא‬ ‫מן הנמנע כי תעלה טענה מצד רשויות‬ ‫מע”מ לפיה מתן השירותים כאמור מהווה‬ ‫חלק בלבד מהפעילות של חברת ההחזקות‪,‬‬ ‫באופן שאינו מאפשר ניכוי של מלוא מס‬ ‫התשומות שבידיה‪ ,‬בטח ובטח לא של מס‬ ‫התשומות הגלום ברכישה‪.‬‬ ‫סוגיה מעין זו עלתה בפרשת גזית גלוב‬ ‫במסגרתה נדון עניינה של חברת החזקות‬ ‫אשר החזיקה במספר חברות‪-‬בנות זרות‬ ‫בתחום פעילות הנדל”ן המניב בחו”ל‪ .‬בית‬ ‫המשפט המחוזי (ע”ש ‪ )1150/06‬קבע כי רוב‬ ‫פעילותה של גזית גלוב (באמצעות חברות‪-‬‬ ‫בנות) הינו בנדל”ן מניב בחו”ל ולכן אינו‬ ‫מצמיח עסקאות חייבות במע”מ‪ ,‬ולפיכך יש‬ ‫להתיר בניכוי רק ‪ 25%‬ממס התשומות‪.‬‬ ‫הכרעתו של בית המשפט המחוזי עוררה‬ ‫תהיות וביקורת רבה‪ ,‬באשר היא ערערה‬ ‫במידה מסוימת על אישיותה המשפטית‬ ‫הנפרדת של החברה‪ ,‬ולא הבחינה במידה‬ ‫מספקת בין מתן שירותים לבין השקעה‬ ‫בחברות‪ .‬ערעורה של גזית גלוב על פסק‬ ‫הדין בפני בית המשפט העליון (ע”א‬ ‫‪ )4756/09‬התקבל באופן חלקי‪ ,‬בהסכמת‬ ‫הצדדים‪ ,‬באופן המתיר לה לנכות שני‬ ‫שלישים ממס התשומות‪ .‬המדינה קיבלה‬ ‫הכרעה זו‪ ,‬בין היתר‪ ,‬נוכח קשיים דיוניים‪.‬‬ ‫הפתרון ‪ -‬תכנון מס מוקדם‬ ‫תאגידי החזקות נדל”ן נתקלים בקשיים‬ ‫מיסויים רבים העלולים להכביד על‬ ‫פעילותם העסקית‪ ,‬ולגרום לעיוותי מס‬ ‫קשים‪ .‬קשיים אלה מובילים‪ ,‬במקרים‬ ‫מסוימים‪ ,‬לכך שתאגידים אלה ישנו את דרכי‬ ‫הפעולה הרגילות שלהם במטרה לצמצם‬ ‫את חשיפות המס ולהימנע מתשלום מס‬ ‫כולל ברמת הקבוצה העולה על שיעור מס‬ ‫החברות‪.‬‬ ‫ניתן לראות‪ ,‬כי תכנון מבנה החזקה בצורה‬ ‫מושכלת עשוי לחסוך חלק ניכר מבעיות‬ ‫אלו‪ .‬כמו כן‪ ,‬ניתן לעיתים למצוא פתרונות‬ ‫נקודתיים לסוגיות שעולות במהלך הפעילות‬ ‫העסקית‪.‬‬ ‫עם זאת‪ ,‬מוטב היה אילו רשות המיסים הייתה‬ ‫מנסה להפנים את ההתנהלות העסקית של‬ ‫חברות אלו ומנסה להימנע מהערמת קשיים‬ ‫נוספים על פעילותם‪ ,‬במיוחד במקרים בהם‬ ‫יגרום הדבר לגביית מס מעבר ליכולתה‬ ‫הפיננסית של החברה‪.‬‬ ‫‪19‬‬ ‫חדשות האיגוד‬ ‫ממשל תאגידי‬ ‫המושלים בתאגיד‬ ‫רו”ח גילי איצקוביץ’ ‪ -‬בעל משרד לראיית חשבון המתמחה בביקורת ובקרה‬ ‫הרשות לניירות ערך פרסמה בספטמבר‬ ‫הנחיית גילוי מחייבת בעניין שאלון ממשל‬ ‫תאגידי‪ ,‬במטרה לנסות לתקן פגמים‬ ‫שזוהו על ידי הרשות במנגנון הדיווח של‬ ‫חברות ציבוריות רבות לגבי היבטי הממשל‬ ‫התאגידי‪ .‬הרשות זיהתה כי הליקויים‬ ‫התבטאו בשני אופנים‪ ,‬הראשון הוא באופן‬ ‫יישום דרישות הרשות שבוצע עד כה‬ ‫בצורה שלא הצליחה לתרום מידע מהותי‬ ‫למשקיע‪ .‬השני הוא אדישות שוק ההון‬ ‫לגילוי שניתן והתעלמות ממנו ב”נוסחאות”‬ ‫לחישוב שוויה ההוגן של החברה‪.‬‬ ‫טיפול חלקי בבעיה נעשה כעת באמצעות‬ ‫קידום רכיב אחד מתוך “דוח הממשל‬ ‫התאגידי” והוא שאלון הממשל התאגידי‬ ‫שמורכב מקובץ של ‪ 42‬שאלות הקשורות‬ ‫רובן ככולן בענייני קבלת ההחלטות‬ ‫המרכזיות בחברה‪.‬‬ ‫השאלון מתייחס ליישום שלוש קבוצות‬ ‫מרכזיות של הוראות‪ :‬הוראות שהן חובה‬ ‫מכורך חוק החברות‪ ,‬הוראות שהן רשות‬ ‫אך הינן הוראות מומלצות‪ ,‬לפי התוספת‬ ‫הראשונה לחוק החברות והוראות שהן‬ ‫בגדר “נורמה מצופה”‪ ,‬כפי שרואה זאת‬ ‫הרשות‪.‬‬ ‫בעוד שסביר כי רוב החברות יישמו את‬ ‫הוראות החובה‪ ,‬הרי שלגבי שאר ההוראות‪,‬‬ ‫מדובר למעשה בניסיון לקבוע סטנדרט‬ ‫התנהגותי חדש‪ ,‬שכן מעצם ניסוח השאלה‪,‬‬ ‫קיימת רמיזה על כוונת הרשות לתשובה‬ ‫המיוחלת‪ .‬יישום ההנחיה יחל מהדוח‬ ‫התקופתי לשנת ‪ 2012‬אך הרשות מעודדת‬ ‫יישום במועד מוקדם יותר‪.‬‬ ‫שאלון הממשל התאגידי עוסק בעצמאות‬ ‫הדירקטוריון‪ ,‬כשירות הדירקטורים‪,‬‬ ‫ישיבות הדירקטוריון‪ ,‬ועדת הביקורת‪,‬‬ ‫הפרדה בין תפקידי המנכ”ל לתפקידי יו”ר‬ ‫הדירקטוריון‪ ,‬תפקידי הוועדה לבחינת‬ ‫הדוחות הכספיים‪ ,‬רו”ח מבקר ועסקאות עם‬ ‫בעלי עניין‪ .‬במסגרת השאלון ישנן מספר‬ ‫שאלות מעניינות במיוחד‪ ,‬בעיקר אלו‬ ‫‪20‬‬ ‫שנכללות כהוראות מומלצות או נורמות‬ ‫מצופות‪ ,‬ומבטאות למעשה את הדרך שבה‬ ‫רואה הרשות את הפעולות שיש לבצע על‬ ‫מנת לקיים ממשל תאגידי נאות והינן פרי‬ ‫פרשנותה של רשות לניירות ערך‪.‬‬ ‫למעשה‪ ,‬ברוב המקרים ניתן למנות‬ ‫דרכים נוספות בכדי ליישם את הוראות‬ ‫החוק או בכדי לשפר את מנגנון הממשל‬ ‫התאגידי‪ .‬בדרך של אימוץ קו מסוים‬ ‫נוצר מעין סטטוס‪-‬קוו שכל סטייה ממנו‪,‬‬ ‫גם אם היא מיטיבה עם החברה‪ ,‬עלולה‬ ‫לגרור “הפחתת ניקוד” על ידי המשקיעים‪.‬‬ ‫למעשה‪ ,‬בניגוד למדיניות העבר בה בחרה‬ ‫רו”ח גילי איצקוביץ’‬ ‫הרשות לשמש כגורם אחראי על אופן‬ ‫הצגת המידע למשקיעים באמצעות דיווח‬ ‫וגילוי מתערבת כאן הרשות‪ ,‬באופן ניהול‬ ‫החברה‪.‬‬ ‫דוגמה להתערבות באופן ניהול החברה‬ ‫ניתן למצוא בשאלה מספר חמש בשאלון‬ ‫העוסקת בתחום עצמאות הדירקטוריון‪.‬‬ ‫הרשות מבקשת בשאלה זו לדרוש‬ ‫מהחברה לשאול את כלל הדירקטורים‬ ‫לגלות את קיומו של עניין אישי או ניגוד‬ ‫עניינים‪ ,‬זאת בניגוד לפרשנות המקובלת עד‬ ‫היום שאומרת כי במידה ויש לצד כלשהו‬ ‫עניין אישי בעסקה עליו האחריות להודיע‬ ‫על כך לחברה‪ .‬בנוסף‪ ,‬באופן תקופתי היו‬ ‫נדרשים בעלי העניין למלא שאלון בדבר‬ ‫קשריהם ועניינם הנוסף בחברה‪.‬‬ ‫הרשות רומזת כי מעתה לא מספיקה‬ ‫אחריות הדירקטור להודיע על עניין אישי‬ ‫אלא יש לקיים בפתח כל ישיבה סקר‬ ‫בין הדירקטורים‪ .‬ובכדי שיהיה אפשר‬ ‫להוכיח כי אכן כך נעשה‪ ,‬קרוב לוודאי‬ ‫שהדירקטורים יצטרכו לחתום מדי ישיבה‬ ‫על הצהרות ומסמכים נוספים‪.‬‬ ‫במקרה הזה‪ ,‬הרשות לקחה לעצמה‬ ‫סמכויות רחבות מדי בדבר קביעת אופן‬ ‫ניהול ישיבות הדירקטוריון‪ .‬המנגנון שבחרה‬ ‫הרשות בנושא זה נראה מסורבל ובירוקרטי‬ ‫ואינו משפר את הממשל התאגידי בחברה‬ ‫באופן מהותי‪ .‬כנראה שגם ברשות הבינו‬ ‫כי נושא זה הינו טעון ושנוי במחלוקת ועל‬ ‫כן ניתנה אפשרות לחברה שלא לענות על‬ ‫שאלה זו בשנת היישום הראשונה‪.‬‬ ‫דוגמה נוספת היא שאלה מספר ‪ 40‬הדנה‬ ‫בנושא עסקאות עם בעלי עניין שקובעת‬ ‫כי על התאגיד לאמץ נוהל בנושא עסקאות‬ ‫עם בעלי עניין אשר ספק אם ישפר את‬ ‫מנגנון אישור העסקאות‪.‬‬ ‫לחברות הציבוריות מומלץ לבצע בהקדם‬ ‫סקירה של השאלון אל מול מצב העניינים‬ ‫של החברה בפועל ולתקן פערים שמתגלים‬ ‫בכדי שניתן יהיה להציג תמונה משופרת‬ ‫בעת הדיווח כשלגבי חלק מהשאלות‪,‬‬ ‫הדבר עדיין אפשרי‪.‬‬ ‫לחברות מומלץ לעקוב אחר פרסום הדוחות‬ ‫הכספיים השנתיים של חברות דומות‬ ‫ולבצע ניתוח והשוואה‪ .‬עוד ראוי כי בחברה‬ ‫ידונו בטיב הממשל התאגידי בישיבת ועדת‬ ‫הביקורת ובכך לנצל את ההנחיה להתנעת‬ ‫תהליכים נוספים‪ .‬יהיה מעניין לראות האם‬ ‫לאור דרישות הגילוי של השאלון‪ ,‬תתבצע‬ ‫אדפטציה של “הנורמות” שנקבעו והאם‬ ‫שוק ההון יגלם בשווי החברה את איכות‬ ‫הממשל התאגידי‪.‬‬ ‫רשות ני”ע יוזמת מהלך לקיצור‬ ‫הדו”חות בעקבות המלצות האיגוד‬ ‫אחרי דין ודברים מול איגוד החברות‬ ‫הציבוריות‪ ,‬רשות ניירות ערך פרסמה‬ ‫במהלך חודש דצמבר את עמדתה בקשר‬ ‫לקיצור הדוחות הכספיים של החברות‬ ‫הציבוריות‪ .‬קיצור משמעותי של הדוחות‪,‬‬ ‫היה צורך עליו התריע כבר פעמים רבות‬ ‫מנכ”ל האיגוד‪ ,‬אילן פלטו ובעקבות כך‬ ‫הפך לאחד היעדים שהציבה לעצמה רשות‬ ‫ניירות ערך במסגרת “מפת הדרכים”‪.‬‬ ‫לפני כשנה פרסמה הרשות “קול קורא”‬ ‫שבמסגרתו בקשה לקבל את עמדות‬ ‫הציבור בנוגע לגורמים לבעיית אורך‬ ‫הדוחות וסרבולם ודרכים לפתרון‪ .‬רשות‬ ‫ניירות ערך ממשיכה על רקע פניות‬ ‫וחוזרות ונשנות לבחון היבטים שונים‬ ‫הקשורים בדוחות התקופתיים של תאגידים‬ ‫מדווחים מתוך מגמה לצמצם את היקף‬ ‫הגילוי ולשפר את הרלוונטיות שלו‪ .‬בשונה‬ ‫מיתר חלקי הפרויקט העוסקים בשינוי של‬ ‫כללי הגילוי עצמם‪ ,‬שינוי זה מבקש להביא‬ ‫לשיפור משמעותי גם תחת הוראות הגילוי‬ ‫הקיימות‪.‬‬ ‫הישג משמעותי לפעילות‬ ‫הצוות להקלות ברגולציה‬ ‫מאמצי האיגוד להשיג הקלות בעול‬ ‫הרגולציה ממשיכים להניב פירות‪ .‬במקביל‬ ‫לפרסום ההחלטה על קיצור הדו”חות‬ ‫הכספיים‪ ,‬פרסמה רשות ניירות ערך סט‬ ‫ראשון של ניירות עמדה והצעה לשינויי‬ ‫חקיקה כחלק ממתווה ההקלות ברגולציה‪.‬‬ ‫מטרת ההקלות הוא לאזן באופן מידתי את‬ ‫הנטל על הגופים המפוקחים תוך שמירת‬ ‫עניינו של ציבור המשקיעים‪.‬‬ ‫רשות ני”ע מציעה ארבעה תיקונים הנוגעים‬ ‫בעיקרם לדו”חות המצורפים לתשקיפים‬ ‫וכן לדוחות על עסקה עם בעל שליטה‬ ‫ודוחות הצעה פרטית‪ .‬התיקונים שמציעה‬ ‫הרשות נועדו בעיקר להקל על חברות‬ ‫לצאת בהנפקה ראשונית לציבור (‪.)IPO‬‬ ‫הרשות תאפשר לחברות בהנפקה ראשונית‬ ‫להציג דו”ח כספי ביניים אשר יחייב אותן‬ ‫בביאורים על פי תקנות דיווח חשבונאי‬ ‫שיתאים לתקנות המחייבות חברה ציבורית‬ ‫בהגשת דו”ח רבעוני ולא כפי שנעשה עד‬ ‫היום שחייב חברות להציג דו”ח ביניים‬ ‫המחייב אותן בביאורים המתאימים‬ ‫לדו”ח שנתי של חברה ציבורית קיימת‪.‬‬ ‫על פי הודעת הרשות‪ ,‬תמצות דוחות‬ ‫הביניים באה בשל הקושי הרב שנתקלו בו‬ ‫תאגידים וחברות לפני ‪ .IPO‬לטענת אנשי‬ ‫הרשות‪ ,‬חברות היו דוחות מועדים של‬ ‫הנפקה בטווח של רבעון ואף יותר בשל‬ ‫קושי בעמידה בלוח הזמנים שיצר ההכרח‬ ‫לדווח דיווח כספי שנתי מלא לחברה טרם‬ ‫ההנפקה‪ .‬אם תאושר באופן סופי הדבר‬ ‫יסיר חסם משמעותי של חברות בדרך‬ ‫להנפקתן בבורסה של ת”א‪.‬‬ ‫כמו כן הוצעה הקלה לעניין מתכונת עריכת‬ ‫דוחות דירקטוריון המצורפים לתשקיף‪,‬‬ ‫כך שדוח הדירקטוריון לתקופת הביניים‬ ‫יערך במתכונת של דוח דירקטוריון ביניים‪,‬‬ ‫במקום במתכונת של דוח דירקטוריון‬ ‫שנתי‪.‬‬ ‫איגוד החברות הציבוריות ימשיך לפעול‬ ‫כדי להשיג הקלות נוספות לחברות‬ ‫הציבוריות בבורסה ויעלה הצעות נוספות‬ ‫להקלה בעומס הרגולציה על החברות‬ ‫הנסחרות וחברות האג”ח‪.‬‬ ‫פגישת מנהלים עם‬ ‫חברת אנטרופי‬ ‫איגוד החברות הציבוריות ערך בחודש‬ ‫אוקטובר מפגש של בכירי החברות‬ ‫הציבוריות עם נציגי חברת אנטרופי‪,‬‬ ‫זאת כחלק מהדיאלוג בין הגופים ביחס‬ ‫למדיניות הממשל התאגידי‪ .‬‬ ‫כ‪ 60-‬בכירים בחברות הציבוריות לקחו‬ ‫חלק במפגש‪ ,‬בראשות מנכ״ל האיגוד ‪-‬‬ ‫אילן פלטו ויו״ר האיגוד דני גולדשטיין‪.‬‬ ‫יו״ר אנטרופי גל סטאל‪ ,‬יחד עם מנכ״ל‬ ‫אנטרופי ענת גואטה נשאו דברים במפגש‬ ‫והציגו בפני בכירי החברות הציבוריות את‬ ‫עקרונות המדיניות של חברת אנטרופי‬ ‫בתחום הממשל התאגידי‪ .‬בין הנושאים‬ ‫המרכזיים שעלו בפגישה‪ :‬התייחסות‬ ‫לתיקון ‪ 16‬לחוק החברות‪ ,‬סוגיית שכר‬ ‫הבכירים‪ ,‬עסקאות בעלי עניין ועוד‪ .‬‬ ‫מנכ״ל איגוד החברות הציבוריות אילן‬ ‫פלטו אמר כי ״מדובר במהלך חשוב של‬ ‫האיגוד שפועל ליצירת דיאלוג מתמשך‪,‬‬ ‫ישיר ומקיף בין החברות הציבוריות‬ ‫לחברת אנטרופי‪ ,‬שנושאת בתפקיד מרכזי‬ ‫בשוק ההון הישראלי‪ .‬בתקופה הנוכחית‪,‬‬ ‫לאור המתקפה הרגולטורית המשולבת‬ ‫על החברות הציבוריות‪ ,‬יש חשיבות גדולה‬ ‫מתמיד לתיאום בין השחקנים המרכזיים‬ ‫בשוק״‪ .‬איגוד החברות וחברות אנטרופי‬ ‫הסכימו להדק את שיתוף הפעולה ביניהם‬ ‫על מנת ולערוך מפגשים דומים בעתיד‪.‬‬ ‫‪21‬‬ ‫מבחן דרכים‬ ‫מבחן דרכים‬ ‫פולקסווגן‬ ‫למנהלים בג’ינס‬ ‫‪CC‬‬ ‫שרון ביידר‬ ‫פולקסווגן ‪CC‬‬ ‫‪ 1,798‬סמ”ק‬ ‫‪ 160‬כ”ס ב ‪ 5000 -‬סל”ד‬ ‫ה‪ CC-‬מציעה לנהג תמהיל של “גם וגם”‬ ‫ גם מנהלים וגם ספורט‪ ,‬גם יפה וגם‬‫מחושבת‪ ,‬גם עם גימור יוקרתי וגם לוקחת‬ ‫אותך בסיבוב מהר‪ ,‬אפילו מהר מאוד‪...‬‬ ‫קשה להיות היום מנהל בישראל‪.‬‬ ‫האמפתיה וההערכה שמורים בערוצי‬ ‫התקשורת ובחברה הישראלית לאלה‬ ‫שמזלם לא שפר עליהם‪ ,‬לאלה שנכשלו‬ ‫או התנכלו אליהם‪ .‬מבטי קנאה‪ ,‬כאלה‬ ‫שעושים “עין הרע” הם נחלתם של רוב‬ ‫האנשים האמידים בישראל‪ ,‬אלה שרוכשים‬ ‫מוצרי מותרות מתויגים כמנקרי עיניים‪,‬‬ ‫ככאלה שקיבלו את מה יש להם בחסד‬ ‫ולא בזכות של עבודה קשה‪ ,‬השקעה‬ ‫מוצלחת או התקדמות בסולם הדרגות‪.‬‬ ‫מצד שני‪ ,‬אף אחד לא רוצה להיראות שמרן‬ ‫או ארכאי‪ .‬אחרי הכל‪ ,‬לא כל אחד הוא‬ ‫וורן באפט שיכול להרשות לעצמו לנהוג‬ ‫באותה המכונית במשך שנים‪ ,‬לאחר שהוא‬ ‫רכש אותה במחיר רצפה בשל מכת ברד‬ ‫שניתכה עליה‪ .‬דילמה נוספת היא המאבק‬ ‫הנצחי בין שני חלקי המוח ‪ -‬הצד השמאלי‪,‬‬ ‫האנליטי‪ ,‬המחושב‪ ,‬הרציונאלי ‪ -‬זה שחושב‬ ‫על פונקציונאליות‪ ,‬שווי שימוש‪ ,‬ירידת ערך‬ ‫ושאר זוטות מול הצד הימני‪ ,‬הרגשי‪ ,‬היצירתי‬ ‫שרוצה עיצוב‪ ,‬רגש‪ ,‬חן ואסתטיקה‪.‬‬ ‫את הדילמות האלה ניסו לפתור לנו מעצבי‬ ‫אופנה עם המצאת ז’אנר הספורט אלגנט‪,‬‬ ‫למרות שלא בכל פגישה אפשר באמת‬ ‫להרגיש בנוח רק עם חולצת פולו‪ .‬יצרני‬ ‫הרכב‪ ,‬שמנסים לענות לביקוש באמצעות‬ ‫היצע מייצרים גם מכוניות שאמורות‬ ‫להתאים לאנשים שלובשים גם חליפות‬ ‫וגם ג’ינס‪ .‬גם רוצים נוחות למשפחה וגם‬ ‫ספורטיביות‪ ,‬בקיצור הכול מהכול ‪ -‬מכוניות‬ ‫ספורט אלגנט‪.‬‬ ‫לעולם הזה של דרישות וציפיות שונות‬ ‫מצד לקוחות‪ ,‬בעולם של תת סגמנטים‬ ‫שונים‪ ,‬נולדה הפאסאט ‪ - CC‬משמעות‬ ‫צירוף האותיות למרות הקונוטציה השלילית‬ ‫בסלנג עברי‪ ,‬היא ‪.COMFORT COUPE‬‬ ‫והפאסאט הזו‪ ,‬כשמה כן היא‪ ,‬מצליחה‬ ‫לתת לנו את מה שפאסאט מנהלים נותנת‬ ‫עם כל ערכי המותג ‪ -‬נוחות‪ ,‬בשלות‪ ,‬בגרות‪,‬‬ ‫יציבות ושליטה וגם מצליחה לתת משהו‬ ‫קצת מעבר‪.‬‬ ‫מצד אחד‪ ,‬ה‪ CC-‬מוצעת במחיר יקר יותר‬ ‫מפאסאט “רגילה”‪ ,‬מעבר למחיר יש “לשלם”‬ ‫גם במרווח ראש וכתפיים קטן יותר בשל‬ ‫העיצוב הנאה שדורש גג נמוך‪ .‬מצד שני‬ ‫הבעלים של ה‪ CC-‬יתקשה להפסיק לחייך‪.‬‬ ‫המכונית הזו היא כמובטח‪ ,‬מכונית קופה‬ ‫גדולה שמצליחה לגרום לנוהג בה ליהנות‬ ‫מנוחות של מנהל ודינמיות של שמאפשרת‬ ‫התנהגות כביש ספורטיבית שמאפשרת את‬ ‫ה”גם וגם” הכל כך נחשק של חובבי הז’אנר‪.‬‬ ‫עוברת את מבחן השכן‬ ‫מגיעים לחניה מול הבית‪ ,‬השכן בוחן אותי‬ ‫ואת המכונית במבט מעט מבולבל‪ .‬אנחנו‬ ‫לא מכירים אישית‪ ,‬אבל הוא חייב לתחקר‬ ‫אותי על השם והדגם של המכונית‪ ,‬היא‬ ‫נראית לו טובה‪ ,‬מבית טוב אבל כזו הוא‬ ‫עדיין לא ראה ‪“ -‬יצא להם יפה”‪ ,‬הוא מציין‬ ‫ואני מסכים בנימוס‪ .‬מדובר כאן במכונית‬ ‫שמוציאה את פולקסווגן מהקופסה‪,‬‬ ‫כמו השירוקו הספורטיבית הקטנה וג’יפ‬ ‫הטוארג המוחצן‪ ,‬מדובר כאן במוצר יוקרה‬ ‫לגיטימי למרות המותג ה”עממי”‪ .‬היא‬ ‫נראית זורמת‪ ,‬מהירה‪ ,‬מזמינה ואנרגטית‪,‬‬ ‫כזו שתסייע לך לנהוג בספונטניות‬ ‫המתבקשת לבעל מכונית קופה‪.‬‬ ‫מבפנים הכול מורכב כראוי ומאובזר‬ ‫כהלכה‪ ,‬בדגם המבחן שקיבלנו אין חלון‬ ‫בגג ‪ -‬פריט רשות במכוניות שונות ורכבי‬ ‫שטח שברוב המקרים עוזר לילדים‬ ‫להעביר את הזמן בנסיעה ללא מסכי‬ ‫טלוויזיה‪ ,‬אך ב‪ ,CC-‬בשל הגג הנמוך נראה‬ ‫שמדובר בפריט חובה‪.‬‬ ‫המנוע בקטלוג נראה לנו “חלש”‪ ,‬אחרי‬ ‫הכול‪“ ,‬רק” ‪ 1.8‬ליטר‪ .‬אבל ה‪ CC-‬שמציעה‬ ‫לנהג תמהיל של “גם וגם” – גם מנהלים וגם‬ ‫ספורט‪ ,‬גם יפה וגם מחושבת‪ ,‬גם עם מנוע‬ ‫חסכוני וגם עם מגדש טורבו‪ ,‬לוקחת אותך‬ ‫בסיבוב מהר‪ ,‬אפילו מהר מאוד‪.‬‬ ‫על פניו‪ ,‬נראה כי מנוע ‪ 2‬הליטרים בגרסה‬ ‫הבכירה נועד לנהגים עם רגל ממש כבדה‬ ‫על דוושת הגז והוא לא הכרח מתבקש‪ .‬את‬ ‫הרישיון ניתן לאבד עם ה‪ CC-‬במהירות‬ ‫מרשימה‪ ,‬האף שלה שמח להיכנס‬ ‫לסיבובים והמכונית משדרת קלילות‬ ‫אופיינית יותר למכוניות קצרות וקלות‬ ‫יותר‪ .‬על המושבים הספורטיביים עדיף‬ ‫לשבת נמוך על מנת להתחבר לכביש‪,‬‬ ‫הם בנויים לכך במיוחד בכדי שתיסע עם‬ ‫המכונית בעיקולים ובהחלקות ישבן‪ ,‬יותר‬ ‫מאשר תיסע איתה בקו ישר או חלילה‬ ‫בפקק בדרך לעבודה‪.‬‬ ‫עצור להתרעננות‬ ‫בנסיעה לצפון‪ ,‬אחת המערכות ב‪CC-‬‬ ‫מודיעה לי לאחר כשעה של נסיעה‪ ,‬כי‬ ‫היא מרגישה שאני עייף וממליצה לעצור‬ ‫להתרעננות עם סימול של כוס אספרסו‬ ‫על לוח המחוונים‪ .‬אני אוטומטית מתעצבן‬ ‫ואז קולט שיש משהו בדבריה של המכונה‪,‬‬ ‫אני מתעשת ובוחר כמו נהג ישראלי טוב‬ ‫להתעלם מהטכנולוגיה וממשיך בנסיעה‬ ‫עם פרצוף ערני יותר‪.‬‬ ‫ה‪ CC-‬החדשה אינה מתאימה לכולם‪.‬‬ ‫למחפשי סלון מהוגן היא תהיה יותר‬ ‫מידי ספורטיבית‪ .‬למחפשי ספורטיביות‬ ‫ילדותיות‪ ,‬קטנות ומהירות היא תהיה מעט‬ ‫“כבדה”‪ ,‬אך למנהלים שמעוניינים במרווח‬ ‫נאה לנוסעים‪ ,‬חווית נהיגה ורוח צעירה‬ ‫מדובר באפשרות אטרקטיבית שמבטיחה‬ ‫לשמור על מערכת היחסים התקינה הן‬ ‫עם האישה בבית והן עם דעת הקהל‬ ‫והדירקטוריון‪.‬‬ ‫‪ 25.4‬קג”מ‬ ‫ב‪ 1500 -‬סל”ד‬ ‫‪ 223‬קמ”ש‬ ‫‪ 8.5‬שניות‬ ‫‪7‬‬ ‫כ‪ 13-‬ק”מ לליטר‬ ‫‪6‬‬ ‫‪ 250,000‬ש”ח‬ ‫‪22‬‬ ‫‪23‬‬ ‫גם אתם יכולים לעשות משהו טוב למען ילדים חולי סרטן‪ .‬לפרטים‪ ,‬תרומות והתנדבות‪:‬‬ ‫ת‪.‬ד‪ 2690 .‬בני ברק מיקוד ‪ ,5112601‬טל‪ ,03-6195977 .‬פקס‪ ,03-6195967 .‬מייל‪www.gdolim.org.il ,[email protected] .‬‬