‫=‬ ‫==‬ ‫‪ 24‬ספטמבר‪2012 ,‬‬ ‫תיגבור – מאגר כוח אדם מקצועי בע"מ‬ ‫‪Standard & Poor’s Maalot‬‬ ‫רחוב אבא הלל סילבר ‪12‬‬ ‫אנליסט אשראי ראשי‪:‬‬ ‫רמת גן‪52506 ,‬‬ ‫צבי בוימר‪ ,‬תל אביב ‪[email protected] ,(972) 3-753-9700‬‬ ‫טל‪03-7539700 :‬‬ ‫אנליסט אשראי משני‪:‬‬ ‫פקס‪03-7539710 :‬‬ ‫מתן בנימין‪ ,‬תל אביב ‪[email protected] ,(972) 3-753-9700‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬ ‫תוכן עניינים================================================‬ ‫חוזקות וחולשות‬ ‫שיקולים עיקריים לדירוג‬ ‫תחזית דירוג‬ ‫נתונים פיננסיים התאמות והשוואות =‬ ‫מחקר קשור‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫תיגבור – מאגר כוח אדם מקצועי בע"מ‬ ‫אישרור דירוג המנפיק‬ ‫‪ilBBB/Stable‬‬ ‫חוזקות וחולשות‬ ‫חוזקות‪:‬‬ ‫•‬ ‫מעמד עסקי מוביל בענף שירותי כוח אדם וסיעוד‪.‬‬ ‫•‬ ‫פיזור לקוחות ממגוון ענפי משק‪ ,‬ואיכות לקוחותיה של החברה‪.‬‬ ‫•‬ ‫יחסי כיסוי טובים עבור רמת הדירוג הנוכחית‪.‬‬ ‫חולשות‪:‬‬ ‫•‬ ‫ריבוי מתחרים בתחומי הפעילות של החברה‪.‬‬ ‫•‬ ‫שיעורי רווחיות נמוכים בענף‪.‬‬ ‫•‬ ‫חשיפה לרגולציה בענף כוח האדם‪.‬‬ ‫•‬ ‫מחזוריות גבוהה בענף כוח האדם בהתאם לתנאים מאקרו כלכליים בישראל‪.‬‬ ‫שיקולים עיקריים לדירוג‬ ‫הדירוג של חברת תיגבור – מאגר כוח אדם מקצועי בע"מ‪ ,‬העוסקת בענף שירותי כוח האדם והסיעוד‪ ,‬מתבסס על מעמדה העסקי המוביל‬ ‫בשוק הישראלי בתחומי הפעילות העיקריים שלה ועל ציפיותינו שהחברה תשמור על פרופיל פיננסי שהולם את הדירוג הנוכחי‪ .‬כמו כן‪,‬‬ ‫הדירוג משקף את הערכתנו שיחסי הכיסוי הטובים עבור רמת הדירוג הנוכחית ימשיכו לתרום ליציבות בפרופיל הסיכון הפיננסי של החברה‪,‬‬ ‫חרף היקף הכנסות ותזרימי מזומנים נמוכים מאד בהשוואה לחברות גלובליות הפועלות בענף‪.‬‬ ‫דירוג החברה נתמך על ידי הגורמים החיוביים הבאים‪ :‬מיצובה כשחקנית גדולה בעלת מוניטין בענף כ"א המקומי המאופיין בשיעורי רווחיות‬ ‫נמוכים אך ביצירת תזרימי מזומנים גבוהים ו‪ capital expenditure -‬נמוך; יתרון לגודל של החברה; פעילות מהותית בתחום הסיעודי אשר‬ ‫מטבעו יציב יותר משירותי כ"א ושמירה ואבטחה; פיזור לקוחות ממגוון ענפי משק; איכות לקוחותיה של החברה; הוותק והניסיון של הנהלת‬ ‫החברה בתחום הכוח אדם; פריסתה הגיאוגרפית הרחבה של החברה ברמה הארצית; התחזקות מגמת מיקור החוץ; שיעור נטישת לקוחות‬ ‫נמוך; ומינוף נמוך יחסית עבור הדירוג הנוכחי‪.‬‬ ‫גורמים חיוביים אלה מתקזזים בחלקם‪ ,‬לדעתנו‪ ,‬ע"י הגורמים השליליים הבאים‪ :‬התחרות החריפה בתחומי הפעילות של החברה; שיעורי‬ ‫הרווחיות הנמוכים בענף; חשיפה לרגולציה בענף כוח האדם; המחזוריות המאפיינת את ענף כוח האדם בהתאם לתנאי המאקרו בישראל;‬ ‫חסמי כניסה נמוכים לענף ברמה המקומית )על אף יתרון לגודל שמהווה חסם כניסה ברמה הארצית(; תלות במוסד לביטוח לאומי בכל‬ ‫‪2‬‬ ‫‪Standard & Poor’s Maalot September 24, 2012‬‬ ‫‪S&P Maalot. All rights reserved. No reprint or dissemination without S&P Maalot’s permission. See Terms of Use/Disclaimer on the last page.‬‬ ‫הקשור בשירותי כוח אדם סיעודי; נתח השוק הנמוך יחסית של תיגבור מתוך כלל שוק אספקת שירותי אבטחה בישראל המאופיין בתחרות‬ ‫מרובה; היקף פעילות קטן בהשוואה לחברות בינלאומיות ; והיעדר מדיניות פיננסית מוצהרת‪.‬‬ ‫תרחיש ‪ S&P‬תפעולי בסיסי‬ ‫בתרחיש הבסיסי שלנו‪ ,‬אנו מעריכים כי בשנתיים הקרובות רמת ההכנסות של החברה תעלה בשיעור חד‪-‬ספרתי נמוך לצד שמירה על‬ ‫שיעורי הרווח התפעולי‪ .‬אנו מניחים כי ה‪ EBITDA -‬המתואם של החברה יעמוד על כ‪ 18 -‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪ 2012‬ויגדל בשיעור חד‪-‬ספרתי‬ ‫נמוך בשנת ‪ .2013‬ההנחות העומדות בבסיס הערכתנו הן גידול של כ‪ 2.5% -‬ברמת ההכנסות של החברה ב‪ 2012 -‬ו‪ 2013 -‬בהינתן צבר‬ ‫החוזים הקיים‪ ,‬היציבות שהחברה הפגינה ברבעונים האחרונים‪ ,‬ובהינתן הפעלתו של בית האבות משכנות הזהב שלהערכתנו יניב כ‪3 -‬‬ ‫מיליון ‪ ₪‬רווח תפעולי בשנה )בתפוסה מלאה(‪ .‬שיעור החדירה של עובדי קבלן בישראל הוא גבוה יחסית ונע בין ‪ 5%‬ל‪ 10% -‬כך שבטווח‬ ‫הארוך איננו מעריכים גידול מהותי בביקוש לעובדי קבלן שיתורגם לצמיחה מהותית בפעילות החברה‪.‬‬ ‫החברה מציגה שיעורי רווחיות מקובלים לענף‪ ,‬גם בהשוואה לחברות אירופאיות דומות גדולות‪ ,‬עובדה המשקפת את היעילות התפעולית‬ ‫של החברה‪ .‬שיעור ה‪ EBITDA -‬המתואם להכנסות עלה ל‪ 4.1% -‬בשנת ‪ 2011‬מ‪ 3.5% -‬בשנת ‪ 2010‬וב‪ 12 -‬החודשים שהסתיימו בסוף‬ ‫יוני ‪ 2012‬עמד על ‪ .3.8%‬אנו מעריכים כי בטווח הבינוני החברה תמשיך להציג שיעור ‪ EBITDA‬להכנסות בין ‪ 3%‬ל‪ 4% -‬כל עוד תמשיך‬ ‫להתמקד בפעילויות הליבה שלה‪.‬‬ ‫תרחיש ‪ S&P‬בסיסי ‪ -‬תזרימי מזומנים ומבנה הון‬ ‫יחס החוב המותאם ל‪ EBITDA -‬בתקופת ‪ 12‬החודשים שהסתיימו ב‪ 30 -‬ביוני‪ 2012 ,‬עמד על ‪ 3.7x‬לעומת ‪ 3.4x‬בשנת ‪ 2011‬ולעומת‬ ‫‪ 3.8x‬ב‪ .2010 -‬בתרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים כי יחס החוב ל‪ EBITDA -‬המתואם לשנת ‪ 2012‬יעמוד על ‪ ,3.9x‬וזאת כאמור בהינתן‬ ‫הערכתנו ל‪ EBITDA -‬בשנת ‪ 2012‬וכן שמירה על רמת החוב נטו בסביבות ה‪ 70 -‬מיליון ‪.₪‬‬ ‫הערכתנו מבוססת על ציפיותינו כאמור לסביבת פעילות מאתגרת‪ ,‬ומנגד‪ ,‬שמירה על רמת החוב הנוכחית‪ .‬כמו כן‪ ,‬איננו מצפים לחלוקת‬ ‫דיבידנדים גבוהה מזו שראינו בשנים האחרונות‪ .‬תרחיש הבסיס שלנו אינו משקלל השקעות נוספות גדולות שאם יתרחשו‪ ,‬ככל הנראה‪,‬‬ ‫ימומנו באמצעות חוב חדש ומזומן‪ .‬השקעות כאמור עלולות להוביל את יחסי הכיסוי לרמה שאינה תואמת את הדירוג הנוכחי‪ ,‬לדעתנו‪ .‬יש‬ ‫לציין כי לנוכח בסיס ה‪ EBITDA -‬הקטן של החברה‪ ,‬יחסי המינוף מאופיינים ברגישות גבוהה לשינויים בשיעורי הרווח של החברה ושינוי‬ ‫לרעה‪ ,‬כאמור‪ ,‬מעבר לתחזית הנוכחית שלנו עלול להוביל לפעולת דירוג שלילית‪.‬‬ ‫נזילות‬ ‫רמת הנזילות של תיגבור הנה "פחות ממספקת" על פי הקריטריונים שלנו‪ .‬רמת הנזילות הנוכחית נשענת על יתרות מזומן ושווי מזומנים‬ ‫בסך כ‪ 66 -‬מיליון ‪ ₪‬נכון ל‪ 30 -‬ביוני ‪ ,2012‬תזרים מזומנים פרמננטי חיובי בשנים הקרובות‪ .‬מנגד‪ ,‬אנו צופים הוצאות‬ ‫‪capital‬‬ ‫‪ expenditure‬נמוכות יחסית וחלוקת דיבידנדים שמרנית לצד חוב פיננסי לזמן קצר וחלויות שוטפות של כ‪ 76 -‬מיליון ‪₪‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬נכון לסוף יוני ‪ ,2012‬לחברה מסגרות אשראי פנויות בבנקים בהיקף של כ‪ 42 -‬מיליון ‪ ,₪‬אך מסגרות אלו הינן קצרות מועד לתקופה‬ ‫של עד ‪ 12‬חודשים והמתודולוגיה שלנו אינה מתייחסת לקווי אשראי מסוג זה כמקורות לצורך מדידת יחסי הנזילות‪.‬‬ ‫על פי הקריטריונים שלנו‪ ,‬אנו מעריכים כי היחס בין המקורות של החברה לשימושים יעמוד על ‪ 1.0x‬בשנת ‪ 2012‬ועל ‪ 0.7x‬בשנת ‪.2013‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪Standard & Poor’s Maalot September 24, 2012‬‬ ‫‪S&P Maalot. All rights reserved. No reprint or dissemination without S&P Maalot’s permission. See Terms of Use/Disclaimer on the last page.‬‬ ‫בתרחיש הבסיס שלנו אנו מניחים כי המקורות העומדים לרשות החברה נכון ליום ה‪ 30 -‬ביוני‪ 2012 ,‬הן‪:‬‬ ‫•‬ ‫מזומן ונכסים פיננסיים סחירים בהיקף של כ‪ 66 -‬מיליון ‪;₪‬‬ ‫•‬ ‫ותזרים מפעילות שוטפת‪ ,‬אחרי הוצאות מימון‪ ,‬של כ‪ 16 -‬מיליון ‪ ₪‬עד לסוף שנת ‪.2013‬‬ ‫ההנחות שלנו לגבי השימושים של החברה נכון ליום ה‪ 30-‬ביוני‪ 2012 ,‬הן‪:‬‬ ‫•‬ ‫תשלום חלויות חוב של כ‪ 22 -‬מיליון ‪ ₪‬עד לסוף שנת ‪;2013‬‬ ‫•‬ ‫פירעון חוב ‪) on-call‬אנו מניחים החזר לצורך החישוב( של כ‪ 61 -‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪;2012‬‬ ‫•‬ ‫חלוקת דיבידנד של כ‪ 6.5 -‬מיליון ‪ ₪‬עד לסוף שנת ‪;2013‬‬ ‫•‬ ‫והשקעות הוניות )‪ (capital expenditure‬בסך כ‪ 11 -‬מיליון ‪ ₪‬עד לסוף שנת ‪.2013‬‬ ‫למרות האמור‪ ,‬רמת הנזילות אינה גורעת מהדירוג הנוכחי בשל הערכתנו לנגישות החברה למערכת הבנקאית‪ ,‬שמירה על מרווח מספק‬ ‫במסגרת אמות המידה הפיננסיות שהיא נדרשת לעמוד בהן בקשר להלוואותיה‪ ,‬עמידה ביחס בטוחות לחוב כחלק מהחוב המובטח והצפי‬ ‫שלנו לכך שהחברה תמשיך לממן את פעילותיה באמצעות מיחזור חובות ללא הערמת קשיים משמעותיים מצד המערכת הבנקאית‪ ,‬כפי‬ ‫שנעשה בעבר‪ .‬כל אלה יחד עם לוח סילוקין יחסית שטוח )פירעון קרן של כ‪ 22 -‬מיליון ‪ ₪‬בשנתיים הבאות‪ ,‬לא כולל את החוב הפיננסי‬ ‫לזמן קצר שאנו צופים שימוחזר( אמורים לכסות את הצרכים של הקבוצה בטווח הזמן הקרוב‪.‬‬ ‫חוב מובטח )‪(Secured debt‬‬ ‫אגרות חוב סדרה א'‪ ,‬בסך כ‪ 22 -‬מיליון ‪ ,₪‬מגובות פארי פאסו עם המערכת הבנקאית‪ ,‬בשעבוד צף על יתרת הלקוחות בספרי החברה‪.‬‬ ‫דירוג אג"ח סדרה א' גבוה בנוץ' מדירוג המנפיק‪ ,‬על רקע הערכתנו אודות קיומו של ביטחון גבוה בנוגע לכיסוי מלא של אגרות החוב סדרה‬ ‫א' במידה והאג"ח תגענה לחדלות פירעון‪.‬‬ ‫הדירוג משקף את איכות הנכסים הגבוהה של הבטוחות המשועבדות‪ ,‬הערכתנו לעמידתה של תיגבור ביחס הנדרש של לקוחות לחוב‬ ‫פיננסי נטו שלא יפחת מ‪ ,130% -‬פירעון קרן בשנתיים הקרובות ומשטר חדלות פירעון נוח יחסית בישראל‪.‬‬ ‫תחזית דירוג‬ ‫תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שתיגבור תשמור על מעמדה העסקי בענף כוח האדם והסיעוד בישראל למרות התחרות‬ ‫הגוברת‪ ,‬וכן שהחברה תמשיך להפגין ביצועים תפעוליים יציבים ברבעונים הקרובים ותשמור על רמת הנזילות הנוכחית‪.‬‬ ‫אנו רואים יחס חוב פיננסי מתואם ל‪ EBITDA -‬שלא יעלה על ‪ 5.0x‬כיחס כהולם את הדירוג הנוכחי‪ .‬ירידה משמעותית ברווחיות‪ ,‬או אימוץ‬ ‫של מדיניות פיננסית אגרסיבית יותר‪ ,‬בין אם על ידי חלוקת דיבידנדים גבוהים‪ ,‬ובין אם עקב עלייה משמעותית בחוב הפיננסי‪ ,‬עשויים‬ ‫להוביל לפעולת דירוג שלילית‪ .‬בהינתן הפרופיל הפיננסי הקיים‪ ,‬פעולת דירוג חיובית אינה נראית סבירה בטווח הבינוני‪.‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪Standard & Poor’s Maalot September 24, 2012‬‬ ‫‪S&P Maalot. All rights reserved. No reprint or dissemination without S&P Maalot’s permission. See Terms of Use/Disclaimer on the last page.‬‬ ‫נתונים פיננסיים התאמות והשוואות‬ ‫אנו מבצעים התאמות לנתונים המדווחים של תיגבור‪ .‬ההתאמות הנ"ל באות לידי ביטוי הן ברמת החוב הפיננסי והן במדידת תזרים‬ ‫המזומנים‪.‬‬ ‫להלן ההתאמות העיקריות‪:‬‬ ‫•‬ ‫קיזוז עודפי מזומנים )מזומנים שאינם מיועדים להשקעות ברכוש קבוע או בהון חוזר( מהחוב הפיננסי המדווח‪.‬‬ ‫•‬ ‫היוון חוזי ליסינג תפעולי לטווח ארוך והוספתם לחוב המדווח‪.‬‬ ‫•‬ ‫תוספות ל‪ ,EBITDA -‬ל‪ FFO -‬ולתזרים מפעילות שוטפת‪ ,‬בגין מרכיבי הריבית והפחת של תשלומי הליסינג העתידיים שהוונו‬ ‫לחוב‪.‬‬ ‫•‬ ‫‪5‬‬ ‫תוספות ל‪ ,EBITDA -‬ל‪ FFO -‬ולתזרים מפעילות שוטפת ‪,‬בשל התחייבויות בגין הטבות לעובדים והוספה לחוב המדווח‪.‬‬ ‫‪Standard & Poor’s Maalot September 24, 2012‬‬ ‫‪S&P Maalot. All rights reserved. No reprint or dissemination without S&P Maalot’s permission. See Terms of Use/Disclaimer on the last page.‬‬ Standard & Poor’s Maalot September 24, 2012 S&P Maalot. All rights reserved. No reprint or dissemination without S&P Maalot’s permission. See Terms of Use/Disclaimer on the last page. 6 Standard & Poor’s Maalot September 24, 2012 S&P Maalot. All rights reserved. No reprint or dissemination without S&P Maalot’s permission. See Terms of Use/Disclaimer on the last page. 7 Standard & Poor’s Maalot September 24, 2012 S&P Maalot. All rights reserved. No reprint or dissemination without S&P Maalot’s permission. See Terms of Use/Disclaimer on the last page. 8 ‫מחקר קשור‬ ‫•‬ ‫למידע אודות המתודולוגיה שלנו לבחינת נזילות חברות וההשפעה על הדירוג ראה‪ :‬מתודולוגיה – "הערכת רמת הנזילות‬ ‫למנפיק"‪ ,‬ספטמבר ‪2011‬‬ ‫את המאמר המתודולוגי המוזכר ניתן למצוא באתר ‪:Standard & Poor's Maalot‬‬ ‫‪http://www.maalot.co.il/data/uploads/pdfs/haarahat_nezilut.pdf‬‬ ‫• למידע אודות המתודולוגיה שלנו לדירוג הנפקות ראה‪ :‬מתודולוגיה – "מתודולוגיה לדירוגי הנפקות בסולם המקומי"‪ ,‬פברואר ‪2010‬‬ ‫את המאמר המתודולוגי המוזכר ניתן למצוא באתר ‪:Standard & Poor's Maalot‬‬ ‫‪http://www.maalot.co.il/publications/MT20120322152400.pdf‬‬ ‫פרטים כלליים )נכון ל‪ 24 -‬לספטמבר‪(2012 ,‬‬ ‫תיגבור בע"מ‬ ‫סדרה א'‬ ‫‪ilBBB/Stable‬‬ ‫‪ilBBB+‬‬ ‫היסטוריית דירוג המנפיק‬ ‫‪-9‬ספטמבר‪2009-‬‬ ‫‪-13‬יוני‪2009-‬‬ ‫‪ilBBB/Stable‬‬ ‫‪ilA-/Stable‬‬ ‫חלויות חוב )מיליוני ‪(₪‬‬ ‫נכון ל‪ 30 -‬ביוני‪:2012,‬‬ ‫‪72‬‬ ‫*‪:2012‬‬ ‫‪:2013‬‬ ‫‪:2014‬‬ ‫‪:2015‬‬ ‫‪ 2016‬ואילך‪:‬‬ ‫‪10.8‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪3.3‬‬ ‫‪14.3‬‬ ‫* אם זה כולל הלוואות ‪ ,on-call‬יש לציין בהערת שוליים כאן‪.‬‬ ‫* כולל הלוואות ‪.on-call‬‬ ‫אנליסט אשראי ראשי‪:‬‬ ‫צבי בוימר‪ ,‬תל אביב ‪[email protected] ,(972) 3-753-9700‬‬ ‫אנליסט אשראי משני‪:‬‬ ‫מתן בנימין‪ ,‬תל אביב ‪[email protected] ,(972) 3-753-9700‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪Standard & Poor’s Maalot September 24, 2012‬‬ ‫‪S&P Maalot. All rights reserved. No reprint or dissemination without S&P Maalot’s permission. See Terms of Use/Disclaimer on the last page.‬‬ ‫התוכן המופיע באתר ‪") ("S&P") Standard & Poor's Maalot‬האתר"(‪ ,‬לרבות דירוגי המנפיק; דירוגי ההנפקה; ה‪;(RES-‬‬ ‫הערכות החוסן הפיננסי; דירוגי ההלוואות וההנפקות הפרטיות; הדירוגים הגלובלים; המאמרים וכן הדירוגים על פי סולם הדירוג‬ ‫הבינלאומי של ‪) S&P‬ביחד ולחוד‪" ,‬התוכן"( מבוסס על מידע שנתקבל מ‪ S&P-‬וממקורות אחרים אשר ‪ S&P‬מאמינה כי הינו‬ ‫מהימן‪ .‬המאמרים המופיעים באתר מבוססים על מאמרים אשר נכתבו ונוסחו ע"י הצוות המקצועי הגלובלי של & ‪Standard‬‬ ‫‪ Poor's‬בשפה האנגלית‪ ,‬ועברו שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים והתאמות שונות על מנת להופיע באתר בשפה העברית‪ S&P .‬אינה‬ ‫מבקרת את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬אי דיוקים או חוסרים הנובעים מביצוע‬ ‫שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים‪ ,‬התאמות ו‪/‬או מחיקות במאמרים‪ ,‬בין היתר תוך כדי ביצוע פעולות תרגום המאמרים והתאמתם לאתר‬ ‫בשפה העברית כאמור לעיל‪.‬‬ ‫מובהר בזאת כי התוכן אינו משקף סיכונים הקשורים ו‪/‬או הנובעים מהפרות‪ ,‬במעשה או במחדל של איזו מן ההתחייבויות שנטלו‬ ‫על עצמם הגופים המדורגים ו‪/‬או אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים שהציגו גופים אלה‪ ,‬או העובדות שבבסיס חוות הדעת‬ ‫שניתנו ל‪ S&P-‬כתנאי לקבלת התוכן‪ ,‬פעולות או מחדלים שבוצעו במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדין‪.‬‬ ‫התוכן‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬דוחות הדירוג והערכת החוסן הפיננסי‪ ,‬מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של ‪ S&P‬נכון למועד‬ ‫פרסומו‪ ,‬ואינו מהווה דבר שבעובדה‪ ,‬או המלצה לרכוש‪ ,‬להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם‪ ,‬או לקבלת החלטה בעניין ביצוע‬ ‫השקעות כלשהן‪ S&P .‬אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו‪ .‬אין להסתמך על התוכן בקבלת‬ ‫החלטות בנוגע להשקעות‪ S&P .‬אינה משמשת כ"מומחה" או יועץ לעניין השקעות ו‪/‬או ניירות ערך עבורך‪.‬‬ ‫©כל הזכויות בתוכן שמורות ל‪ .S&P-‬אין להעתיק‪ ,‬לצלם‪ ,‬להפיץ‪ ,‬לשנות‪ ,‬לבצע הנדסה חוזרת‪ ,‬לאחסן במאגר מידע או מערכת‬ ‫לאחזור מידע‪ ,‬או לעשות כל שימוש מסחרי בתוכן זה‪ ,‬מכולו או מקצתו‪ ,‬ללא קבלת הסכמת ‪ S&P‬מראש ובכתב‪ .‬אין לעשות בתוכן‬ ‫כל שימוש מעבר לשימוש המפורט במסמך זה‪ ,‬בתנאי השימוש ובמדיניות הפרטיות‪.‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪Standard & Poor’s Maalot September 24, 2012‬‬ ‫‪S&P Maalot. All rights reserved. No reprint or dissemination without S&P Maalot’s permission. See Terms of Use/Disclaimer on the last page.‬‬