‫מנ חם ב ג ין ‪ 7‬ר מת ג ן‬
‫טל '‪03-6114242 :‬‬
‫השפעת הבחירות על כלכלת ישראל בשנת ‪ ,2015‬ה‪ 3 -‬בדצמבר ‪2014‬‬
‫הממד הפוליטי‬
‫הממשלה התפרקה‪ ,‬הכנסת מתפזרת‪ ,‬והבחירות הוקדמו לסוף‬
‫מרץ ‪ ,2015‬לאחר שנתיים בלבד מהבחירות האחרונות‪ .‬זו‬
‫הייתה קואליציה המורכבת מ‪ 5 -‬מפלגות )יש עתיד ‪ ,19‬ליכוד‬
‫‪ ,18‬ישראל בייתנו ‪ ,13‬הבית היהודי ‪ ,12‬והתנועה ‪ ,(6‬שפעלה‬
‫ללא מכנה משותף במדיניות כלכלית‪ ,‬פוליטית או חברתית‪.‬‬
‫התוצאה הסופית הייתה "כתובה על הקיר" כבר ביומה הראשון‬
‫של הקואליציה‪.‬‬
‫הבחירות שהוקדמו אינן מיותרות‪ ,‬כי בבחירות האחרונות לא‬
‫הייתה הכרעה של הבוחר‪ ,‬והממשלה שהורכבה פעלה תמיד‬
‫בשני כיוונים מנוגדים‪ ,‬בכל אחת מהחזיתות‪.‬‬
‫כיוון שלא הייתה משילות אמיתית‪ ,‬ולא היה כיוון ברור באף אחד‬
‫מהתחומים המרכזיים של מדינת ישראל‪ ,‬טוב להן‪ ,‬לממשלה‬
‫ולכנסת שנתפזרו‪.‬‬
‫התקווה שלנו כמדינה דמוקרטית היא‪ ,‬שבבחירות הקרובות‬
‫תהיה הכרעה של הבוחר על הכיוון‪ .‬אחרת‪ ,‬חוסר המשילות‬
‫יחזור על עצמו‪ .‬להכרעה תידרש מפלגה שתזכה במספר ח"כים‬
‫גדול משמעותית בהשוואה למפלגות האחרות‪ ,‬וזאת כדי שתוכל‬
‫להנהיג גוש גדול שיהיה מתואם בתוכו‪.‬‬
‫ואולם צריך להפנים שתוצאות הבחירות הקרובות יכולות להביא‪,‬‬
‫בהסתברות לא מבוטלת‪ ,‬לחוסר הכרעה נוסף‪.‬‬
‫הממד המאקרו הכלכלי‬
‫"כלכלת בחירות" כבר אינה קיימת במובנה ההיסטורי‪ .‬וכיוון שאין‬
‫בתקציב לשנת ‪ 2015‬שהוגש לאישור הכנסת כל "בשורה"‪,‬‬
‫העדרו של תקציב אינו מהווה בעיה‪.‬‬
‫בפועל המדינה תנוהל על פי תקציב ‪) 2014‬כל חודש ‪ 1/12‬של‬
‫תקציב ‪ ,(2014‬כאשר בראייה כוללת הוא אינו שונה מהתקציב‬
‫שהוגש לממשלה לשנת ‪.2015‬‬
‫הרוב המכריע של הרפורמות‪ ,‬בהן החלו לטפל בשנתיים‬
‫האחרונות‪ ,‬מובלות למעשה ע"י פקידי המשרדים הממשלתיים‪.‬‬
‫לכן סביר‪ ,‬שרפורמות שאכן ראויות תקודמנה גם ע"י הממשלה‬
‫החדשה שתקום‪.‬‬
‫לפעול עם תקציב של ‪ ,2014‬בשנה שנייה של האטה חדה‬
‫בפעילות הכלכלית‪ ,‬יגרור את המשק לצמיחה הנמוכה מ‪ 2%-‬גם‬
‫בשנת ‪ .2015‬התוצאה עלולה להיות מיתון נוסף בפעילות המשק‬
‫ושיעור אבטלה שצפוי להגיע ליותר מ‪.8%-‬‬
‫היתרון היחיד של השימוש בתקציב ‪ 2014‬גם בשנת ‪ 2015‬הוא‪,‬‬
‫שהגירעון בשנת ‪ 2015‬צפוי להיות נמוך מ‪ 3-‬אחוזי תוצר‪.‬‬
‫במצב שנוצר נראה‪ ,‬שהאינפלציה בשנת ‪ 2015‬צפויה להיות כ‪-‬‬
‫‪ .0.4%‬לכן אנו מעריכים שהריבית המוניטרית תישאר קרובה ל‪-‬‬
‫‪ 0%‬לאורך כל ‪.2015‬‬
‫הפיחות בשקל‪ ,‬של יותר מ‪ 12%-‬בשער החליפין מול הדולר‪,‬‬
‫שינה לחלוטין את הרווחיות של הייצור המקומי והייצוא‪ .‬אנו‬
‫מעריכים‪ ,‬שהפיחות יישאר וכי תהיה לכך השפעה חיובית על‬
‫ההאצה בפעילות המשק‪ ,‬אולם רק בשנת ‪.2016‬‬
‫להערכתנו התחזקות הדולר בעולם תימשך‪ ,‬ועל כן ניתן לצפות‬
‫להמשך פיחות זוחל גם בשנת ‪.2015‬‬
‫הנפילה הגדולה במחיר הנפט של כ‪ ,35% -‬שעלייה התרענו‬
‫שנים‪ ,‬מייצגת עודפי היצע עולמיים ולהערכתנו מחיר חבית נפט‬
‫יישאר באזור ה‪ 70-‬דולר לתקופה ארוכה‪ .‬עם זאת יש לצפות‬
‫לתנודתיות משמעותית סביב מחיר זה‪.‬‬
‫המשמעות הגדולה של הירידה במחיר הנפט היא ירידה‬
‫משמעותית בכל מחירי הסחורות בעולם ולכן יש לצפות למגמה‬
‫של אינפלציה נמוכה מאוד בעולם בשנים הקרובות‪.‬‬
‫נראה‪ ,‬שמימון מבצע "צוק איתן"‪ ,‬שגרם להוצאות כבדות‬
‫למערכת הביטחון בשנת ‪ ,2014‬יהיה כולו מעודפי תקציב ‪.2014‬‬
‫יתרה מכך‪ ,‬עקב העודפים שהצטברו בשנת ‪ ,2014‬נראה‬
‫שמערכת הביטחון תוכל לקבל מקורות שאושרו לה לשנת ‪.2015‬‬
‫שוק הדיור‬
‫ביטול חוק מע"מ אפס חיובי מאוד למשק והדבר מקטין את אי‬
‫הוודאות ומאפשר הגדלת ההיצע‪ .‬לדעתנו‪ ,‬ביטול המע"מ לא היה‬
‫מוריד את מחירי הדירות בישראל ועל כן טוב שהחוק בוטל‪.‬‬
‫ביטול חוק הפטור ממע"מ מקטין את ההוצאה בכ‪ 2-‬מיליארדי‬
‫שקלים ומאפשר למדינה להפשיר יותר קרקעות כדי להוריד את‬
‫המחירים‪.‬‬
‫העלות הכלכלית של הבחירות לכנסת הינה חסרת משמעות‬
‫במונחים מאקרו כלכליים‪ .‬הזרמה של ‪ 2‬מיליארדי שקלים למשק‪,‬‬
‫למימון הבחירות בזמן של ההאטה‪ ,‬לא גרועה יותר מהרעיון של‬
‫בזבוז ‪ 2‬מיליארדי שקלים לחוק הפטור ממע"מ בדירות‪.‬‬
‫אנו מטילים ספק ביכולת להפוך את "מחיר המטרה" לאפקטיבי‬
‫בתקופה הקרובה‪ .‬לכן נודעת חשיבות עצומה להפשרת קרקעות‬
‫מסיבית על ידי רשות מקרקעי ישראל‪ .‬לכך לא צריך חוק‪.‬‬
‫אנו מעריכים שממשלה חדשה תקום באפריל ותקציב המדינה‬
‫לשנת ‪ 2015‬יאושר בכנסת רק ביולי‪ .‬לכן נראה‪ ,‬שהתקציב יהיה‪,‬‬
‫גם הפעם‪ ,‬תקציב לשנים ‪.2016 – 2015‬‬
‫ממשלת המעבר חייבת להתמקד עתה בהאצת הבניה באמצעות‬
‫הפשרת קרקעות ובכל פעולה אחרת‪ ,‬שניתן לבצע‪ ,‬כך שבשנת‬
‫‪ 2015‬יתחילו בבניית ‪ 50,000‬יחידות דיור‪.‬‬
‫מבחינה כלכלית‪ ,‬תקציב המדינה לשנת ‪ 2015‬כבר נקבע‪.‬‬
‫במהותו הוא‪ ,‬כאמור‪ ,‬התקציב של שנת ‪ ,2014‬עם מגבלות‪.‬‬
‫לדעתנו‪ ,‬שוק הבניה למגורים הוא השוק היחיד בו הממשלה‬
‫יכולה להיות אפקטיבית בחודשים הקרובים והיא צריכה‬
‫להתמקד בכך בכדי לאפשר גידול בפעילות‪.‬‬
‫החיסרון העצום של שימוש במסגרת תקציב ‪ 2014‬לניהול‬
‫הכלכלה בשנת ‪ ,2015‬הוא שאינו מטפל כלל בבעיה של ההאטה‬
‫הגדולה במשק‪ .‬תקציב ‪ 2014‬הניח צמיחה של ‪ 3.8%‬ובפועל‬
‫הצמיחה היא כ‪ 2%-‬בלבד !‬
‫© זכויות היוצרים בידי מודלים כלכליים בע"מ‪.2014 ,‬‬
‫סיכום התחזית‬
‫מדדים עיקריים להתפתחות המשק‬
‫ממוצעים שנתיים‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪2015‬‬
‫אינפלציה במהלך השנה‬
‫‪1.6%‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫‪0.4%‬‬
‫שקל לדולר‬
‫‪3.86‬‬
‫‪3.61‬‬
‫‪3.58‬‬
‫‪4.00‬‬
‫שקל לאירו‬
‫‪4.95‬‬
‫‪4.80‬‬
‫‪4.75‬‬
‫‪4.93‬‬
‫דולר לאירו‬
‫‪1.29‬‬
‫‪1.33‬‬
‫‪1.33‬‬
‫‪1.23‬‬
‫ריבית מוניטארית‬
‫‪2.4%‬‬
‫‪1.4%‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫ריבית מוניטארית ארה"ב‬
‫‪0.1%‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫אג"ח שחר ל‪ 10-‬שנים‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪2.8%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫אג"ח ארה"ב ל‪ 10-‬שנים‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪2.4%‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫צמיחה‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪3.3%‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫צמיחה ללא גז‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫שיעור אבטלה‬
‫‪6.9%‬‬
‫‪6.2%‬‬
‫‪6.3%‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫הבהרה ואזהרה !‬
‫סקירה זו של מודלים כלכליים בע"מ מייצגת את דעותיהם של כלכלני החברה ואין באמור‬
‫כאן משום המלצה לרכישה ו‪/‬או מכירה של ני"ע כלשהו‪ ,‬או תחליף לייעוץ אישי ולבחינת‬
‫"צרכי לקוח"‪ .‬הסקירה עוסקת בתחזיות‪ ,‬אשר במהותן אינן ודאיות‪ .‬הנתונים בפועל יכולים‬
‫לסטות משמעותית מהתחזיות‪ .‬לשימוש מושכל בתחזיות אלו יש הכרח במיומנות שאינה‬
‫נחלת הכלל ואין לעשות בהן שימוש ללא ייעוץ מקצועי מתאים‪ .‬המידע המוצג כאן הוא חלקי‪,‬‬
‫ועלולים לחול בו טעויות‪ .‬מודלים כלכליים ו‪/‬או מודלים שוקי הון ו‪/‬או מי מעובדיהן אינן נושאים‬
‫באחריות כלשהי לגבי החומרים הכתובים כאן‪ .‬אי מימושן של התחזיות והערכות לא יהווה‬
‫עילה כל שהיא לתביעה בגין נזקים ישירים או עקיפים שיגרמו עקב השימוש בהן‪.‬‬
‫מודלים שוקי הון בע"מ הינה חברה לניהול השקעות שבשליטת בעלי מניות חברת מודלים‬
‫כלכליים‪ .‬בבעלות מודלים שוקי הון חברה לניהול קרנות נאמנות‪ ,‬מודלים קרנות נאמנות‬
‫בע"מ‪ .‬מודלים שוקי הון ומודלים קרנות נאמנות מחזיקות וסוחרות במניות‪ ,‬באג"ח ישרלאיות‬
‫וזרות ובמטבע חוץ לסוגיהם הן בשוק מקומי והן בשווקי חו"ל‪ .‬לתיקי ההשקעות המנוהלים‬
‫ע"י החברות הנ"ל‪ ,‬כמו גם לקרנות הנאמנות יכולה להיות חשיפה משמעותית למט"ח‬
‫ולדולר בפרט‪ .‬כמו כן עשויה להיות חשיפה משמעותית לאג"ח ממשלתי ולאג"ח‬
‫קונצרני בין מקומי לבין זר‪.‬‬
‫© זכויות היוצרים בידי מודלים כלכליים בע"מ‪.2014 ,‬‬
‫מנ חם ב ג ין ‪ 7‬ר מת ג ן‬
‫טל '‪03-6114242 :‬‬
‫שוק האג"ח בישראל‪ ,‬ה‪ 1 -‬בדצמבר ‪2014‬‬
‫הורדת הדרוג לישראל‬
‫התנהגות הריבית המוניטרית‬
‫חברת הדרוג פיץ )‪ (FITCH‬הורידה "בשוליים" את הדרוג של‬
‫ישראל מ ‪ A‬חיובי‪ ,‬ל‪ A -‬יציב‪ .‬זאת כאשר הדרוג של ‪S&P‬‬
‫הוא ‪ +A‬יציב וגם הדרוג של מודיס הוא ‪ 1A‬יציב‪.‬‬
‫הדירוג של פיץ היה תמיד נמוך מזה של שתי חברות הדרוג‬
‫האחרות והציפיה היתה שפיץ ישווה‪ .‬עכשיו ברור שפיץ מדרג‬
‫את ישראל במדרגת משנה אחת נמוכה יותר‪.‬‬
‫ההורדה הנוכחית מוסברת בירידת קצב צמיחה‪ ,‬בעליית‬
‫הגירעון בתקציב לכ‪ 3.4% -‬תוצר‪ ,‬בעלייה בפעילות הטרור‪,‬‬
‫במבצע "צוק איתן"‪ ,‬שהמחיש את פוטנציאל שיבוש החיים‬
‫ומשקל הוצאות הביטחון ובמגמה של אי יציבות פוליטית‬
‫ומדינית‪.‬‬
‫ולמרות הכל‪ ,‬הדרוג הוא ‪ A‬יציב‪ .‬זאת כאשר הדרוג של‬
‫ספרד ואיטליה הוא ‪ .BBB‬כלומר‪ ,‬ישראל מדורגת גבוה‬
‫משתי מדינות ענק אירופאיות‪ ,‬החברות בגוש האירו‪ .‬אולם‬
‫ראוי שנזכור שהשינוי השולי בדרוג עתה אינו באמת קריטי‪.‬‬
‫אין לשלול את האפשרות שגם שתי חברות הדרוג האחרות‬
‫עשויות להוריד את הדרוג ל‪) A -‬באמת‪ ,‬זה לא יהיה אסון(‪.‬‬
‫לשמחתנו‪ ,‬המציאות היום היא שתושבי ישראל הם אלו‬
‫שמלווים נטו לעולם ולא לווים נטו מהעולם‪ .‬עודף הנכסים נטו‬
‫של ישראל הוא כ‪ 90 -‬מיליארד ‪ $‬והרזרבות בבנק ישראל גם‬
‫הן מתקרבות לסכום כזה‪ .‬זהו שינוי מהותי במצבה הפיננסי‬
‫של המדינה‪ ,‬הפוך למה שהיה ברוב שנות המאה ה‪.20 -‬‬
‫כאן המקום גם להזכיר‪ ,‬כי חברת הדירוג ‪ S&P‬הורידה לפני‬
‫יותר מ‪ 3-‬שנים את הדרוג של ממשלת ארה"ב מ‪ AAA -‬ל‪-‬‬
‫‪ ,+AA‬וזאת כאשר היא מדרגת את סינגפור כ‪AAA -‬‬
‫מושלמת )מדינה בגודל של העיר ניו יורק(‪ .‬ואכן התברר שלא‬
‫הייתה להורדת הדרוג כל משמעות‪ .‬היום התשואה על אג"ח‬
‫של ממשלת ארה"ב היא ‪ 2.17%‬למח"מ של ‪ 10‬שנים‬
‫)בדיוק כמו סינגפור(‪ ,‬וזאת למרות שנגמרה ההרחבה‬
‫המוניטרית‪.‬‬
‫המסקנה שלנו היא‪ ,‬שאין משמעות גדולה לשינויים שוליים‬
‫בדרוג‪ .‬כאשר בחלק משמעותי מהמקרים השינויים בדרוג‬
‫מתבצעים לאחר שהמידע הרלוונטי כולו ידוע‪ ,‬גלוי‪ ,‬ומפורסם‪.‬‬
‫שוק האג"ח הממשלתי בישראל‬
‫שווקי האג"ח הממשלתיות נמצאים בשנים האחרונות במצב‬
‫"חדש"‪ ,‬הנובע בעיקר מהתופעה העולמית שלא נצפתה‬
‫והחלה בסוף ‪ - 2008‬ריבית מוניטרית ‪ .0%‬ריבית אפס הינה‬
‫עובדה קיימת בארה"ב כבר ‪ 6‬שנים רצופות‪ .‬תופעה זו‪,‬‬
‫שהכלכלנים לא האמינו שתיתכן לזמן כה ארוך‪ ,‬אילצה לבסוף‬
‫את גוש האירו‪ ,‬את ישראל ואחרים להתאים את המדיניות‬
‫מוניטרית שלהם לריבית הנמוכה בארה"ב‪.‬‬
‫התרשים המוצג להלן מראה את התגובה האיטית מאוד של‬
‫בנק ישראל לריבית המוניטרית בארה"ב‪ .‬עוד בתחילת ‪2014‬‬
‫הריבית בישראל הייתה ‪ ,1%‬לעומת ‪ 0%‬בארה"ב‪.‬‬
‫© זכויות היוצרים בידי מודלים כלכליים בע"מ‪.2014 ,‬‬
‫כל זמן שהריבית המוניטרית של בנק ישראל הייתה גבוהה‬
‫מאוד ביחס לארה"ב ולגוש האירו‪ ,‬השקל התחזק והשקעה‬
‫באג"ח של ממשלת ישראל הייתה עדיפה על השקעה באג"ח‬
‫של ממשלות ארה"ב וגוש האירו‪.‬‬
‫רק במהלך ‪ ,2014‬כשהריבית ירדה לסביבה האמריקאית‪,‬‬
‫התשואה על אג"ח של ממשלת ישראל התאימה עצמה לרמה‬
‫האמריקאית‪.‬‬
‫תשואת האג"ח הממשלתי מוכתבת היום ע"י הריבית‬
‫המוניטרית מצד אחד )‪ ,(0.25%‬ותשואות האג"ח בארה"ב‬
‫מצד שני‪.‬‬
‫ואולם‪ ,‬כיוון שעד לאחרונה היה חשש מפני תיסוף‪ ,‬הייתה‬
‫העדפה ברורה לאג"ח ממשלת ישראל‪ ,‬הנקובה בשקלים על‬
‫פני אג"ח ממשלת ארה"ב‪ ,‬הנקובה בדולרים‪ .‬התוצאה מוצגת‬
‫בתרשים הבא‪ :‬פער שלילי )או "תוספת סיכון שלילית( בין‬
‫אג"ח של ממשלת ישראל לבין אג"ח של ממשלת ארה"ב !‬
‫עקום התשואות‬
‫ממשלתיות שקליות לעומת ממשלתיות אמריקאיות דולריות‬
‫נפילת מחירי הנפט הייתה צפויה‬
‫הזמן לשינוי באג"ח הממשלתי‬
‫להערכתנו‪ ,‬פרמית הסיכון של המשק הישראלי יחסית למשק‬
‫האמריקאי קיימת ושרירה‪ ,‬וודאי לגבי זרים‪ ,‬ועומדת עדיין על‬
‫סדר גודל של ‪ 0.5‬נקודת האחוז במח"מ ‪.10‬‬
‫עבור מרבית הישראלים‪ ,‬אג"ח של ממשלת ישראל משלב‬
‫ייתרון שבאחזקה שקלית עם תפיסת האג"ח כחסרות סיכון‬
‫)‪ .(AAA‬יותר מכך‪ ,‬בגלל התיסוף הממושך של השקל‪,‬‬
‫אחזקה באג"ח דולריות גרמה עד יולי השנה להפסד מצטבר‬
‫של כ‪ 20% -‬ב‪ 6 -‬שנים‪ .‬לכן המשקיע הישראלי העדיף אג"ח‬
‫בשקלים של ממשלת ישראל על פני אג"ח דולרי של ממשלת‬
‫ארה"ב‪.‬‬
‫נראה‪ ,‬ששינוי המגמה בשע"ח והחלשות השקל )פיחות( לא‬
‫נקלטו עדיין בשוק‪ ,‬אך להערכתנו הם צפויים להיקלט‬
‫בהדרגה בתקופה הקרובה‪.‬‬
‫הסתגלות המשקיעים להחלשות השקל צפויה לחולל שינוי‬
‫בתפיסת הסיכון המטבעי הנלווה להחזקה של אג"ח דולרי‪,‬‬
‫ולניצול יתרון התשואות של אגרות החוב האמריקאיות‪ .‬כשכך‬
‫יקרה‪ ,‬התשואות על אג"ח של ממשלת ישראל יעלו !‬
‫אנו מעריכים‪ ,‬כי בחודשים הקרובים לא צפוי תיסוף של שקל‪.‬‬
‫לפיכך‪ ,‬אין הגיון לשלם "פרמיה" על החזקה בשקלים‪ .‬הגיון‬
‫זה יחדור לשוק בהתאם למהירות הפיחות‪.‬‬
‫לכן אנו מעריכים שהסיכויים לעלייה בתשואות ולהפסדי הון‬
‫באג"ח ממשלת ישראל גבוהים משמעותית מהסיכויים‬
‫לירידת תשואות ורווחי הון‪.‬‬
‫יתרה מכך‪ ,‬עקום התשואות הממשלתי הישראלי קרוב‬
‫לקו ישר‪ ,‬בניגוד לעקום הקמור האופייני לתשואות‬
‫האג"ח לפי שנים לפדיון‪ ,‬ובניגוד לעקום האמריקאי שגם‬
‫הוא קמור‪ .‬המשמעות היא‪ ,‬שהתשואות על האגרות‬
‫לפדיון בטווחים הבינוניים צפויות לעבור זעזועים‪.‬‬
‫מספיק שהעקום הישראלי "יתקמר"‪ ,‬דהיינו התשואות ל‪-‬‬
‫‪ 10‬שנים לא ישתנו‪ ,‬אולם התשואות בטווחים הבינוניים‬
‫יעלו‪ ,‬והפרמיה מול אג"ח אמריקאיות תתאפס‪ ,‬כך‬
‫שהתשואה למשקיעים בשנה הקרובה באג"ח הממשלתי‬
‫הקצר והבינוני )עד וכולל ‪ 5‬שנים לפדיון( תהיה שלילית !‬
‫אם תיפתח פרמיה חיובית של ‪ 0.5%‬מול האג"ח‬
‫האמריקאיות במח"מ ‪ ,10‬האג"ח הממשלתיות‬
‫הישראליות יישאו הפסדים לאורך כל העקום‪ ,‬וגם אז‬
‫בדגש על הטווחים הבינוניים‪.‬‬
‫הבעיה היא שאומנם כ‪ 200 -‬חברות גייסו אג"ח בבורסה‪,‬‬
‫אולם ‪ 10‬המגייסות הגדולות מהוות ‪ 45%‬משווי השוק הכולל‬
‫של האג"ח הקנוצרני‪ .‬כלומר יש כאן ריכוזיות גדולה מאוד‪.‬‬
‫יתרה מכך‪ ,‬המסחר היומי הממוצע ב‪ 246-‬מכלל ‪587‬‬
‫האגרות הקונצרניות הסחירות )יש מספר אג"ח לחברה(‪,‬‬
‫נמוך ממיליון שקל – כלומר לא סחיר !‬
‫‪ 10‬התאגידים הגדולים בתחום האג"ח‬
‫בנוסף‪ ,‬אגרות החוב של חברות מתחום הנדל"ן מהוות היום‬
‫כ‪ 45%-‬מסך אגרות החוב הקונצרניות הסחירות‪ ,‬וכ‪31%-‬‬
‫משווי השוק שלהן‪ .‬תופעה זו היא חריגה‪ ,‬לדעתנו‪ ,‬ומייצגת‬
‫פוטנציאל לבעיה‪ ,‬בשל העדר פיזור מספק של השקעות‬
‫לענפים בתחומי השירותים‪ ,‬התעשייה‪ ,‬הטכנולוגיה‬
‫והתשתית‪.‬‬
‫ניתן לומר שמשקל הנדל"ן גבוה יותר שכן שגם גיוס האג"ח‬
‫של הבנקים מוטה כנראה לכיוון משכנתאות )כ‪30%-‬‬
‫מהאשראי(‪.‬‬
‫שוק אגרות החוב הקונצרניות לפי מגזרים‬
‫תשואת האג"ח הקונצרני‬
‫אג"ח שמגלמות חשש משמעותי לשמיטת חוב עשויות לספק‬
‫לכאורה תשואה אטרקטיבית‪ .‬הבעיה היא‪ ,‬שאם רוצים‬
‫להקפיד גם על רמת סחירות נאותה‪ ,‬כמות האגרות שיש‬
‫לגביהן הסתברות גבוהה לרווחי הון אינה מספקת כדי לבנות‬
‫תיק מאוזן‪.‬‬
‫מנגד‪ ,‬אג"ח קונצרני בדירוג גבוה נותן תשואה הנמוכה‬
‫משמעותית מ‪ 1-‬נקודת האחוז יחסית לזה של אג"ח‬
‫הממשלתי המקביל‪ .‬לכן אין כל אטרקטיביות באג"ח כאלו‬
‫והחשש מהפסדי הון במצב של עלייה בריבית שיחול על אג"ח‬
‫ממשלתי יחול גם על אג"ח הקונצרני בדרוג גבוה‪.‬‬
‫מדד התלבונד ‪ ,60‬נותן תשואה של ‪ 1.51%‬למח"מ של ‪4.3‬‬
‫שנים‪ .‬זוהי תשואה סבירה יחסית לתשואת האג"ח‬
‫הממשלתי‪ ,‬שנותן תשואה שלילית של כ‪ 0.2%-‬למח"מ דומה‪.‬‬
‫כלומר יש פער של ‪ 1.71‬נקודות האחוז בין אג"ח מדינה‬
‫לתלבונד ‪ .60‬נראה‪ ,‬שפער זה צפוי להגן חלקית מפני מצב‬
‫של תיקון התשואה באג"ח ממשלתי‪ ,‬ומצבן של אג"ח קונצרני‬
‫בסיכון לא יורע כלכלית )זהו מאורע בלתי תלוי בתשואת‬
‫האג"ח הממשלתי(‪.‬‬
‫© זכויות היוצרים בידי מודלים כלכליים בע"מ‪.2014 ,‬‬
‫מכל הסיבות לעיל אנו מתקשים לראות בשוק אג"ח הקונצרני‬
‫בישראל שוק סחיר ומאוזן‪ .‬מנגד נראה בברור‪ ,‬ששוק האג"ח‬
‫הממשלתי הינו בעל מסה קריטית‪ .‬ולמרות זאת אנו בדעה‪,‬‬
‫ששוק האג"ח הממשלתי הישראלי הינו במצב קיצוני יחסית‬
‫לאמריקאי ואנו צופים בו הפסדי הון בעיקבות תיקון בתשואות‬
‫יחסית לתשואות באג"ח הממשלתי האמריקאי‪.‬‬
‫נפילת מחירי הנפט הייתה צפויה‬
‫ההשפעה של החלשות השקל‬
‫בארבעת החודשים האחרונים )‪15‬ביולי – ‪ 30‬בנובמבר(‬
‫נחלש השקל בכ‪ 14% -‬יחסית לדולר ובכ‪ 7.5% -‬יחסית לסל‬
‫המטבעות האפקטיבי‪ .‬לדעתנו‪ ,‬מגמת הפיחות ביחס לסל היא‬
‫תוצאה של התחזקות הדולר בעולם ושל צמצום פערי‬
‫הריבית‪.‬‬
‫ואולם‪ ,‬לדעתנו‪ ,‬השקל עדיין חזק יחסית לסל המטבעות‬
‫בהשוואה לתקופה שלפני ‪ ,2007‬וגורם לרווחיות נמוכה מאוד‬
‫בייצוא ובייצור‪ .‬לדעתנו‪ ,‬נידרש עוד פיחות של השקל כלפי סל‬
‫המטבעות‪ ,‬כדי לעודד ייצור‪ ,‬ייצוא ובעיקר לעודד השקעות‬
‫בענפי המשק‪.‬‬
‫אנו מעריכים ששע"ח של השקל ביחס לדולר יעמוד בתוך‬
‫כשנתיים על כ‪ 4.2-‬שקלים לדולר‪ ,‬גם עקב התחזקות הדולר‬
‫ביחס לאירו )ירידה צפויה ל‪ $ 1.17-‬לאירו(‪.‬‬
‫הדולר והסל בשנה האחרונה‬
‫אנו מעריכים שהפיחות החד והרצוף שהיה בשקל יגרום‬
‫לציבור בישראל לשנות את התפיסה לפיה השקל תמיד‬
‫במגמת התחזקות‪ .‬מצב זה צפוי לעודד מעבר לחסכון במטבע‬
‫חוץ ובשווקי ההון הבינלאומיים והדבר צפוי להביא להמשך‬
‫מגמת החלשות השקל‪ ,‬עקב היפוך המגמה בתנועות ההון‪.‬‬
‫התחזקות הדולר בישראל ובעולם צפויה להביא גם לגידול‬
‫ברווחיות הייצור המקומי והייצוא‪ ,‬ובהדרגה גם לשינוי מגמה‬
‫בפעילות במשק )האצה(‪ .‬יש להניח שהגידול בפעילות יביא‬
‫גם להרחבה של שוק האג"ח הקונצרני למטרות מימון של‬
‫הגדלת הפעילות‪ ,‬ולכן סביר להניח שההשפעה הכוללת‬
‫)המעבר לשווקי חו"ל ועלייה בהיצע המקומי( תביא לעלייה‬
‫בתשואות‪ .‬אולם צפוי שהתהליך יהיה הדרגתי ויימשך מספר‬
‫שנים‪ ,‬עד שתוצאותיו יבואו לידי ביטוי‪.‬‬
‫נפילת מחירי הנפט והתשואה על אג"ח‬
‫הנפילה המהירה של מחירי הנפט בעולם ב‪ ,35%-‬מרמה של‬
‫‪ $ 110‬לחבית ל‪ $ 66-‬לחבית‪ ,‬מסמנת יותר מכל את עוצמת‬
‫הזעזועים החדים שהעולם עובר במאה ה‪ .21-‬למרות‬
‫שהירידה החדה הייתה "כתובה על הקיר" והתרענו עליה לא‬
‫פעם‪ ,‬היא הפתיעה רבים‪.‬‬
‫המשמעות היא שירידת מחירי הנפט צפויה לגרור ירידה‬
‫במחירי סחורות‪ ,‬בעיקר מחירי המזון‪ ,‬הפלסטיק ובמגוון גדול‬
‫של מוצרים אחרים‪ .‬התוצאה הצפויה מכך היא שהאינפלציה‬
‫תמשיך להיות נמוכה מאוד‪ ,‬ואפילו דיפלציונית‪ ,‬בשנה שנתיים‬
‫הקרובות‪.‬‬
‫מצב כזה יעודד המשך ריבית מוניטרית הקרובה לאפס‪ ,‬הן‬
‫בארה"ב‪ ,‬הן בגוש האירו והן בישראל וזאת לתקופה של עוד‬
‫שנתיים ואפילו שלוש‪.‬‬
‫לאור זאת סביר‪ ,‬שהתשואה על אג"ח אמריקאי לא תעלה‬
‫משמעותית בתקופה הקרובה )ראו להלן(‪ .‬המצב בו התשואה‬
‫על אג"ח אמריקאי נשארת נמוכה‪ ,‬יחד עם ההאטה במשק‬
‫הישראלי והעדר אינפלציה‪ ,‬תומכים אף הם בתשואה הנמוכה‬
‫בשוק האג"ח הממשלתי‪.‬‬
‫© זכויות היוצרים בידי מודלים כלכליים בע"מ‪.2014 ,‬‬
‫ירידת מחירי הדיור‬
‫מחירי הדיור בישראל עדיין קיצוניים כלפי מעלה בכל קנה‬
‫מידה בינלאומי‪ .‬לכן אנו מעריכים שמחירים אלו צפויים בסופו‬
‫של דבר )בתוך מספר שנים( לרדת בסדר גודל של יותר מ‪-‬‬
‫‪.30%‬‬
‫לדיור יש משקל של ‪ 25%‬במדד המחירים לצרכן בישראל‬
‫ולכן ירידה משמעותית של ‪ 30%‬במחירי הדיור בישראל‪,‬‬
‫צפויה להשפיע על האינפלציה בישראל בסדר גודל מצטבר‬
‫של כ‪ .8%-‬זהו מצב חסר תקדים שלא נצפה בעבר‪ ,‬ויכולה‬
‫להיות לו השפעה משמעותית על הדפלציה במשק הישראלי‪,‬‬
‫ולכן גם על הריבית והתשואה בשווקי האג"ח‪.‬‬
‫התופעה המסתמנת היא שהריבית בישראל ובעולם יכולה‬
‫להיות נמוכה מאוד עוד תקופה ארוכה‪.‬‬
‫שוק האמריקאי ומהפך הריבית‬
‫העולם השתנה לחלוטין משנת ‪ .2008‬הוא מאופיין עתה‬
‫בריבית מוניטרית ‪ ,0%‬שהינה עובדה קיימת כבר ‪ 6‬שנים‬
‫רצופות בארה"ב‪ ,‬ועכשיו גם באירופה ואפילו בישראל‪ .‬זוהי‬
‫תופעה שאף כלכלן לא האמין שתיתכן בתפוצה כה רחבה‬
‫ולזמן כה ארוך‪.‬‬
‫היכולת )או ההכרח( להימצא בריבית מוניטרית ‪ 0%‬הינה‬
‫תוצאה של עודפי כושר יצור גדולים מאוד בעולם‪ ,‬הן‬
‫בסחורות‪ ,‬הן במוצרים תעשייתים והן בשירותים‪ .‬במקביל‬
‫ישנה אבטלה בעולם וגם הפריון הגדל בהתמדה מקטין‬
‫עלויות‪.‬‬
‫עודפי ההיצע וירידת השכר ליחידת תוצר גורמים להעדר‬
‫אינפלציה ואף לדיפלציה בעולם‪ ,‬והתופעה אינה נראית‬
‫זמנית‪ .‬היא צפויה כנראה להישאר איתנו תקופה ארוכה‪.‬‬
‫במצב זה האינפלציה צפויה לנוע בתחום של כ‪ 1.5%-‬בלבד‬
‫עד שנת ‪ .2020‬ריבית חסרת סיכון על פקדונות תרד‬
‫משמעותית מהמצב שהיה במאה ה‪ .20-‬להערכתנו‪ ,‬הריבית‬
‫הריאלית תתייצב על ‪ 1%‬לשנה לתקופה של ‪ 5‬שנים‪ ,‬ועל‬
‫‪ 1.5%‬לשנה לתקופה של ‪ 10‬שנים‪.‬‬
‫השוק האמריקאי היום ותחזית‬
‫‪ 10‬שנים‬
‫‪ 5‬שנים‬
‫המצב היום‪30/11/2014 :‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫ריבית מוניטרית‬
‫תשואת אג"ח ממשלתי‬
‫‪1.49%‬‬
‫‪2.17%‬‬
‫תשואת אג"ח קונצרני ‪A‬‬
‫‪2.32%‬‬
‫‪3.39%‬‬
‫תשואת אג"ח קונצרני ‪BBB‬‬
‫‪3.65%‬‬
‫‪4.70%‬‬
‫תחזית למצב בין אמצע ‪ 2017‬לבין ‪2020‬‬
‫ריבית מוניטרית‬
‫‪1.5%‬‬
‫תשואת אג"ח ממשלתי‬
‫‪2.50%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫תשואת אג"ח קונצרני ‪A‬‬
‫‪3.25%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫תשואת אג"ח קונצרני ‪BBB‬‬
‫‪3.75%‬‬
‫‪4.8%‬‬
‫יציבות גלובאלית עם סיכסוכים מקומיים‪ ,‬אינפליה נמוכה וצמיחה מתונה‬
‫סיכום ומסקנות‬
‫‪ .1‬העולם הכלכלי בעשור השני של המאה ה‪ 21-‬שונה לחלוטין‬
‫מאשר היה מקובל במאה ה‪ .20-‬הרוב המכריע של‬
‫הכלכלנים עדיין לא "מעכל" זאת‪.‬‬
‫‪ .2‬אין באמת מחסור בחומרי גלם )נפט‪ ,‬פלדה‪ ,‬נחושת‪ ,‬אשלג‬
‫וכד'(‪ .‬ההתאמה שנדרשה‪ ,‬עם הגידול העצום בביקושים‬
‫מצד סין‪ ,‬הושלמה ויש עתה בעולם עודפי היצע לשנים‬
‫רבות‪.‬‬
‫‪ .3‬המאפיין המרכזי הוא העדרה של אינפלציה‪ ,‬עודף היצע‬
‫עולמי של סחורות‪ ,‬מוצרים ושירותים‪ ,‬ואבטלה גדולה‬
‫באירופה ובארה"ב‪.‬‬
‫‪ .14‬נראה שארה"ב תתחיל בתוך פחות משנה להתכונן‬
‫לבחירות לנשיאות של ‪ 2016‬ותהיה מוטת מדיניות פנים‪.‬‬
‫לשנים ‪ ,2016 - 2015‬הערכות שלנו הן לקצב צמיחה של‬
‫מעל ‪ ,3%‬קצב אינפלציה הנמוך משמעותית מ‪ 2%-‬ושיעור‬
‫אבטלה של כ‪ 5%-‬לקראת הבחירות בנובמבר ‪.2016‬‬
‫‪ .15‬כדאי לזכור שתלותה של ארה"ב בנפט מחוץ לארה"ב‬
‫יורדת במהירות רבה‪ ,‬ותוך ‪ 10‬שנים היא עשויה להיות‬
‫בלתי תלויה לחלוטין באנרגיה מחוץ לגבולות יבשת‬
‫אמריקה‪" .‬העצמאות האנרגטית" של ארה"ב תקרין ביתר‬
‫שאת על נטיתה ההיסטורית לבדלנות ועל המתרחש‬
‫במזרח התיכון‪.‬‬
‫‪ .4‬התוצאה היא שהריבית הרלוונטית צפויה להמשיך להיות‬
‫נמוכה מאוד‪ .‬להערכתנו‪ ,‬זו לא תופעה חולפת‪ ,‬זו תופעה‬
‫כלל עולמית שצפויה להישאר עד שנת ‪ ,2020‬לפחות‪.‬‬
‫‪ .5‬ריבית מוניטרית היא רק "מדד ייחוס"‪ ,‬ולכן אין שום סיבה‬
‫שמדד ייחוס זה לא יהיה קרוב מאוד לאפס ! צריך רק‬
‫להפנים‪ ,‬שריבית הפריים בארה"ב הבוקר היא ‪3.25%‬‬
‫)שונה מאוד מאפס(‪ .‬ריבית הפריים בישראל היא ‪,1.75%‬‬
‫ורוב הלקוחות משלמים הרבה מעבר לה‪.‬‬
‫‪ .6‬להערכתנו ככול שהריבית הנמוכה על חסכונות תימשך‬
‫תקופה ארוכה יותר‪ ,‬יגדלו הלחצים מצד החוסכים למצוא‬
‫אפיקי חיסכון נושאי תשואה ראויה‪.‬‬
‫‪ .7‬לפיכך אנו מעריכים שיותר חסכונות ינותבו לשווקי המניות‪.‬‬
‫מצב זה יאפשר גם גיוסי הון גדולים בתנאים טובים ע"י‬
‫חברות מהרמה השניה ויזמויות חדשות‪.‬‬
‫‪ .8‬יזמויות אלו צפויות להגדיל את ההיצע בעולם ולהתחרות‬
‫בחברות הקיימות‪ .‬לכן אנו צופים בשנים הבאות המשך‬
‫גידול בהיצע‪ ,‬העדר אינפלציה ובמקביל גידול בביקושים‪.‬‬
‫‪ .9‬העולם האסייתי )כמעט ‪ 50%‬מאוכלוסיית כדור הארץ(‬
‫מכוון מטרה לשפר את רמת החיים שלו‪ ,‬הן באמצעות ייצור‬
‫לשוק המקומי והן בייצוא לשווקים במערב‪.‬‬
‫‪ .10‬לאור זאת‪ ,‬אנו מעריכים שהתוצר העולמי יתייצב על קצב‬
‫צמיחה של ‪ ,4%‬כאשר ארה"ב תתייצב על ‪ 3%‬ואירופה על‬
‫קצב של ‪) 2%‬אולם באירופה אין גידול באוכלוסייה‪ ,‬כך‬
‫שזהו קצב של ‪ 2%‬לנפש(‪.‬‬
‫‪ .11‬אנו מעריכים שארה"ב תמשיך להוביל את הכלכלה‬
‫העולמית ואת כל תחום הטכנולוגיה עוד שנים רבות‪.‬‬
‫‪" .12‬רעשי המלחמות" וחוסר היציבות האזוריים ימשיכו כנראה‬
‫ללוות את העולם )איראן‪ ,‬עיראק‪ ,‬סוריה‪ ,‬לוב ואפריקה( אך‬
‫אלו הם "רעשים" שאינם מתפרצים לאי יציבות גלובלית‪.‬‬
‫גם המצב באוקריינה‪ ,‬כמו גם בים הסיני נראה שלא‬
‫מתפרצים ונשארים בשליטה )משחקי כוח מקומיים(‪.‬‬
‫‪ .13‬במצב זה‪ ,‬סביר שארה"ב תמשיך במדיניות הבדלנות שלה‬
‫וביציאתה מכל האזורים בהם יש קרבות מקומיים עם‬
‫נפגעים‪ .‬אולם רצוי להפנים‪ ,‬שהעוצמה הצבאית הגלובלית‬
‫האמריקאית היא ברמה ללא תחרות וארה"ב תשמור‪ ,‬גם‬
‫בעשור הנוכחי‪ ,‬על מעמדה כ"המעצמה היחידה" בעולם‪.‬‬
‫לכן אפשר לדבר על יציבות גלובלית עם סכסוכים מקומיים‬
‫אלימים‪.‬‬
‫© זכויות היוצרים בידי מודלים כלכליים בע"מ‪.2014 ,‬‬
‫מדדים עיקריים להתפתחות המשק הישראלי‬
‫ממוצעים שנתיים‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪2015‬‬
‫אינפלציה במהלך‬
‫השנה‬
‫שקל לדולר‬
‫‪1.6%‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫‪0.4%‬‬
‫‪3.86‬‬
‫‪3.61‬‬
‫‪3.58‬‬
‫‪4.00‬‬
‫שקל לאירו‬
‫‪4.95‬‬
‫‪4.80‬‬
‫‪4.75‬‬
‫‪4.93‬‬
‫דולר לאירו‬
‫‪1.29‬‬
‫‪1.33‬‬
‫‪1.33‬‬
‫‪1.23‬‬
‫ריבית מוניטארית‬
‫‪2.4%‬‬
‫‪1.4%‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫ריבית מוניטארית ארהב‬
‫‪0.1%‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫אג"ח שחר ל‪ 10-‬שנים‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪2.8%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫אג"ח ארה"ב ל‪ 10-‬שנים‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪2.4%‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫צמיחה‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪3.3%‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫צמיחה ללא גז‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫שיעור אבטלה‬
‫‪6.9%‬‬
‫‪6.2%‬‬
‫‪6.3%‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫הבהרה ואזהרה !‬
‫סקירה זו של מודלים כלכליים בע"מ מייצגת את דעותיהם של כלכלני החברה ואין באמור‬
‫כאן משום המלצה לרכישה ו‪/‬או מכירה של ני"ע כלשהו‪ ,‬או תחליף לייעוץ אישי ולבחינת‬
‫"צרכי לקוח"‪ .‬הסקירה עוסקת בתחזיות‪ ,‬אשר במהותן אינן ודאיות‪ .‬הנתונים בפועל יכולים‬
‫לסטות משמעותית מהתחזיות‪ .‬לשימוש מושכל בתחזיות אלו יש הכרח במיומנות שאינה‬
‫נחלת הכלל ואין לעשות בהן שימוש ללא ייעוץ מקצועי מתאים‪ .‬המידע המוצג כאן הוא חלקי‪,‬‬
‫ועלולים לחול בו טעויות‪ .‬מודלים כלכליים ו‪/‬או מודלים שוקי הון ו‪/‬או מי מעובדיהן אינן נושאים‬
‫באחריות כלשהי לגבי החומרים הכתובים כאן‪ .‬אי מימושן של התחזיות והערכות לא יהווה‬
‫עילה כל שהיא לתביעה בגין נזקים ישירים או עקיפים שיגרמו עקב השימוש בהן‪.‬‬
‫מודלים שוקי הון בע"מ הינה חברה לניהול השקעות שבשליטת בעלי מניות חברת מודלים‬
‫כלכליים‪ .‬בבעלות מודלים שוקי הון חברה לניהול קרנות נאמנות‪ ,‬מודלים קרנות נאמנות‬
‫בע"מ‪ .‬מודלים שוקי הון ומודלים קרנות נאמנות מחזיקות וסוחרות במניות‪ ,‬באג"ח ישרלאיות‬
‫וזרות ובמטבע חוץ לסוגיהם הן בשוק מקומי והן בשווקי חו"ל‪ .‬לתיקי ההשקעות המנוהלים‬
‫ע"י החברות הנ"ל‪ ,‬כמו גם לקרנות הנאמנות יכולה להיות חשיפה משמעותית למט"ח‬
‫ולדולר בפרט‪ .‬כמו כן יעשויה להיות חשיפה משמעותית לאג"ח ממשלתי ולאג"ח‬
‫קונצרני בין מקומי לבין זר‪.‬‬