‫דו"ח ועדת אנדורן לבחינת הסדרי חוב‬ ‫בישראל‪1‬‬ ‫ד"ר אודליה מינס‪ ,‬מנהלת תחום שוק ההון‪ ,‬בנקאות והסדרי חוב‪ ,‬חברת המחקר והיעוץ ‪Lexidale‬‬ ‫ומרצה מן החוץ בקריה האקדמית אונו‬ ‫איתמר מורד‪ ,‬עו"ד‪ ,‬רו"ח‪ ,‬ראש חטיבת הניתוח הכלכלי‪ ,‬חברת המחקר והיעוץ ‪Lexidale‬‬ ‫א‪ .‬רקע‬ ‫חברת ‪ Lexidale‬הינה חברת יעוץ ומחקר‪ ,‬המתמחה בנושאי רגולציה וכלכלה‪ ,‬ומסייעת לחברות בהתמודדות‬ ‫עם משברים חקיקתיים ובהכרות עם הנעשה בעולם בתחומי פעילות החברה‪ .‬בכתבה זו‪ ,‬אנו בוחנים‪ ,‬ומציינים‬ ‫את הפערים המרכזיים בין המלצות ועדת אנדורן לבין פרקטיקות מקובלות בעולם‪.‬‬ ‫בשנים האחרונות התגברה תופעת הסדרי החוב‪ ,‬בייחוד מול נושים ציבוריים‪ .‬במסגרת הסדרי החוב הסכימו‬ ‫הנושים לוותר על שיעור ניכר מחובם עבור הביטחון שהחברה תשרוד ותוכל להחזיר לפחות חלק מהחוב‪.‬‬ ‫התופעה ("תספורת") עוררה ביקורת רבה בשיח הציבורי והפוליטי ובמערכת הכלכלית‪ ,‬במיוחד כאשר מדובר‬ ‫בהסדרים מול בעלי אג"ח מקרב הציבור‪ ,‬למשל‪ ,‬קרנות פנסיה‪ .‬לאור זאת‪ ,‬בחנה ועדת אנדורן‪ 2‬כללים חדשים‬ ‫בנושא‪.‬‬ ‫ב‪ .‬המלצות הוועדה‬ ‫דו"ח הוועדה הוגש בחודש נובמבר ‪ 3.4102‬על פי המלצות הוועדה‪ ,‬יוגדרו בחוק שני שלבים לגיבוש הסדר חוב‪:‬‬ ‫השלב הראשון מיועד לחברות שנמצאות בקשיים פיננסיים אך עומדות בפירעון התחייבויותיהן‪ .‬השלב חל על‬ ‫חברות שהנפיקו אג"ח לציבור או לגוף מוסדי‪ .‬שלב זה נכנס לתוקף בהתקיים פרמטרים כמותיים כלכליים‬ ‫שנקבעו מראש באג"ח תחת תניית "חברה בקשיים" (למשל‪ ,‬יחס מינוף‪ ,‬יחס כיסוי ריבית וכו')‪ ,‬או על‪-‬פי‬ ‫החלטה יזומה מצד החברה‪ ,‬לאחר שהדירקטוריון אישר שהחברה סולבנטית לשנה הקרובה‪ .‬במסלול בו‬ ‫מופעלת התניה כתוצאה מהפרת יחסים פיננסיים – השלב יארך על פי הקבוע בתניה מראש; במסלול בו‬ ‫החברה יוזמת כניסה לשלב‪ ,‬קיימת תקופת מינימום של חצי שנה‪4.‬‬ ‫בשלב זה‪ ,‬יתמנה נציג מיוחד מטעם הנושים‪ ,‬שיישב כמשקיף בדירקטוריון‪ ,‬יידע את הנושים על צעדים‬ ‫שהחברה מתכוונת לנקוט ועלולים לפגוע בהם (כגון חלוקת דיבידנד‪ ,‬ביצוע עסקה ושינוים בסעיף "הנהלה‬ ‫וכלליות")‪ ,‬ויפעל לקידום הסדר חוב עם החברה‪ ,‬אך לא יהיו בידיו סמכויות אופרטיביות‪ .‬ההמלצות לא‬ ‫קובעות בפירוש מתי יסיים המשקיף את תפקידו‪ ,‬אך נראה שהוא ימשיך בתפקידו עד ליציאת החברה מהשלב‬ ‫הראשון‪ ,‬לאור גיבוש הסדר חוב‪ ,‬או בעקבות מעבר לשלב השני‪.‬‬ ‫‪ 1‬ד"ר אודליה מינס‪ ,‬מנהלת תחום שוק ההון‪ ,‬בנקאות והסדרי חוב‪ ,‬חברת המחקר והיעוץ ‪.Lexidale‬‬ ‫‪ 2‬הועדה נקראת על שם יעל אנדורן‪ ,‬מנכ"לית משרד האוצר‪ ,‬אשר עמדה בראשה‪.‬‬ ‫‪http://mof.gov.il/Committees/DebtRegularizationCommittee/DebtRegularizationCommittee_Makanot_Report.pdf 3‬‬ ‫(להלן ‪ -‬דו"ח הוועדה)‪.‬‬ ‫‪ 4‬מסלול זה יחול על הנפקות חדשות בלבד‪ ,‬או על הרחבת סדרה קיימת‪.‬‬ ‫לקסידל‪ ,‬שדרות שאול המלך ‪ ,8‬תל‪-‬אביב ‪www.lexidale.com‬‬ ‫‪72 Eustis Street, Cambridge, MA 02140, +1-617-575-9662, www.lexidale.com‬‬ ‫במסלול שנפתח על‪-‬פי החלטת החברה תינתן לה "תקופת בלעדיות" של ‪ 041‬יום לגיבוש הסדר חוב‪ ,‬במהלכה‬ ‫הנושים לא יוכלו לתבוע פירעון מוקדם של החוב‪ .‬החברה תעבור לשלב השני אם היא לא שילמה חוב בזמן‪ ,‬או‬ ‫שעברו ‪ 24‬יום ממועד הפרת תניה שנקבעה באג"ח ומזכה את הנושים בפירעון מיידי‪.‬‬ ‫חברה נכנסת לשלב השני כאשר היא אינה עומדת בהתחייבויותיה‪ .‬הנושים מחויבים לפתוח בהליכי חדלות‬ ‫פירעון בבית המשפט‪ ,‬אלא אם התקבלה החלטה שלא לעשות כן ברוב נושים מיוחד של ‪ .54%‬חזקה שחברה‬ ‫שלא עמדה בפירעון חוב למשך ‪ 24‬יום מהמועד שבו היה אמור להיות משולם הינה חדלת פירעון‪ ,‬ובמקרה זה‬ ‫ימונה לה מנהל מטעם בית המשפט‪ ,‬אלא אם קיימות נסיבות מיוחדות שלאורן אי‪-‬מינוי בעל תפקיד יתרום‬ ‫להבראה ולא יפגע בנושים‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬הוועדה ממליצה למסד מנגנונים לשיתוף פעולה בין מחזיקי האג"ח באמצעות מינוי נאמן מוביל‪,‬‬ ‫נציגות משותפת‪ ,‬או מנהל חוב המוסמך לקבל החלטות בשם כל המחזיקים‪ .‬כן עוסקות ההמלצות בנהלים‬ ‫למתן אשראי שנועדו לצמצם מראש את הסיכון לאי עמידה בחובות‪ ,‬בהגבלת שכר בעלי תפקידים בפירוק‪,‬‬ ‫ועוד‪.‬‬ ‫המלצות הביניים של הועדה כללו שלב מקדים בו חברה בקשיים הייתה יכולה להתחיל לגבש הסדר בלי‬ ‫לפרסם את הדבר ברבים על מנת למנוע "כדור שלג"‪ .‬שלב מקדים זה בוטל במסגרת ההמלצות הסופיות‪ .‬חשוב‬ ‫לזכור שבפועל‪ ,‬רוב ההסדרים נעשים מול נציגי ציבור מחזיקי האג"ח‪ .‬פרשנות לא נכונה של כניסה לשלב‬ ‫הראשון (אשר יכול להוביל או לא להוביל להסדר) בעת שהחברה עדיין סולבנטית‪ ,‬יכול להוביל לאותו "כדור‬ ‫שלג" מדובר ולהפוך את החברה דה‪-‬פקטו לחדלת פירעון‪ :‬ספקים מצמצמים פעילות או מקשיחים את תנאי‬ ‫ההספקה; לקוחות פוטנציאליים מצמצמים או מונעים כניסה לחוזים‪ ,‬בייחוד ארוכי טווח‪ ,‬מול החברה; ספקי‬ ‫אשראי פרטיים‪ ,‬מושפעים מהדעה השלילית‪ ,‬מונעים (או מרעים את התנאים) של לקיחת אשראי ועוד‪.‬‬ ‫לקסידל‪ ,‬שדרות שאול המלך ‪ ,8‬תל‪-‬אביב ‪www.lexidale.com‬‬ ‫‪72 Eustis Street, Cambridge, MA 02140, +1-617-575-9662, www.lexidale.com‬‬ ‫מתווה שני השלבים על פי הצעת ועדת אנדורן‬ ‫לקסידל‪ ,‬שדרות שאול המלך ‪ ,8‬תל‪-‬אביב ‪www.lexidale.com‬‬ ‫‪72 Eustis Street, Cambridge, MA 02140, +1-617-575-9662, www.lexidale.com‬‬ ‫ג‪ .‬מבט השוואתי‬ ‫במדינות מפותחות רבות (ארה"ב‪ ,‬בריטניה‪ ,‬גרמניה‪ ,‬צרפת‪ ,‬ספרד ואיטליה) המסגרת המשפטית להסדרי חוב‬ ‫משאירה את החופש לשיתוף פעולה בין הנושים‪ ,‬לנציגי הנושים עצמם‪ ,‬וקיימים מנגנונים שמטרתם למנוע‬ ‫"כדור שלג" הנובע מהגדרת החברה ככזו אשר רק "נמצאת בקשיים" אולם עדיין אינה אינסולבנטית‪ .‬מעבר‬ ‫לכך‪ ,‬קיימים עוד מספר הבדלים עליהם נעמוד‪ .‬אין בכך כדי להעלות טענה נגד ההמלצות‪ ,‬שאף מאזכרות חלק‬ ‫מההסדרים האלו‪ ,‬אלא רק להפנות את תשומת הלב לחשיבות הפרספקטיבה ההשוואתית לנוכח המגוון הרב‬ ‫של ההסדרים האפשריים‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫הכפפת כלל הנושים להסדר‪ :‬ההסדר המוצע בישראל חל על כל סדרות האג"ח של החברה וחותר‬ ‫ליצירת תיאום ביניהן‪ .‬חלק מההסדרים שנהוגים בעולם אינם מחייבים זאת‪ .‬כך הם פני הדברים‬ ‫בארצות הברית‪ 5,‬בבריטניה‪ 6‬ובצרפת‪ 7.‬גישה כזו‪ ,‬המכירה בעובדה שלנושים שונים עלולים להיות‬ ‫אינטרסים סותרים (למשל‪ ,‬חוב זמן ארוך מול חוב זמן קצר) ולכן הם אינם יכולים להיות מיוצגים‬ ‫יחד באופן אפריורי‪ ,‬קיימים יתרונות מבחינת גמישות ויעילות בגיבוש הסדרי החוב‪ .‬מנגד‪,‬‬ ‫האינטרסים הסותרים בין הנושים עלולים להוביל להפרת זכויותיהם של נושים אחרים‪ ,‬למשל על ידי‬ ‫יצירת קואליציות של נושים מסוג מסוים מול אופוזיציה של נושים מסוג אחר‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫סוגי‪-‬משנה של הסדרים המותאמים לנסיבות‪ :‬בעוד שההסדר המוצע בישראל חל באופן אחיד על כל‬ ‫תרחיש העובר את סף התחולה שלו‪ ,‬ישנן מדינות בהן נקבעו הסדרים מיוחדים לנסיבות מיוחדות‪ .‬כך‪,‬‬ ‫למשל‪ ,‬בצרפת קיים הליך מיוחד לגיבוש הסדר נושים‪ ,‬המיועד לנסיבות מורכבות לאור מצב החברה‪,‬‬ ‫כמות הנושים או היקף ההשלכות הצפויות על הקהילה (למשל‪ ,‬בשל פיטורי עובדים)‪ 8.‬בספרד קיים‬ ‫הליך המיועד לחברות בעלות מחזור שנתי של מעל ‪ 011‬מיליון אירו‪ ,‬חוב כולל של למעלה מ‪011-‬‬ ‫מיליון אירו‪ ,‬למעלה מ‪ 0,111-‬נושים‪ ,‬או למעלה מ‪ 011-‬עובדים‪ 9.‬הסדרים מותאמים כגון אלה‬ ‫מאפשרים להתמודד בצורה טובה יותר עם נסיבות שבהן השלכות המשבר הפיננסי עלולות לחרוג‬ ‫מהחברה ומנושיה‪ ,‬לאור היקף החוב או גודל החברה למשל‪ ,‬מתוך הנחה שבמקרים כגון אלה ייתכן‬ ‫שיש לקחת בחשבון ערכים נוספים במסגרת גיבוש ההסדר‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫פתיחת הליכים מצד הנושים כברירת מחדל אלא אם הוחלט ברוב מיוחד שלא לעשות כן‪ :‬מקבילה זו‬ ‫אינה קיימת בשיטות משפט אחרות‪ ,‬שבהן פנייה לבית המשפט מותנית בהחלטה פוזיטיבית של‬ ‫הנושים‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫ניהול החברה בהליכי חדלות פירעון‪ :‬בשונה מהמלצות הועדה לפיהן‪ ,‬ככלל‪ ,‬בית המשפט ימנה מנהל‬ ‫מיוחד לחברה‪ ,‬בארצות הברית ובצרפת ברירת המחדל היא השארת ההנהלה המכהנת על כנה‪.‬‬ ‫‪ 5‬במסגרת מתווה ‪ partial pre-pack‬הנערך מחוץ לכתלי בית המשפט‪.‬‬ ‫‪ 6‬במסגרת מתווה ‪.Scheme of Arrangement‬‬ ‫‪ 7‬במסגרת הליך החזר חוב סטנדרטי לפי סעיף ‪ L611‬לקודקס המסחר ]‪.[Code du Commerce‬‬ ‫‪ 8‬סעיף ‪ L626‬לקודקס המסחר‪.‬‬ ‫‪.Ley Concursal § 27bis 9‬‬ ‫לקסידל‪ ,‬שדרות שאול המלך ‪ ,8‬תל‪-‬אביב ‪www.lexidale.com‬‬ ‫‪72 Eustis Street, Cambridge, MA 02140, +1-617-575-9662, www.lexidale.com‬‬ ‫‪‬‬ ‫מעמד העובדים בהליך‪ :‬בחו"ל יש דגש על זכויות העובדים‪ ,‬בין היתר משום שמבנה החברות שונה‬ ‫(למשל‪ ,‬בגרמניה וצרפת לחברות עם מעל ‪ 011‬עובדים יש נציגות בדירקטוריון‪ ,‬המשמרת את‬ ‫האינטרסים של העובדים)‪ .‬באירופה האינטרס ארוך הטווח של העובדים שהעסק ימשיך לתפקד‬ ‫ולהעסיק אותם הוא משמעותי‪ ,‬לעומת ארה"ב‪ ,‬אנגליה וישראל ‪ -‬שם העובד הינו נושה לכל דבר‬ ‫מבחינת חובות החברה אליו‪ ,‬אך אין ייצוג של האינטרס של העובד לטווח הארוך‪.‬‬ ‫משמעות ההבדלים‬ ‫החיסרון המרכזי בהצעת הוועדה נוגע לניהול החברה בזמן ההסדר‪ .‬הועדה מדגישה את‬ ‫אשם ההנהלה במצב הקיים‪ ,‬וכברירת מחדל‪ ,‬שוללת ממנה את המשך ניהול החברה‪.‬‬ ‫להסדר זה עלול להיות מחיר כבד – כניסתה האפקטיבית לתפקיד של הנהלה חדשה היא‬ ‫הליך יקר ומורכב‪ ,‬ביחוד בחברות בהן נדרשת מומחיות ניהול מיוחדת‪ .‬בנוסף‪ ,‬מינוי‬ ‫הנהלה חדשה עלול לסכל את אחת המטרות המרכזיות של הוועדה‪ ,‬בקיצור זמן ההליך‪,‬‬ ‫שכן מטבע הדברים להנהלה חדשה ייקח זמן רב יותר לפעול וליישם מדיניות‪ .‬השעיית‬ ‫ניהול החברה הוא נושא שאנו צופים שיהיה שנוי במחלוקת רבה בפועל‪.‬‬ ‫החובה המעשית המוטלת על הנושים לפתוח בהליכים משפטיים צפויה למנוע עיכובים‬ ‫מיותרים המחמירים את מצב החברה‪ ,‬אך מנגד תקטין את מרחב התמרון הנתון לשני‬ ‫הצדדים באופן העלול לעיתים לסכל הגעה לפתרונות מוסכמים ויעילים‪.‬‬ ‫לבסוף‪ ,‬ההסדר כללי באופן יחסי ולכן עשוי שלא להתאים לנסיבות מיוחדות ולמקרים‬ ‫מורכבים יותר‪ ,‬למשל כאשר נושים מסוימים משמשים הן כנושים מקרב הציבור והן‬ ‫כנושים או בעלי אינטרסים פרטיים מול החברה‪.‬‬ ‫לקסידל‪ ,‬שדרות שאול המלך ‪ ,8‬תל‪-‬אביב ‪www.lexidale.com‬‬ ‫‪72 Eustis Street, Cambridge, MA 02140, +1-617-575-9662, www.lexidale.com‬‬