Kemisk peeling af ansigt, hals, bryst & hænder

15. september 2008
15. september 2008
Kommentar
Opdatering på NB Dollar 2010
•
•
•
•
•
Alle faktorer er gået i den rigtige retning for NB Dollar: USD-kursen, terminstillægget og volatiliteten
Vi forventer uforandret en stærkere dollar på lang sigt
Risiko for negativ korrektion efter historisk kraftig USD-styrkelse i de seneste uger er øget
Basisanbefaling er hold til udløb (2010)
Kortsigtede investorer kan overveje gevinsthjemtagning eller afdækning af risiko via option
Af chefstrateg Klaus Dalsgaard, [email protected], 44 55 18 10
I november 2007 lancerede vi NB Dollar 2010. NB Dollar 2010 er
en hovedstolsgaranteret obligation, hvis afkast afhænger af
udviklingen i USD mod DKK frem til udløb den 30. november
2010. Den profil er opnået via en kombination af en nulkuponobligation og en købt valutaoption. Optionen giver ret til at købe
USD mod DKK ved udløb med basis i det gennemsnitlige niveau
for USD/DKK i månederne op til udløb.
Kursen på NB Dollar 2010 er steget fra udstedelseskursen på 102
til aktuelt ca. 119. Vi opretholder den oprindelige anbefaling om
at holde obligationen til udløb. Det skyldes bl.a., at omkostningerne ved køb og salg af den slags obligationer er forholdsvis
høje. Efter den eksplosive stigning i USD-kursen i de seneste uger
bør investorer dog forberede sig på, at en korrektion i stigende
grad er sandsynlig. NB Dollar 2010 har en deltagelsesgrad på
300%, dvs. at selv en beskeden ændring i USD-kursen kan give
markante udsving i markedskursen på NB Dollar 2010. For kortsigtede investorer kan hel eller delvis gevinsthjemtagning derfor
være en overvejelse værd, selv om det altså ikke er vores basisanbefaling.
Hvad påvirker værdien af NB Dollar?
Fire forskellige faktorer påvirker markedsværdien af NB Dollar
2010 inden udløb:
1. Værdien af nulkuponobligationen. Den bevæger sig
over tid mod 100, men kan svinge med ændring i markedsrenterne.
2. USD-kursen. Højere dollarkurs betyder højere værdi på
NB Dollar.
3. Terminskursen på USD/DKK på udløb. Terminskursen
er spotkursen plus et tillæg/fradrag, der bestemmes af
renteforskellen mellem USD og DKK.
4. Volatiliteten på USD/DKK. Højere volatilitet betyder
højere markedsværdi på NB Dollar 2010.
Af de nævnte faktorer har de sidste tre alle udviklet sig gunstigt
for NB Dollar 2010 siden lanceringen. Den vigtigste er uden tvivl
dollarkursen. Da NB Dollar 2010 blev lanceret, lå USD/DKK i
5,03, og kursen er efterfølgende steget til 5,26 Ydermere er
terminstillægget øget, og terminskursen (30. november 2010)
ligger nu over 5,40. Hvis USD/DKK kommer væsentligt højere op,
og vi kommer tættere på udløb, vil værdien af NB Dollar 2010
begynde at svinge med ca. 300% af ændringerne i USD-kursen.
For øjeblikket er kursfølsomheden kun godt halvdelen.
Figur 1: Stor styrkelse af USD
5.9
5.7
5.5
5.3
5.1
4.9
4.7
4.5
USD/DKK
Start NB Dollar
Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08
De seneste to måneder er USD styrket kraftigt.
Kilde: EcoWin
USD er fortsat undervurderet
Et hovedargument ved lanceringen af NB Dollar var, at USD var
undervurderet. Det mener vi fortsat. Hvis afviklingen af den
langsigtede undervurdering følger det "normale" mønster, burde
USD/DKK komme op omkring 6 kroner ved udløb i 2010. Der kan
dog være mange sten på vejen. Faldet i oliepriserne over sommeren fra over USD 140 pr. tønde til nu USD 100 pr. tønde har
hjulpet USD-kursen meget. Vi kan ikke forvente et tilsvarende
side 1
dramatisk fald i oliepriserne fremover. Efter det amerikanske
præsidentvalg i november 2008 kan vi komme til at se politiske
initiativer, der på kort sigt vil forværre de offentlige finanser i
USA. Det har historisk været en overvejende negativ faktor for
USD. Omvendt er den relative forværring af udsigterne for den
europæiske økonomi positiv for dollaren. I 2009 venter markederne, at USA indleder renteforhøjelserne, mens ECB snarere
sætter renten ned end op. Det vil tendere til at styrke USD.
Markant styrkelse af USD de seneste måneder
Vi må betone, at den seneste styrkelse af USD er meget markant i
et historisk lys. Over for adskillige valutaer er USD styrket med
10-20% siden juli. Det er højest usædvanligt. Styrkelsen er sket
fra en ekstremt svag USD, og USD anses som nævnt fortsat som
værende billig. Efter en stor bevægelse er risikoen for en kortsigtet korrektion dog altid reel. Vi finder, at markedet p.t. undervurderer sandsynligheden for en (betydelig) amerikansk rentenedsættelse inden for de kommende par måneder. Kommer der en
rentenedsættelse, fx som reaktion på problemerne i den finansielle sektor, vil det sikkert give anledning til gevinsthjemtagning på
USD.
Hvad skal investor gøre?
Hvad man skal gøre med NB Dollar, handler i sidste instans om
investors horisont. Hvis man har en kort horisont, og et stort
beløb investeret i NB Dollar, kan hel eller delvis gevinsthjemtagning overvejes. Vær dog opmærksom på, at det ikke er sikkert, at
man kan komme ind i produktet igen. Dertil kommer, at omkostningerne i form af spænd mellem købs- og salgspriser ved ind- og
udgang er betydelige.
Alternativt kan en afdækning af risikoen for en USD-korrektion
overvejes. Det kan være i form af salg af USD på termin. Det
indebærer dog en forpligtelse til at levere USD ved forfald. Dertil
kommer, at det er svært at estimere det præcise beløb, der skal
handles for at afdække risikoen. Det skyldes, at følsomheden
over for udsving i USD/DKK ikke er konstant for NB Dollar 2010.
En bedre løsning er køb af en option, der giver ret til at sælge
USD i fremtiden. Vi foreslår køb af en 3M USD-put/DKK-call
strike 5,20, down-and-out 4,75. Den koster ca. 1% af det sikrede
beløb.
Optionen giver retten til at sælge USD mod DKK om tre måneder
på 5,20. Optionen bortfalder dog, hvis USD/DKK falder til 4,75 i
løbet af de tre måneder. Dermed forsvinder beskyttelsen, men til
gengæld er præmien, der betales, ca. 50% lavere end en almindelige 5,20 USD-put.
Seneste analyser:
Valuta: Mangeårig dollarsvækkelse ovre?
side 2
DISCLOSURE
Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale
Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være
investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre
end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i
de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale.
Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer
Obligationsanbefaling
Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller
volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til
outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser.
KØB:
Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller
derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på
typisk 3 måneder.
SÆLG:
Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller
derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på
typisk 3 måneder.
Anbefaling om porteføljeallokering
Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer.
OVERVÆGT:
Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer).
NEUTRAL:
Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske
obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer).
UNDERVÆGT:
Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer).
Anbefalingsfordeling
Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores
Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige
investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk.
Oplysninger om Nykredit
Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der
er under tilsyn af Finanstilsynet.
Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer.
Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og
anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening.
Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser
og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage
enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til
compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit
Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en
interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser
med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver
bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres.
Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og
refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S'
overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med
direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen.
Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato.
Anvendte finansielle modeller og metoder
Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt
tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske
konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater.
Risikoadvarsel
Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en
følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet.
DISCLAIMER
Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som
Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger.
Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet
ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet.
Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme
på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning.
Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets.
Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen
Nykredit – Kalvebod Brygge 1-3 – 1780 København V – Tlf. 44 55 18 00 – Fax 44 55 18 01