1. No category

Valuta
Prognose 2016
8. december 2015
Investeringsanalyse
Chefstrateg Klaus Dalsgaard, [email protected], 44 55 18 10
Seniorøkonom Anna Råman, [email protected], 44 55 48 22

Svagere USD i 2016 på trods af pengepolitisk divergens

Moderat styrkelse af NOK og SEK

Svage tegn på "risk-on" i EM- og råvarevalutaer
Vi forventer, at bunden i EUR/USD bliver nået i december og afløses af en moderat USD-svækkelse gennem 2016. De skandinaviske valutaer styrkes i 2016, efterhånden som truslen om pengepolitiske lempelser aftager. Olieprisfølsomheden for NOK er aftaget,
men en moderat stigning i olieprisen i 2016 vil understøtte den historisk svage NOK. Høj vækst i Sverige er delvist et produkt af en
massiv flygtningeindstrømning, men bør sammen med solide balancer på sigt styrke SEK. Ny lempelse fra Riksbanken holder dog
SEK tilbage på kort sigt. CHF er klart overvurderet, men tilpasningen vil gå langsomt.
Valutaprognose
7,0-Dec-
Apr-16
Jul-16
Okt-16
Jan-17
7,46
7,46
7,45
7,45
7,45
USD/DKK
6,89
6,84
6,77
6,71
6,65
CHF/DKK
6,88
6,78
6,71
6,71
6,65
GBP/DKK
10,39
10,50
10,42
10,28
10,21
SEK/DKK
0,806
0,81
0,81
0,82
0,82
NOK/DKK
0,795
0,81
0,81
0,83
0,84
EUR/USD
1,081
1,09
1,10
1,11
1,12
EUR/CHF
1,084
1,10
1,11
1,11
1,12
EUR/GBP
0,717
0,71
0,715
0,725
0,73
EUR/SEK
9,25
9,25
9,20
9,10
9,05
EUR/NOK
9,37
9,25
9,15
9,00
8,90
15
EUR/DKK
Kilde: Macrobond, Nykredit Markets
Julegaven er pakket op allerede
EUR/USD har taget rigeligt forskud på glæderne i form af rentefordel i USD.
Kilde: Macrobond
USD-medvind løjer af i 2016
Den stærke USD-tendens i de seneste syv år har fået medvind
de seneste måneder. Vi fastholder forventningen om, at det er
slutfasen, og vi har en moderat USD-svækkelse i prognosen for
2016. Det brede handelsvægtede USD-indeks er på det højeste
siden 2002 og er steget med 25% siden 2011. Selvom den
amerikanske økonomi er forholdsvis lukket, er USD-styrkelsen
med til at forstærke den industrielle afmatning. Styrkelsen af
USD overfor CAD og MXN på henholdsvis 25% og 30% siden
medio 2014 er specielt smertefuld. Højere realrenter og en
styrket valutakurs tager noget af pynten af det ellers robuste
og selvbærende amerikanske opsving.
USD er dyr ift. de fleste G10-valutaer med CHF som den markante undtagelse. Over for EUR er USD styrket med mere end
5% siden medio oktober og er tæt på årets stærkeste niveau.
Vi vurderer, at USD er ca. 13% overvurderet over for EUR på
nuværende tidspunkt. Den seneste bevægelse har været drevet af udsigten til øget pengepolitisk divergens, men vi tror, at
forventningens glæde er den største. ECB har været usædvanlig klar i sine udmeldinger og leverede den 3. december en
pakke af pengepolitiske lempelser, indeholdende en nedsættelse af renten til -0,3% og et forlænget opkøbsprogram. Det var
ikke helt så aggressivt, som markedet havde sat næsen op
efter. Det ændrer dog ikke på, at ECB absolut tager sit ansvar
for at levere en stigning i inflationen meget alvorligt.
Meget afhænger af forventningen til Federal Reserve
Overfor dette står kommunikationen fra Federal Reserve om en
snarlig indledning af den pengepolitiske normaliering. Markedet
har købt budskabet og inddiskonterer en stigning i 3M renten
fra aktuelt 0,46% til 1,17% ultimo 2016. Der knytter sig dog
en betydelig usikkerhed til såvel timing af som hastighed på
renteforhøjelserne fra Federal Reserve. Renten er aldrig tidligere blevet sat op med ISM under 50. På den anden side er Fed
funds-renten i udgangspunktet ca. 200bp for lav givet situationen på arbejdsmarkedet og inflationen. Vi forventer under alle
omstændigheder et meget moderat stramningsforløb i USA.
Inflationsfaren er beskeden på trods af den lave arbejdsløshed.
Sundhedssektoren og boligmarkedet vil bidrage til at presse
inflationen op, men den deflationære impuls fra Kina og et
mere konkurrenceudsat arbejdsmarked trækker i den modsatte
1
Markedet er lang USD mod EUR
Etablering af spekulative positioner i EUR/USD har været medvirkende til at svække EUR den seneste tid.
Kilde: Macrobond, CBOT
Fortsat tæt sammenhæng mellem USD og GBP
retning. Den (forventede) renteforskel er en stærk langsigtet
forklarende faktor for valutakursudviklingen. Det kan derfor
virke paradoksalt at spå om en vending i EUR/USD med de
meget divergerende pengepolitiske signaler. Essensen er dog,
at vi finder, at markedet allerede har inddiskonteret udviklingen. Aktuelt ligger 3M rentespændet mellem USD og EUR
0,5%. Om et år forventes spændet at være udvidet til 140bp
og om tre år til knap 200bp. Det giver plads til skuffelse, og
markedet er spekulativt lang i USD. Vi forventer en stigning i
EUR/USD i det kommende år tilbage til niveauet i oktober.
EU-afstemning tynger GBP på sigt
GBP har nogle af de samme karakteristika som USD. GBP er
moderat overvurderet og er styrket en del over for EUR og
DKK de seneste måneder. Vi forventer, at Bank of England
indleder pengepolitisk normalisering i 2016. De seneste signaler har været lidt dueagtige i lyset af inflationsudviklingen,
hvilket har skabt tvivl om timingen. Mens den lave faktiske
inflation og inflationsforventningerne stadig skaber bekymring,
vil den indenlandske økonomis robusthed og den fortsatte
bedring på arbejdsmarkedet overbevise Bank of England om,
at der snart er behov for stramninger. Ledigheden er lavere
end før krisen, og beskæftigelsen har aldrig været højere.
Lønvæksten er også steget, især i faste priser. Vi forventer
fortsat første rentestigning i 2. kvartal 2016. Mens dette isoleret set vil støtte GBP, vil forventet USD-svækkelse i 2016
begrænse potentialet. Samlet set forventer vi en beskeden
svækkelse af GBP i 2016.
Flygtningesituationen i Europa har gjort det svært at få indledt
forhandlingerne om "indrømmelser" til Storbritannien, så det er
uklart, hvornår afstemningen om EU-deltagelsen finder sted. Vi
ser en britisk udtræden som værende negativ for GBP, og tegn
på en tidlig afstemning (foråret 2016) og negative meningsmålinger kan derfor tynge GBP tidligere, end vi har i prognosen.
På godt og ondt er GBP fortsat en mellemting mellem EUR og
USD. Afstemningen i 2016 kan ændre på det.
Kilde: Macrobond
Presset på SNB opretholdes
Rentenedsættelserne har ikke forhindret en massiv styrkelse af
CHF. CHF er verdens mest overvurderede valuta, og der er pres
på SNB for at lempe mere.
Kilde: Macrobond, IMF
Verdens dyreste valuta!
CHF er verdens mest overvurderede valuta. De seneste nøgletal (BNP, detailsalg og PMI) tyder ydermere på, at modstandskraften over for den stærke valutakurs er mindre end set tidligere. Med en meget negativ inflation bør SNB's tolerance overfor en yderligere styrkelse af CHF være lille. Vi tror dog først,
det sker, hvis EUR/CHF nærmer sig paritet. Der er ikke mange
værktøjer tilbage med en rente på -0,75%, men såvel en
yderligere nedsættelse som fornyet valutaintervention kan
komme i spil. Vi ser kun et begrænset potentiale for en styrkelse af CHF på mellemlang sigt. I 2016 venter vi, at vækstfremgangen i euroområdet vil betyde aftagende spekulation i
uendeligheden af ECB's nulrentepolitik. Det kan tage noget af
presset af CHF, og vi ser potentiale for en beskeden svækkelse
af CHF på nogle få procent.
Håndsrækning fra ECB til Nationalbanken
EUR/DKK vil forblive stabil, men det er svært at vende tilbage
til det mere normale niveau omkring 7,45. Normaliseringen af
valutareserven har tabt momentum de seneste måneder, så
den pengepolitiske lempelse fra ECB kommer meget belejligt.
Vi forventer dog, at der bliver mulighed for at begynde en
pengepolitisk normalisering i 2. kvartal 2016 ved at hæve
indskudsrenten en anelse fra nuværende -0,75%.
2
Tæt sammenhæng mellem SEK og rentespændet
Der er risiko for en lidt svagere SEK på kort sigt, specielt hvis
Riksbanken nedsætter renten yderligere.
Kilde: Macrobond
NOK er begyndt at afkoble sig fra olieprisen
Gennem det meste af 2015 har NOK været styret af olieprisen.
Den sammenhæng er under opblødning, men forventningen til
stigende oliepriser i 2016 er understøttende for NOK.
Kilde: Macrobond
Presset på EM og råvarefølsomme valutaer er aftaget
På trods af faldet i råvarepriserne er flere EM og råvarefølsomme
valutaer begyndt at vise bedre takter. Her er anvendt et total
return-indeks over for USD.
Kilde: Macrobond, Bloomberg
Høg over høj i Sverige
Det har været et volatilt 2015 for SEK bl.a. drevet af en mere
aggressiv pengepolitisk linje fra Riksbanken. Det seneste tiltag
fra ECB øger sandsynligheden for endnu en rentenedsættelse
til -0,5% på mødet den 15. december til at supplere opkøbsprogrammet, der indtil videre løber til og med 1. kvartal 2016.
Med fortsat lav inflation og kommende overenskomstforhandlinger er tolerancen for en styrkelse af SEK lav, og vi ser en
stabil til svagere SEK på kort sigt.
De relative vækstudsigter taler for en stærkere SEK på længere sigt, idet Sverige vil opleve kraftig vækst som følge af den
store – overvejende immigrationsdrevne – befolkningstilvækst.
Statistiska centralbyrån anslår, at befolkningen vil vokse med
10% frem til 2019 – en hidtil uset vækstrate. Timingen af en
pengepolitisk normalisering (indledes i 2017) og de store overskud på betalingsbalancen peger også mod en stærkere SEK.
Tilstrømningen af flygtninge medfører dog store udfordringer,
og medmindre der indføres vidtgående reformer, som øger
beskæftigelsen blandt personer af udenlandsk herkomst betydeligt, vil de offentlige finanser formodentlig svækkes markant
trods store skattestigninger, og det langsigtede vækstpotentiale vil blive påvirket negativt. Der er ligeledes høj risiko forbundet med boligmarkedet, hvor priserne fortsat stiger kraftigt,
mens renten stadig er rekordlav, og politikerne er forbløffende
passive. Vi forventer en moderat styrkelse af SEK over for EUR
på lang sigt. Vi forventer, at EUR/SEK er steget til 9,25 i april
2016 og faldet til 9,05 inden for 12 måneder.
Aftagende olieprisfølsomhed for NOK
I udgangspunktet betragter vi NOK som værende "billig", dvs.
undervurderet i forhold til den langsigtede trend. Målt på de
reale effektive valutakurser (REER) er NOK aktuelt den mest
undervurderede G10-valuta – mere end 15% under det langsigtede gennemsnit. Det kan dog tage nogen tid, før den forventede styrkelse af NOK indtræffer. På kort sigt forventer vi
en yderligere pengepolitisk lempelse fra Norges Bank, selvom
inflationen er over målsætningen. Norsk økonomi er presset af
et lavere investeringsniveau i oliesektoren. De nedadrettede
risici for norsk økonomi er dog begrænsede grundet landets
finanspolitiske styrke.
Norges Bank har antydet, at man ikke vil påbegynde et rentestigningsforløb før 2018 for at begrænse de nedadrettede risici
for økonomien og holde NOK svag med henblik på at lette
overgangen fra en oliebaseret til en mere bredt funderet økonomi. EUR/NOK har på det seneste været mindre følsom over
for udsving i oliepriserne end tidligere. Vi forventer dog, at den
moderate stigning i olieprisen, vi har i prognosen, (Brent-olie
forventes at ligge på USD 57 i gennemsnit i 2016) vil understøtte NOK gennem 2016. Samlet forventer vi, at NOK vil stige
med ca. 4% mod EUR på 12 måneders sigt.
Presset lettes på EM?
Flere EM- og råvarefølsomme valutaer fremstår som meget
undervurderet. Vi forventer en moderat stigning i oliepriserne i
2016, hvilket kan fungere som en katalysator for en vending.
Vi ser allerede begyndende tegn på som minimum stabilisering
i fx MXN, TRY, RUB og AUD. Det er et spinkelt grundlag, men
kombinationen af billig prisfastsættelse og risikosøgende markeder kan give det første boost, selvom der er betydelige
makroøkonomiske udfordringer i de fleste EM- og råvarefølsomme lande.
3
DISCLOSURE
Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er en finansiel virksomhed, der er under tilsyn af Finanstilsynet.
Materialer til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for
at være investeringsanalyser. Dette materiale indeholder ikke anbefalinger om værdipapirer optaget til handel på et reguleret
marked, hvorfor dette materiale ikke er omfattet af reglerne i bekendtgørelse om udarbejdelse og udbredelse til offentligheden
af visse investeringsanalyser. Materialet er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening.
DISCLAIMER
Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå.
Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager
sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet.
Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en
pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negativ. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudvikling kan blive negativ. Gevinster kan blive forøget
eller formindsket som følge af udsving i valutakurser. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation
og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og
andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning.
Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt
foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets.
Ansvarshavende redaktør: Vicedirektør John Madsen
Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 1780 København V - Tlf. 44 55 18 00 - Fax 44 55 10 01
4