Kansainväliset osakerahastot

JYVÄSKYLÄN YLIOPISTO
Taloustieteiden tiedekunta
KANSAINVÄLISET OSAKERAHASTOT
– KANNATTAAKO HAJAUTUS ULKOMAILLE
OSAKERAHASTOJEN KAUTTA?
Kansantaloustiede,
Pro gradu -tutkielma
Huhtikuu 2007
Laatija: Ville Simo
Ohjaajat: Kari Heimonen,
Markku Lanne
Ville Simo
Kansainväliset osakerahastot – Kannattaako hajautus ulkomaille osakerahastojen kautta?
Jyväskylän Yliopisto
Taloustieteiden tiedekunta
Kansantaloustiede
Pro gradu -tutkielma
70 sivua, 9 liitesivua
TIIVISTELMÄ
Suomalaisten sijoittajien ulkomaille suuntautuneet sijoitukset ovat olleet huomattavassa kasvussa viimeisen vuosikymmenen aikana. Jo yli 70 prosenttia rahastosijoituksista suuntautuu
ulkomaille. Vuonna 2006 sijoitusrahastopääomien kasvu Suomessa oli toiseksi korkeinta Euroopassa. Tutkimukseni avulla selvitettiin kannattaako sijoitusten hajautus ulkomaille kansainvälisten osakerahastojen kautta.
Tutkittavana kohteena oli 27 kansainvälisesti sijoittavaa osakerahastoa aikavälillä 1999–2006.
Yksikään tutkittavista kansainvälisistä osakerahastoista ei hajauta maailmanlaajuisesti, vaan
sijoitukset keskittyvät yhteen maahan tai maanosaan. Suorituskykyä mitattiin usean vertailuindeksin avulla, jotka olivat OMX Helsinki CAP, MSCI World ja kansainvälinen indeksi.
Toisella osaperiodilla 2003–2006 Itä-Eurooppaan, Länsi-Eurooppaan ja Pohjois-Amerikkaan
sijoittavien kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä verrattiin maanosakohtaisiin vertailuindekseihin, jotka olivat MSCI Eastern Europe, MSCI Europe ja MSCI North America.
Tutkimusmenetelminä käytettiin Jensenin alfaa ja Treynor-Mazuyn testiä. Kansainvälisten
osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä tutkittiin kontingenssianalyysin
avulla. Lyhyen aikavälin suorituskyvyn jatkuvuutta tutkittaessa osakerahastoille laskettiin
vuosittaiset tuottoprosentit, Sharpen mittarin arvot ja Jensenin alfat.
Kansainväliset osakerahastot tarjoavat suomalaiselle sijoittajalle kansainvälisen edun verrattuna sijoitusten keskittymisestä pelkästään kotimaahan. Toisella osaperiodilla kansainvälisten
osakerahastojen suorituskyky maanosakohtaisia osakeindeksejä vastaan oli heikkoa, joka ennakoi sitä, että vaihtoehtoiset sijoitusmuodot saattaisivat olla kannattavampia. Suorituskyvyn
jatkuvuudessa lyhyellä aikavälillä havaittiin erittäin vahvaa jatkuvuutta.
Asiasanat: osakerahasto, suorituskyky, hajautus, vertailuindeksi, Jensenin alfa, TreynorMazuy
SISÄLLYS
1 JOHDANTO............................................................................................................................1
2 SIJOITTAMINEN OSAKERAHASTOIHIN .........................................................................4
2.1 Lyhyesti sijoitusrahastojen toiminnasta ...........................................................................4
2.2 Sijoitusrahastomarkkinat Suomessa .................................................................................5
3 TUOTTO JA RISKI ................................................................................................................7
3.1 Portfolioteoria...................................................................................................................7
3.2 Home bias -ilmiö ..............................................................................................................9
3.3 Capital Asset Pricing -malli............................................................................................11
3.4 Jensenin alfa ...................................................................................................................12
3.5 Treynor-Mazuy...............................................................................................................13
3.6 Sharpen mittari ...............................................................................................................14
4 SIJOITUSRAHASTOJEN SUORITUSKYKY ....................................................................16
4.1 Sijoitusrahastojen suorituskyky vertailuindeksiin nähden .............................................16
4.2 Sijoitusrahastojen markkina-ajoituskyky ja selektiivisyys.............................................19
4.3 Sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuus ...................................................................21
4.4 Yhteenvetoa sijoitusrahastojen suorituskyvystä.............................................................24
5 TUTKIMUSKOHTEENA KANSAINVÄLISET OSAKERAHASTOT .............................27
5.1 Tutkimusongelmat ja -aineisto .......................................................................................27
5.2 Vertailuindeksit ..............................................................................................................28
5.3 Tutkimusmenetelmät ......................................................................................................33
5.3.1 Jensenin alfa ja Treynor-Mazuy ..............................................................................33
5.3.2 Kontingenssianalyysi...............................................................................................34
5.4 Kansainvälisten osakerahastojen esittely .......................................................................35
5.4.1 Osakerahastot 1999–2006........................................................................................37
5.4.2 Osakerahastot 2003–2006........................................................................................39
6 KANSAINVÄLISTEN OSAKERAHASTOJEN SUORITUSKYKY 1999–2006 ..............42
6.1 Vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP ..........................................................................42
6.1.1 Jensenin alfa ............................................................................................................ 42
6.1.2 Treynor-Mazuy........................................................................................................46
6.2 Vertailuindeksinä MSCI World......................................................................................48
6.3 Vertailuindeksinä kansainvälinen indeksi ......................................................................50
6.4 Maanosavertailut 2003–2006 .........................................................................................52
6.4.1 Jensenin alfa ............................................................................................................53
6.4.2 Treynor-Mazuy........................................................................................................55
6.5 Suorituskyvyn jatkuvuus ................................................................................................57
6.6 Yhteenvetoa tuloksista....................................................................................................59
7 JOHTOPÄÄTÖKSET ...........................................................................................................64
LÄHTEET ................................................................................................................................67
LIITTEET
1
1 JOHDANTO
Suomalaisten sijoitukset sijoitusrahastojen kautta ulkomaille ovat olleet huomattavassa kasvussa viimeisen kymmenen vuoden aikana. Vuodesta 1996 vuoteen 2005 sijoitusrahastojen
pääoman jakautuminen ulkomaille on kasvanut hieman yli kymmenestä prosentista 70 prosenttiin. Myös rahastopääoman euromääräinen kasvu on ollut huomattavaa. Vuonna 2006
suomalaisten rahastosijoitukset kasvoivat prosentuaalisesti toiseksi eniten koko Euroopassa.
Kansainvälisten sijoitusrahastojen oletetaan tarjoavan pienemmän riskin verrattuna siihen, että
sijoitettaisiin ainoastaan kotimaisiin osakkeisiin tai rahastoihin. Kansainväliset osakerahastot
tarjoavatkin yhden mahdollisuuden sijoitusten kansainväliseen hajautukseen. Sen lisäksi, että
sijoitusrahastot tarjoavat mahdollisuuden hajauttaa, ne tarjoavat myös mahdollisuuden lisätuottoihin. Erityisesti taloudellisesti kasvavat alueet, kuten Itä-Eurooppa ja Etelä-Amerikka
tarjoavat erinomaiset mahdollisuudet lisätuottoihin. Tosin kasvavilla alueilla myös sijoitusten
riskit ovat suuremmat.
Sijoitusrahastoja on tutkittu paljon. Kansainvälisesti sijoittavia rahastoja on tutkittu huomattavasti vähemmän kuin kotimaahan sijoittavia sijoitusrahastoja. Tutkimukseni lähtökohtana on
suomalaisen sijoittajan näkökulma. Tutkimuskohteena ovat kansainväliset osakerahastot, jotka sijoittavat tiettyyn maahan tai maanosaan. Suomalaisen sijoittajan näkökulmasta ei olekaan
tehty tutkimusta niin, että tutkittavana kohteena olisivat tiettyyn maanosaan tai maahan sijoittavat kansainväliset osakerahastot. Tutkittavista rahastoista yksikään ei hajauta maailmanlaajuisesti. Tutkimusaineistona on yhteensä 27 kansainvälisesti sijoittavaa osakerahastoa aikavälillä 1999–2006.
Aikaisemmissa tutkimuksissa kansainvälisistä osakerahastoista on saatu hieman erilaisia tuloksia. Muun muassa Cumbyn ja Glenin (1990) tutkimuksessa kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky oli vertailuindeksiä heikompaa, kun taas Fortinin ja Michelsonin (2005) tutkimuksessa ainoastaan Eurooppaan sijoittavat rahastot menestyivät vertailuindeksiään huonommin. Muun muassa Bensonin ja Faffin (2004) tutkimuksen mukaan kansainvälisillä osakerahastoilla ei ole markkina-ajoituskykyä, kun taas Chenin ja Jangin (1994) tutkimuksessa
kansainvälisillä osakerahastoilla havaittiin markkina-ajoituskykyä.
Dromsin ja Walkerin
2
(2001) mukaan kansainvälisillä osakerahastoilla on suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä, kun taas Bersin mukaan (1998) suorituskyvyn jatkuvuus on merkittävämpää pitkällä
aikavälillä. Tosin myös Bersin tutkimuksessa kansainvälisillä osakerahastoilla havaittiin suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä. Aikaisemmat tutkimustulokset kansainvälisistä
osakerahastoista tarjoavatkin mielenkiintoisen viitekehyksen tutkia kansainvälisiä osakerahastoja suomalaisen sijoittajan näkökulmasta.
Tutkimukseni avulla pyrin selvittämään kannattaako sijoitusten hajautus ulkomaille osakerahastojen kautta. Tähän pyrin kolmen tutkimusongelman kautta. Ensiksi tutkin, hyötyykö suomalainen sijoittaja kansainvälisiin osakerahastoihin sijoittamisesta. Asiaa tutkitaan usean vertailuindeksin avulla. Toisella osaperiodilla 2003–2006 kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä verrataan myös maanosakohtaisiin osakeindekseihin. Toiseksi selvitän, havaitaanko
kansainvälisillä osakerahastoilla markkina-ajoituskykyä ja/tai selektiivisyyttä eli pystyvätkö
salkunhoitajat (kansainväliset osakerahastot) ennakoimaan markkinoiden tulevia liikkeitä tai
valitsemaan aliarvostettuja osakkeita. Kolmantena tutkimusongelmana on suorituskyvyn jatkuvuus lyhyellä aikavälillä. Kolmannen ongelman avulla tutkin, menestyvätkö edellisenä
vuonna hyvin/huonosti menestyneet kansainväliset osakerahastot myös seuraavana vuonna
hyvin/huonosti.
Tutkimukseni tavoitteena ei ole selvittää, mikä rahasto on menestynyt parhaiten valitulla periodilla, vaan tutkia rahastojen yleistä suorituskykyä. Voi olla jopa niin, että parhaisiin tuottoihin ei päädytä oikealla rahastoyhtiön tai salkunhoitajan valinnalla, vaan jonkin tietyn sijoitusmarkkinan valinnalla. Vuonna 2006 suomalaisten rahastosijoitukset tehtiin pääasiassa turvallisesti omassa pankissa. Tästä herääkin kysymys, onko sijoituskohteisiin tutustuttu huolellisesti, vai onko esimerkiksi kansainvälisiin osakerahastoihin sijoitettu vain hetken mielijohteesta.
Tutkimukseni etenee sillä tavalla, että toisessa luvussa kerron yleisesti sijoitusrahastoista ja
Suomessa rekisteröityjen sijoitusrahastojen kehityksestä vuosina 1996–2005. Kolmannessa
luvussa käsittelen tuoton ja riskin yhteyksiä portfolioteorian ja CAP-mallin pohjalta. Sijoittaja
tavoittelee mahdollisimman suurta odotettua tuottoa mahdollisimman pienellä riskillä. Aihetta
avataan portfolioteorian ja CAP-mallin kautta, koska tutkimuksessa käytettävät mittarit pohjautuvat niihin. Sijoittajat eivät kuitenkaan tee välttämättä rationaalisia päätöksiä, vaan sijoitukset saattavat kohdistua vain omaan kotimaahan. Tähän mennessä home bias -ilmiötä on
3
esiintynyt ympäri maailmaa, eli sijoittajat ovat painottaneet voimakkaasti kotimaahan kohdistuvia sijoituksia. Kuitenkin suomalaisten tekemät sijoitukset ulkomaille ovat lisääntyneet
merkittävästi viimeisen kymmenen vuoden aikana. Luvussa esitellään myös osa tutkimusmenetelmistä eli Jensenin alfa, Treynor-Mazuy ja Sharpen mittari.
Neljännessä luvussa esittelen pääasiassa aikaisempia kansainvälisiin osakerahastoihin kohdistuneita tutkimuksia. Esiteltävissä rahastotutkimuksissa on tutkittu sijoitusrahastojen suorituskykyä, markkina-ajoituskykyä ja suorituskyvyn jatkuvuutta. Viidennessä luvussa esittelen
tutkimuksessa käytettävät vertailuindeksit sekä tutkimuskohteena olevat kansainväliset osakerahastot. Viidennessä luvussa esittelen myös kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn
jatkuvuuden tutkimiseen käytettävän parametrittoman menetelmän. Kuudennesta ja seitsemännestä luvusta löytyvät kansainvälisistä osakerahastoista saamani tutkimustulokset ja tulosten pohjalta tehdyt johtopäätökset, joiden mukaan kansainväliset osakerahastot tarjoavat suomalaiselle sijoittajalle kansainvälisen edun verrattuna sijoitusten keskittymisestä pelkästään
kotimaahan.
4
2 SIJOITTAMINEN OSAKERAHASTOIHIN
2.1 Lyhyesti sijoitusrahastojen toiminnasta
Sijoitusrahastojen toiminta etenee sijoittajalta salkunhoitajalle. Sijoittajat jättävät sijoitettavat
varansa ammattilaisten hoiviin, sen sijaan että tekisivät itse suoria osakesijoituksia. Sijoitusrahastoa hallinnoiva rahoitusyhtiö kerää sijoittajien varat yhteen ja salkunhoitaja sijoittaa varat valittuihin kohteisiin. Sijoitusrahastojen hyöty on, että se tuo tasa-arvoisuutta sijoitustoimintaan, kun jo parin sadan euron rahasummalla saa suursijoittajan edut ja hyvin hajautetun
sijoitussalkun.
Rahaston varat omistavat siihen sijoittaneet henkilöt, yritykset ja vakuutuslaitokset, joten rahastoyhtiö ei omista hoitamiaan sijoitusrahastoja. Sijoitusrahastoilla on rahoitustarkastuksen
vahvistamat säännöt, joista muun muassa selviää, minkä tyyppinen sijoitusrahasto on kyseessä sekä millaista sijoituspolitiikkaa se harjoittaa. Suomalaisista sijoitusrahastoista voi yleensä
jatkuvasti merkitä uusia rahasto-osuuksia ja vastaavasti lunastaa vanhoja rahasto-osuuksia,
joten suomalaiset sijoitusrahastot ovat luonteeltaan avoimia sijoitusrahastoja. Avoimen sijoitusrahaston vastakohta on suljettu sijoitusrahasto (closed-end fund), jonka rahastopääoma on
vakio. (Arvopaperi 2006.)
Osakerahastot sijoittavat varallisuutensa pääasiassa osakkeisiin. Osakerahastot voivat sijoittaa
varojaan keskitetysti vain tiettyyn maahan tai maaosaan. Osakerahasto voi sijoittaa varojaan
esimerkiksi Suomeen, Pohjois-Amerikkaan tai kehittyville markkinoille, kuten Brasiliaan tai
Baltian maihin. Osakerahasto voi sijoittaa varojaan myös tietylle toimialalle, kuten esimerkiksi metsä- tai lääketeollisuuteen. Rahasto voi valita sijoituspolitiikakseen myös sijoittamisen
ainoastaan pieniin ja keskisuuriin tai vastaavasti pelkästään isoihin yrityksiin. Osakerahastojen tavoitteena on menestyä vertailuindeksiään paremmin, joka voi esimerkiksi olla OMX
Helsinki CAP Suomeen sijoittavalla osakerahastolla. (Arvopaperi 2006.)
Vuoden 2006 lopussa suosituimmat 15 sijoitusrahastoa suomalaisten sijoittajien joukossa olivat kaikki isojen pankkien rahastoja. Suomalaisten sijoittajien rahastosijoitukset tehtiin pääasiassa turvallisesti omassa pankissa. Suosituimpien sijoitusrahastojen joukossa oli sekä osa-
5
ke-, yhdistelmä- että korkorahastoja. Suosituimpien sijoitusrahastojen joukossa on myös kolme kansainvälistä osakerahastoa, joista yksi rahasto on mukana tutkimuksessani (OP ItäEurooppa). (Talouselämä 2007a.)
Aikaisempien tutkimusten (Talouselämä 2007b) perusteella rahastosijoittajan tulisi huomioida
monia asioita sijoitusrahaston valinnassa. Suuren finanssitalon, esimerkiksi suuren suomalaisen pankin, sijoitusrahastot ovat olleet tehottomampia kuin pienten rahastoyhtiöiden rahastot.
Jos rahaston sijoituskohteet ovat samoja samoilla painotuksilla kuin vertailuindeksillä, sijoitusrahastojen aktiivinen salkunhoito on passiivista. Tällöin kannattaisi suosia passiivisia indeksiosuusrahastoja, joiden keräämät palkkiot ovat pienempiä. Suuren rahastopääoman
omaava sijoitusrahasto ei välttämättä menesty pienempiään paremmin. Suuren rahaston sijoituskohteiden täytyy koostua erittäin likvideistä osakkeista, että niistä päästään tarvittaessa
helposti eroon. On tietysti vaikea määritellä, mikä on liian suuri rahastopääoma, että siitä on
haittaa.
Korkeat hallinnointipalkkiot (Talouselämä 2007b) eivät välttämättä ennakoi hyvin menestyvää rahastoa, pikemminkin päinvastoin, vaikka kalleimmat sijoitusrahastot saattavat kerätä
eniten pääomia. Rahastoyhtiöt perivät asiakkailtaan merkintä-, lunastus- ja hallinnointipalkkioita. Näissä palkkioissa saattaa esiintyä huomattavia eroja rahastoyhtiöiden ja sijoitusrahastojen välillä. Viimeiseksi, rahastojen menestymistä kuvaavat tähtiluokitusten perusteella on helpompi ennustaa huonosti menestyvät kuin hyvin menestyvät rahastot sekä rahastosijoittajan
tulisi huomioida myös sijoituskohteeseen liittyvät riskit eikä pelkästään absoluuttista tuottoa.
2.2 Sijoitusrahastomarkkinat Suomessa
Sijoitusrahastojen arvopaperisalkun kehitys on ollut merkittävää aikavälillä 1996–2005, ja
sijoitusten rahastopääoma on kasvanut melkoisesti (taulukko 1). Huomioitavaa on, että kyseisestä taulukosta löytyvät Suomeen rekisteröityneiden sijoitusrahastojen arvopaperisalkkujen
yhteenlaskettu arvo. Taulukossa on osakerahastojen lisäksi mukana myös rahastoja, jotka sijoittavat joukkovelkakirjoihin ja rahamarkkinainstrumentteihin.
6
Sijoitusrahastojen sijoitusten jakautumisesta voidaan esimerkiksi huomata, että kymmenen
vuoden ajanjaksolla ulkomaille tehtävät sijoitukset ovat kasvaneet merkittävästi verrattuna
kotimaisiin sijoituksiin. Kun vuonna 1996 sijoitusrahastojen pääomasta jakautui vain hieman
yli kymmenen prosenttia ulkomaille, niin vuonna 2005 vastaava luku oli 70 prosenttia.
TAULUKKO 1 Kotimaisten sijoitusrahastojen arvopaperisalkun jakautuminen 1996–2005 (Tilastokeskus 2006)
Vuosi
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
Sijoitukset yht.
Mrd. euroa
43,58
30,40
22,07
15,78
14,78
13,32
9,66
4,63
2,74
1,79
Pääoman kasvu
43 %
38 %
40 %
7%
11 %
38 %
109 %
69 %
53 %
Kotimaa %
30 %
29 %
31 %
34 %
35 %
39 %
53 %
74 %
78 %
89 %
Ulkomaat %
70 %
71 %
69 %
66 %
65 %
61 %
47 %
26 %
22 %
11 %
Ulkomaille tehtävät sijoitukset ovat kasvaneet merkittävästi jo 1990-luvun loppupuolelta alkaen. Kun vuonna 1998 sijoituksista jakautui 26 prosenttia ulkomaille, niin vastaava luku
vuonna 2000 oli jo 61 prosenttia. Huomioitavaa on myös se, että vuodesta 2002 vuoteen 2005
euromääräinen kasvu on ollut huomattavaa. Sijoitusten yhteenlaskettu arvo on lähes kolminkertaistunut kyseisenä ajanjaksona. (Tilastokeskus 2006.) Tämän lisäksi vuoden 2006 aikana
sijoitusrahastopääomien kasvu oli Suomessa 36 prosenttia, toiseksi korkeinta koko Euroopassa (Kauppalehti 2007). Vuonna 2006 rahastojen pääomat kasvoivat noin 60 miljardiin euroon.
Tästä voidaankin päätellä, että rahastosijoittamisesta on tullut hyvin suosittua Suomessa. Rahastopääomat ovat kasvaneet nelinkertaisiksi vuodesta 2001 vuoteen 2006, ja tämän lisäksi
suurin osa rahastopääomista on suuntautunut kansainvälisesti sijoittaviin sijoitusrahastoihin.
7
3 TUOTTO JA RISKI
3.1 Portfolioteoria
Sijoittajat ovat kiinnostuneita portfolion odotetusta tuotosta ja portfolion tuoton keskihajonnasta eli sijoituskohteiden riskeistä (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 122). Markowitzin (1952)
kehittämän portfolioteorian keskeisimpänä ajatuksena voidaan pitää tilannetta, että hajauttamalla sijoitettava varallisuus useaan sijoituskohteeseen kuten osakkeisiin tai joukkolainoihin
voidaan pienentää riskiä. Riskiä voidaan pienentää edelleen hajauttamalla sijoitus kussakin
sijoituskohteessa useampaan arvopaperiin. Jos esimerkiksi sijoitetaan osakkeisiin, niin sijoitettava varallisuus tulee jakaa useamman osakkeen kesken (Kallunki, Martikainen & Niemelä
2002, 61.)
KUVIO 1 Hajautuksen vaikutus kahden osakkeen tilanteessa (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 123)
Odotettu tuotto
Minimivarianssi
B
A
Tuoton keskihajonta
Kuvio 1 kuvaa hajautuksen vaikutusta, kun sijoitetaan kahden yrityksen osakkeisiin (A ja B).
Sijoittamalla kummankin yrityksen osakkeeseen saadaan riskiä pienennettyä, ja sen lisäksi
odotettu tuotto on suurempi kuin yrityksen A:n osakkeella. Cuthbertsonin ja Nitzschen (2004,
122) mukaan sijoittajat tavoittelevat parasta mahdollista riskin ja tuoton suhdetta, ja sijoituskohteita lisäämällä sitä on mahdollista parantaa. Sijoituskohteita lisäämällä saadaan selville
8
tehokas rintama. Tehokkaalla rintamalla tarkoitetaan portfolioiden joukkoa, jotka dominoivat
muita portfolioita.
Sijoitusrahastotutkimuksessa on tärkeää valita markkinaportfolioksi sellainen osakeindeksi,
joka ei ole tehoton, vaan sijaitsee tehokkaalla rintamalla. Jos valittava osakeindeksi on tehoton, niin sijoitusrahastojen (salkunhoitajien) suorituskyky saattaa näyttää liian hyvältä. Tehottomaksi passiivisen osakeindeksin tekee se, jos toinen passiivinen osakeindeksi menestyy sitä
paremmin. (Detzler & Wiggins 1997, 301–302.)
KUVIO 2 Hajautuksen vaikutus portfolion keskihajontaan (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 122)
Portfolion keskihajonta
Epäsystemaattinen riski
Systemaattinen riski
1 2 3 …..
20
Osakkeiden lukumäärä
Hajauttaminen ei kuitenkaan kokonaan poista salkun riskiä (kuvio 2). Salkussa olevien osakkeiden lukumäärän kasvaessa riski pienenee, kuitenkin hidastuvasti, ja lopulta hajauttaminen
ei enää lainkaan pienennä riskiä. Hajauttamisella poistettavissa olevaa riskiä kutsutaan epäsystemaattiseksi riskiksi ja jäljelle jäänyttä riskin osaa systemaattiseksi riskiksi eli markkinariskiksi. Epäsystemaattinen riski on yrityskohtaista riskiä, joka syntyy yksittäisen arvopaperin
tuottoon liittyvän epävarmuuden vuoksi. Yrityskohtainen riski kasvaa esimerkiksi, jos tärkeät
työntekijät irtisanoutuvat samanaikaisesti. Systemaattinen riski aiheutuu osakemarkkinoiden
yleisestä vaihtelusta, joka vaikuttaa kaikkien arvopapereiden tuottoon osittain samalla tavoin.
Näitä vaihteluita voi aiheuttaa esimerkiksi korkotason muutokset. Tuotot eivät näiden tekijöiden vuoksi liiku täysin eri suuntiin eli niiden vaihtelut eivät kumoudu kokonaan. (Kallunki
ym. 2002, 69–70.)
9
Vaikka yksittäisen sijoituskohteen tuoton keskihajonta saattaa olla hyvinkin suurta, niin sijoituskohde saattaa pienentää portfolion riskiä, kun sijoituskohde lisätään jo olemassa olevaan
portfolioon. Tämä johtuu sijoituskohteen alhaisesta korrelaatiosta muiden sijoituskohteiden
kanssa, ja tästä seuraa, että sijoitussalkun riski pienenee. Voimme päätellä, että osakeportfolioon tulisi valita sellaisia osakkeita, jotka eivät korreloi voimakkaasti keskenään eli niiden
tuotot eivät liiku täysin samansuuntaisesti. Sijoitusten hajauttaminen kansainvälisesti tai eri
toimialojen välillä saattaisi vähentää riskiä merkittävästi. (Cuthbertson & Nitzsche 2004,
121.)
Jos siis esimerkiksi maailmantaloudellisesti pienen talouden sisällä, kuten Suomi, osakkeiden
välillä esiintyy suurta korrelaatiota, niin systemaattista riskiä on mahdollista pienentää hajauttamalla sijoituksia kansainvälisesti (Levy & Sarnat 1970, 668.) Levyn ja Sarnatin tutkimuksessa (1970, 668–675) kansainvälisen hajauttamisen etuja tutkittiin yhdysvaltalaisen sijoittajan näkökulmasta aikavälillä 1951–1967, ja vaikka yhdysvaltalaiset osakkeet menestyivät
tutkimusaikavälillä erittäin hyvin, niin yhdysvaltalaisen sijoittajan oli silti mahdollista hyötyä
sijoittamisesta kansainvälisesti. Markowitzin (1952) kehittämän keskiarvo-varianssi mallin
mukaisesti yhdysvaltalainen sijoittaja hyötyi huomattavasti, jos sijoitussalkku koostui sekä
kehittyvien että kehittyneiden markkinoiden osakkeista. Tällöin sijoittajan oli mahdollista
saada tietyllä riskitasolla parempaa tuottoa tai vastaavasti tietyllä tuottotasolla pienentää riskiä
kuin sijoittamalla pelkästään yhdysvaltalaisiin osakkeisiin.
3.2 Home bias -ilmiö
Sijoittajat eivät välttämättä hajauta varallisuuttaan kansainvälisesti, vaikka kansainvälisen
hajauttamisen edut ovat tiedossa. Home bias -ilmiöllä tarkoitetaan tilannetta, jolloin sijoittajat
preferoivat kotimaisia sijoituksia ulkomaisiin sijoituksiin verrattuna. Ilmiön esiintymistä voivat edistää monet asiat. Cuthbertson ja Nitzsche (2004, 155–156) toteavat, että muun muassa
säädetyt lait voivat kieltää ulkomaiset investoinnit esimerkiksi eläkerahastojen kohdalla. Lisäksi tiedon puute ulkomaisista yrityksistä lisää home bias -ilmiön esiintymistä. Ehkä juuri
tiedon puute ulkomaisista yrityksistä saattaakin olla syynä siihen, että suomalaiset eivät tee
suoria osakesijoituksia ulkomaille kovinkaan paljon. Toisaalta Suomessa ulkomaille suuntau-
10
tuneet sijoitukset osakerahastojen kautta ovat olleet kasvussa viimeisen kymmenen vuoden
aikana, jota voidaan pitää hyvin merkittävänä asiana home bias -ilmiön vähentämiseksi.
Tiedon puute ei kuitenkaan välttämättä ole ainoa syy, minkä takia kotimaisia sijoituksia preferoidaan. Myös sijoittamisen ammattilaiset saattavat preferoida kotimaisia sijoituksia, kuten
Strongin ja Xun (2003) tutkimus osoittaa. He tutkivat home bias -ilmiötä salkunhoitajien arvioiden perusteella Yhdysvaltojen, Manner-Euroopan, Iso-Britannian ja Japanin osakemarkkinoiden tulevasta kehityksestä. Tutkittava aikaväli oli lokakuusta 1995 lokakuuhun 2000 eli
yhteensä 61 kuukautta. Strong ja Xu tutkivat erityisesti salkunhoitajien suhteellista, mutta
myös absoluuttista optimismia kotimaan osakemarkkinoita kohtaan.
Suhteellista optimismia kotimaan osakemarkkinoita kohtaan esiintyy silloin, kun sijoittajat
ovat ulkomaisia sijoittajia optimistisempia kotimaan osakekurssien kehityksestä. Absoluuttista optimismia puolestaan esiintyy silloin, kun sijoittajat ovat optimistisempia kotimaan osakemarkkinoiden kehityksestä verrattuna ulkomaisiin osakemarkkinoihin. Tutkimuksen mukaan salkunhoitajat olivat suhteellisesti optimistisempia kotimaan markkinoita kohtaan. Poikkeuksen muodosti lokakuu 1998, jolloin japanilaiset salkunhoitajat olivat pessimistisempiä
omia markkinoitaan kohtaan kuin ulkomaiset salkunhoitajat. Esimerkiksi koko tarkasteluperiodin ajan yhdysvaltalaiset salkunhoitajat olivat keskimäärin optimistisia omia markkinoita
kohtaan, kun taas ulkomaiset salkunhoitajat olivat keskimäärin pessimistisiä yhdysvaltojen
osakemarkkinoiden kehityksestä. Absoluuttista optimismia esiintyy kuitenkin vain eurooppalaisilla ja japanilaisilla salkunhoitajilla. Tämä tulos saattaa kuitenkin olla riippuvainen tarkasteltavasta aikavälistä eli absoluuttista optimismia saattaisi tutkijoiden mukaan esiintyä enemmän, jos tutkittava aikaväli olisi ollut pidempi. (Strong & Xu 2003, 308–311.)
Portfolioteoria esittää kansainvälisen hajauttamisen mahdolliset hyödyt, kun kotimaisten ja
ulkomaalaisten osakkeiden tuottojen välillä on pienempi korrelaatio kuin pelkästään kotimaisten osakkeiden välillä. Mahdollisesti myös valuuttakurssimuutokset saattavat pienentää entisestään korrelaatiota maiden välillä. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 155–156.) Esimerkiksi
Eun ja Resnick (1997) tutkivat kansainvälisen hajauttamisen hyötyjä sekä valuuttakurssimuutoksilta suojaamattoman portfolion että valuuttakurssimuutoksilta suojatun portfolion näkökulmasta. Tutkimuksessa sijoittajan kotimaana olivat Yhdysvallat. Tuloksista käy ilmi, että
valuuttakurssiriskiltä suojattu portfolio menestyi huomattavasti paremmin, kuin jos olisi sijoittanut ainoastaan kotimaan osakkeisiin. Valuuttakurssiriskiltä suojaamaton portfolio ei me-
11
nestynyt merkittävästi paremmin verrattuna siihen, jos olisi sijoittanut pelkästään kotimaan
osakkeisiin. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 154–155.)
3.3 Capital Asset Pricing -malli
CAP-mallin peruslähtökohtana on portfolioteoria ja sen avulla voidaan määritellä tuottoodotus mille tahansa sijoituskohteelle markkinoilla (kuvio 3). Malli kuvaa odotetun tuoton ja
riskin välistä yhteyttä eli riskin kasvaessa myös odotettu tuotto kasvaa. CAP-malli on kehitetty portfolioteorian pohjalta, ja sen mukaan sijoituskohteen odotettu tuotto on lineaarisesti riippuvainen beetasta, joka on sijoituskohteen systemaattisen riskin mittari. Beeta kuvaa yksittäisen sijoituskohteen riskisyyttä markkinaportfolioon nähden. (Cuthbertson & Nitzsche 2004,
117.) Varsinaista kaikki mahdolliset sijoituskohteet sisältävää markkinaportfoliota ei ole olemassa. Esimerkiksi sijoitusrahastotutkimuksissa markkinaportfolion tilalla käytetään erilaisia
markkinaindeksejä, esimerkiksi MSCI World -indeksiä.
KUVIO 3 CAP-malli ja beeta riskin mittarina (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 122).
E ( Ri )
Arvopaperimarkkinasuora
E ( Rm )
Rf
β im = 1
Osakkeen odotettu tuotto saadaan laskettua kaavasta:
[
(1) Ε[Ri ] = R f + β i Ε( Rm ) − R f
]
E ( Ri ) = osakkeen i odotettu tuotto
β
12
R f = riskitön tuotto
Bi = osakkeen i beeta -kerroin
E ( Rm ) = markkinaportfolion odotettu tuotto
Beeta -kerroin kuvaa systemaattista riskiä, joka johtuu markkinoiden yleisestä vaihtelusta.
Systemaattisella riskillä tarkoitetaan sitä osaa riskistä, jota ei voida hajauttamalla poistaa.
Osakkeet, joiden β i =1, liikkuvat samansuuntaisesti markkinaportfolion kanssa. Osakkeiden,
joiden β i >1, sanotaan olevan aggressiivisia, koska niiden tuotot vaihtelevat enemmän kuin
markkinaportfolion. Niiden osakkeiden, joiden β i <1, tuotot taas vaihtelevat markkinaportfoliota vähemmän. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 119.)
Beeta saadaan laskettua kaavasta:
(2) β j =
σ jm
σ m2
σ jm = arvopaperin j ja markkinasalkun m välinen kovarianssi
σ m2 = markkinasalkun m tuoton varianssi
CAP-malli toimii perustana seuraavaksi esiteltäville Jensenin alfalle ja Treynor-Mazuyn mittarille. Sharpen mittari taas ottaa huomioon sekä epäsystemaattisen että systemaattisen riskin,
toisin kuin Jensenin alfa ja Treynor-Mazuyn mittari.
3.4 Jensenin alfa
Jensenin alfan kaava:
(3) Rit − rt = α i + β i ( Rmt − rt ) + ε it
Rit = sijoitusrahaston i keskimääräinen tuotto hetkellä t
Rmt = markkinaportfolion m keskimääräinen tuotto hetkellä t
rt = riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto hetkellä t
β i = sijoitusrahaston i beeta
α i = Jensenin alfa
13
ε it = virhetermi
Yleisin sijoitusrahastotutkimuksissa käytettävä mittari on Jensenin alfa. Jos oletetaan, että
CAP -malli on oikea malli arvioimaan tuottojen tasapainoa, niin tästä seuraa, että portfolion
tulisi sijaita arvopaperimarkkinasuoralla, ja alfan arvon tulisi olla nolla. Positiiviset ja tilastollisesti merkitsevät alfan arvot osoittavat salkunhoitajalta (sijoitusrahastolta) keskimääräistä
parempaa riskikorjattua suorituskykyä. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 210.)
Jos α > 0, niin salkunhoitajalla on kyky valita alihinnoiteltuja osakkeita. Jos α =0, niin salkunhoitaja käyttää mahdollisesti passiivista osta ja pidä - taktiikkaa, jolloin salkunhoitajalla ei
havaita olevan taitoa valita alihinnoiteltuja osakkeita. Jos taas α <0, niin silloin salkunhoitajan menestyminen on heikompaa kuin verrattavan markkinaindeksin, ja silloin passiivinen
osta ja pidä – taktiikkakin on kannattavampi. (Chen & Jang 1994, 3.)
Jensenin mittarin luotettavuutta rasittavat lukuisat rajoitukset, esimerkiksi oletus riskin ja tuoton lineaarisesta suhteesta. Jensenin alfan arvon perusteella on mahdollista tehdä vääriä johtopäätöksiä silloin, kun salkunhoitaja on markkina-ajoittaja. Esimerkiksi Jensenin mittari saattaa osoittaa huonoa suorituskykyä, jos salkunhoitaja pystyy ennakoimaan markkinoiden tulevia liikkeitä. (Cumby & Glen 1990, 497.)
3.5 Treynor-Mazuy
Treynor-Mazuyn kaava:
(4) Rit − rt = α + β ( Rmt − rt ) + d ( Rmt − rt ) 2 + ε it
Rit = sijoitusrahaston i keskimääräinen tuotto hetkellä t
Rmt = markkinaportfolion m keskimääräinen tuotto hetkellä t
rt = riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto hetkellä t
α = selektiivisyyskyky
d = markkina-ajoituskyky
ε it = virhetermi
14
Treynorin ja Mazuyn (1966) kehittämällä mallilla mitataan salkunhoitajien (sijoitusrahastojen) markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä. Salkunhoitajalla voidaan todeta olevan markkina-ajoituskykyä, jos estimoitu regressiokerroin d on positiivinen ja tilastollisesti merkitsevä.
Jos taas selektiivisyyskykyä mittaava parametri α on positiivinen ja tilastollisesti merkitsevä,
niin salkunhoitajalla voidaan todeta olevan kykyä valita alihinnoiteltuja osakkeita.
Sijoitusrahastojen ylivertaista suorituskykyä saattaa selittää salkunhoitajan kyky olla markkina-ajoittaja tai hänen kyky ennustaa yksittäisten osakkeiden tulevia tuottoja. Faman (1972)
mukaan salkunhoitajien ennustekyky voidaan jakaa kahteen eri osa-alueeseen: yksittäisten
osakkeiden tuoton ennustamiseen eli niin sanottuun mikroennustamiseen ja osakemarkkinoiden kehityksen ennustamiseen eli niin sanottuun makroennustamiseen. Mikroennustaminen,
tai arvopaperianalyysi, viittaa siihen, että etsitään yksittäisiä osakkeita, jotka ovat aliarvostettuja. Jos tilannetta ajatellaan CAP-mallin avulla, niin silloin pyritään etsimään osakkeita, joiden odotettu tuotto on arvopaperimarkkinasuoran yläpuolella. (Lee & Rahman 1990, 261–
262.) Treynor-Mazuyn mallissa mikroennustamista mitataan parametrilla α .
Makroennustamisella tarkoitetaan sitä, että pyritään ennakoimaan yleistä osakemarkkinoiden
kehitystä. Jos salkunhoitaja tietää markkinoiden tulevan kehityksen muita paremmin, niin hän
pystyy ansaitsemaan epänormaaleja tuottoja. Markkina-ajoittaja ajoittaa portfolionsa riskitason ennakoimansa kehityksen mukaisesti. Jos salkunhoitaja ennustaa markkinoiden laskevan,
hän vaihtaa osakkeita joukkovelkakirjoihin ja markkinoiden noustessa taas päinvastoin.
Markkina-ajoittaja ennustaa kumpi tuottaa paremmin, osakkeet vai joukkovelkakirjalainat.
(Lee & Rahman 1990, 263, 265.) Treynor-Mazuyn mallissa makroennustamista mitataan parametrilla d.
3.6 Sharpen mittari
Sharpen mittarissa riskiä mitataan tuoton keskihajonnan avulla. Osoittajassa on sijoitusrahaston riskipreemio eli rahaston tuoton ja riskittömän koron välinen erotus ja nimittäjässä on rahaston tuoton keskihajonta. Rahaston suorituskyky on sitä parempi, mitä suurempi on Sharpen mittarin arvo.
15
Sharpen mittarin kaava:
(5)
S=
Ri − R f
σi
Ri = sijoitusrahaston i keskimääräinen tuotto
R f = riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto
σ i = sijoituskohteen i keskimääräisen tuoton keskihajonta
Sharpen mittarissa on mukana sekä systemaattinen että epäsystemaattinen riski. Epäsystemaattinen riski voi johtua tahallisesta tai tahattomasta hajauttamistavasta. Tuoton keskihajonnalla on suuri merkitys, joten kun tuoton keskihajonta on minimissä, niin mittarin arvo kasvaa. Hyvä puoli keskihajonnan käyttämisellä riskin mittarina on se, että hinnoittelumalleihin
liittyvät ongelmat eivät koske sitä. (Pätäri 2000, 27–29.)
Sharpen mittaria käytetään hyvin usein, kun arvioidaan sijoitusrahastoja. Sharpen mittarin
luotettavuuteen vaikuttaa alentavasti se, että riskiä mitataan tuoton keskihajonnan avulla. Tällöin ongelmana on positiivisten ja negatiivisten tuottojen vaihteluiden samanarvoisuus, mikä
ei välttämättä vastaa sijoittajan näkemystä riskistä. Näin ollen rahastojen sijoittumisjärjestys
voi olla vääristynyt. Sharpen mittaria on myös arvosteltu markkina-ajoituskyvyn puutteesta.
Tämä ei kuitenkaan ole suuri ongelma, koska sijoitusrahastoilla ei ole juuri tavattu markkinaajoituskykyä, ja jos sitä on ollut, niin se ei ole ollut kovin merkittävää. (Pätäri 2000, 8–9; Sipilä 2003,35.)
Sharpen mittarin ongelmana voidaan pitää myös riippuvaisuutta tarkastelujaksosta. Jos kahta
vuotta tarkastellaan omina periodeinaan, mittarin antamat tulokset voivat poiketa huomattavasti siitä, mitä ne olisivat, jos kahden vuoden jaksoa tarkasteltaisiin yhtenä kokonaisuutena.
Mittari ei huomioi sijoitusstrategian muutoksia, jotka voivat johtua esimerkiksi salkunhoitajan
näkemyksestä markkinoiden tulevasta kehityksestä. Mittari olettaa riskin olevan vakio ajassa.
Näin ollen mittari ei kykene huomioimaan esimerkiksi uutta salkunhoitajaa, uusia sijoituskohteita tai markkinoiden tuoton keskihajonnan vaihteluita. (Pätäri 2000, 31; Sipilä 2003, 35.)
16
4 SIJOITUSRAHASTOJEN SUORITUSKYKY
4.1 Sijoitusrahastojen suorituskyky vertailuindeksiin nähden
Hyvin yleisesti on huomattu, että kansainvälinen sijoitusten hajauttaminen saattaa vähentää
merkittävästi systemaattista riskiä. Sijoittajien kannalta paras ratkaisu hyödyntää hajauttamisesta aiheutuvia hyötyjä saattaa olla sijoittaminen kansainvälisesti sijoittaviin rahastoihin.
Seuraavaksi esittelenkin kansainvälisiä sijoitusrahastotutkimuksia, jotka ovat kohdistuneet
sijoitusrahastojen suorituskyvyn arviointiin.
Cumby ja Glen tutkivat viidentoista kansainvälisesti hajautetun sijoitusrahaston suorituskykyä
aikavälillä 1982–1988. Suorituskykyä arvioitiin kahden mittarin avulla, jotka olivat Jensenin
alfa ja painotettu positiivisen periodin mittari. Rahastot eivät suoriutuneet kyseisellä periodilla
paremmin kuin vertailuindeksinsä (MSCI World), arvioitiin rahastoja yksittäin tai kokonaisuutena. He tutkivat myös rahastojen käyttäytymistä Lokakuun 1987 aikana ja päättelivät, että
rahastot alisuoriutuivat verrattuna kansainväliseen indeksiin. Tämä tulos saattaa johtua siitä,
että rahastojen varoista liian pieni osuus oli sijoitettu Japanin markkinoille. Rahastojen suorituskyky parani, kun tutkimuksesta poistettiin vuoden 1987 Lokakuu. Cumby ja Glen tutkivat
myös rahastojen suorituskykyä verrattuna yhdysvaltalaiseen indeksiin, ja huomasivat, että
rahastojen suorituskyky oli erinomaista kyseiseen indeksiin nähden. He päättelivät, että rahastojen erinomainen suorituskyky johtui enemmänkin kansainvälisen hajauttamisen hyödyistä
kuin salkunhoitajien erinomaisuudesta. (Cumby & Glen 1990, 514–519.)
Benson ja Faff (2004, 633–635) käyttivät aineistonaan 70 kansainvälistä sijoitusrahastoa aikavälillä 1990–1999. Sijoitusrahastoja tutkittiin australialaisen sijoittajan näkökulmasta, joten
australialaisilla täytyi olla mahdollisuus sijoittaa kyseisiin rahastoihin. Rahastoja tutkittiin
Jensenin mallin, Treynor ja Mazuyn kvadraattisen mallin sekä Henrikssonin ja Mertonin mallin avulla. Vertailuindekseinä käytettiin muun muassa kotimaista markkinaindeksiä ja kansainvälistä MSCI -indeksiä. Myös kansainvälinen ortogonaalinen indeksi muodostettiin. Ortogonaalisessa indeksissä kotimaisen indeksin vaikutus on poistettu kansainvälisen indeksin
vaihteluista. Ortogonaalisessa indeksissä kotimaisen markkinaindeksin beetan lisäksi on siis
myös ortogonaalinen beeta, jota käyttämällä vältytään siltä, ettei kotimainen markkinaindeksi
17
ole mallissa kahta kertaa selittävänä muuttujana. Jensenin alfasta muodostettiin neljä erilaista
mallia, Treynorin ja Mazuyn mallista kolme erilaista mallia sekä Henrikssonin ja Mertonin
mallista kolme erilaista mallia.
Bensonin ja Faffin (2004, 637–640) tulosten mukaan kansainväliset sijoitusrahastot liikkuvat
kotimaista markkinaindeksiä enemmän kansainvälisen markkinaindeksin mukaisesti. He tutkivat sijoitusrahastoja myös kahdella eri aikaperiodilla eli he jakoivat kymmenen vuoden aikaperiodin kahteen viiden vuoden ajanjaksoon. Ainoastaan yksi rahasto pystyi epänormaaliin
tuottoon kummallakin aikaperiodilla. Kyseisen rahaston suorituskyky laski positiivisesta negatiiviseen aikaperiodien välillä. Tämä osoittaa, että tutkimukseen valittava ajanjakso saattaa
vaikuttaa lopputuloksiin.
Detzler ja Wiggins (1997, 292, 301) puolestaan tutkivat 35 kansainvälisten sijoitusrahastojen
kuukausittaisia tuottoja aikavälillä 1985–1994. Morgan Stanley Capital International indeksiä käytettiin rahastojen vertailuindeksinä. Indeksi sisältää osakkeita 23 eri maasta. Jos
aktiivisten sijoitusrahastojen suorituskyky on parempi kuin tehokkaan vertailuindeksin, niin
tästä seuraa, että passiivinen indeksistrategia ei ole kannattavaa sijoittajalle. Kansainvälinen
sijoittaja, salkunhoitaja, voi saavuttaa erinomaista menestystä painottamalla maita, jotka suoriutuvat kansainvälistä indeksiä paremmin tai valitsemalla yksittäisiä osakkeita, jotka menestyvät kotimaista vertailuindeksiä paremmin.
Detzlerin ja Wigginsin (1997, 301–302) tulosten mukaan kansainvälinen vertailuindeksi on
tehoton, koska 12 maan osakeindekseistä muodostettu vertailuindeksi voitti kansainvälisen
vertailuindeksin. Jensenin alfoista 27 oli positiivisia 35:sta, kuitenkin ainoastaan yksi oli tilastollisesti merkitsevä 10 prosentin merkitsevyystasolla. Heidän tutkimuksensa on ensimmäinen, jossa sijoitusrahastot suoriutuvat ryhmänä paremmin kuin kansainvälinen vertailuindeksi.
Tutkijoiden mielestä saadut tulokset johtuivat kuitenkin enemmän indeksin tehottomuudesta
kuin salkunhoitajien taidoista.
Detzler ja Wiggins (1997, 302–308) totesivat tutkimuksensa pohjalta, että 12 maan painotettua vertailuindeksiä käytettäessä sijoitusrahastot eivät menesty, eikä heillä havaita olevan selektiivisyyttä. Sijoitusrahastoja tutkittiin sekä Jensenin alfan että positiivisen periodin mittarin
avulla. He tutkivat sijoitusrahastojen suorituskykyä myös kotimaisen vertailuindeksin (Wilshire 5000) avulla. He saivat tuloksia, joiden mukaan kansainväliset sijoitusrahastot tarjoavat
18
kansainvälisen hajautuksen yhdysvaltalaisille sijoittajille. Tutkijoiden mielestä indeksirahastot
saattaisivat tarjota sijoittajille paremman mahdollisuuden kansainväliseen hajautukseen pienemmillä kustannuksilla. Sijoitusrahastojen keskimääräinen menestyminen saattaa yliarvioida
todellista menestymistä, koska mukana ei ole poistuneita sijoitusrahastoja. Poistuneilla rahastoilla tarkoitetaan tilannetta, jolloin sijoitusrahaston suorituskyky on ollut heikkoa, ja sijoitusrahaston toiminta on tämän vuoksi lopetettu. Tutkimuksessa on ollut mukana ainoastaan rahastoja, joihin ollut mahdollista sijoittaa myös tutkimushetkellä.
Tkac tutki (2001, 1-16) kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskykyä aikavälillä 1990–
1999. Kansainvälisten sijoitusrahastojen varat kasvoivat kyseisenä aikana 46,2 miljardista
dollarista 501,4 miljardiin dollariin. Tutkimusmenetelminä toimivat Jensenin alfa ja Sharpen
mittari. Hän jakoi tutkittavat kansainväliset sijoitusrahastot kolmeen eri osioon: maakohtaiset
rahastot, alueelliset rahastot ja maailmanlaajuisesti hajautetut rahastot. Maakohtaiset rahastot
jaettiin sen lisäksi kehittyneiden ja kehittyvien markkinoiden rahastoihin. Tutkijan mukaan
maailmanlaajuisesti hajautetut rahastot ovat enemmän samankaltaisia kuin alueelliset tai maakohtaiset rahastot. Tulosten mukaan maailmanlaajuisesti hajautetut rahastot voittivat vertailuindeksinsä, kun taas alueelliset ja maakohtaiset rahastot hävisivät vertailuindekseilleen.
Myös Fortinin ja Michelsonin (2005, 41–45) tutkimuksessa maailmanlaajuisesti hajautetut
rahastot menestyivät vertailuindeksiään paremmin, vaikka heidän tekemänsä sijoitusrahastojen alueellinen jako poikkesi hieman Tkacin (2001) tutkimusasetelmasta. Fortin ja Michelson
(2005, 41–45) tutkivat aktiivisen sijoitustoiminnan hyötyjä verrattuna passiiviseen indeksisijoittamiseen. Tutkittava aikaväli oli 1976–2000 ja tutkittavia kansainvälisiä sijoitusrahastoja
oli 831. Tutkimusmenetelmänä he käyttivät kokonaistuottoja, ja parittaisen t-testin avulla tutkittiin kokonaistuottojen eroja indeksien ja sijoitusrahastojen välillä. Myös kokonaistuoton
(selitettävä muuttuja) ja kokonaiskustannusten, salkun kiertonopeuden sekä sijoitussalkun
koon (selittävät muuttujat) yhteyttä tutkittiin.
Tulosten mukaan salkun kiertonopeudella ja kokonaistuotolla on positiivinen yhteys. Myös
sijoitussalkun koolla havaittiin olevan yhteyttä kokonaistuottoon, sen sijaan kokonaiskustannuksilla ja kokonaistuotolla ei havaittu olevan yhteyttä toisiinsa. Tulosten mukaan aktiivinen
salkunhoito menestyi passiivista indeksisijoittamista paremmin lähes kaikissa ryhmissä. Tutkittavat sijoitusrahastot oli jaettu viiteen eri ryhmään maantieteellisten sijoituskohteiden perusteella. Tilastollisesti merkitsevästi parempia tuloksia saivat ulkomaille, Tyynen valtameren
19
alueelle ja kasvaville markkinoille sijoittavat rahastot. Kyseisessä tutkimuksessa ulkomailla
tarkoitetaan Yhdysvaltojen ulkopuolelle sijoittavia rahastoja, ja Tyynen valtameren alueella
taas Australiaan, Hong Kongiin, Japaniin, Uuteen-Seelantiin, Singaporeen ja Malesiaan sijoittavia rahastoja. Maailmanlaajuisesti sijoittavat rahastot menestyivät myös indeksiään paremmin, mutta eivät tilastollisesti merkitsevästi. Ainoastaan Euroopan alueelle sijoittavat rahastot
menestyivät indeksiään huonommin. Tutkimuksen mukaan kansainvälisiin sijoitusrahastoihin
sijoittaminen olisi kannattavampaa kuin passiivinen indeksisijoittaminen. (Fortin & Michelson 2005, 41–45.)
Gallagher ja Jarnevic (2004, 82–93) tutkivat kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskykyä
australialaisen sijoittajan näkökulmasta. Tutkimuskohteena oli 95 kansainvälistä sijoitusrahastoa, ja tutkimusaikaväli oli 1989–1999 ja tutkittavilta osakerahastoilta vaadittiin vähintään
kolmen vuoden olemassaoloaika. Tutkijat käyttivät vertailuindeksinään MSCI World indeksiä, Australia pois suljettuna. Tutkimusmenetelmät olivat Treynor-Mazuyn mittari sekä Jensenin alfan ja Treynor-Mazuyn ehdollinen mittari, jossa oli kolme viivästettyä julkisen informaation muuttujaa, muun muassa kuukausittaisen pitkän ja lyhyen koron ero. Kansainvälisten
sijoitusrahastojen menestymistä tutkittiin myös nettovarojen muutosten kautta. Kansainväliset
sijoitusrahastot eivät pärjänneet MSCI World indeksille. Kun nettovarojen muutos otettiin
huomioon, niin kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky parani, mutta ne eivät menestyneet tilastollisesti vertailuindeksiä paremmin eli rahastojen huonoa suorituskykyä ei voitu
yksistään selittää nettovarojen muutoksella.
4.2 Sijoitusrahastojen markkina-ajoituskyky ja selektiivisyys
Sijoitusrahastojen markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä koskeneista tutkimuksista ainoastaan Leen ja Rahmanin (1990) tutkimus kohdistui muihin kuin kansainvälisiin sijoitusrahastoihin. He tutkivat salkunhoitajien markkina-ajoituskykyä sekä selektiivisyyttä eli yksittäisten
osakkeiden valintakykyä aikavälillä 1977–1984. Mukana tutkimuksessa oli 93 sijoitusrahastoa ja osakerahastojen arvioinnissa käytettiin kuukausittaisia tuottoja. He saivat tuloksia, joiden mukaan Jensenin mittarin tulokset ovat negatiivisesti vääristyneitä, kun ajoitusta ei oteta
huomioon. Yksittäisellä tasolla joidenkin salkunhoitajien ennustekyky oli erinomaista. Sijoitusrahastot, joilla ei havaita ennustekykyä saattavat harjoittaa passiivista strategiaa ja näin
20
ollen tarjota ainoastaan hajauttamisesta koituvat hyödyt omistajilleen. (Lee ja Rahman 1990,
268–273.)
Kaon, Chengin ja Chanin (1998, 127–137) tutkimuksessa oli mukana 97 rahastoa, ja minimi
rahaston voimassaoloaika oli viisi vuotta, aikavälillä 1989–1993. Salkunhoitajien menestymistä tutkittiin neljän eri alueen välillä erikseen. Nämä neljä aluetta olivat ulkomaat, Tyynen
valtameren alue, Eurooppa ja maailmanlaajuisesti sijoittavat rahastot. Rahastojen suorituskykyä tutkittiin Jensenin alfan sekä Henrikssonin ja Mertonin mallin avulla. Jos salkunhoitajilla
havaittaisiin markkina-ajoituskykyä, niin nousukaudella sijoitusrahaston beetan tulisi olla
huomattavasti suurempi kuin laskukaudella. Nousukaudella tarkoitetaan tilannetta, jolloin
markkinaindeksin tuotto on riskitöntä korkoa suurempi, ja laskukaudella taas toisin päin. He
saivat tuloksia, joiden mukaan kansainvälisten sijoitusrahastojen salkunhoitajilla ei ollut
markkina-ajoituskykyä. Kuitenkin yksittäisillä sijoitusrahastoilla, jotka sijoittivat Tyynen valtameren alueelle, havaittiin olevan markkina-ajoituskykyä. Kaikkien muiden paitsi Eurooppaan sijoittavien sijoitusrahastojen suorituskyky oli erinomaista ja sijoitusrahastoilla havaittiin
olevan selektiivisyyskykyä.
Chen ja Jang (1994, 2–13) tutkivat kansainvälisten sijoitusrahastojen selektiivisyyttä ja markkina-ajoituskykyä aikavälillä 1980–1989. Tutkimuskohteilta vaadittiin vähintään kahdeksan
vuoden voimassaoloa ja näille sijoitusrahastoille laskettiin kuukausittaiset tuotot. Tutkimuskohteena oli yhteensä 15 kansainvälistä sijoitusrahastoa. Mukana oli sekä maakohtaisia, alueellisia että maailmanlaajuisesti sijoittavia rahastoja, ja niiden suorituskykyä verrattiin MSCI
World indeksiin ja S&P 500 indeksiin. Koko aikavälillä seitsemällä sijoitusrahastolla esiintyi
selektiivisyyttä ja 10 sijoitusrahastolla esiintyi markkina-ajoituskykyä S&P 500 ollessa vertailuindeksinä. MSCI World indeksin ollessa vertailuindeksi vain kahdella sijoitusrahastolle
esiintyi selektiivisyyttä ja viidellä rahastolla esiintyi markkina-ajoituskykyä. Jaettaessa tutkimusaikaväli kahteen osaperiodiin tulokset olivat hieman erilaisia osaperiodien välillä. Ensimmäisellä periodilla menestyminen vertailuindeksejä vastaan oli heikompaa, kun taas jälkimmäisellä osaperiodilla yhdeksällä sijoitusrahastolla havaittiin selektiivisyyttä, ja 14 sijoitusrahastolla havaittiin markkina-ajoituskykyä S&P 500 ollessa vertailuindeksi. Yhdeksällä
sijoitusrahastolla havaittiin sekä selektiivisyyttä että markkina-ajoituskykyä. MSCI World
ollessa vertailuindeksi vain kahdella sijoitusrahastolla havaittiin selektiivisyyttä, kun markkina-ajoituskykyä havaittiin 12 sijoitusrahastolla. Kaiken kaikkiaan tutkimuksen perusteella
21
kansainvälisillä sijoitusrahastoilla oli enemmän markkina-ajoituskykyä kuin selektiivisyyskykyä.
Cumby ja Glen (1990) sekä Benson ja Faff (2004) tutkivat sijoitusrahastojen suorituskyvyn
lisäksi myös rahastojen markkina-ajoituskykyä. Cumby ja Glen (1990) tutkivat markkinaajoituskykyä Treynorin ja Mazuyn (1966) testin perusteella. Jos salkunhoitajalla on markkinaajoituskykyä, niin pääoman osuutta portfoliossa lisätään silloin, kun osakemarkkinoiden tuotot ovat korkealla ja päinvastaisesti pääoman osuutta vähennetään tuottojen ollessa matalia.
Tulokset olivat markkina-ajoituskykyä vastaan ja hyvin sidoksissa aikaisempiin tutkimuksiin,
joissa ei myöskään ollut saatu markkina-ajoituskykyä puoltavia tuloksia. (Cumby ja Glen
1990, 514–519)
Benson ja Faff (2004) käyttivät tutkimuksessaan Treynorin ja Mazuyn lisäksi Mertonin ja
Henrikssonin mallia markkina-ajoituskyvyn tutkimiseen. Bensonin ja Faffin (2004) tulokset
olivat hyvin samankaltaisia kuin muissa tutkimuksissa. Yleisesti sijoitusrahastoilla ei näyttänyt olevan markkina-ajoituskykyä, kuitenkin osakkeiden valintakykyä esiintyi. Negatiivista
markkina-ajoituskykyä löytyi enemmän kansainväliseen indeksiin verrattuna kuin ortogonaaliseen indeksiin verrattuna, johtuen suurelta osin puutteellisesta markkina-ajoituskyvystä kotimaisiin markkinoihin nähden. Rahastoja tutkittiin myös rahastojen olemassaolon näkökulmasta, ja tulokset viittasivat siihen, että rahaston mahdollinen poistuminen on johtunut sen
huonosta suorituskyvystä. Markkina-ajoituskykyä tutkittaessa sijoitusrahastot saivat käänteisiä tuloksia, kun vertailu tehtiin kahden periodin välillä. Ensimmäisellä periodilla kotimaisiin
markkinoihin nähden markkina-ajoituskykyä löytyi, kun taas kansainväliseen indeksiin verrattaessa sitä ei ollut havaittavissa. Toisella periodilla tulokset olivat käänteisiä. Valittavalla
indeksillä ja tutkimusaikavälillä on siis vaikutusta lopputuloksiin. (Benson & Faff 2004, 640–
642.)
4.3 Sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuus
Sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta koskeneista aikaisemmista tutkimuksista Dromsin ja Walkerin (2001) sekä Bersin (1998) tutkimus kohdistui kansainvälisiin sijoitusrahastoihin. Dromsin ja Walkerin (2001) tutkimuksen nollahypoteesina oli, ettei suorituskyvyn jatku-
22
vuutta havaita aikaperiodien välillä. Jatkuvuutta ei havaittu pitkällä aikavälillä, mutta peräkkäisten aikaperiodien kohdalla jatkuvuutta havaittiin. Tutkittava aikaväli oli 1977–1996 ja
tutkittavia kansainvälisiä sijoitusrahastoja oli 529. Droms ja Walker käyttivät tutkimuksessaan
kontingenssianalyysiä, jossa rahastot jaetaan voittajiin ja häviäjiin suorituskyvyn perusteella.
Rahastojen suorituskykyä verrattiin yhdestä neljään vuoteen asti. Rahastojen suorituskykyä
tarkasteltiin vuosittain, joiden perustella rahastot oli mahdollista jakaa voittajiin ja häviäjiin.
Rahastoista puolet jaettiin voittajiin ja puolet häviäjiin, sen mukaan oliko rahaston suorituskyky mediaanin ylä- vai alapuolella. Ainoastaan yhden vuoden vertailussa havaittiin suorituskyvyn jatkuvuutta. (Droms & Walker 2001, 238–244.)
Bers (1998, 225–237) puolestaan käytti tutkimuksessaan kuukausittaisia tuottoja aikavälillä
1990–1996, ja tutkimusaineistona oli 101 Yhdysvaltoihin rekisteröityä kansainvälistä sijoitusrahastoa. Kuten Fortinin ja Michelsonin (2005) tutkimuksessa sijoitusrahastot oli jaettu viiteen eri ryhmään. Tutkimusmenetelminä hän käytti sekä parametrisia että parametrittomia
testejä. Kumpiakin testejä on käytetty hyvin yleisesti suorituskyvyn jatkuvuuden testauksessa.
Parametrisena testinä käytti regressioanalyysiä (Jensenin malli), jossa seuraavan periodin alfoja selitettiin edellisen periodin alfoilla, ja suorituskyvyn jatkuvuutta tutkittiin yhden, kahden
ja kolmen vuoden aikavälillä. Parametrittomana testinä hän käytti samaa lähestymistapaa kuin
mitä Droms ja Walker (2001) eli sijoitusrahastot jaettiin voittajiin ja häviäjiin, sen mukaan
oliko suorituskyky mediaanin ylä- vai alapuolella. Parametrittomassa testauksessa hän käytti
neljää eri suorituskykymittaria eli riskikorjaamaton tuotto, Jensenin alfa, Sharpen mittari ja
Treynorin mittari. (Bers 1998, 225.)
Parametristen testien perusteella sijoitusrahastojen suorituskyvyllä oli jatkuvuutta, ja jatkuvuus oli merkittävämpää, kun tutkimusaikavälinä oli kolme vuotta. Eli sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuus oli merkittävämpää pidemmällä aikavälillä. Myös parametrittomien testien perusteella saatiin suorituskyvyn jatkuvuutta vahvistavia tuloksia. Suorituskyvyn jatkuvuus pidemmällä aikavälillä (kolme vuotta) on ristiriidassa tehokkaiden markkinoiden heikkojen ehtojen kanssa eli sijoitusrahaston aikaisemmalla menestyksellä ei olisi vaikutusta tulevaisuuden tuottojen kanssa. Tulosten perusteella kansainvälisten sijoitusrahastoihin sijoittavan
pitäisi hyötyä enemmän silloin, kun sijoittaa edellisten vuosien voittajiin kuin mitä häviäjiin.
(Bers 1998, 225.)
23
Grinblattin ja Titmanin (1992) sekä Carhartin (1997) tutkimukset puolestaan koskivat muita
kuin kansainvälisiä sijoitusrahastoja. Grinblatt ja Titman (1992,1983) tutkivat 279 sijoitusrahaston kuukausittaisia tuottoja, ja näiden suorituskyvyn jatkuvuutta aikavälillä 1975–1984.
He saivat tuloksia, joiden mukaan sijoitusrahastojen suorituskyvyllä on jatkuvuutta. Jatkuvuutta ei voida selittää tehottomalla vertailuindeksillä. Vertailuindeksin tehottomuus saattaisi
johtua esimerkiksi yrityskoosta tai CAP -mallin beetasta. Tutkimuksen mukaan sijoitusrahaston aikaisempi menestys tarjoaa merkittävää tietoa sijoittajalle sijoitusrahaston valinnassa.
Carhart (1997, 58–63) käytti kuukausittaista aineistoa aikavälillä 1962–1993. Yhteensä vertailussa oli mukana 1892 sijoitusrahastoa. Keskimäärin yhden vuoden aikana vertailussa oli mukana 509 rahastoa, keskimääräinen varallisuus oli 218 miljoonaa dollaria ja keskimääräiset
kustannukset rahastoa kohden olivat 1,14 prosenttia vuodessa. Rahastoja tutkittiin kahden
mallin eli CAP -mallin ja Carhartin oman 4-faktori mallin avulla. 4-faktori mallin selittävinä
muuttujina olivat markkinaportfolion ylittävä tuotto, yhtiöiden koko, kirjanpitoarvo vastaan
markkina-arvo ja yhden vuoden momentum osakkeiden tuotoissa. 4-faktori malli selitti sijoitusrahastojen tuottojen eroavaisuuksia paremmin kuin CAP -malli. 4-faktori mallissa erityisesti yhtiöiden koko ja yhden vuoden momentum strategia selittivät erityisen paljon. Parhaimmin menestyneet sijoitusrahastot näyttivät omistavan enemmän pienten yhtiöiden osakkeita kuin heikoimmin menestyneet sijoitusrahastot.
Carhartin (1997, 57, 70) mukaan sijoitusrahaston suorituskyvyn jatkuvuus ei kuvasta salkunhoitajan erinomaista taitoa valita oikeita osakkeita. Sen sijaan osakkeiden tuotot ja eroavaisuudet sijoitusrahastojen kuluissa selittivät lähes kaiken, kun ennustettiin sijoitusrahastojen
tuottoja. Ainoastaan heikoimpien sijoitusrahastojen jatkuva alisuoriutuminen vertailuindeksiä
vastaan jäi anomaliaksi. Carhartin saamat tulokset tukevat voimakkaasti lyhyen aikavälin suorituskyvyn jatkuvuutta sijoitusrahastoille. Esimerkiksi nettohyöty ostamalla ”voittajia” ja
myymällä ”häviäjiä” on kahdeksan prosenttia vuodessa. 4,6 prosenttia tuotosta selittyy yhtiöiden koolla, kirjanpitoarvo vastaan markkina-arvolla ja yhden vuoden momentum strategialla
osakkeiden tuotoissa. 1,7 prosenttia selittyy rahaston kuluilla ja transaktiokustannuksilla, ja
1,7 prosenttia jäi anomaliaksi.
Carhart (1997, 58–81) toteaa, että transaktiokustannusten takia yhden vuoden momentum
strategiasta saatava hyöty häviää. Momentum strategialla tarkoitetaan tilannetta, jossa sijoitusrahaston sijoitukset painottuvat edellisvuonna parhaiten menestyneisiin osakkeisiin. Carhartin
24
mukaan sijoitusrahastot eivät käytä momentum strategiaa, vaan sattumalta pitävät salkussaan
edellisen vuoden parhaiten tuottaneita osakkeita. Carhartin tutkimus antaa kolme neuvoa hyötyään maksimoimalle sijoittajalle. Ensimmäiseksi tulee välttää rahastoja, joissa suorituskyky
on ollut jatkuvasti heikkoa. Toiseksi, edellisenä vuonna hyvin menestyneiden rahastojen odotettu tuotto on keskimääräistä parempi vuoden eteenpäin, mutta ei siitä eteenpäin. Kolmanneksi, rahaston kuluilla on suora negatiivinen vaikutus rahaston suorituskykyyn.
4.4 Yhteenvetoa sijoitusrahastojen suorituskyvystä
Aikaisemmista tutkimuksissa sijoitusrahastojen suorituskyky vertailuindeksiin nähden on ollut sekä positiivista että negatiivista. Yleisesti kansainväliset sijoitusrahastot ovat menestyneet
kotimaista vertailuindeksiä vastaan, mutta suorituskyky kansainvälistä indeksiä vastaan on
ollut heikompaa. Kuitenkin Fortinin ja Michelsonin tutkimuksessa (2005) kansainväliset sijoitusrahastot menestyivät kansainvälistä vertailuindeksiä paremmin. Detzlerin ja Wigginsin
(1997) tutkimuksessa kansainvälisten osakerahastojen menestymistä selitettiin vertailuindeksin tehottomuudella. Yleisesti tutkimuksissa sijoitusrahastoilla ei havaittu olevan markkinaajoituskykyä, mutta selektiivisyyskykyä löytyi ainakin yksittäisiltä rahastoilta. Tosin tästä
tekee poikkeuksen Chenin ja Jangin (1994) tutkimus, jossa kansainvälisillä osakerahastoilla
havaittiin enemmän markkina-ajoituskykyä kuin selektiivisyyskykyä. Aikaisemmissa tutkimuksissa sijoitusrahastoilla havaittiin olevan jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä, kuitenkin Bersin
(1998) tutkimuksessa sijoitusrahastoilla havaittiin olevan suorituskyvyn jatkuvuutta enemmän
pitkällä aikavälillä (kolme vuotta).
TAULUKKO 2 Yhteenvetoa aikaisemmista sijoitusrahastotutkimuksista
Markkinaajoituskyky
Jensenin alfa
Suorituskyvyn
jatkuvuus
Kyllä
1/5
Ei
4/5
2/6
4/5
4/6
Lyhyt aikaväli
Pitkä aikaväli
3/3
1/3
25
TAULUKKO 3 Aikaisemmat tutkimukset
Tutkija(t)
Cumby &
Glen (1990)
Aineisto
15 kansainvälistä
rahastoa, aikavälillä 1982–1988
Tutkimuskohde
Kansainvälisten
sijoitusrahastojen
suorituskyvyn
arviointi. Markkina-ajoituskyky
Tutkimusmenetelmä(t)
Jensenin alfa, Painotettu positiivisen periodin mittari,
Treynor-Mazuy.
Benson &
Faff (2004)
70 kansainvälistä
sijoitusrahastoa,
aikaväli 1990–
1999
Detzler &
Wiggins
(1997)
35 kansainvälistä
sijoitusrahastoa,
aikavälillä 1985–
1994
Kansainvälisten
sijoitusrahastojen
suorituskyvyn
arviointi. Markkina-ajoituskyky
Kansainvälisten
sijoitusrahastojen
suorituskyvyn
arviointi. Suorituskyvyn jatkuvuus
Treynor-Mazuy,
Jensenin alfa,
Merton-Henriksson,
kolme erilaista vertailuindeksiä
Jensenin alfa, Painotettu positiivisen periodin mittari
Tkac (2001)
Kansainväliset
sijoitusrahastot
aikavälillä 1990–
1999
Menestyminen
vertailuindeksiä
vastaan
Jensenin alfa ja Sharpen mittari
Fortin ja Michelson (2005)
831 kansainvälistä sijoitusrahastoa aikavälillä
1976–2000
Menestyminen
vertailuindeksiä
vastaan, salkun
koon ym. yhteys
kokonaistuottoon
Kokonaistuottojen
eroavaisuus parittaisen
t-testin avulla
Gallagher ja
Jarnevic
(2004)
95 kansainvälistä
osakerahastoa
aikavälillä 1989–
1999
Suorituskyky
vertailuindeksiä
vastaan (selektiivisyys, markkinaajoituskyky),
nettovarojen
muutoksen huomioon ottaminen
Treynor-Mazuy, Ehdollinen Jensenin alfa
ja Treynor-Mazuy
Lee & Rahman (1990)
93 sijoitusrahastoa, aikavälillä
1977–1984
Selektiivisyys ja
markkinaajoituskyky
Jensenin alfa
Tulokset
Sijoitusrahastot
eivät menestyneet
kansainvälistä vertailuindeksiä paremmin, kuitenkin
Yhdysvaltalaista
indeksiä paremmin.
Ei jatkuvuutta, ei
markkinaajoituskykyä,
selektiivisyyttä
löytyy.
Sijoitusrahastot
voittivat kansainvälisen vertailuindeksin. Vertailuindeksi
tehoton. Rahastot
eivät pärjää 12
maan painotetulle
indeksille.
Maailmanlaajuisesti
sijoittavat rahastot
voittivat vertailuindeksinsä, toisin
kuin alueellisesti
sijoittavat rahastot.
Ainoastaan Eurooppaan sijoittavat
rahastot menestyivät vertailuindeksiään huonommin,
salkun koolla ja
kiertonopeudella
positiivinen yhteys
kokonaistuottoon
Kansainväliset
osakerahastot eivät
menestyneet vertailuindeksiään paremmin. Nettovarojen muutoksen
huomioon ottaminen paransi rahastojen suorituskykyä.
Yksittäisillä rahastoilla selektiivisyyskykyä.
(jatkuu)
26
TAULUKKO 3 (jatkuu)
Tutkija(t)
Kao, Cheng ja
Chan (1998)
Aineisto
97 kansainvälistä
osakerahastoa
aikavälillä 1989–
1993
Tutkimuskohde
Markkinaajoituskyky, ja
selektiivisyys,
suorituskyky
vertailuindeksiä
vastaan
Tutkimusmenetelmä(t)
Jensenin alfa sekä
Henrikssonin ja Mertonin malli
Chen ja Jang
(1994)
15 kansainvälistä
osakerahastoa
aikavälillä 1980–
1989
Selektiivisyys ja
markkinaajoituskyky
Jensenin mittarin laajennus
Droms &
Walker
(2001)
490 kansainvälistä sijoitusrahastoa, aikavälillä 1977–1996
101 kansainvälistä osakerahastoa aikavälillä
1990–2006
Kansainvälisten
rahastojen suorituskyvyn jatkuvuus
Suorituskyvyn
jatkuvuus
Parametriton kontingenssianalyysi.
Bers (1998)
Grinblatt &
279 sijoitusraTitman (1992) hastoa, aikavälillä 1975–1985
Carhart
1892 sijoitusra(1997)
hastoa, aikavälillä 1962–1993
Sijoitusrahastojen
suorituskyvyn
jatkuvuus.
Sijoitusrahastojen
suorituskyvyn
jatkuvuus
Parametriton voittajiin
ja häviäjiin jaottelu
sekä parametrillinen
Jensenin alfa (edellisen periodin alfa selittävänä muuttujana)
Jensenin mittarin laajennus
CAP-malli ja Carhartin oma 4-faktori malli, Faman ja Frenchin
3-faktori malli
Tulokset
Markkinaajoituskykyä ei
havaittu, selektiivisyyskykyä havaittiin. Kaikki muiden
paitsi Eurooppaan
sijoittavien rahastojen suorituskyky oli
vertailuindeksiä
parempaa.
Kansainvälisillä
osakerahastoilla
havaittiin markkina-ajoituskykyä,
kun taas selektiivisyyskyky oli
huomattavasti heikompaa.
Vahva suorituskyvyn jatkuvuus lyhyellä aikavälillä(yksi vuosi).
Suorituskyvyn jatkuvuus voimakkaampaa pidemmällä aikavälillä
(kolme vuotta).
Sijoitusrahastojen
suorituskyvyllä
jatkuvuutta.
Hyvin menestyneillä rahastoilla keskimääräistä parempi tuotto-odotus
vuoden verran
eteenpäin, mutta ei
siitä eteenpäin.
27
5 TUTKIMUSKOHTEENA KANSAINVÄLISET
OSAKERAHASTOT
5.1 Tutkimusongelmat ja -aineisto
Tutkimukseni avulla pyrin selvittämään kannattaako sijoitusten hajautus ulkomaille osakerahastojen kautta. Tähän pyrin seuraavien kolmen tutkimusongelman kautta:
1. Hyötyykö suomalainen sijoittaja kansainvälisiin osakerahastoihin sijoittamisesta?
2. Havaitaanko kansainvälisillä osakerahastoilla markkina-ajoituskykyä ja/tai selektiivisyyttä?
3. Miten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuus ilmenee lyhyellä aikavälillä?
Ensimmäistä tutkimusongelmaa tutkitaan usean vertailuindeksin avulla. Toisella osaperiodilla
2003–2006 kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä verrataan myös maanosakohtaisiin
osakeindekseihin. Toisen tutkimusongelman avulla selvitetään, pystyvätkö salkunhoitajat
(kansainväliset osakerahastot) ennakoimaan markkinoiden tulevia liikkeitä tai valitsemaan
aliarvostettuja osakkeita. Kolmannen ongelman avulla tutkin, menestyvätkö edellisenä vuonna hyvin/huonosti menestyneet kansainväliset osakerahastot myös seuraavana vuonna hyvin/huonosti.
Tutkittavana kohteena on 27 maantieteellisesti sijoittavaa osakerahastoa, jotka sijoittavat tiettyyn maanosaan tai maahan. Tutkimusaineisto on kerätty aikaväliltä 1.1.1999–31.10.2006.
Osakerahastoista kolmetoista on voimassa koko tarkasteluperiodin ajan ja neljätoista on voimassa aikavälillä 1.1.2003–31.10.2006. Rahastojen suorituskykyä tutkitaan pääasiassa kolmella aikavälillä, jotka ovat 1999–2006, 1999–2002 ja 2003–2006. Aikaväliä 1999–2002 voidaan pitää laskevien osakekurssien periodina, ainakin vuosina 2001 ja 2002 osakkeiden tuotot
ovat olleet negatiivisia maailmanlaajuisesti ja 2003–2006 osakekurssien nousu on ollut hyvin
merkittävää. Rahastojen suorituskyky saattaa olla hyvinkin erilaista periodien välillä, ainakin
Bensonin ja Faffin (2004) tutkimus tukee tätä oletusta.
28
Osakerahastojen osalta aineisto on kerätty Kauppalehden internet-sivuilta, ja vertailuindeksien
osalta aineisto on haettu Datastreamin kautta. Poikkeuksen tässä muodostaa kansainvälisessä
indeksissä olevat osaindeksit, jotka on saatu Kauppalehden internet-sivujen kautta. Rahastoosuuksien julkaistavista arvoista on vähennetty hallinnointipalkkiot, joten hallinnointipalkkiot
ovat mukana tutkimuksessani. Lunastus ja merkintäpalkkioita en ole ottanut huomioon, koska
myös muissa sijoitusmuodoissa on kaupankäyntikustannuksia, esimerkiksi indeksisijoittamisessa. Käytän kuukausittaista aineistoa, josta vertailuindekseille ja osakerahastoille on laskettu
logaritmiset kuukausittaiset tuotot. Kuukausittaiset tuotot on laskettu käyttämällä jokaisen
kuukauden viimeisen päivän arvoja. Riskittömänä korkona käytän kolmen kuukauden Euriboria.
Salkunhoitajien menestymistä passiivista indeksiä vastaan heikentää luonnollisesti rahaston
perimät erilaiset palkkiot. Tutkittavien rahastojen suorituskyky saattaa olla keskimääräistä
parempaa, koska kaikkiin tutkimuksessa mukana oleviin rahastoihin on mahdollista sijoittaa.
Näin ollen mahdollisesti muita rahastoja heikommin menestyneet rahastot eivät ole tutkimuksessa mukana, koska ne ovat saattaneet hävitä johtuen huonosta suorituskyvystä.
5.2 Vertailuindeksit
Yleisesti kaupankäynnin kohteina pörsseissä olevat indeksit ovat hintaindeksejä. Hintaindeksissä käteisosinkoa ei jälleensijoiteta indeksiin. Hintaindeksin tuotto on osakkeiden kurssimuutosten tuottama arvonnousu. Tuottoindeksi taas huomioi osakkeiden kurssimuutosten
lisäksi osingot eli tuottoindeksiin osingot on jälleensijoitettu. Tutkimuksessani rahastojen suorituskykyä on verrattu sekä hinta-, että tuottoindekseihin. Tuottoindeksin käyttöä perustelen
sillä, että myös indeksiosuussijoittajien kokonaistuotto on korkeampi kuin pelkkä osakkeiden
kurssimuutoksista johtuva arvonnousu, jos yksikin indeksissä noteerattu yhtiö jakaa osinkoa.
Hintaindeksin käyttöönottoa perustelen sillä, että vielä 2000- luvulla pankit ovat käyttäneet
hintaindeksiä sijoitusrahastojensa vertailuindeksinä, ja toisaalta, jos hallinnointipalkkiot ovat
keskimäärin yhtä suuria osinkotuoton kanssa, niin esimerkiksi silloin hintaindeksin käyttö
sopii mielestäni paremmin Treynor-Mazuyn mallin selektiivisyyden mittaukseen. TreynorMazuyn mallissa kuitenkin ehkä mielenkiintoisempaa on tutkia salkunhoitajien markkinaajoituskykyä, johon hintaindeksin käytöllä ei pitäisi olla vaikutusta.
29
OMX Helsinki CAP kokonaistuotto- ja hintaindeksin eroavaisuudet tulevat hyvin esille (kuvio 4), kun indeksejä aletaan tarkastella vuodesta 2003 eteenpäin. Osaperiodi 2003–2006 on
ollut nousevien osakekurssien aikaa, jolloin yrityksillä on mennyt erinomaisesti ja ne ovat
jakaneet osinkoja. Näin ollen hintaindeksin kehitys on huomattavasti pienempää kokonaistuottoindeksiin verrattuna, koska se huomioi ainoastaan yritysten osakekurssien arvonnousun.
Myös MSCI World kokonaistuotto- ja hintaindeksin kehityksessä on eroja, erityisesti osaperiodilla 2003–2006 (kuvio 5).
KUVIO 4 OMX Helsinki CAP indeksien kehitys aikavälillä 1999–2006
250,00
200,00
OMX
Hintaindeksi
150,00
100,00
OMX
Tuottoindeksi
50,00
jo
ul
u.
98
jo
ul
u.
99
jo
ul
u.
00
jo
ul
u.
01
jo
ul
u.
02
jo
ul
u.
03
jo
ul
u.
04
jo
ul
u.
05
0,00
KUVIO 5 MSCI World indeksien kehitys aikavälillä 1999–2006
160,00
140,00
120,00
100,00
MSCI World
Tuottoindeksi
80,00
60,00
MSCI World
Hintaindeksi
40,00
20,00
jo
ul
u.
04
jo
ul
u.
05
jo
ul
u.
02
jo
ul
u.
03
jo
ul
u.
00
jo
ul
u.
01
jo
ul
u.
98
jo
ul
u.
99
0,00
30
Rahastojen suorituskykyä tutkitaan ensimmäiseksi vertailuindeksin ollessa OMX Helsinki
CAP- indeksi (entinen HEX -portfolioindeksi). OMX Helsinki CAP -indeksi on yleisindeksin
painorajoitettu versio, jossa yhden osakkeen maksimipaino on kymmenen prosenttia indeksin
kokonaismarkkina-arvosta. Eli ensimmäisenä tutkimuskohteena on maantieteellisesti sijoittavien rahastojen tarjoamat edut kotimaan sijoituksiin nähden.
Toisessa vaiheessa käytän vertailuindeksinä MSCI World -indeksiä, joka kuvastaa osakemarkkinoiden kehitystä 23 taloudellisesti tärkeimmässä maassa. MSCI World -indeksi on
painotettu markkinapääoman perusteella, joka tarkoittaa sitä, että Yhdysvaltojen osuus indeksin kehityksestä on 59 %. Seuraavaksi suurimmat painotukset saavat Iso-Britannia 10,9 %,
Japani 7,5 %, Ranska 3,7 %, Saksa 2,7 %, Alankomaat 2,2 % ja Kanada 2,1 % (Wilson 2006).
Koska Yhdysvaltojen osuus on yli puolet indeksistä, niin jos Yhdysvalloissa osakekurssien
kehitys ei ole ollut suotuisaa, niin osakerahastojen suorituskyky saattaa näyttää paremmalta,
kuin mitä se oikeasti on.
Kolmannessa vaiheessa olen muodostanut kahdeksasta indeksistä muodostetun kansainvälisen
indeksin, jossa on mukana seuraavat indeksit eli Moskova RTS, Hong Kong Fang Seng, Nikkei 225, Lontoo FTSE 100, Zurich SMI, Singapore Strait Times, Sydney All Ordinaties ja
Dow Jones Amerikka. Kyseisestä indeksistä on muodostettu ainoastaan hintaindeksi. Tavoitteena on ollut muodostaa erilainen kansainvälinen indeksi, kun mitä MSCI World- indeksi on
eli indeksejä ei ole painotettu markkinapääoman mukaan. Moskova RTS kuvaa Itä-Euroopan
osakemarkkinoiden kehitystä, Lontoo FTSE 100 ja Zurich SMI Länsi-Euroopan osakemarkkinoiden kehitystä ja Dow Jones Amerikka Pohjois-Amerikan osakemarkkinoiden kehitystä.
Hong Kong Fang Seng, Nikkei 225 ja Singapore Strait Times kuvaavat Aasian osakemarkkinoiden kehitystä ja Sydney All Ordinaties kuvaa Oseanian osakemarkkinoiden kehitystä. Kyseiset indeksit olen valinnut siten, että ne kuvaisivat mahdollisimman paljon tutkittavien osakerahastojen kehitystä (Itä-Eurooppa, Länsi-Eurooppa, Aasia, Pohjois-Amerikka) ja, että indeksi eroaisi huomattavasti MSCI World- indeksistä. Eli mukaan on otettu kehittyvien maiden
osakeindeksejä (Moskova RTS, Hong Kong, Singapore) ja Pohjois-Amerikan indeksin painoa
on rajoitettu huomattavasti (Dow Jones).
Kyseisistä indekseistä (kahdeksan osakeindeksiä) olen muodostanut kansainväliset indeksit
aikaväleille 1999–2006, 1999–2002, 2003–2006 tasaisesti painotettuna eli jokaisen indeksin
alkuarvo on 12,5 prosenttia koko indeksin alkuarvosta. Indeksien painoarvoja ei pidetä vaki-
31
oina eli niitä ei sopeuteta vuosittain tai kuukausittain. Moskovan RTS -indeksin kurssikehitys
verrattuna muihin kansainvälisessä indeksissä oleviin indekseihin on hyvin merkittävää, joten
RTS -indeksin osuus kasvaa alkuperäisestä 12,5 prosentista. Kansainvälisen indeksin kehitys
on parempaa kuin OMX Helsinki CAP ja MSCI World -indeksien koko aikavälillä 1999–
2006 (kuvio 6).
KUVIO 6 Vertailuindeksien kehitys aikavälillä 1999–2006
Kansainvälinen
Indeksi
OMX CAP
joulu.05
joulu.04
joulu.03
joulu.02
joulu.01
joulu.00
joulu.99
MSCI World
joulu.98
500,00
450,00
400,00
350,00
300,00
250,00
200,00
150,00
100,00
50,00
0,00
KUVIO 7 Vertailuindeksien kehitys osaperiodilla 2003–2006
300,00
250,00
OMX CAP
200,00
Kansainvälin
en Indeksi
150,00
100,00
MSCI World
elo.06
huhti.06
joulu.05
elo.05
huhti.05
joulu.04
elo.04
huhti.04
joulu.03
elo.03
huhti.03
0,00
joulu.02
50,00
32
Aikavälille 2003–2006 tutkimukseen tulee 14 uutta osakerahastoa mukaan, joten olen painottanut kansainvälisen indeksin (kahdeksan osakeindeksiä) uudelleen vuoden 2003 alusta.
Kaikkien indeksien alkuarvot ovat 12,5 prosenttia koko indeksin alkuarvosta vuoden 2003
alussa. Indeksien painoarvoja ei pidetä vakioina eli niitä ei sopeuteta vuosittain tai kuukausittain. Kansainvälisen osaindeksin sekä OMX Helsinki CAP ja MSCI World indeksien kehitys
osaperiodilla 2003–2006 nähdään kuviossa 7.
Useissa kansainvälisissä tutkimuksissa tutkittava aikaväli on jaettu osaperiodeihin. Kuvioiden
6-8 perusteella aion tutkia rahastojen suorituskykyä kolmella eri periodilla, koska vertailuindeksien kehitys on erilaista eri periodien välillä. MSCI World indeksin kehitys on kaikista
heikointa kaikilla periodeilla ja kansainvälisen indeksin kehitys on parasta koko aikaperiodilla
ja ensimmäisellä osaperiodilla, mutta toisella osaperiodilla OMX Helsinki CAP indeksin kehitys on parasta. Myös osaperiodien välillä kehitys on hyvin erilaista, koska ensimmäisellä
osaperiodilla MSCI World ja OMX Helsinki CAP indeksien kehitys on negatiivista (kuvio 8),
mutta toisella osaperiodilla kaikkien indeksin kehitys on positiivista.
KUVIO 8 Vertailuindeksien kehitys osaperiodilla 1999–2002
Kansainvälinen
Indeksi
OMX CAP
joulu.02
kesä.02
joulu.01
kesä.01
joulu.00
kesä.00
joulu.99
kesä.99
MSCI World
joulu.98
200,00
180,00
160,00
140,00
120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
Neljännessä vaiheessa rahastojen suorituskykyä on verrattu maanosakohtaisiin Morgan Stanleyn vertailuindekseihin. Vertailuja on tehty ainoastaan osaperiodille 2003–2006 johtuen tutkittavien rahastojen vähäisestä määrästä. Eurooppaan sijoittavia rahastoja on verrattu MSCI
Europe indeksiin, Itä-Eurooppaan sijoittavia rahastoja on verrattu MSCI EM Eastern Europe
indeksiin ja Pohjois-Amerikkaan sijoittavia rahastoja on verrattu MSCI North America indeksiin. MSCI Eastern Europe indeksin kurssikehitys on ollut selvästi parasta osaperiodilla 2003–
33
2006 (kuvio 9). OMX Helsinki CAP indeksin kehitys on ollut toiseksi parasta, mitä voidaan
pitää pienenä yllätyksenä. Indeksien kehityksestä voitaisiin päätellä, että kansainvälinen sijoitusten hajauttaminen muualle kuin Itä-Eurooppaan ei ole tarjonnut suomalaiselle sijoittajalle
lisätuottoja. Toisaalta indeksien kehitystä ei kuvata tässä kuin toisella osaperiodilla, ja sen
lisäksi tutkimuksessa on mukana myös maakohtaisesti sijoittavia rahastoja (Ruotsi, Kiina).
KUVIO 9 Vertailuindeksien kehitys osaperiodilla 2003–2006
MSCI Eastern
Europe
OMX CAP
Kansainvälinen
Indeksi
MSCI Europe
elo.06
huhti.06
joulu.05
elo.05
huhti.05
joulu.04
elo.04
huhti.04
joulu.03
elo.03
huhti.03
MSCI World
joulu.02
450,00
400,00
350,00
300,00
250,00
200,00
150,00
100,00
50,00
0,00
MSCI North
America
5.3 Tutkimusmenetelmät
5.3.1 Jensenin alfa ja Treynor-Mazuy
Kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä tutkitaan Jensenin alfan sekä Treynor-Mazuyn
mittareiden avulla. Jensenin alfan arvojen perusteella tutkitaan osakerahastojen suorituskykyä
vertailuindeksiä vastaan ja Treynor-Mazuyn mittarin arvojen perusteella taas osakerahastojen
markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä. Estimoinnit suoritetaan PC-Give ohjelmalla pienimmän neliösumman menetelmällä. Jensenin alfa (3.4) ja Treynor-Mazuy (3.5) on esitelty
aiemmin tutkimuksessani. Jensenin alfan tapauksessa selitettävä muuttuja (riippuva) on osakerahaston riskipreemio ja selittävä muuttuja (riippumaton) on vertailuindeksin riskipreemio.
Markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä mitattaessa Treynor-Mazuyn mittarin avulla selitettävä muuttuja on osakerahaston riskipreemio ja selittävät muuttujat ovat vertailuindeksin riskipreemio ja vertailuindeksin riskipreemio korotettuna toiseen potenssiin. Jos mallissa on ol-
34
lut havaittavissa autokorrelaatiota tai heteroskedastisuutta, niin silloin on estimoitu uudet keskivirheet. Jos on havaittu heteroskedastisuutta, niin silloin on käytetty Pc-Given antamia HC
keskivirheitä (White 1980) ja, jos on havaittu autokorrelaatiota, niin silloin on käytetty HAC
keskivirheitä (Andrews 1991).
5.3.2 Kontingenssianalyysi
TAULUKKO 4 Kontingenssianalyysin peruslähtökohta
Aika
t+1
t
Voittajat Häviäjät
Voittajat
VV
VH
Häviäjät
HV
HH
Sijoitusrahaston suorituskyvyn jatkuvuuden tutkimisessa kiinnitetään huomiota siihen, antaako aikaisempi menestys tietoa sijoitusrahaston tulevasta kehityksestä. Tutkimuksessani selvitän kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä. Lyhyellä
aikavälillä tarkoitan sijoitusrahaston suorituskykyä yhden vuoden aikana. Tutkimusmetodina
käytän parametritonta analyysiä (kontingenssianalyysi), jonka pohjalta on mahdollista laskea
suorituskyvyn jatkuvuudelle z-testisuure. Sijoitusrahastot jaetaan voittajiin ja häviäjiin sen
mukaan, onko sijoitusrahaston suorituskyky ollut mediaanin ylä- vai alapuolella (taulukko 4).
Eli sijoitusrahaston suorituskyky lasketaan yhden vuoden periodilla, jonka jälkeen rahasto
jaetaan joko voittajiin tai häviäjiin.
Ensimmäiseksi lasketaan cross product ratio (CPR) eli ristitulojen suhde, jonka jälkeen lasketaan keskihajonta kaavasta:
(6) σ ln (CPR) =
1 / VV + 1 / HH + 1 / VH + 1 / HV
Z-testisuureen arvo saadaan siten, että ristitulojen suhteesta (CPR) otetaan luonnollinen logaritmi, joka jaetaan keskihajonnalla. Testin nollahypoteesina on se, että tuotoissa ei ole jatku-
35
vuutta, vaan sijoitusrahastot jakautuvat tasaisesti neljään eri kategoriaan. Z-testisuureen arvon
ollessa suurempi kuin 1,96 (tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin tasolla) sijoitusrahastojen suorituskyvyssä voidaan havaita jatkuvuutta, ja nollahypoteesi voidaan hylätä. Muun muassa Droms ja Walker (2001) käyttivät samanlaista kontingenssianalyysiä tutkiessaan kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta.
Sijoitusrahastojen suorituskykyä tutkitaan kolmen eri mittarin avulla, jotka ovat Jensenin alfa,
Sharpen mittari ja hallinnointipalkkioilla vähennetyt tuottoprosentit. Vuosittaiset Jensenin
alfan arvot on laskettu OMX Helsinki CAP hintaindeksin ollessa vertailuindeksinä, koska
tutkimusaiheena on nimenomaan suomalaisen sijoittajan näkökulma. Näin saadaan tietoa siitä,
mitkä rahastot menestyvät kotimaista indeksiä vastaan. Jensenin alfan arvon pitää olla positiivinen ja mediaanin yläpuolella, että sijoitusrahasto on voittajien puolella. Sharpen mittarin
arvot on laskettu siten, että sijoitusrahaston vuosittaisesta tuotosta on vähennetty 3 kuukauden
Euriborin tuotto, jota voidaan pitää riskittömänä tuottona. Sharpen mittarissa riskiä mitataan
sijoitusrahaston tuoton keskihajonnalla, joka on laskettu logaritmisista kuukausittaisista tuotoista, ja sen jälkeen keskihajonta on muutettu vuositasolle kuukausien mukaan. Tuottoprosentit on laskettu normaalisti hallinnointipalkkioilla vähennettyinä. Muun muassa Bers (1998)
käytti useampaa suorituskykymittaria tutkiessaan kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta parametrittomalla menetelmällä.
5.4 Kansainvälisten osakerahastojen esittely
Jos rahastoista on ollut saatavilla sekä kasvu-, että tuotto-osuudet on tutkimukseen otettu mukaan kasvuosuudet. Kasvuosuuksissa tuottoa ei jaeta vuosittain, vaan tuotto näkyy rahaston
arvonnousuna. Tuotto-osuuksissa tuotto maksetaan vuosittain. Tutkimuksessa on mukana
myös kolme rahastojen rahastoa eli OP Kiina, OP Aasia ja USA Tapiola. Rahastojen rahasto
on sijoitusrahasto, joka sijoittaa toisiin sijoitusrahasto-osuuksiin. Tutkittavista rahastoista yksi
sijoittaa Etelä-Amerikkaan, viisi sijoittaa Pohjois-Amerikkaan, seitsemän sijoittaa ItäEurooppaan, kuusi sijoittaa Aasiaan ja kahdeksan Länsi-Euroopan alueelle. Kuitenkin esimerkiksi kahdeksasta Eurooppaan sijoittavasta rahastosta, yksi sijoittaa keskitetysti Ruotsiin ja
yksi keskitetysti Pohjoismaihin. Rahastojen merkintä-, lunastus- ja hallinnointipalkkioissa on
eroja (taulukko 5). Eroja löytyy myös minimerkinnöissä ja rahastopääomassa.
36
TAULUKKO 5 Perustiedot rahastoista vuodelta 2006
Osakerahastot
Minimi- Minimi kk
merkintä säästäminen Hallinnointi Merkintä Lunastus
Muut
kulut
Pääoma
(Milj.)
ABN Amro
Eastern Europe
5 000 €
-
1,75 %
1,00 %
1,00 %
0,45 %
596,30 €
ABN Amro
Latin America
Aktia Eurooppa B
5 000 €
50 €
20 €
1,75 %
1,80 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
0,45 %
0,07 %
1632,8 $
101,70 €
Carnegie East
European
1 000 €
100 €
2,20 %
1,00 %
1,00 %
82,10 €
Carnegie Eurooppa
Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Russia
FIM Visio
1 000 €
5 000 €
1 000 €
1 000 €
1 000 €
100 €
80 €
35 €
35 €
35 €
1,60 %
1,60 %
3,00 %
3,00 %
1,70 %
1,00 %
1,00 %
2,00 %
2,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
2,00 %
2,00 %
1,00 %
260,20 €
47 €
21,10 €
315,90 €
102,10 €
Handelsbanken
America
800 €
-
1,50 %
1,00 %
1,00 %
38 $
Handelsbanken
Eurooppa Aggr. A
200 €
20 €
1,91 %
1,00 %
1,00 %
119 €
Handelsbanken
Far East
800 €
-
1,50 %
1,00 %
1,00 %
42 $
Mandatum
Baltic K
500 €
30 €
2,40 %
1,00 %
2,00 %
26,38 €
Mandatum
Itä-Eurooppa K
500 €
Nordea Amerikka K 1 osuus
Nordea Japani K
1 osuus
Nordea Kaukoitä
1 osuus
Odin Norden
500 €
Odin Sverige
500 €
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
-
30 €
50 €
50 €
30 €
30 €
30 €
30 €
2,40 %
1,60 %
1,60 %
1,60 %
2,00 %
2,00 %
2,07 %
1,60 %
2,20 %
2,49 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,2,3 %1)
1,2,3 %1)
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
0,50 %
0,50 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
102,42 €
160 €
193 €
122 €
1 340 €
342 €
47,80 €
56,60 €
160,50 €
34 €
Sampo Eurooppa
Osake K
500 €
30 €
1,35 %
1,00 %
1,00 %
381,23 €
Sampo PohjoisAmerikka K
500 €
30 €
1,50 %
1,00 %
1,00 %
222,65 €
5 000 €
500 €
50 €
1,75 %
1,60 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
1,00 %
153,40 €
44,10 €
SEB Eastern
Europe
Tapiola USA
1)
0,30 %
0,30 %
0,15 %
Merkintäpalkkio on kolme prosenttia alle 3 000 euron sijoituksista, kaksi prosenttia 3 000–15 000
euron sijoituksista ja yksi prosentti yli 15 000 euron sijoituksista.
37
5.4.1 Osakerahastot 1999–2006
ABN AMRO Latin America. Rahasto sijoittaa varansa Keski- ja Etelä-Amerikan osakemarkki-
noille. Sijoituksia tehdään Argentiinan, Brasilian, Chilen, Kolumbian, Meksikon, Perun ja
Venezuelan osakemarkkinoille. Rahaston sijoitukset tehdään pääasiassa keskisuuriin yhtiöihin. Rahaston varoista 55,4 % on sijoitettu Brasiliaan ja 31,4 % Meksikoon. Suurimmat toimialasijoitukset ovat perusteollisuus 19,9 %, rahoitus 16,8 %, tietoliikennepalvelut 15,3 % ja
energia 13,6 %. (ABN AMRO 2006a, 19; ABN AMRO 2006b.)
ABN AMRO Eastern Europe. Rahaston varat sijoitetaan Itä- ja Keski-Euroopan osakemarkki-
noille. Sijoitukset tehdään pääosin keskisuuriin yhtiöihin. Rahaston varoista Puolaan on sijoitettu 29,6 %, Venäjälle 27,3 %, Unkariin 16,8 %, Tsekkiin 11,5 % ja Turkkiin 9 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat energia 30,7 % ja rahoitus 27,5 %. (ABN AMRO 2006a, 12;
ABN AMRO 2006c.)
Aktia Eurooppa B. Rahaston varat sijoitetaan eurooppalaisiin osakkeisiin. Sijoitukset tehdään
pääasiassa suurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat maantieteelliset sijoituskohteet ovat
Ranska 17,3 %, Iso-Britannia 16,7 %, Saksa 12,5 % ja Alankomaat 9,4 %. Selvästi suurimman painotuksen toimialoista saa rahoitus 26 %. (Aktia 2006a.)
Carnegie East European. Rahasto sijoittaa Keski- ja Itä-Euroopan markkinoille. Rahaston
osakesalkku sisältää noin 25 - 30 yhtiön osakkeita. Rahaston suurimmat sijoitukset kohdistuvat Venäjälle ja Turkkiin. (Carnegie 2006.)
FIM Russia. Rahaston varat sijoitetaan pääasiassa venäläisiin yhtiöiden osakkeisiin. Sijoituk-
set tehdään pääasiassa keskisuurten ja arvostustasoltaan kasvavien yhtiöiden osakkeisiin. Rahaston sijoitusaste voi vaihdella 0-100 %:n välillä. Normaali sijoitusaste on yli 75 %. Suurin
toimialasijoitus on energia 37 % ja suurin yksittäinen osakesijoitus on Lukoil 9,2 %. (FIM
2006b.)
Handelsbanken America. Rahasto sijoittaa Pohjois-Amerikkaan, ensisijaisesti USA: n (93,2
%) osakemarkkinoille. Sijoituksia tehdään myös Kanadan (0,6 %), Brasilian (1,4 %) ja Meksikon (3,6 %) osakemarkkinoille. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden osakkei-
38
siin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoituspalvelut 21,6 %, teolliset materiaalit 13,3 %
ja terveydenhuolto 11,9 %. (Handelsbanken 2006a; Morningstar 2006b.)
Handelsbanken Far East. Handelsbanken Far East on Japan ja Pacific rahastojen fuusion
myötä toukokuussa 2003 käynnistynyt osakerahasto, joka sijoittaa Kaukoidän osakemarkkinoille. Merkittävin paino on japanilaisilla osakkeilla (61 %). Sijoitukset tehdään pääasiassa
suurten yhtiöiden osakkeisiin. Muita merkittäviä sijoitusalueita rahaston sijoituksille ovat Albania, Hongkong ja Etelä-Korea. (Handelsbanken 2006c.)
Mandatum Baltic K. Rahaston varat sijoitetaan pääosin Baltian maissa noteerattujen yhtiöiden
osakkeisiin. Sijoituskohteet voivat olla jo markkinoilla asemansa vakiinnuttaneita yhtiöitä,
mutta myös listautumisanteja käytetään hyväksi. Suurimmat maantieteelliset sijoituskohteet
ovat Viro 39 %, Liettua 29 % ja Latvia 23 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat teollisuustuotteet 19 %, kulutustavarat 16 % ja energia 16 %. (Sampo 2006.)
Nordea Amerikka K. Rahasto sijoittaa pääasiassa sellaisten yhtiöiden osakkeisiin, joiden koti-
paikka on USA:ssa (94 %) tai Kanadassa (5 %). Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoitus
21 %, terveydenhuolto 18 % ja informaatioteknologia 16 %. Sijoituskohteina ovat pääasiassa
suuret yhtiöt. (Nordea 2006.)
Odin Norden. Rahasto sijoittaa pääasiassa Helsingin, Kööpenhaminan, Oslon ja Tukholman
pörsseissä noteerattuihin osakkeisiin. Suurimmat sijoituskohteet maantieteellisesti ovat Norja
49,6 %, Suomi 25,2 %, Ruotsi 16,7 % ja Tanska 6,9 %. Sijoitukset tehdään pääasiassa keskisuurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat merenkulku 16,7 %, energia 13,5 % ja metalliteollisuus 8,4 %. (Odin 2006.)
Odin Sverige. Rahasto sijoittaa pääasiassa Tukholman arvopaperipörssissä noteerattuihin
osakkeisiin (93 %). Suurimmat toimialasijoitukset ovat koneteollisuus ja rahoituspalvelut.
Sijoitukset tehdään pääasiassa keskisuurten yhtiöiden osakkeisiin. (Odin 2006.)
Sampo Eurooppa Osake. Rahaston varat sijoitetaan julkisen kaupankäynnin kohteena oleviin
eurooppalaisten yhtiöiden osakkeisiin. Sijoituksia ei tehdä Suomeen. Sijoituskohteina ovat
pääasiassa suurten yhtiöiden arvo-osakkeet. Suurimmat maantieteelliset sijoituskohteet ovat
39
Saksa 29 %, Iso-Britannia 19 % ja Ranska 15 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoitus
25 %, teollisuustuotteet 17 % ja energia 11 %. (Sampo 2006.)
SEB Eastern Europe. Rahasto sijoittaa varansa pääasiassa Itä-Eurooppaan. Suurimmat maan-
tieteelliset sijoituskohteet ovat Venäjä 41,7 %, Puola 19,1 %, Unkari 9,3 % ja Tsekki 6,9 %.
Suurin yksittäinen sijoituskohde on Lukoil. (SEB Gyllenberg 2006, 30.)
5.4.2 Osakerahastot 2003–2006
Carnegie Eurooppa Osake. Rahasto sijoittaa Euroopan osakemarkkinoille. Rahaston varat
sijoitetaan yrityksiin, joiden pääasiallinen toiminta-alue on Euroopassa, sisältäen euroalueen
ulkopuolelle tehtävät sijoitukset. Maa- tai alakohtaista jakaumaa ei ole rajoitettu. Rahaston
sijoitukset kohdistuvat noin 20- 30 yhtiön osakkeisiin. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten
yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat osakesijoitukset tehdään Iso-Britanniaan, Espanjaan, Sveitsiin ja Italiaan. (Carnegie 2006.)
Evli Europe B. Rahasto sijoittaa varansa eurooppalaisiin osakkeisiin. Suurimmat osakesijoi-
tukset tehdään Suomeen 23,4 %, Iso-Britanniaan 19,4 %, Ranskaan 9,7 %, Sveitsiin 8,9 % ja
Saksaan 8,8 %. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden arvo-osakkeisiin. Suurimmat
sijoitukset toimialoittain ovat energia 13,3 %, pankki 12,5 % ja telekommunikaatio 9,8 %.
(Evli 2006.)
FIM China. Sijoitusrahaston varat sijoitetaan pääasiassa Kiinan, Hong Kongin ja Taiwanin
osakemarkkinoille. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten ja arvostustasoltaan kasvavien yritysten osakkeisiin. Rahaston sijoitusaste voi vaihdella 0-100 %:n välillä. Normaali sijoitusaste
on yli 75 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoituspalvelut 27 %, kuluttajahyödykkeet
18,4 % ja teolliset materiaalit 14,1 %. (FIM 2006a; Morningstar 2006a.)
FIM Visio. Rahaston varat sijoitetaan Euroopassa noteerattuihin osakkeisiin. Sijoituskohteina
ovat yhtiöt, joiden markkina-arvo on sijoitushetkellä alle 4 miljardia euroa eli sijoitukset tehdään pääasiassa pienten yhtiöiden osakkeisiin. Rahaston sijoitusaste voi vaihdella 0-100 %:n
välillä. Normaali sijoitusaste on yli 75 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat teollisuus ja
rahoituspalvelut. (FIM 2006c.)
40
Handelsbanken Eurooppa Aggr A. Rahasto sijoittaa osakkeisiin pääasiassa Länsi-Euroopan
alueella. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoituspalvelut 32,1 %, energia 12,7 % ja terveydenhuolto 11,7 %. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden osakkeisiin. Maantieteellisesti suurin sijoituskohde on Iso-Britannia. (Handelsbanken 2006b.)
Mandatum Itä-Eurooppa K. Rahaston varat sijoitetaan pääosin Itä-Euroopan maissa noteerat-
tujen yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat maantieteelliset sijoituskohteet ovat Puola 49 %, Unkari 27 % ja Tsekki 16 %. Sijoitukset tehdään pääasiassa keskisuurten yhtiöiden osakkeisiin.
Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoitus 29 %, energia 20 % ja terveydenhuolto 10 %.
(Sampo 2006.)
Nordea Japani K. Rahasto sijoittaa varansa japanilaisiin osakkeisiin. Sijoitukset tehdään suur-
ten ja arvostustasoltaan kasvavien yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat
rahoitus 32 %, kulutustavarat 25 % ja teollisuustuotteet 12 %. (Nordea 2006.)
Nordea Kaukoitä K. Rahasto sijoittaa Aasian osakemarkkinoille, pois lukien Japani. Rahaston
varoja sijoitetaan myös Pohjois- ja Etelä-Amerikkaan. Suurimmat maantieteelliset sijoitukset
ovat Etelä-Korea 27 %, Taiwan 22 %, Hong Kong 13 % ja Kiina 7 %. Sijoitukset tehdään
pääasiassa suurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoitus 24 %,
informaatioteknologia 24 % ja kulutustavarat 18 %. (Nordea 2006.)
OP Aasia A. Rahasto sijoittaa varansa Japanin (50 %) ja Tyynenmeren alueen osakemarkki-
noille. Rahasto sijoittaa varansa tarvittavia käteisvaroja lukuun ottamatta JPM Pacific Equity
Fund -sijoitusrahastoon. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten ja arvostustasoltaan kasvaviin
yhtiöihin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat teolliset materiaalit 32 %, kuluttajahyödykkeet
23 % ja rahoituspalvelut 12 %. (Osuuspankki 2006; Morningstar 2006e.)
OP Amerikka A. Rahasto sijoittaa varansa Pohjois-Amerikan osakemarkkinoille. Suurimmat
toimialasijoitukset ovat rahoituspalvelut 26,6 %, teolliset materiaalit 13,4 % ja terveydenhuolto 13,4 %. (Osuuspankki 2006; Morningstar 2006c.)
OP Itä-Eurooppa A. Rahasto sijoittaa varansa Itä-Euroopan osakemarkkinoille. Pääasiassa
rahaston sijoitukset tehdään Puolan, Tsekin tasavallan ja Unkarin sekä Venäjän osakemarkkinoille. Venäjän paino on rahastossa rajattu enintään 30 %:iin. Sijoitukset tehdään pääasiassa
41
keskisuuriin yrityksiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat energia 30,3 %, rahoituspalvelut
28,1 % ja tietoliikenne 24,1 %. (Osuuspankki 2006; Morningstar 2006d.)
OP Kiina A. Rahasto sijoittaa varansa Kiinassa, Taiwanissa ja Hong Kongissa toimivien yri-
tysten osakkeisiin. Rahasto sijoittaa varansa käteisvaroja lukuun ottamatta JPM Greater China
-sijoitusrahastoon. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten ja arvostustasoltaan kasvavien yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat teolliset materiaalit 28 %, rahoituspalvelut 21 % ja yrityspalvelut 18 %. (Osuuspankki 2006; Morningstar 2006f.)
Sampo Pohjois-Amerikka K. Rahaston varat sijoitetaan julkisen kaupankäynnin kohteena ole-
viin yhdysvaltalaisten ja kanadalaisten yhtiöiden osakkeisiin. Sijoitukset tehdään pääasiassa
suurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat informaatioteknologia 24
%, kulutustavarat 15 % ja energia 14 %. (Sampo 2006.)
Tapiola USA. Rahasto sijoittaa varansa osakerahastoihin, jotka sijoittavat Yhdysvaltojen osa-
kemarkkinoille. Rahaston sijoituskohteina ovat T. Rowe Price Global Investment Services yhtiön Luxemburgiin rekisteröidyt rahastot T. Rowe Price Funds Sicav US Large Cap Value
(56,7 %), US Large Cap Growth (37,1 %) sekä US Small Cap (6,2 %). Suurimmat toimialasijoitukset ovat teknologia 21,4 %, rahoituspalvelut 18,1 %, syklinen kulutus 13,8 % ja terveydenhuolto 13,4 %. (Tapiola 2006.)
42
6 KANSAINVÄLISTEN OSAKERAHASTOJEN
SUORITUSKYKY 1999–2006
Tilastollinen merkitsevyys on raportoitu kolmella eri merkitsevyystasolla eli kymmenen, viiden ja yhden prosentin merkitsevyystasolla. Kymmenen prosentin merkitsevyystaso on raportoitu yhdellä tähdellä, viiden prosentin merkitsevyystaso kahdella tähdellä ja yhden prosentin
merkitsevyystaso kolmella tähdellä. MSCI World -indeksin sekä kansainvälisen indeksin
Treynor-Mazuyn arvot löytyvät liitteistä (liite 1 ja liite 2).
6.1 Vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP
6.1.1 Jensenin alfa
Aikavälillä 1999–2006 (taulukko 6) mukana on kolmetoista kansainvälistä osakerahastoa, ja
näistä kymmenen osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon OMX Helsinki CAP hintaindeksin toimiessa vertailuindeksinä. Neljän rahaston alfan arvo on merkitsevä yhden prosentin
merkitsevyystasolla ja kahden rahaston alfa on merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla. Kolme rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista kaksi on Pohjois-Amerikkaan sijoittavaa rahastoa. Koko aikavälillä kansainvälisten osakerahastojen mediaani alfa (1,005) on
selvästi positiivinen, kuitenkin osakerahastojen alfan minimillä (-0,571) ja maksimilla (2,613)
on huomattava ero.
Aikavälillä 1999–2002 kahdeksan rahastoa saa positiivisen alfan arvon ja viisi rahastoa saa
negatiivisen alfan arvon. Odin Sverige saa positiivisen alfan arvon yhden prosentin merkitsevyystasolla, FIM Russia saa positiivisen alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla ja
Mandatum Baltic K saa positiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla.
Yksikään negatiivisista alfan arvoista ei ole tilastollisesti merkitsevä. Ensimmäisellä osaperiodilla osakerahastojen mediaani on niukasti positiivinen (0,329).
Aikavälillä 2003–2006 21 rahastoa saa positiivisen alfan arvon ja kuusi rahastoa saa negatiivisen alfan arvon. Yhden rahaston alfa on merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla,
kahden rahaston alfa viiden prosentin merkitsevyystasolla ja kahden rahaston alfa kymmenen
43
prosentin merkitsevyystasolla. Toisella osaperiodilla kansainvälisten osakerahastojen alfan
mediaani (0,301) on niukasti positiivinen.
Kokonaisuudessaan kaikilla kolmella periodilla rahastot menestyvät ryhmänä suhteellisen
hyvin eli kansainvälisestä sijoitusten hajauttamisesta näyttäisi olevan etua. Kuitenkin PohjoisAmerikan rahastot eivät ole pärjänneet vertailuindeksille millään aikavälillä. PohjoisAmerikkaan sijoittaminen ei ole tarjonnut kyseisillä aikaväleillä riski/tuotto-suhteessa etua
kotimaisiin sijoituksiin nähden.
Kun vertailuindeksinä käytetään OMX Helsinki CAP kokonaistuottoindeksiä (taulukko 6),
jossa osingot on jälleensijoitettu, rahastojen suorituskyky luonnollisesti heikkenee. Aikavälillä
1999–2006 kahdeksan rahastoa saa positiivisen alfan arvon ja viisi rahastoa saa negatiivisen
alfan arvon. Yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon yhden prosentin merkitsevyystasolla,
kaksi rahastoa saa positiivisen alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla, kaksi rahastoa saa positiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla ja yksi rahasto negatiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Kansainvälisten osakerahastojen alfan mediaani (0,661) on selvästi positiivinen.
Osaperiodilla 1999–2002 viisi rahastoa saa negatiivisen alfan arvon ja kahdeksan rahastoa saa
positiivisen alfan arvon. Yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla, ja yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Kansainvälisten osakerahastojen alfan mediaani on niukasti positiivinen (0,103). Osaperiodilla 2003–2006 16 rahastoa saa positiivisen alfan arvon ja 11 rahastoa saa negatiivisen
alfan arvon. Yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla ja
kaksi rahastoa saa positiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Kansainvälisten osakerahastojen alfan mediaani on (0,107) on niukasti positiivinen
Maantieteellisesti sijoittavat rahastot menestyvät siis kohtalaisen hyvin verrattuna kotimaiseen
osakemarkkinaindeksiin. Varsinkin, jos Pohjois-Amerikan rahastot jätettäisiin huomioimatta,
niin kansainvälisen hajauttamisen hyödyt maantieteellisesti sijoittavien osakerahastojen kautta
paranisivat huomattavasti. Tosin myöskään Aasiaan sijoittavat rahastot eivät ole menestyneet
erityisen hyvin, lukuun ottamatta Kiinaan sijoittavia rahastoja. Erityisesti Itä-Euroopan rahastot ovat menestyneet erinomaisesti jokaisella periodilla verrattuna kotimaiseen markkinaindeksiin.
44
TAULUKKO 6 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP hintaindeksi
ABN Amro Eastern Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Visio
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Japani K
Nordea Kaukoitä
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
Sampo Pohjois-Amerikka K
Tapiola USA
Mediaani
Max
Min
1999-2006
α (n=94)
0,377
1,005
0,172
1,16**
2,613***
-0,571
0,086
1,153***
-0,547
1,107***
1,517***
-0,155
1,098**1)
1999-2002
α (n=48)
-0,256
0,430
-0,125
0,912
3,559**
-0,601
0,241
1,016*
-0,615
0,329
1,702***
-0,592
1,078
2003-2006
α (n=46)
0,899
1,722**
0,422
1,154*
1,796*
-0,279
0,145
1,352
-0,403
1,496
1,163
0,301
0,989
0,641**
0,083
0,169
1,186***
0,179
0,798
-0,008
-0,012
-0,094
-0,269
1,021
0,271
-0,436
-0,143
1,005
2,613
-0,571
0,329
3,559
-0,615
0,301
1,796
-0,436
***)
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991)
**)
Kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä mitattaessa koko aikavälillä alfan arvot saavat
tilastollisesti merkitseviä arvoja enemmän kuin mitä osaperiodeilla mitattuina. Osaperiodien
kohdalla tilastollisten merkitsevien alfan arvojen pieni määrä saattaa johtua havaintojen lukumäärän vähäisyydestä.
45
TAULUKKO 7 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP kokonaistuottoindeksi
ABN Amro Eastern Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Visio
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Japani K
Nordea Kaukoitä
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
Sampo Pohjois-Amerikka K
Tapiola USA
Mediaani
Max
Min
1999-2006
α
0,077
0,661
-0,074
0,894*
2,334**
-0,803**
-0,184
1,042**
-0,772*
0,844*
1,279***
-0,410
0,780
1999-2002
α
-0,518
0,103
-0,353
0,665
3,260*
-0,834
-0,033
0,911
-0,828
0,118
1,480**
-0,831
0,778
2003-2006
α
0,542
1,393
0,107
0,788
1,555
-0,499
-0,115
1,154
-0,664
1,115**
0,812*
-0,002
0,588
0,357
-0,249
0,075
0,819*1)
-0,120
0,514
-0,291
-0,287
-0,346
-0,475
0,650
0,116
-0,616
-0,394
0,661
2,334
-0,803
0,103
3,260
-0,834
0,107
1,555
-0,664
***)
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980)
**)
Koko aikavälillä on siis mukana kolmetoista kansainvälistä osakerahastoa, ja vertailtaessa
näiden kolmentoista rahaston suorituskykyä kahden osaperiodin välillä vertailuindeksin ollessa OMX Helsinki CAP kokonaistuottoindeksi (taulukko 7) huomataan, että ainoastaan kahden
46
osakerahaston alfa on muuttunut negatiivisesta positiiviseksi. Ensimmäisellä osaperiodilla
ABN Amro Eastern Europe (-0,518) ja Aktia Eurooppa B (-0,353) alfan arvo on negatiivinen
ja toisella osaperiodilla (0,542; 0,107) osakerahastojen alfan arvot ovat positiivisia. ABN Amro osakerahaston kohdalla myös koko aikavälin alfan arvo on positiivinen (0,077). Tulosten
perusteella selviää, että osakerahastojen menestyminen OMX Helsinki CAP kokonaistuottoindeksiä vastaan ei ole muuttunut merkittävästi osaperiodien välillä.
6.1.2 Treynor-Mazuy
Rahastoilla ei ole havaittavissa markkina-ajoituskykyä (taulukko 8) millään aikaperiodilla.
Sen sijaan selektiivisyyskykyä on havaittavissa usean osakerahaston kohdalla. Selektiivisyys
mittaa tässä osakkeiden hyvän valintakyvyn lisäksi kansainvälisestä hajauttamisesta johtuvia
etuja, eli on mahdollista valita myös Suomen ulkopuolella olevien yhtiöiden osakkeita. Pitää
kuitenkin muistaa, että vertailuindeksinä toimii OMX Helsinki CAP hintaindeksi, jossa osinkoja ei ole jälleensijoitettu. Tällöin on mahdollista, että tulokset selektiivisyydestä muodostuvat liian hyviksi.
Koko periodilla 12 osakerahaston vakio (alfa) on positiivinen eli osakerahastoilla havaitaan
olevan selektiivisyyttä. Kolmella rahastolla vakio on merkitsevä yhden prosentin tasolla, neljällä rahastolla vakio on merkitsevä viiden prosentin tasolla ja yhdellä rahastolla kymmenen
prosentin tasolla. Osaperiodilla 1999–2002 12 rahastolla havaitaan olevan selektiivisyyttä
niin, että yhdellä rahastolla vakio on merkitsevä viiden prosentin tasolla ja yhdellä rahastolla
kymmenen prosentin tasolla. Osaperiodilla 2003–2006 neljällä rahastolla vakio on negatiivinen, ja 23 rahastolla vakio on positiivinen. Positiivisista arvoista viisi on merkitseviä yhden
prosentin tasolla, viisi viiden prosentin tasolla ja yksi kymmenen prosentin tasolla.
Markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d on negatiivinen 12 osakerahastolla koko aikavälillä ja ainoastaan yhden osakerahaston kohdalla parametri d on positiivinen. Negatiivisista
d:n arvoista kaksi on tilastollisesti merkitseviä viiden prosentin merkitsevyystasolla ja kaksi
on tilastollisesti merkitseviä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Osaperiodilla 1999–
2002 markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d on negatiivinen 11 osakerahaston kohdalla
ja kaksi osakerahastoa saa positiivisen d arvon. Kahden osakerahaston kohdalla parametri d
on negatiivinen tilastollisesti merkitsevästi kymmenen prosentin merkitsevyystasolla.
47
TAULUKKO 8 Treynor-Mazuyn arvot vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP hintaindeksi
ABN Amro Eastern Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Visio
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Japani K
Nordea Kaukoitä
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
Sampo Pohjois-Amerikka K
Tapiola USA
19992006
α
0,523
1,660*
0,581**1)
1,382**
2,482**
-0,093
0,466
1,450***
0,055
1,536***
1,545***
0,276
1,702**
19992006
d
-0,004
-0,019
-0,012*1)
-0,007
0,004
-0,014**
-0,011
-0,009
-0,018**
-0,013
-0,001
-0,013*
-0,018
19992002
α
-0,501
1,313
0,447
0,940
3,432
0,254
0,958
1,315*
0,404
0,739
1,732**
-0,009
1,919
19992002
d
0,005
-0,017
-0,011
-0,001
0,002
-0,017*
-0,014
-0,006
-0,020*
-0,008
-0,001
-0,011
-0,016
20032006
α
2,219**
2,241**
0,696*
2,444***
3,034***
-0,156
0,397
2,313***
-0,122
1,739***
1,537***
0,498
2,156**
1,000**
0,168
0,664
1,624***
0,457
1,793*
0,945
0,755
0,672
0,097
2,175**
0,328
-0,193
-0,214
20032006
d
-0,079**
-0,031
-0,016
-0,077**
-0,074
-0,007
-0,015
-0,058**
-0,017
-0,015
-0,022
-0,012
-0,070
-0,022
-0,005
-0,030
-0,026
-0,017
-0,060
-0,057
-0,046
-0,046
-0,022
-0,069*
-0,003
-0,015
0,004
***)
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980)
**)
Osaperiodilla 2003–2006 parametri d on negatiivinen 26 osakerahaston kohdalla ja ainoastaan
yhden rahaston kohdalla d on positiivinen. Kolmen osakerahaston kohdalla parametri d on
negatiivinen tilastollisesti merkitsevästi viiden prosentin merkitsevyystasolla ja yhden rahaston kohdalla tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla.
48
Osaperiodien välillä ei näyttäisi olevan suuria eroja, vaan suurin osa markkina-ajoituskykyä
mittaavista parametreista d on negatiivisia. Kansainvälisillä osakerahastoilla ei havaita olevan
markkina-ajoituskykyä kummankaan osaperiodin kohdalla. Koko aikavälillä muutaman rahaston kohdalla havaitaan olevan sekä selektiivisyyttä että markkina-ajoituskyvyttömyyttä tilastollisesti merkitsevästi.
6.2 Vertailuindeksinä MSCI World
Tutkittavat 27 kansainvälistä osakerahastoa sijoittivat maantieteellisesti joko tiettyyn maanosaan tai maahan. Vertailuindeksin MSCI World painotukset ovat markkinapääoman mukaiset, joten Yhdysvaltojen osuus (59 %) indeksin kehityksestä on huomattavan suuri. MSCI
World indeksi kuvaa 23 merkittävimmän maan talouden osakemarkkinoiden kehitystä markkinapääoman mukaan painotettuna. Koko periodilla (taulukko 9) kymmenen rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista neljä on merkitseviä yhden prosentin tasolla, yksi viiden prosentin tasolla ja yksi kymmenen prosentin tasolla. Kolme rahastoa saa negatiivisen alfan, joista
yksi on merkitsevä kymmenen prosentin tasolla. Alfojen mediaani on selvästi positiivinen
(1,122).
Osaperiodilla 1999–2002 yhdeksän rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista yksi on tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin tasolla ja kaksi kymmenen prosentin tasolla. Neljä rahastoa saa negatiivisen alfan arvon. Alfan arvojen mediaani on selvästi positiivinen (0,759).
Osaperiodilla 2003–2006 14 osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista kaksi on merkitsevää viiden prosentin tasolla ja kaksi on merkitsevää kymmenen prosentin tasolla. 13 osakerahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista yksi on tilastollisesti merkitsevä kymmenen
prosentin tasolla. Alfan arvojen mediaani on niukasti positiivinen (0,035).
Kansainvälisesti sijoittavat rahastot menestyvät todella hyvin vertailuindeksiään vastaan, mikä
on hieman yllättävää, sillä passiivisen markkinaindeksin sijoitukset on painotettu ympäri maailmaa, toisin kuin maantieteellisesti vain tiettyyn maahan tai maanosaan sijoittavien osakerahastojen.
49
TAULUKKO 9 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä MSCI World kokonaistuottoindeksi
ABN Amro Eastern Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Visio
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Japani K
Nordea Kaukoitä
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
Sampo Pohjois-Amerikka K
Tapiola USA
Mediaani
Max
Min
1999-2006
α
0,509
1,122
0,259
1,280**
2,723***
-0,499*
0,184
1,197***
-0,482
1,205***
1,609***
-0,067
1,232*
1999-2002
α
-0,048
1,092
0,338
1,170
4,076*
-0,034
0,755
1,091*
-0,014
0,759
2,076***
-0,093
1,472
2003-2006
α
0,451
0,961
0,035
0,840
1,531
-0,524
-0,132
1,050*
-0,673
1,106**
0,766*
-0,671
0,591
0,325
-0,299
-0,207
0,795**
-0,236
0,350
-0,246
-0,321
-0,347
-0,587
0,646
0,112
-0,671*
-0,532
1,122
2,723
-0,499
0,759
4,076
-0,093
0,035
1,531
-0,673
***)
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980)
**)
Tutkimusperiodilla sijoittaja on voinut saavuttaa lisätuottoja painottamalla maita, jotka suoriutuvat MSCI World -indeksiä paremmin. Itä-Eurooppaan sijoittavat osakerahastot menestyvät jokaisella periodilla paremmin kuin MSCI World kokonaistuottoindeksi. Kansainvälisten
50
osakerahastojen menestyminen MSCI World indeksiä vastaan on heikointa osaperiodilla
2003–2006. Kuitenkin vain yhden osakerahaston menestyminen kääntyy positiivisesta negatiiviseksi osaperiodien välillä (Handelsbanken Far East). Vain toisella osaperiodilla vertailussa olevasta 14 osakerahastosta yhdeksällä on negatiivinen alfan arvo ja viidellä on positiivinen alfan arvo. Osakerahastojen lukumäärän kasvu on ainakin osasyynä suorituskyvyn heikkenemiseen.
Osakerahastojen menestyminen markkinaindeksiä vastaan saattaa johtua Pohjois-Amerikan
osakemarkkinoiden heikommasta menestyksestä tutkimusperiodilla, minkä johdosta olen
muodostanut kansainvälisen vertailuindeksin, jossa Pohjois-Amerikan osakeindeksin painoarvo on huomattavasti pienempi kuin MSCI World -indeksissä. Rahastojen suorituskykyä on
verrattu myös vertailuindeksin ollessa MSCI World -hintaindeksi (liite 3).
6.3 Vertailuindeksinä kansainvälinen indeksi
Rahastojen suorituskykyä verrataan seuraavaksi kansainväliseen indeksiin, joka poikkeaa
huomattavasti MSCI World -indeksistä. Kansainvälisen vertailuindeksin muodostuksessa on
käytetty kahdeksaa eri indeksiä (Moskova RTS, Hong Kong Fang Seng, Nikkei 225, Lontoo
FTSE 100, Zurich SMI, Singapore Strait Times, Sydney All Ordinaties ja Dow Jones Amerikka), mutta painoarvot eivät ole markkinapääoman mukaisia toisin kuin MSCI World indeksissä. Kansainvälisen osakeindeksin muodostuksessa käytettyjen indeksien alkuarvot
ovat yhtä suuret, mutta indeksien painoarvoja ei pidetä vakioina eli niitä ei sopeuteta kuukausittain tai vuosittain. Kansainvälisessä osakeindeksissä on mukana kehittyvien markkinoiden
indeksejä (muun muassa Moskova RTS). Vertailuindeksiin on valittu indeksejä, jotka olisivat
hyvin lähellä tutkittavia osakerahastoja.
Koko periodilla viisi rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista kaksi on tilastollisesti merkitseviä viiden prosentin tasolla (taulukko 10). Kahdeksan rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista kaksi on merkitseviä viiden prosentin tasolla ja kaksi on merkitseviä kymmenen
prosentin tasolla.
51
TAULUKKO 10 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä kansainvälinen hintaindeksi
ABN Amro Eastern Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Visio
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Japani K
Nordea Kaukoitä
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
Sampo Pohjois-Amerikka K
Tapiola USA
Mediaani
Max
Min
1999-2006
α
-0,757
-0,217
-0,368
0,217
1,005
-1,085**
-0,778*
0,871**
-1,109**
0,450
0,932**
-0,723*
-0,109
1999-2002
α
-1,330
-0,883
-0,933*
0,004
2,208*
-1,469**
-0,864
0,655
-1,446**
-0,490
0,900
-1,448**
-0,063
2003-2006
α
-0,357
0,468
0,096
0,037
0,219
-0,372
-0,398
0,946
-0,592
1,113**
0,720
-0,020
-0,404
0,287
-0,213
-0,434
0,686**
-0,189
-0,330
-0,728
-0,727
-0,708
-0,433
-0,317
-0,212
-0,515
-0,297
-0,217
1,005
-1,109
-0,864
2,208
-1,469
-0,297
1,113
-0,728
***)
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980)
**)
Alfan arvojen mediaani on koko aikaperiodilla negatiivinen (-0,217). Osaperiodilla 1999–
2002 neljä rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista yksi on merkitsevä kymmenen prosen-
52
tin tasolla. Yhdeksän rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista kolme on merkitseviä viiden
prosentin tasolla ja yksi on merkitsevä kymmenen prosentin tasolla. Alfan arvojen mediaani
on selvästi negatiivinen (-0,864). Osaperiodilla 2003–2006 yhdeksän osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista kaksi on tilastollisesti merkitsevää viiden prosentin tasolla. Negatiivisia alfan arvoja saa 18 osakerahastoa, kuitenkaan yksikään ei ole tilastollisesti merkitsevä.
Alfan arvojen mediaani on negatiivinen (-0,297).
Osakerahastot eivät menesty yhtä hyvin kansainvälistä indeksiä vastaan kuin MSCI World indeksiä vastaan. Tämä johtuu pitkälti siitä, että Pohjois-Amerikan indeksin painoarvoa on
rajoitettu, ja näin ollen kansainvälinen indeksi kuvaa paremmin osakemarkkinoiden kehitystä.
Kansainvälinen indeksi huomioi myös kehittyvien osakemarkkinoiden kehityksen. Kaikilla
periodeilla alfan arvojen mediaani on negatiivinen, kuitenkin yksittäisten osakerahastojen
menestyminen vaihtelee osaperiodien välillä. Kolmen rahaston kohdalla alfan arvo muuttuu
negatiivisesta positiiviseksi siirryttäessä ensimmäiseltä osaperiodilta toiselle. Yhden rahaston
kohdalla ensimmäisen osaperiodin negatiivinen alfa muuttuu toisella periodilla tilastollisesti
merkitseväksi viiden prosentin merkitsevyystasolla (Odin Norden).
6.4 Maanosavertailut 2003–2006
Maanosavertailussa kansainvälisiä osakerahastoja on vertailtu vain osaperiodilla 2003–2006
johtuen rahastojen pienestä määrästä koko periodilla 1999–2006. Osaperiodi 2003–2006 on
vain vajaa neljä vuotta, ja sisältää käytännössä vain osakekurssien nousua, joten tämä tulee
ottaa huomioon tuloksia tulkittaessa. Näin ollen osaperiodilla tulee tutkituksi kansainvälisten
osakerahastojen menestyminen nousevien osakekurssien aikana.
Itä-Euroopan rahastoille vertailuindeksinä on käytetty MSCI EM Eastern Europe -indeksiä,
Pohjois-Amerikan rahastoille vertailuindeksinä on käytetty MSCI North America -indeksiä ja
Länsi-Euroopan rahastoille vertailuindeksinä on käytetty MSCI Europe -indeksiä. Aikaisemmissa tutkimuksissa on saatu tuloksia sekä kansainvälisten sijoitusrahastojen menestymisestä
että menestymättömyydestä passiivisia osakeindeksejä vastaan. Myös maantieteellisesti sijoittavien sijoitusrahastojen menestymisellä/menestymättömyydellä on ollut eroja.
53
6.4.1 Jensenin alfa
Mukana vertailuissa on ollut yhteensä 17 osakerahastoa (taulukko 11), joista kuusi on sijoittanut Itä-Euroopan markkinoille, viisi on sijoittanut Pohjois-Amerikan markkinoille ja kuusi on
sijoittanut Länsi-Euroopan markkinoille. Vertailuindeksin ollessa kokonaistuottoindeksi viisi
osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon. Kuitenkin ainoastaan yksi rahasto saa positiivisen
alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla (FIM Visio), ja yksi rahasto saa positiivisen
alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla (Mandatum Baltic K). Mandatum Baltic
Kasvu rahaston hyvä menestyminen johtuu todennäköisesti sijoitusten painottumisesta Baltian
maihin. FIM Visio osakerahaston menestyminen johtuu pitkälti siitä, että osakerahasto sijoittaa varansa pienyhtiöiden osakkeisiin. 12 rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, kuitenkaan
yksikään alfa ei ole tilastollisesti merkitsevä. Alfan arvojen mediaani on negatiivinen (0,239).
Hintaindeksin ollessa vertailuindeksi sijoitusrahastojen menestyminen on luonnollisesti parempaa, jolloin kahdeksan osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon. Kaikilla kolmella merkitsevyystasolla yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon. Yhdeksän rahastoa saa negatiivisen
alfan arvon. Yli puolet rahastoista ei siis pysty päihittämään vertailuindeksiään, jossa ei ole
huomioitu osinkoja. Alfan arvojen mediaani on niukasti negatiivinen (-0,003).
Kokonaistuottoindeksin ollessa vertailuindeksinä Itä-Euroopan rahastoista neljä saa negatiivisen alfan arvon ja kaksi rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista toinen on merkitsevä
kymmenen prosentin tasolla. Pohjois-Amerikan rahastoista kaikki viisi saavat negatiiviset
alfan arvot ja Länsi-Euroopan rahastoista kolme rahastoa saa negatiivisen alfan arvon ja kolme rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista yksi on merkitsevä viiden prosentin tasolla.
Hintaindeksin ollessa vertailuindeksinä Itä-Euroopan rahastoista neljä saa negatiivisen alfan
arvon, ja kaksi saa positiivisen alfan arvon, joista yksi on merkitsevä kymmenen prosentin
tasolla. Pohjois-Amerikan rahastoista kaikki viisi rahastoa saavat negatiivisen alfan arvot ja
Länsi-Euroopan rahastoista kaikki kuusi rahastoa saavat positiiviset alfan arvot, joista yksi
merkitsevä yhden prosentin tasolla ja yksi kymmenen prosentin tasolla.
Kaikki Pohjois-Amerikan rahastot häviävät sekä kokonaistuotto- että hintaindekseilleen (liite
4). Myös Itä-Eurooppaan (liite 5) sijoittavien osakerahastojen kohdalla vertailuindeksin valin-
54
nalla ei ole merkitystä vaan positiivisten ja negatiivisten alfojen määrä säilyy samana. Kuitenkin Länsi-Euroopan rahastojen tapauksessa vertailuindeksin valinnalla on väliä, positiivisten
ja negatiivisten alfojen tapauksessa.
TAULUKKO 11 Jensenin alfan arvot 2003–2006
ABN Amro Eastern Europe
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM Visio
Handelsbanken America
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Baltic K
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Amerikka K
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
Sampo Eurooppa Osake
Sampo Pohjois-Amerikka K
SEB Eastern Europe
Tapiola USA
Mediaani
Max
Min
Tuottoindeksi
2003-2006
α
-0,199
0,080
0,203
0,337
-0,292
0,937**2)
-0,280
-0,202
1,084*
-0,239
-0,351
-0,325
-0,252
-0,117
-0,432
-0,412
-0,248
Hintaindeksi
2003-2006
α
-0,003
0,359**1)
0,386
0,583**
0,010
1,212***
-0,183
0,080
1,117*
-0,065
-0,243
-0,223
-0,038
0,177
-0,347
-0,179
-0,122
-0,239
1,084
-0,432
-0,003
1,212
-0,347
***)
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991)
2)
Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980)
**)
Länsi-Euroopan rahastojen tapauksessa hinta- ja kokonaistuottoindeksien (liite 6) erotus rahastojen suorituskyvystä on suurin, joten hintaindeksin käyttäminen vertailuindeksinä vääristäisi rahastojen suorituskykyä eniten juuri Länsi-Euroopan kohdalla. Kuitenkin hinta- ja kokonaistuottoindeksin käytöllä on suuri merkitys alfan arvon suuruuteen ja tilastolliseen mer-
55
kitsevyyteen, joten paremman kuvan Pohjois-Amerikan ja Itä-Eurooppaan sijoittavien osakerahastojen suorituskyvystä saadaan, kun käytetään kokonaistuottoindeksiä.
Kansainväliset osakerahastot eivät menestyneet erityisen hyvin vertailuindeksiään vastaan.
Tilastollisesti merkittäviä tuloksia on hyvin vähän (2/17), ja sen lisäksi positiivisia alfan arvoja saa vain osa kansainvälisistä osakerahastoista (5/17). Yksittäiset rahastot ovat menestyneet
hyvin, mutta ryhmänä rahastot eivät ole menestyneet vertailuindeksiään paremmin.
6.4.2 Treynor-Mazuy
Rahastoilla ei havaita olevan markkina-ajoituskykyä (taulukko 12). Markkina-ajoituskykyä
kuvaava parametri d ei muutu olennaisesti käytetään sitten hinta- tai kokonaistuottoindeksiä.
Vertailuindeksin ollessa kokonaistuottoindeksi lähes kaikkien rahastojen kohdalla markkinaajoituskykyä kuvaava parametri d on negatiivinen, ja kahdella rahastolla se on yhden prosentin tasolla merkitsevä, ja kahdella rahastolla viiden prosentin tasolla merkitsevä. Ainoastaan
SEB Eastern Europe -rahastolla parametri d on positiivinen, mutta sekään ei ole tilastollisesti
merkitsevä. Tosin Evli Europe B -rahastolla parametri d on positiivinen hintaindeksin ollessa
vertailuindeksinä, mutta tämäkään tulos ei ole tilastollisesti merkitsevä. Markkinaajoituskykyyn vertailuindeksin valinnalla ei näyttäisi olevan suurta merkitystä. Käytetään
sitten hinta- tai kokonaistuottoindeksiä vertailuindeksinä, niin markkina-ajoituskykyä ei
esiinny edes yksittäisten rahastojen kohdalla.
Sen sijaan ainakin yksittäisillä rahastoilla näyttäisi löytyvän selektiivisyyskykyä kokonaistuottoindeksin ollessa vertailuindeksinä. Kuudella rahastolla vakio (alfa) on positiivinen, ja
tilastollisesti merkitsevä jokaisella merkitsevyystasolla yhden kerran. Yhdellätoista rahastolla
vakio on negatiivinen, mutta ei ole tilastollisesti merkitsevä yhdenkään rahaston kohdalla.
Hintaindeksin ollessa vertailuindeksinä 14 rahastolla näyttäisi löytyvän selektiivisyyskykyä.
Kolmen rahaston kohdalla vakio on tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin tasolla, yhden
rahaston kohdalla viiden prosentin tasolla ja yhden rahaston kohdalla kymmenen prosentin
tasolla. Hintaindeksin käyttäminen verrattuna kokonaistuottoindeksin käyttämiseen parantaa
rahastojen selektiivisyyskykyä huomattavasti. Usean rahaston kohdalla vakio kääntyy negatiivisesta positiiviseksi, ja yhden rahaston kohdalla vakio kääntyy negatiivisesta positiiviseksi,
ja tilastollisesti merkitseväksi kymmenen prosentin tasolla.
56
TAULUKKO 12 Treynor-Mazuyn arvot 2003–2006
Tuottoindeksit Tuottoindeksit Hintaindeksit Hintaindeksit
2003-2006
2003-2006
2003-2006
2003-2006
α
d
α
d
ABN Amro Eastern Europe
-0,095
-0,003
0,102
-0,003
Aktia Eurooppa B
0,209
-0,016***1)
0,483***1)
-0,013***1)
Carnegie East European
0,499
-0,008
0,636
-0,006
Carnegie Eurooppa Osake
0,597**
-0,032**
0,864***
-0,031**
Evli Europe B
-0,280
-0,002
-0,009
0,002
FIM Visio
1,145***
-0,026
1,442***
-0,025
Handelsbanken America
-0,006
-0,066
0,115
-0,066
Handelsbanken Eurooppa A
-0,068
-0,017***1)
0,205*1)
-0,014***1)
Mandatum Baltic K
1,371*
-0,008
1,461**
-0,009
Mandatum Itä-Eurooppa
-0,021
-0,006
0,135
-0,005
Nordea Amerikka K
0,156
-0,121**
0,309
-0,122**
OP Amerikka A
-0,004
-0,077
0,134
-0,079
OP Itä-Eurooppa A
-0,180
-0,002
0,000
-0,001
Sampo Eurooppa Osake
-0,075
-0,005
0,196
-0,002
Sampo Pohjois-Amerikka K
-0,212
-0,053
-0,105
-0,053
SEB Eastern Europe
-0,535
0,003
-0,335
0,004
Tapiola USA
-0,070
-0,043
0,075
-0,044
***)
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991)
**)
Kokonaistuottoindeksin ollessa vertailuindeksinä Itä-Euroopan rahastojen kohdalla selektiivisyyskykyä löytyy kahdelta rahastolta, joista yhdeltä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Kolmella Itä-Eurooppaan sijoittavalla osakerahastolla ei havaita selektiivisyyskykyä.
Länsi-Euroopan rahastojen kohdalla selektiivisyyskykyä on kolmella rahastolla, joista yksi on
tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin tasolla ja yksi viiden prosentin tasolla. Kolmella
Länsi-Euroopan rahastolla ei ole selektiivisyyskykyä. Pohjois-Amerikan rahastojen kohdalla
vakio on positiivinen yhden rahaston kohdalla ja negatiivinen neljän rahaston kohdalla. Kuitenkin yhdenkään rahaston kohdalla vakio ei ole tilastollisesti merkitsevä.
57
6.5 Suorituskyvyn jatkuvuus
Suorituskyvyn jatkuvuutta tutkitaan yhden vuoden aikavälillä eli menestyvätkö edellisenä
vuonna hyvin menestyneet osakerahastot myös hyvin tulevana vuonna? Suorituskyvyn jatkuvuuden testauksella pyritään tutkimaan sitä, antaako historiallinen suorituskyky tietoa rahaston tulevasta suorituskyvystä. Jatkuvuuden testauksessa aikavälillä 1999–2003 on mukana 13
kansainvälistä osakerahastoa ja aikavälillä 2003–2006 mukana on 27 kansainvälistä osakerahastoa. Jatkuvuutta testataan kolmen eri mittarin eli Jensenin alfan, Sharpen mittarin ja hallinnointipalkkioilla vähennetyn riskikorjaamattoman tuoton perusteella. Osakerahastot on jaettu
vuosittain voittajiin (VV), häviäjiin (HH), voittajiinhäviäjiin (VH) ja häviäjiinvoittajiin (HV).
Näiden jakaumien perusteella on laskettu ristitulo (CPR) ja keskihajonta, joiden avulla on
saatu laskettua z-testisuure (5.3).
Kansainvälisten sijoitusrahastojen tuoton jatkuvuutta mitataan sekä laskevilla että nousevilla
osakemarkkinoilla. Voidaan huomata, että vuosina 2000, 2001 ja 2002 (taulukko 13) sekä
Sharpen mittarin arvot että tuottoprosentit ovat mediaanin osalta negatiivisia. Vuonna 2006
Jensenin alfan arvot ovat mediaanin osalta negatiivisia. Vuonna 2006 tutkittavien kansainvälisten sijoitusrahastojen menestyminen on ollut heikompaa kuin kotimaisen OMX Helsinki
CAP hintaindeksin. Toisaalta pitää muistaa, että 2006 tarkastelussa ei ole mukana kuin 10
kuukauden tuotot.
TAULUKKO 13 Vuosittaiset Jensenin alfat, Sharpen mittarin arvot ja tuottoprosentit
Vuosi
Rahastojen lukumäärä
Jensenin alfa/mediaani
Sharpe/mediaani
Tuotto/mediaani
1999
13
0,29
1,71
41,06
2000
13
1,09
-0,40
-4,83
2001
13
1,10
-0,18
-1,72
2002
13
0,12
-0,56
-18,02
2003
13
0,85
1,05
22,20
2003
27
0,63
0,91
19,54
2004
27
0,60
1,00
11,16
2005
27
0,52
2,38
34,89
2006
27
-0,28
0,04
3,69
Jensenin alfalla mitattaessa (taulukko 14) kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta on kolmella eri aikaperiodilla 2001–2002, 2003–2004 ja 2004–2005. Myös silloin,
kun vuosittaiset arvot summataan yhteen, niin kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyssä on jatkuvuutta.
58
TAULUKKO 14 Suorituskyvyn jatkuvuus Jensenin alfa
Vuosi
1999-2000
2000-2001
2001-2002
2002-2003
2003-2004
2004-2005
2005-2006
Yhteensä
**)
Rahastot
Yht.
13
13
13
13
27
27
27
133
VV HH VH HV CPR Keskihajonta Z-arvo
1
2
5
5
0,08
1,38
-1,83
4
5
2
2
5,00
1,20
1,34
5
6
1
1 30,00
1,54
2,21**
4
5
2
2
5,00
1,20
1,34
10 11
3
3 12,22
0,93
2,70**
9
10
4
4
5,63
0,84
2,05**
4
9
9
5
0,80
0,82
-0,27
37 48 26 22 3,10
0,36
3,12**
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
TAULUKKO 15 Suorituskyvyn jatkuvuus Sharpen mittari
Vuosi
1999-2000
2000-2001
2001-2002
2002-2003
2003-2004
2004-2005
2005-2006
Yhteensä
**)
Rahastot
Yht.
13
13
13
13
27
27
27
133
VV HH VH HV CPR Keskihajonta Z-arvo
4
5
2
2
5,00
1,20
1,34
3
3
3
4
0,75
1,12
-0,26
5
5
2
1 12,50
1,38
1,83
4
5
2
2
5,00
1,20
1,34
10 11
3
3 12,22
0,93
2,70**
7
8
6
6
1,56
0,78
0,57
7
9
6
5
2,10
0,79
0,94
40 46 24 23 3,33
0,36
3,32**
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
TAULUKKO 16 Suorituskyvyn jatkuvuus tuottoprosentti (hallinnointipalkkiot vähennetty)
Vuosi
1999-2000
2000-2001
2001-2002
2002-2003
2003-2004
2004-2005
2005-2006
Yhteensä
**)
Rahastot
Yht.
13
13
13
13
27
27
27
133
VV HH VH HV CPR Keskihajonta Z-arvo
2
3
4
4
0,38
1,15
-0,85
2
3
4
4
0,38
1,15
-0,85
5
6
1
1 30,00
1,54
2,21**
4
5
2
2
5,00
1,20
1,34
10 11
3
3 12,22
0,93
2,70**
9
11
4
3
8,25
0,89
2,38**
5
7
7
8
0,63
0,78
-0,60
37 46 25 25 2,72
0,36
2,79**
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
59
Sharpen mittarilla mitattaessa (taulukko 15) kansainvälisten osakerahastojen tuotoissa on jatkuvuutta yhdellä aikaperiodilla 2003–2004. Myös silloin kun vuosittaiset arvot summataan
yhteen, niin suorituskyvyssä näyttäisi olevan jatkuvuutta.
Kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä mitattaessa tuottoprosentilla (taulukko 16),
jatkuvuutta havaitaan kolmella eri aikaperiodilla 2001–2002, 2003–2004 ja 2004–2005. Silloin, kun vuosittaiset arvot summataan yhteen, niin osakerahastoilla havaitaan olevan jatkuvuutta.
Aikavälillä 1999–2003 on vain 13 osakerahastoa vertailussa, niin tämä saattaa aiheuttaa sen,
ettei saada tilastollisesti merkitseviä tuloksia, vaikka voittajien (VV) ja häviäjien (HH) puolella on selkeästi enemmän/vähemmän osakerahastoja, kuin mitä (VH) ja (HV) puolella. Myös
suorituskykymittarit antavat hyvin erilaisia tuloksia eri vuosien kohdalla, vaikka silloin kun
vuodet summataan yhteen, niin tulokset ovat hyvin samansuuntaisia eli kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyssä havaitaan olevan jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä (1 vuosi). Sekä
Jensenin alfan, että tuottoprosentin kohdalla aikaväleillä 2003–2004 ja 2004–2005 osakerahastojen kohdalla havaitaan jatkuvuutta. Sharpen mittarin kohdalla suorituskyvyn jatkuvuutta
havaitaan aikavälillä 2003–2004, mutta aikavälillä 2004–2005 suorituskyvyn jatkuvuutta ei
havaita. Tämä saattaa johtua siitä, että Sharpen mittarissa riskiä mitataan tuoton keskihajonnalla. Vuosi 2005 on ollut nousevien osakekurssien aikaa yleisesti koko maailmassa, ja koska
tutkimuksessa mukana on useita Itä-Eurooppaan sijoittavia osakerahastoja, niin tämä saattaa
selittää sen, miksi Sharpen mittarin kohdalla suorituskyvyssä ei havaita olevan jatkuvuutta
aikavälillä 2004–2005. Aikavälillä 2005–2006 suorituskyvyssä ei havaita olevan jatkuvuutta.
6.6 Yhteenvetoa tuloksista
Osaperiodilla 2003–2006 OMX Helsinki CAP ja MSCI World indeksin ollessa vertailuindeksinä kansainvälisillä osakerahastoilla ei havaittu markkina-ajoituskykyä (taulukko 17). Yksittäisten osakerahastojen suorituskyky kaikilta periodeilta löytyvät liitteistä 7–10. Kansainvälisen indeksin (KanIndeksi) ollessa vertailuindeksinä kahdella osakerahastoilla sekä Jensenin
alfa että markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d olivat positiivisia. (Aktia Eurooppa B,
60
FIM Russia). Positiivisten Jensenin alfojen lukumäärä pieneni kuitenkin huomattavasti kansainvälisen indeksin ollessa vertailuindeksinä.
TAULUKKO 17 Kansainvälisten osakerahastojen positiivisten ja negatiivisten parametrien jakauma
osaperiodilla 2003–2006 (Jensenin alfa ja markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d, TreynorMazuy)
OMX
MSCI
KanIndeksi
positiivinen alfa
positiivinen d
0
0
2
positiivinen alfa
negatiivinen d
15
14
7
negatiivinen alfa
positiivinen d
1
0
6
negatiivinen alfa
negatiivinen d
11
13
12
Ensimmäisellä osaperiodilla (taulukko 18) vertailuindeksin ollessa MSCI World tai kansainvälinen indeksi kansainvälisten osakerahastojen kohdalla oli markkina-ajoituskykyä huomattavasti enemmän kuin OMX Helsinki CAP indeksin ollessa vertailuindeksinä. Positiivisista
parametrin d arvoista yksikään ei kuitenkaan ollut tilastollisesti merkitsevä.
TAULUKKO 18 Kansainvälisten osakerahastojen positiivisten ja negatiivisten parametrien jakauma
osaperiodilla 1999–2002 (Jensenin alfa ja markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d, TreynorMazuy)
OMX
MSCI
KanIndeksi
positiivinen alfa
positiivinen d
1
5
4
positiivinen alfa
negatiivinen d
6
4
0
negatiivinen alfa
positiivinen d
1
2
2
negatiivinen alfa
negatiivinen d
5
2
7
Aikavälillä 1999–2006 positiivisten Jensenin alfojen lukumäärä oli selvästi suurin MSCI
World indeksin ollessa vertailuindeksinä (taulukko 19). Kuten muillakin periodeilla OMX
Helsinki CAP indeksin ollessa vertailuindeksinä kansainvälisillä osakerahastoilla ei havaittu
markkina-ajoituskykyä. Suomalaisen sijoittajan näkökulmasta kansainvälisten osakerahasto-
61
jen markkina-ajoituskyvyttömyys merkitsee sitä, että esimerkiksi laskusuhdanteessa kansainvälisten osakerahastojen arvo laskee OMX Helsinki CAP indeksin arvoa enemmän.
TAULUKKO 19 Kansainvälisten osakerahastojen positiivisten ja negatiivisten parametrien jakauma
aikavälillä 1999–2006 (Jensenin alfa ja markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d, Treynor-Mazuy)
OMX
MSCI
KanIndeksi
positiivinen alfa
positiivinen d
1
7
3
positiivinen alfa
negatiivinen d
7
3
2
negatiivinen alfa
positiivinen d
0
0
2
negatiivinen alfa
negatiivinen d
5
3
6
Tutkittavilta 27 osakerahastoilta ei havaittu markkina-ajoituskykyä, vertailtiin rahastojen suorituskykyä mihin tahansa vertailuindeksiin. Myöskään MSCI World (liite 1) ja kansainvälisen
indeksin (liite 2) ollessa vertailuindeksinä kansainvälisiltä osakerahastoilta ei ollut markkinaajoituskykyä. Osaperiodien välillä ei ollut merkittäviä eroja kuin vain yksitäisten osakerahastojen kohdalla. Kuitenkin vain muutamien rahastojen kohdalla saatiin tilastollisesti merkitseviä tuloksia eli saatiin heikkoa todistetta kansainvälisten osakerahastojen markkinaajoituskyvyttömyydestä. Myös aikaisemmissa tutkimuksissa on saatu samansuuntaisia tuloksia eli, että sijoitusrahastoilla ei ole havaittu markkina-ajoituskykyä. Benson ja Faff (2004),
Kao, Cheng ja Chan (1998) sekä Cumby ja Glen (1990) tutkimuksissaan totesivat, että sijoitusrahastoilla ei ole markkina-ajoituskykyä. Tosin Cumby ja Glen (1990) tutkimuksessaan
totesivat, että markkina-ajoituskyvyttömyys oli heikompaa, kun käytettiin bootstrap tekniikkaa ja Lokakuun 1987 markkinaromahdus poistettiin otoksesta. Selektiivisyyttä eli
aliarvostettujen osakkeiden valintakykyä löytyi ainakin yksittäisiltä osakerahastoilta, ja muun
muassa Benson ja Faff (2004) saivat tutkimuksessaan samankaltaisia tuloksia.
Vertailuindeksin ollessa OMX Helsinki CAP -indeksi osakerahastoista Itä-Eurooppaan ja
Länsi-Eurooppaan sijoittavat rahastot menestyivät ryhmänä vertailuindeksiä paremmin, kun
taas Pohjois-Amerikkaan ja Aasian sijoittavien rahastojen menestyminen oli heikompaa. Kokonaisuutena noin puolet rahastoista menestyi vertailuindeksiä paremmin ja puolet huonommin.
62
Vertailuindeksin ollessa MSCI World -indeksi osakerahastojen menestyminen oli erinomaista. Pohjois-Amerikan suuri painotus indeksissä voi kuitenkin johtaa vääriin johtopäätöksiin,
joten muodostin kansainvälisen vertailuindeksin, jossa Pohjois-Amerikan painotus oli huomattavasti pienempi. Kansainvälinen indeksi huomioi myös kehittyvien maiden osakemarkkinoiden kehityksen. MSCI World indeksin tehottomuus saattaa johtua tutkimusaikavälistä.
Tosin myös Detzlerin ja Wigginsin (1997) tutkimuksessa sijoitusrahastot menestyivät MSCI
World -indeksiä paremmin, mutta 12 maan osakeindeksiä muodostettua vertailuindeksiä heikommin. Tutkijoiden mukaan osakerahastojen menestyminen johtui MSCI World -indeksin
tehottomuudesta.
Tutkimuksessani maantieteellisesti tiettyyn maanosaan tai maahan sijoittavia rahastoja on
verrattu kahteen kansainväliseen indeksiin. Kansainvälistä indeksiä vastaan osakerahastojen
menestyminen oli huomattavasti heikompaa, joten maantieteellisesti sijoittavien rahastojen
hyvä menestyminen MSCI World -indeksiä vastaan johtui pääasiallisesti indeksin tehottomuudesta. Tutkimusperiodilla painottamalla Itä-Eurooppaan sijoittavia rahastoja on ansainnut
lisätuottoja, verrattuna siihen, jos sijoitukset ovat painottuneet maailmanlaajuisesti markkinapääoman mukaisesti. Täytyy muistaa, että tulokset ovat riippuvaisia tutkimusajankohdasta.
Mahdollisesti pidemmällä tutkimusaikavälillä tulokset saattaisivat olla hyvinkin erilaisia.
TAULUKKO 20 Kansainvälisten osakerahastojen positiivisten ja negatiivisten parametrien jakauma
osaperiodilla 2003–2006 maanosakohtaisten indeksien ollessa vertailuindeksinä (Jensenin alfa ja
markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d, Treynor-Mazuy)
positiivinen alfa
positiivinen d
0
positiivinen alfa
negatiivinen d
5
negatiivinen alfa
positiivinen d
1
negatiivinen alfa
negatiivinen d
10
Osaperiodilla 2003–2006 osakerahastoja verrattiin myös maanosakohtaisiin vertailuindekseihin. Maanosakohtaisten indeksien ollessa vertailuindeksinä kansainvälisten osakerahastojen
suorituskyky oli huonoa. Ainoastaan viidellä rahastolla Jensenin alfa oli positiivinen (taulukko 20), joten ainoastaan yksittäisten rahastojen kohdalla havaittiin menestystä. Fortin ja
Michelson (2005) ja Kao, Cheng ja Chan (1998) saivat tutkimuksissaan tuloksia, joiden mukaan kaikki muut, paitsi Eurooppaan sijoittavat osakerahastot menestyivät vertailuindeksiään
paremmin. Tulokseni ovat ristiriidassa ainakin kyseisiin tutkimuksiin. Eroavaisuudet saattavat
63
johtua tutkimusmenetelmistä tai tutkimusaikavälin pituudesta, esimerkiksi Fortinin ja Michelsonin tutkimuksessa tutkimusaikaväli oli 25 vuotta.
Pohjois-Amerikkaan sijoittavat osakerahastot menestyivät selvästi huonoiten, verrattiin niiden
menestymistä mihin tahansa vertailuindeksiin. Pohjois-Amerikan rahastot eivät pärjänneet
kotimaiselle vertailuindeksille, eivät kansainvälisille vertailuindekseille, eivätkä PohjoisAmerikan osakemarkkinoiden kehitystä kuvaavalle MSCI North America -indeksille. Parhaiten kansainvälisistä osakerahastoista menestyivät Itä-Eurooppaan sijoittaneet osakerahastot ja
sen lisäksi maakohtaisten osakerahastojen menestyminen on ollut erinomaista muihin rahastoihin nähden. Muita paremmin menestyneet rahastot ovat olleet parempia kaikilla aikaperiodeilla toisiin rahastoihin nähden. Yhteistä näille menestyneille kansainvälisille osakerahastoille on ollut se, että ne ovat sijoittaneet varansa pääasiassa keskisuuriin ja pieniin yhtiöihin.
Carhart (1997) sai myös tutkimuksessaan tuloksia, joiden mukaan suorituskyvyn jatkuvuutta
havaittiin eniten juuri sijoitusrahastoilta, jotka omistavat eniten pienten yhtiöiden osakkeita.
Kuitenkin myös suuriin yhtiöihin sijoittaneet yksittäiset osakerahastot menestyivät. Yksittäisten menestyneiden kansainvälisten osakerahastojen rahastopääomissa on suuria eroja (taulukko 4), joten tämän tutkimuksen perusteella ei voida sanoa, onko rahastopääomalla suurta merkitystä osakerahaston suorituskyvylle. Myös menestymättömien osakerahastojen kohdalla
rahastopääomissa on huomattavia eroja. Myös hallinnointipalkkioissa on huomattavia eroja
menestyneiden osakerahastojen välillä, joten ei voida sanoa, että pienet hallinnointipalkkiot
selittäisivät kansainvälisten osakerahastojen hyvää menestystä. Huomioitavaa on, että muutamien osakerahastojen kohdalla pienistä hallinnointipalkkioista huolimatta suorituskyky oli
heikkoa. Hyvin menestyneisiin osakerahastoihin on ollut mahdollista sijoittaa kuukausittain
verrattain pienellä rahamäärällä.
Suorituskyvyn jatkuvuutta testattiin kolmen eri mittarin avulla, jotka olivat Sharpen mittari,
Jensenin alfa ja hallinnointipalkkioilla vähennetty riskikorjaamaton tuottoprosentti. Tulosten
perusteella voidaan sanoa, että yhden vuoden aikavälillä kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyssä havaittiin jatkuvuutta. Myös Bers (1998), Carhart (1997) ja Droms ja Walker
(2001) saivat tuloksia, joiden mukaan sijoitusrahastojen suorituskyvyllä on jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä. Tosin Bers (1998) sai tutkimuksessaan tuloksia, joiden mukaan kansainvälisillä sijoitusrahastoilla on suorituskyvyn jatkuvuutta myös pitkällä aikavälillä (kolme vuotta).
64
7 JOHTOPÄÄTÖKSET
Suomalaisten rahastosijoitukset ulkomaille ovat olleet kasvussa viimeisen vuosikymmenen
aikana, ja tällä hetkellä kaikista rahastosijoituksista jo yli 70 prosenttia tehdään kansainvälisiin sijoitusrahastoihin. Tämän perusteella voidaan sanoa, että suomalaisten rahastosijoittajien
keskuudessa ei ole havaittavissa home bias -ilmiötä, vaikka suorat sijoitukset osakkeisiin tehdään yleensä kotimaahan. Suomeen rekisteröityjen sijoitusrahastojen rahastopääoma on kasvanut viime vuosina huomattavasti, ja sen lisäksi pääosa sijoituksista on suuntautunut ulkomaille. Tutkimuksen lähtökohtana oli selvittää kansainvälisesti sijoittavien osakerahastojen
suorituskykyä vertailuindeksejä vastaan. Tavoitteena oli selvittää suomalaisen sijoittajan näkökulmasta kansainvälisten osakerahastojen kautta ulkomaille sijoittamisesta aiheutuvia hyötyjä. Tutkimuskohteena oli 27 kansainvälistä osakerahastoa.
Kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä tutkittiin kolmen eri vertailuindeksin avulla.
Vertailuindekseinä toimivat OMX Helsinki CAP osakeindeksi, joka kuvastaa kotimaisten
osakemarkkinoiden kehitystä. Sen lisäksi vertailuindekseinä toimivat MSCI World indeksi,
joka kuvaa 23 merkittävimmän maan osakemarkkinoiden kehitystä sekä kansainvälinen indeksi, joka huomioi kehittyvien osakemarkkinoiden kehityksen. Käytettyjen vertailuindeksien
avulla osakemarkkinoiden kehityksestä saatiin muodostettua kansainvälinen näkökulma.
Ryhmänä osakerahastot tarjoavat kansainvälisen hajauttamisen edut eli osakerahastot menestyivät kotimaista OMX Helsinki CAP -indeksiä paremmin. Kuitenkin Pohjois-Amerikkaan
sijoittavat rahastot menestyivät selvästi kotimaista vertailuindeksiä huonommin. Myös Aasiaan sijoittavien osakerahastojen suorituskyky ei ollut kotimaista vertailuindeksiä parempaa,
lukuun ottamatta Kiinaan sijoittavia osakerahastoja.
Huolimatta siitä, että käytetyt vertailuindeksit antoivat hyvän kuvan osakemarkkinoiden kehityksestä, tulokset riippuivat paljon käytetystä indeksistä. Maailmanlaajuista osakemarkkinoiden kehitystä kuvaavan MSCI World indeksin ollessa vertailuindeksi osakerahastojen suorituskyky oli erinomaista, mutta kansainvälisen indeksin ollessa vertailuindeksinä kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky heikkeni huomattavasti. Tiettyyn maanosaan sijoittavia osakerahastoja tutkittaessa MSCI World indeksi ei ollut tämän tutkimuksen kannalta paras mahdollinen valinta, sillä indeksissä on painotettu Pohjois-Amerikkaa huomattavasti. Tämä voi
65
osaltaan selittää kansainvälisten osakerahastojen erinomaista suorituskykyä. Kansainvälisillä
osakerahastoilla ei esiintynyt markkina-ajoituskykyä minkään vertailuindeksin alaisuudessa.
Suomalaisen
sijoittajan
näkökulmasta
kansainvälisten
osakerahastojen
markkina-
ajoituskyvyttömyys merkitsee sitä, että esimerkiksi laskusuhdanteessa kansainvälisten osakerahastojen arvo laskee OMX Helsinki CAP indeksin arvoa enemmän.
Osaperiodilla 2003–2006 tutkittiin 17 kansainvälisen maanosakohtaisen (Pohjois-Amerikka,
Länsi-Eurooppa, Itä-Eurooppa) osakerahaston suorituskykyä vertailuindeksin ollessa maanosakohtainen osakeindeksi. Keskimäärin kansainväliset osakerahastot hävisivät vertailuindekseilleen. Tulosten perusteella voidaan päätellä, että ulkomaille sijoittaminen olisi mahdollisesti kannattavampaa esimerkiksi indeksiosuuksien kautta. Täytyy kuitenkin muistaa, että osakerahastojen suorituskykyä maanosakohtaisiin vertailuindekseihin tutkittiin ainoastaan nousevien osakekurssien aikana osaperiodilla 2003–2006.
Kuitenkin yksittäiset rahastot menestyivät vertailuindeksejä paremmin, joten kansainvälisten
osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta tutkittiin vielä lyhyellä aikavälillä. Tulosten perustella kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyvyssä havaittiin merkittävää jatkuvuutta.
Hyvin menestynyt kansainvälinen osakerahasto menestyy todennäköisesti myös tulevaisuudessa hyvin, ja heikosti menestynyt kansainvälinen osakerahasto menestyy myös tulevaisuudessa heikosti. Täytyy muistaa, että suorituskykyä tutkittiin vain lyhyellä aikavälillä (yksi
vuosi). Jatkotutkimusaiheena voisi olla kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn tutkiminen pitkällä aikavälillä sekä parametrittomalla että parametrisella testillä.
Tulosten perusteella suomalaisen sijoittajan kannattaa suunnata sijoituksiaan ulkomaille joko
kansainvälisten osakerahastojen tai indeksiosuuksien kautta. Piensijoittajan (kuukausisäästäjä)
kannalta osakerahastot voisivat olla parempi vaihtoehto kuin sijoittaminen indeksiosuuksien
kautta. Kansainväliset osakerahastot eivät kuitenkaan ryhmänä menesty vertailuindeksiään
paremmin. Sijoitettaessa kansainvälisiin osakerahastoihin sijoittajan tulee tarkkaan valita oikea osakerahasto, koska lyhyellä aikavälillä (yksi vuosi) aikaisempi menestys ennakoi tulevaa
suorituskykyä. Tutkimuksen perusteella ei kuitenkaan voida sanoa, kannattaako suosia pieniin
tai suuriin yhtiöihin sijoittavia kansainvälisiä osakerahastoja tai välttää suuria hallinnointipalkkioita kerääviä kansainvälisiä osakerahastoja.
66
Omat tutkimustulokseni ovat hyvin yhteydessä muun muassa Cumbyn ja Glenin (1990) tutkimukseen, jonka mukaan kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyky on vertailuindeksiä
heikompaa. Molemmissa tutkimuksissa käytettiin tutkimusmenetelmänä Jensenin alfaa. Fortin
ja Michelson (2005) tutkivat vertailuindeksien ja kansainvälisten sijoitusrahastojen kokonaistuottojen eroavaisuuksia parittaisen t-testin avulla. Heidän tulostensa mukaan kansainväliset
sijoitusrahastot menestyivät vertailuindeksiään paremmin. Jatkossa olisikin mielenkiintoista
tutkia, onko tutkimusmenetelmän valinnalla mahdollisesti merkitystä kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskykyyn.
Tutkimustulokset suhteutuivat aikaisempiin tutkimuksiin. Tutkimuksen avulla saatiin nimenomaan suomalaisen sijoittajan näkökulma kansainväliseen hajautukseen tutkimalla kansainvälisiä osakerahastoja, joihin suomalaisen on mahdollista sijoittaa varansa.
67
LÄHTEET
ABN AMRO Asset Management 2006a. Rahastoraportti Status. 3/2006.
Andrews, D. W. K. 1991. Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix Estimation. Econometrica 59 (3), 817–858.
Benson, K.L. & Faff, R.W. 2004. Investigating Performance Benchmarks in the Context of
International Trusts: Australian Evidence. Applied Financial Economics 14, 631–644.
Bers, M. K. 1998. Causal Relations Among Stock Returns, Inflation: Persistence of International Mutual Fund Performance. Global Finance Journal 9 (2), 225-240.
Carhart, M.M. 1997. On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance 52
(1), 57–82.
Carnegie 2006. Sijoitusrahastot.
Chen, S.-N. & Jang H. 1994. On Selectivity And Market Timing Ability of U.S.-Based International Mutual Funds: Using Refined Jensen’s Measure. Global Finance Journal 5 (1), 1-15.
Cumby, R.E. & Glen, J.D. 1990. Evaluating the Performance of International Mutual Funds.
The Journal of Finance 45 (2), 497–521.
Cuthbertson, K. & Nitzsche, D. 2004. Quantitative Financial Economics. 2nd Edition. Hoboken, N.J :Wiley.
Detzler, M.L & Wiggins, J. B. 1997. The Performance of Actively Managed International
Mutual Funds. Review of Quantitative Finance and Accounting 8, 291–313.
Droms, W.G. & Walker, D.A. 2001. Performance Persistence of International Mutual Funds.
Global Finance Journal 12, 237–248.
Fortin, R. & Michelson, S. 2005. Active International Mutual Fund Management; Can Managers Beat the Index? Managerial Finance 31 (1), 41–51.
Gallagher, D. R. & Jarnecic E. 2004. International Equity Funds, Performance, and Investor
Flows: Australian Evidence. Journal of Multinational Financial Management 14, 81-95.
Grinblatt, M. & Titman, S. 1992. The Persistence of Mutual Fund Performance. The Journal
of Finance 47 (5), 1977–1984.
Kallunki, J.-P., Martikainen, M. & Niemelä, J. 2002. Ammattimainen sijoittaminen. Jyväskylä: Gummerus.
Kao, G.W., Cheng, T.W & Chan, K.C. 1998. International Mutual Fund Selectivity and Market Timing During Up and Down Market Conditions. The Financial Review 33, 127–144.
68
Lee, C.-F. & Rahman, S. 1990. Market Timing, Selectivity and Mutual Funs Performance: An
Empirical Investigation. The Journal of Business 63 (2), 261–278.
Levy, H. & Sarnat, M. 1970. International Divesification of Investment Portfolios. The
American Economic Review 60 (4), 668-675.
Markowitz, H. M. 1952. Portfolio Selection. The Journal of Finance 7 (1), 77-91.
Odin 2006. Rahastokatsaus 31.10.2006.
Pätäri, E. 2000. Essays on Portfolio Performance Measurement. Diss. Lappeenranta University of Technology. Acta Universitatis Lappeenranta 106.
SEB Gyllenberg 2006. Rahastoraportti. Osavuosikatsaus 30.6.2006.
Sipilä, S. 2003. Viekö vertailuindeksi voiton? Suomessa myytävien sijoitusrahastojen riskikorjatut tuotot 1995–2002. Jyväskylän Yliopisto. Taloustieteiden tiedekunta. Pro-Gradu tutkielma.
Strong, N. & Xu, X. 2003. Understanding the equity home bias: Evidence from survey data.
The Review of Economics and Statistics 85 (2), 307-312.
Tilastokeskus 2006. Kotimaisten sijoitusrahastojen arvopaperisalkun jakaantuminen liikkeeseenlaskijan kotimaan mukaan 1996–2005. [email protected] 20.10.2006.
Tkac, P. A. 2001. The Performance of Open-End International Mutual Funds. Federal Reserve
Bank of Atlanta Economic Review Third Quarter.
Treynor, J. & Mazuy, K. 1966. Can Mutual Funds Outguess the Market? Harvard Business
Review 44, 131-136.
White, H. 1980. A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct
Test for Heteroskedasticity. Econometrica 48 (4), 817–838.
Elektroniset lähteet:
ABN AMRO Asset Management 2006b.
http://www.asset.abnamro.fi/upload/files/am/amfi/fi/funds/latin_america_fi.pdf. 15.11.2006
ABN AMRO Asset Management 2006c.
http://www.asset.abnamro.fi/upload/files/am/amfi/fi/funds/eastern_europe_fi.pdf. 15.11.2006
Aktia 2006a. http://www.aktia.fi/content/fi/rahastot/raportit/puolivuosikatsaus_euro_fi.pdf.
17.11.2006.
Aktia 2006b. http://www.aktia.fi/index.jsp?navimain=rahastot&navi=rahastot&locale=fi&content=structure%2Fjsp%2Ffund%2Ffundlistpage
-printview.jsp. 21.11.2006
69
Arvopaperi 2006.http://www.arvopaperi.fi/redirect/link=opas_sijoitusrahastoopas. 25.10.2006
Carnegie 2006.
http://www.carnegie.fi/images/Documents/Finland/Funds/Kuukausiraportti/kuukausiraportti1
006.pdf. 15.11.2006
Evli 2006. http://www.evli.fi/pdf/rahastot/Puolivuosikatsaus3062006_su.pdf. 15.11.2006.
FIM 2006a.
https://www.fim.com/suomi/mutualfunds/funds/equityfunds/products/china/fim%20china%20
kuukausikatsaus%2010-06.pdf. 15.11.2006.
FIM 2006b.
https://www.fim.com/suomi/mutualfunds/funds/equityfunds/products/russia/fim%20russia%2
0kuukausikatsaus%2010-06.pdf. 17.11.2006.
FIM 2006c.
https://www.fim.com/suomi/mutualfunds/funds/equityfunds/products/visio/fim%20visio%20k
uukausikatsaus%2010-06.pdf. 17.11.2006.
Handelsbanken 2006a.
http://shb.ecovision.se/DocWeb/Funds/ProductSheet/fifi/FIFNHANAMERICA/REPORT/Ha
ndelsbanken_America_FI.pdf. 20.11.2006.
Handelsbanken 2006b.
http://shb.ecovision.se/DocWeb/Funds/ProductSheet/fifi/FIFNHANEUAGGR/REPORT/Han
delsbanken_Eurooppa_Aggressiivinen_FI.pdf. 20.11.2006.
Handelsbanken 2006c.
http://shb.ecovision.se/DocWeb/Funds/ProductSheet/fifi/FIFNHANFAREAST/REPORT/Han
delsbanken_Far_East_FI.pdf. 20.11.2006.
Kauppalehti 05.02.2007.
http://www.morningstar.fi/news/news.asp?articleid=49520&validfrom=2007-02-05.
13.2.2007.
Morningstar 2006a.
http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=PJMAY00094. 15.11.2006.
Morningstar 2006b.
http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=PJMAR00177. 20.11.2006.
Morningstar 2006c.
http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=CL00014469. 21.11.2006.
Morningstar 2006d.
http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=CL00014489. 21.11.2006.
Morningstar 2006e.
http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=CL00014490. 21.11.2006.
70
Morningstar 2006f.
http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=PJMAY02894. 21.11.2006.
Nordea 2006. Kaikki rahastot.
http://funds.nordea.com/fin/services/funds/performance.asp?navi=performance. 20.11.2006.
Osuuspankki 2006. https://www.op.fi/media/liitteet?cid=150187773.21.11.2006.
Sampo 2006. http://sampo.is-asp.com/funds/funds.html?language=fi. 20.11.2006.
Tapiola 2006. http://www.tapiola.fi/NR/rdonlyres/5F8CE7E4-D115-4556-A1DB6400D1AD6D48/0/USA.pdf. 21.11.2006.
Talouselämä 2007a. http://www.talouselama.fi/docview.do?f_id=1098412.13.2.2007
Talouselämä 2007b. http://www.talouselama.fi/doc.te?f_id=423164. 13.2.2007
Wilson, H. 2006. Benchmark Index Comparisons. Index Equity Research.
http://www.ssga.com/library/resh/hughwilsonbenchmarkindexcomparisons20020630/page.ht
ml. 23.11.2006.
LIITTEET
LIITE 1 Treynor-Mazuyn arvot vertailuindeksinä MSCI World hintaindeksi
ABN Amro Eastern Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Visio
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Japani K
Nordea Kaukoitä
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
Sampo Pohjois-Amerikka K
Tapiola USA
***)
**)
19992006
α
0,566
1,754**
0,677***
1,025
1,999
-0,275
0,324
1,226**
-0,112
1,882***
1,687***
0,253
1,192
19992006
d
0,007
-0,025
-0,016*
0,026
0,059
-0,003
0,003
0,002
-0,012
-0,032*
0,005
-0,009
0,015
19992002
α
-0,291
2,024
0,953**
0,454
2,543
-0,056
0,594
0,995
0,234
1,895**
2,289***
0,320
1,292
19992002
d
0,017
-0,035
-0,023*
0,039
0,081
0,008
0,015
0,007
-0,004
-0,048*
-0,004
-0,013
0,016
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991)
20032006
α
1,565*
1,505*
0,494
1,963**
2,497**
-0,124
0,610
1,632**
0,007
1,717***
1,417***
0,184
1,423
0,854**
0,036
0,525
1,466**
0,227
1,335
1,003
0,669
0,842
-0,049
1,661*
0,671
-0,282
-0,213
2003-2006
d
-0,159*
-0,043
-0,043
-0,164**
-0,146
-0,047
-0,106**
-0,090
-0,095**
-0,061
-0,078*
-0,018
-0,103
-0,063*
-0,018
-0,104
-0,080*
-0,044
-0,141**
-0,201***
-0,142***
-0,190***1)
-0,071
-0,140
-0,072
-0,048
-0,024
LIITE 2 Treynor-Mazuyn arvot vertailuindeksinä kansainvälinen hintaindeksi
ABN Amro Eastern Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Visio
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Japani K
Nordea Kaukoitä
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
Sampo Pohjois-Amerikka K
Tapiola USA
***)
**)
19992006
α
-0,846
0,463
-0,328
0,079
0,676
-0,888
-0,460
1,313**
-0,861
0,827
0,680
-0,808
0,324
19992006
d
0,002
-0,019
-0,001
0,004
0,009
-0,005
-0,009
-0,012
-0,007
-0,010
0,007
0,002
-0,012
19992002
α
-1,574
-0,224
-0,868
-0,189
1,789
-1,380
-0,706
0,649
-1,257
-0,180
0,609
-1,526**
0,824
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991)
19992002
d
0,006
-0,017
-0,002
0,005
0,011
-0,002
-0,004
0,000
-0,005
-0,008
0,007
0,002
-0,023
20032006
α
-0,089
0,762
0,021
0,132
-0,054
-0,299
-0,160
1,688**
-0,390
1,245*
0,922
-0,208
-0,485
0,473
-0,284
-0,220
0,907*
-0,200
-0,088
-0,261
-0,701
-0,206
-0,252
-0,352
-0,018
-0,308
-0,409
20032006
d
-0,025
-0,028
0,007
-0,009
0,026
-0,007
-0,022
-0,070
-0,019
-0,013
-0,019
0,018
0,008
-0,018
0,007
-0,020
-0,021
0,001
-0,023
-0,044
-0,002
-0,047
-0,017
0,003
-0,018
-0,020
0,011
LIITE 3 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä MSCI World hintaindeksi
ABN Amro Eastern Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Visio
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Japani K
Nordea Kaukoitä
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
Sampo Pohjois-Amerikka K
Tapiola USA
Mediaani
Keskiarvo
Max
Min
***)
**)
1999-2006
α
0,671
1,371**
0,431**1)
1,435***
2,909***
-0,325
0,367
1,259***
-0,306
1,383***
1,765***
0,116
1,424**2)
1999-2002
α
0,065
1,292
0,477*
1,282
4,245**
0,123
0,916
1,135*
0,141
0,888
2,199**
0,055
1,622
2003-2006
α
0,719
1,275**
0,263
1,094
1,723
-0,372
0,046
1,156**
-0,497
1,392***
1,005**
0,087
0,874
0,521
-0,060
-0,028
1,041***
-0,007
0,585
-0,065
-0,084
-0,165
-0,428
0,915
0,287
-0,536
-0,339
1,259
0,962
2,909
-0,325
0,916
1,111
4,245
0,055
0,263
0,385
1,723
-0,536
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
*)
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
1)
Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991)
2)
Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980)
LIITE 4 MSCI North America indeksien kehitys 2003–2006
MSCI North
America kokonaistuottoindeksi
el
o.
06
el
o.
05
jo
ul
u.
0
hu 5
ht
i.0
6
jo
ul
u.
0
hu 2
ht
i.0
3
el
o.
03
jo
ul
u.
0
hu 3
ht
i.0
4
el
o.
04
jo
ul
u.
0
hu 4
ht
i.0
5
180,00
160,00
140,00
120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
MSCI North America hintaindeksi
LIITE 5 MSCI Eastern Europe indeksien kehitys 2003–2006
500,00
400,00
300,00
200,00
100,00
jo
ul
u.
0
hu 2
ht
i.0
3
el
o.
03
jo
ul
u.
0
hu 3
ht
i.0
4
el
o.
04
jo
ul
u.
0
hu 4
ht
i.0
5
el
o.
05
jo
ul
u.
0
hu 5
ht
i.0
6
el
o.
06
0,00
MSCI Eastern Europe kokonaistuottoindeksi
MSCI Eastern Europe
hintaindeksi
LIITE 6 MSCI Europe indeksien kehitys 2003–2006
250,00
200,00
150,00
100,00
50,00
jo
ul
u.
0
hu 2
ht
i.0
3
el
o.
03
jo
ul
u.
0
hu 3
ht
i.0
4
el
o.
04
jo
ul
u.
0
hu 4
ht
i.0
5
el
o.
05
jo
ul
u.
0
hu 5
ht
i.0
6
el
o.
06
0,00
MSCI Europe
kokonaistuottoindeksi
MSCI Europe
hintaindeksi
LIITE 7 Osakerahastojen negatiiviset ja positiiviset parametrit osaperiodilla 2003–2006
OMX
ABN Amro Eastern
Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM China
FIM Visio
Handelsbanken Eurooppa
A
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Japani K
Nordea Kaukoitä
OP Aasia A
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
OP Kiina A
Sampo Pohjois-Amerikka
K
Tapiola USA
***)
**)
*)
Jensenin
alfa
MSCI
KanIndeksi
OMX
Treynor-Mazuy markkina-ajoituskyky, parametri
d
MSCI
KanIndeksi
+
+
+
+
+
+
+***
+*
+
+
+
+*
+
+
+
+
+
+*
+**
+*
+
+
+**
+
+
+
+
+
+**
+
+
+**
-**
-**
-**
-
-*
-**
-**
-**
-*
-*
-*
+
+
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
-
-*
-
-**
-***
-***
-***
-
+
+
-
-
-*
-
-
+
-
+
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
LIITE 8 Osakerahastojen negatiiviset ja positiiviset parametrit osaperiodilla 1999–2002
OMX
ABN Amro Eastern
Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
***)
**)
*)
+
+
+*
+
+
+**
+
Jensenin
alfa
MSCI KanIndeksi
+
+
+
+*
+
+*
+
+***
+
OMX
-*
+
+*
-**
+
-**
+
-**
-
+
+
-*
-*
-
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
Treynor-Mazuy,
markkinaajoituskyky, parametri d
MSCI KanIndeksi
+
-*
+
+
+
+
+
-*
+
+
+
+
+
+
+
-
LIITE 9 Osakerahastojen negatiiviset ja positiiviset parametrit aikavälillä 1999–2006
OMX
ABN Amro Eastern
Europe
ABN Amro Latin America
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
FIM Russia
Handelsbanken America
Handelsbanken Far East
Mandatum Baltic K
Nordea Amerikka K
Odin Norden
Odin Sverige
Sampo Eurooppa Osake
SEB Eastern Europe
***)
**)
*)
+
+
+*
+**
-**
+**
-*
+*
+***
+
Jensenin alfa
MSCI KanIndeksi
+
+
+
+**
+***
-*
+
+***
+***
+***
+*
OMX
+
+
-**
-*
+**
-**
+
+**
-*
-
-*
+
-**
-**
-*
-
Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla
Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla
Treynor-Mazuy
MSCI KanIndeksi
+
-*
+
+
+
+
-*
+
+
+
+
+
+
+
-
LIITE 10 Osakerahastojen negatiiviset ja positiiviset parametrit osaperiodilla 1999–2002 (vertailuindeksinä maanosakohtaiset vertailuindeksit)
Jensenin alfa
ABN Amro Eastern Europe
Aktia Eurooppa B
Carnegie East European
Carnegie Eurooppa Osake
Evli Europe B
FIM Visio
Handelsbanken America
Handelsbanken Eurooppa A
Mandatum Baltic K
Mandatum Itä-Eurooppa
Nordea Amerikka K
OP Amerikka A
OP Itä-Eurooppa A
Sampo Eurooppa Osake
Sampo Pohjois-Amerikka K
SEB Eastern Europe
Tapiola USA
+
+
+
+**
+*
-
Treynor-Mazuy
-***
-**
-***
-**
+
-