ת פונדמנטלי אנליזה - מניות
מניות -אנליזה פונדמנטלית חלק א – יחסי הערך .3יחס מחיר לתזרים המזומנים אריה גורן המאמר התפרסם בשינויים קלים בעיתון TheMarker 1 .3יחס המחיר לתזרים המזומנים בשנים האחרונות התפרסמו שערוריות רבות בעקבות דיווח של חברות על תוצאות פיננסיות כוזבות או מוטות לטובתם .הדבר עורר בקרב ציבור המשקיעים חשדנות מסוימת לגבי הדיווחים הפיננסיים ובייחוד לגבי הדיווח על הרווח הנקי ,שבו קל יותר להטות את התוצאות. למשל ,כדי להראות רווחים גדולים יותר בשנה מסוימת היו חברות ששלחו ללקוחותיהן סחורה שלא הזמינו ואין סיכוי שישלמו בעבורה ,אבל כך יכלו החברות לדווח על מכירה ולהגדיל את הרווח בהתאם .גם כשאין כוונה להטעות את המשקיעים ,דיווחי הרווח הם תנודתיים :הוצאות חד פעמיות ,פחת מוגבר וכדומה עלולים לשנות לגמרי את התמונה. מכל האמור לעיל נובע שמכפיל הרווח ) ,(P/Eאף על פי שהוא הכלי המפורסם ביותר לבדיקת ערך חברה ,עלול במקרים רבים להטעות את המשקיע .כדי להימנע ממלכודות יש לבדוק מדדים נוספים ,לדוגמה את מכפיל המכירות .פרמטר חשוב נוסף הוא יחס המחיר לתזרים המזומנים ,או בשמו הידוע יותר "מכפיל תזרים המזומנים" ).(Price to Cash Flow – P/CF תזרים המזומנים תזרים המזומנים מראה את כמות המזומנים הנכנסים לקופת החברה או היוצאים ממנה בכל שנה .זהו נתון מוחשי שאינו ניתן למניפולציות קלות כמו במקרה של חישוב רווח .החל משנת 1980החברות הנסחרות בארצות הברית מחויבות לצרף את דו"ח תזרים המזומנים לדו"ח השנתי שהן מגישות לרשות לניירות ערך. באופן כללי ובלי לפרט חישובים מסובכים ,תזרים המזומנים מתקבל כשמוסיפים לרווח של החברה את ההוצאות שאינן כרוכות בהוצאת מזומנים ,כמו למשל הוצאות פחת על ציוד .אם הרווח השנתי של חברה מסוימת היה 100 מיליון דולר ,הוצאות הפחת על ציוד היו 40מיליון דולר )ולא הופיעו במאזן הוצאות או הכנסות אחרות שלא במזומן( ,אזי תזרים המזומנים שווה 140מיליון דולר. דוח תזרים המזומנים כמובן מורכב יותר .אחת הדרכים הפשוטות למצוא דו"ח כזה עבור חברה מסוימת היא באתר :yahoo financeמקלידים את סימול המניה ובעמודה השמאלית בתחתית בוחרים .Cash Flow דו"ח תזרים המזומנים מתחלק לשלשה חלקים: .1תזרים המזומנים התפעולי – תזרים המזומנים הנובע מהפעילות העסקית של החברה .כשמשתמשים לרוב במונח "תזרים מזומנים" הכוונה היא לתזרים המזומנים התפעולי .מכיוון שהערך הזה מראה את כמות המזומנים הנכנסים לקופת החברה מהפעילות העסקית שלה ,חשוב שהוא יהיה חיובי וגדול ככל האפשר, לפחות יותר מהרווח השנתי של החברה .במקרה של חברות המדווחות על תזרים מזומנים תפעולי שלילי, יש לבדוק היטב את הסיבה לכך לפני שמשקיעים באותן מניות. .2תזרים המזומנים מפעילות השקעות – תזרים המזומנים הנובע מהשקעות בציוד ובמבנים ומהשקעות אחרות. .3תזרים המזומנים מפעילות פיננסית – תזרים המזומנים הנובע מפעילות פיננסית ,כמו קנייה ומכירה של מניות החברה ,הלוואות והחזרי חוב. כשמתלבטים אם להשקיע במניה מסוימת ,תזרים המזומנים החופשי ) (Free Cash Flowהוא מדד חשוב ביותר. זהו מדד המורכב מתזרים המזומנים התפעולי פחות הוצאות ההון )הוצאות על ציוד ומבנים( .הוצאות ההון הן נתון המופיע בחלק השני של דוח תזרים המזומנים תחת הכותרת .Capital Expendituresלחברות מצליחות יש תזרים מזומנים חופשי חיובי ,כלומר נשארים להן מזומנים לאחר כל ההוצאות שלהם .בכספים האלו הן יכולות לשלם דיבידנד למשקיעים ,לבצע רכישה חוזרת של מניות או להיכנס לעסקים נוספים .חברות הצומחות במהירות יזדקקו לכל המזומנים שלהן כדי להרחיב את פעילותם ,וברוב המקרים תזרים המזומנים החופשי שלהם לא יראה עודף. 2 יחס מחיר לתזרים המזומנים אחת הדרכים לחשב את יחס המחיר לתזרים המזומנים היא לחלק את שווי השוק של החברה בתזרים המזומנים שנכנסו לקופת החברה בארבעת הרבעונים האחרונים .אם חברה נסחרת בשווי שוק של מיליארד דולר ותזרים המזומנים בארבעת הרבעונים האחרונים היה 100מיליון דולר ,אזי יהיה יחס המחיר לתזרים המזומנים שלה .10 דרך אחרת היא לחלק את מחיר המניה הנוכחי בתזרים המזומנים למניה בארבעת הרבעונים האחרונים .חלוקת שווי השוק בתזרים המזומנים החופשי נותנת את יחס המחיר לתזרים המזומנים החופשי).(Price to Free Cash Flow ככל שיחס המחיר לתזרים המזומנים נמוך יותר ,בעיקר לעומת חברות מאותו הענף ,המניה זולה יותר .חשוב גם להשוות את יחס המחיר לתזרים המזומנים היום לערך שלו בעבר .אם היחס הנוכחי נמוך מהערך בעבר ייתכן שזו הזדמנות קנייה. אפשר למצוא בקלות את ערכי יחס המחיר לתזרים המזומנים ולתזרים המזומנים החופשי ללא צורך לחשב אותם באמצעות האתר .www.reuters.comיש להקליד בתיבה Quoteלמעלה את סימול המניה ,ובדף המתקבל בעמודה השמאלית לבחור .Ratiosבטבלה הראשונה מקבלים את הערכים של החברה בהשוואה לתעשייה שלה, לענף הכללי ולמדד ה.S&P 500- כדי למצוא את יחס המחיר לתזרים המזומנים של חברת מסוימת בעבר ,אפשר להיכנס לאתר .www.morningstar.comבתיבה Quotesשבראש העמוד מקלידים את סימול החברה ובעמודה משמאל בוחרים ב ,Valuation Ratios-ואחר כך בלשונית .10-Yr Valuationכך מקבלים טבלה שימושית מאוד ,שבה מופיעים ארבעת יחסי הערך החשובים ביותר :מכפיל הרווח ,מכפיל ההון העצמי ,מכפיל המכירות ומכפיל תזרים המזומנים ,בעשר השנים האחרונות לעומת מדד ההשוואה המקובל.S&P 500 , בדיקת התנהגות המניות של חברות בעלות יחס מחיר לתזרים מזומנים גבוה ונמוך כדי לבדוק את ההשפעה המצרפית של יחס המחיר לתזרים המזומנים על התנהגות מחירי המניות ,השתמשתי בבסיס נתונים של כל החברות הנסחרות בבורסות העיקריות בארה"ב :ניו יורק ,נאסד"ק ו .AMEX-בדקתי רק מניות שמחירן גבוה מדולר אחד .בשנתיים האחרונות עמדו 5,700חברות בתנאי הזה .הבדיקה נעשתה באופן השוואתי בין שתי קבוצות. קבוצה א' כללה את כל המניות שלהן יחס מחיר לתזרים מזומנים הקטן מ 35%-מהחציון בענף שלהן )המניות ה"זולות"( .קבוצה ב' כללה את קבוצת המניות בעלות יחס מחיר לתזרים המזומנים הגדול לפחות פי שלושה וחצי מחציון הענף )המניות ה"יקרות"(. המניות נבדקו על פני שנתיים בדגימות של ארבעה שבועות .לאחר כל ארבעה שבועות נבדק השינוי במחיר של כל המניות בכל קבוצה .השינוי הממוצע של כל קבוצה חושב במשך שנתיים ,ובאמצעותו חושב השינוי השנתי הממוצע. תוצאות הבדיקה מופיעות בטבלה להלן: קבוצה א' – חברות הנסחרות ביחס מחיר לתזרים המזומנים הקטן מ- 35%מהחציון של התעשייה קבוצה ב' – חברות הנסחרות ביחס מחיר לתזרים המזומנים הגדול לפחות פי שלושה וחצי מחציון התעשייה מספר חברות ממוצע רווח שנתי ממוצע 192 32.0% 191 14.7% תוצאות הבדיקה מצביעות בבירור על כך שמניות שבהן יחס המחיר לתזרים המזומנים נמוך נותנות תשואה גבוהה יותר באופן משמעותי לעומת שאר המניות בענף שלהן .התשואה של המניות ה"זולות" הייתה יותר מפי שניים מהתשואה של המניות ה"יקרות". 3 . מניות בעלות מכפיל תזרים מזומנים נמוך בהשוואה לחברות אחרות בענף התעשייתי שלהן ב 9-באוקטובר סרקתי את כל החברות הנסחרות בבורסות העיקריות בארה"ב – ניו יורק ,נאסד"ק ו– AMEX- כדי למצוא מניות בעלות יחס מחיר לתזרים מזומנים נמוך בהשוואה לחברות אחרות בענף התעשייתי שלהן .בדקתי רק מניות שמחירן גבוה מחמישה דולר ,שווי השוק שלהן גדול משני מיליארד דולר ,והדרישה הייתה רק לשתי המניות בעלות יחס מחיר לתזרים מזומנים הנמוך ביותר בכל תעשייה והנמוך מחצי החציון של התעשייה ,בנוסף לכך הצבתי דרישה ליחס מחיר לתזרים מזומנים כיום הנמוך מממוצע חמש השנים האחרונות. רשימת המניות שהתקבלו מופיעה בטבלה להלן: מחיר המניה בדולרים יחס מחיר לתזרים המזומנים מכפיל מכירות יחס מחיר להון עצמי שווי שוק במיליוני דולרים 4,184 5.27 0.57 0.76 15.84 6.01 2.46 2.05 6.54 3.24 2.86 10.14 8.83 19.12 10.88 ענף קוד מסחר Molson Coors משקאות TAP 65.40 Biovail תרופות BVF 15.64 2,506 Boston Scientific מוצרים רפואיים BSX 14.90 21,939 6.66 מוצרי אריזה OI 15.68 2,407 3.29 0.33 מחשבים וציוד משרדי STX 21.66 12,537 6.51 1.36 2.05 תוכנה EDS 24.27 12,563 7.09 0.62 1.69 34.67 מוליכים למחצה SPIL 6.20 3,166 7.36 1.95 2.50 8.83 Patterson-UTI Energy שירותי נפט PTEN 21.69 3,602 6.88 1.61 2.74 6.49 Unit Corp שירותי נפט UNT 43.44 2,010 6.13 1.85 2.40 6.91 Cit Group פיננסים CIT 49.00 9,743 4.98 1.56 1.52 11.04 חברה Owens-Illinois Seagate Technology Electronic Data Systems Siliconware Precision מכפיל רווח סיכום במחקר הזה ובאחרים הוכחה שוב חשיבותו הגדולה של יחס המחיר לתזרים המזומנים של מניה מסוימת ככלי להערכת שווי המניה .אולם בדומה לשימוש במדדים חשובים אחרים – כמו מכפיל הרווח ומכפיל המכירות – יש להיזהר שלא להסתמך על היחס הזה לבדו במנותק מהתמונה הכללית של עסקי החברה. 4
© Copyright 2024