‫מניות ‪ -‬אנליזה פונדמנטלית‬
‫חלק א – יחסי הערך‬
‫‪ .3‬יחס מחיר לתזרים המזומנים‬
‫אריה גורן‬
‫המאמר התפרסם בשינויים קלים בעיתון ‪TheMarker‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ .3‬יחס המחיר לתזרים המזומנים‬
‫בשנים האחרונות התפרסמו שערוריות רבות בעקבות דיווח של חברות על תוצאות פיננסיות כוזבות או מוטות‬
‫לטובתם‪ .‬הדבר עורר בקרב ציבור המשקיעים חשדנות מסוימת לגבי הדיווחים הפיננסיים ובייחוד לגבי הדיווח על‬
‫הרווח הנקי‪ ,‬שבו קל יותר להטות את התוצאות‪.‬‬
‫למשל‪ ,‬כדי להראות רווחים גדולים יותר בשנה מסוימת היו חברות ששלחו ללקוחותיהן סחורה שלא הזמינו ואין‬
‫סיכוי שישלמו בעבורה‪ ,‬אבל כך יכלו החברות לדווח על מכירה ולהגדיל את הרווח בהתאם‪ .‬גם כשאין כוונה‬
‫להטעות את המשקיעים‪ ,‬דיווחי הרווח הם תנודתיים‪ :‬הוצאות חד פעמיות‪ ,‬פחת מוגבר וכדומה עלולים לשנות‬
‫לגמרי את התמונה‪.‬‬
‫מכל האמור לעיל נובע שמכפיל הרווח )‪ ,(P/E‬אף על פי שהוא הכלי המפורסם ביותר לבדיקת ערך חברה‪ ,‬עלול‬
‫במקרים רבים להטעות את המשקיע‪ .‬כדי להימנע ממלכודות יש לבדוק מדדים נוספים‪ ,‬לדוגמה את מכפיל‬
‫המכירות‪ .‬פרמטר חשוב נוסף הוא יחס המחיר לתזרים המזומנים‪ ,‬או בשמו הידוע יותר "מכפיל תזרים המזומנים"‬
‫)‪.(Price to Cash Flow – P/CF‬‬
‫תזרים המזומנים‬
‫תזרים המזומנים מראה את כמות המזומנים הנכנסים לקופת החברה או היוצאים ממנה בכל שנה‪ .‬זהו נתון מוחשי‬
‫שאינו ניתן למניפולציות קלות כמו במקרה של חישוב רווח‪ .‬החל משנת ‪ 1980‬החברות הנסחרות בארצות הברית‬
‫מחויבות לצרף את דו"ח תזרים המזומנים לדו"ח השנתי שהן מגישות לרשות לניירות ערך‪.‬‬
‫באופן כללי ובלי לפרט חישובים מסובכים‪ ,‬תזרים המזומנים מתקבל כשמוסיפים לרווח של החברה את ההוצאות‬
‫שאינן כרוכות בהוצאת מזומנים‪ ,‬כמו למשל הוצאות פחת על ציוד‪ .‬אם הרווח השנתי של חברה מסוימת היה ‪100‬‬
‫מיליון דולר‪ ,‬הוצאות הפחת על ציוד היו ‪ 40‬מיליון דולר )ולא הופיעו במאזן הוצאות או הכנסות אחרות שלא‬
‫במזומן(‪ ,‬אזי תזרים המזומנים שווה ‪ 140‬מיליון דולר‪.‬‬
‫דוח תזרים המזומנים כמובן מורכב יותר‪ .‬אחת הדרכים הפשוטות למצוא דו"ח כזה עבור חברה מסוימת היא באתר‬
‫‪ :yahoo finance‬מקלידים את סימול המניה ובעמודה השמאלית בתחתית בוחרים ‪.Cash Flow‬‬
‫דו"ח תזרים המזומנים מתחלק לשלשה חלקים‪:‬‬
‫‪ .1‬תזרים המזומנים התפעולי – תזרים המזומנים הנובע מהפעילות העסקית של החברה‪ .‬כשמשתמשים לרוב‬
‫במונח "תזרים מזומנים" הכוונה היא לתזרים המזומנים התפעולי‪ .‬מכיוון שהערך הזה מראה את כמות‬
‫המזומנים הנכנסים לקופת החברה מהפעילות העסקית שלה‪ ,‬חשוב שהוא יהיה חיובי וגדול ככל האפשר‪,‬‬
‫לפחות יותר מהרווח השנתי של החברה‪ .‬במקרה של חברות המדווחות על תזרים מזומנים תפעולי שלילי‪,‬‬
‫יש לבדוק היטב את הסיבה לכך לפני שמשקיעים באותן מניות‪.‬‬
‫‪ .2‬תזרים המזומנים מפעילות השקעות – תזרים המזומנים הנובע מהשקעות בציוד ובמבנים ומהשקעות‬
‫אחרות‪.‬‬
‫‪ .3‬תזרים המזומנים מפעילות פיננסית – תזרים המזומנים הנובע מפעילות פיננסית‪ ,‬כמו קנייה ומכירה של‬
‫מניות החברה‪ ,‬הלוואות והחזרי חוב‪.‬‬
‫כשמתלבטים אם להשקיע במניה מסוימת‪ ,‬תזרים המזומנים החופשי )‪ (Free Cash Flow‬הוא מדד חשוב ביותר‪.‬‬
‫זהו מדד המורכב מתזרים המזומנים התפעולי פחות הוצאות ההון )הוצאות על ציוד ומבנים(‪ .‬הוצאות ההון הן נתון‬
‫המופיע בחלק השני של דוח תזרים המזומנים תחת הכותרת ‪ .Capital Expenditures‬לחברות מצליחות יש‬
‫תזרים מזומנים חופשי חיובי‪ ,‬כלומר נשארים להן מזומנים לאחר כל ההוצאות שלהם‪ .‬בכספים האלו הן יכולות‬
‫לשלם דיבידנד למשקיעים‪ ,‬לבצע רכישה חוזרת של מניות או להיכנס לעסקים נוספים‪ .‬חברות הצומחות במהירות‬
‫יזדקקו לכל המזומנים שלהן כדי להרחיב את פעילותם‪ ,‬וברוב המקרים תזרים המזומנים החופשי שלהם לא יראה‬
‫עודף‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫יחס מחיר לתזרים המזומנים‬
‫אחת הדרכים לחשב את יחס המחיר לתזרים המזומנים היא לחלק את שווי השוק של החברה בתזרים המזומנים‬
‫שנכנסו לקופת החברה בארבעת הרבעונים האחרונים‪ .‬אם חברה נסחרת בשווי שוק של מיליארד דולר ותזרים‬
‫המזומנים בארבעת הרבעונים האחרונים היה ‪ 100‬מיליון דולר‪ ,‬אזי יהיה יחס המחיר לתזרים המזומנים שלה ‪.10‬‬
‫דרך אחרת היא לחלק את מחיר המניה הנוכחי בתזרים המזומנים למניה בארבעת הרבעונים האחרונים‪ .‬חלוקת שווי‬
‫השוק בתזרים המזומנים החופשי נותנת את יחס המחיר לתזרים המזומנים החופשי)‪.(Price to Free Cash Flow‬‬
‫ככל שיחס המחיר לתזרים המזומנים נמוך יותר‪ ,‬בעיקר לעומת חברות מאותו הענף‪ ,‬המניה זולה יותר‪ .‬חשוב גם‬
‫להשוות את יחס המחיר לתזרים המזומנים היום לערך שלו בעבר‪ .‬אם היחס הנוכחי נמוך מהערך בעבר ייתכן שזו‬
‫הזדמנות קנייה‪.‬‬
‫אפשר למצוא בקלות את ערכי יחס המחיר לתזרים המזומנים ולתזרים המזומנים החופשי ללא צורך לחשב אותם‬
‫באמצעות האתר ‪ .www.reuters.com‬יש להקליד בתיבה ‪ Quote‬למעלה את סימול המניה‪ ,‬ובדף המתקבל‬
‫בעמודה השמאלית לבחור ‪ .Ratios‬בטבלה הראשונה מקבלים את הערכים של החברה בהשוואה לתעשייה שלה‪,‬‬
‫לענף הכללי ולמדד ה‪.S&P 500-‬‬
‫כדי למצוא את יחס המחיר לתזרים המזומנים של חברת מסוימת בעבר‪ ,‬אפשר להיכנס לאתר‬
‫‪ .www.morningstar.com‬בתיבה ‪ Quotes‬שבראש העמוד מקלידים את סימול החברה ובעמודה משמאל‬
‫בוחרים ב‪ ,Valuation Ratios-‬ואחר כך בלשונית ‪ .10-Yr Valuation‬כך מקבלים טבלה שימושית מאוד‪ ,‬שבה‬
‫מופיעים ארבעת יחסי הערך החשובים ביותר‪ :‬מכפיל הרווח‪ ,‬מכפיל ההון העצמי‪ ,‬מכפיל המכירות ומכפיל תזרים‬
‫המזומנים‪ ,‬בעשר השנים האחרונות לעומת מדד ההשוואה המקובל‪.S&P 500 ,‬‬
‫בדיקת התנהגות המניות של חברות בעלות יחס מחיר לתזרים מזומנים גבוה ונמוך‬
‫כדי לבדוק את ההשפעה המצרפית של יחס המחיר לתזרים המזומנים על התנהגות מחירי המניות‪ ,‬השתמשתי‬
‫בבסיס נתונים של כל החברות הנסחרות בבורסות העיקריות בארה"ב‪ :‬ניו יורק‪ ,‬נאסד"ק ו‪ .AMEX-‬בדקתי רק‬
‫מניות שמחירן גבוה מדולר אחד‪ .‬בשנתיים האחרונות עמדו ‪ 5,700‬חברות בתנאי הזה‪ .‬הבדיקה נעשתה באופן‬
‫השוואתי בין שתי קבוצות‪.‬‬
‫קבוצה א' כללה את כל המניות שלהן יחס מחיר לתזרים מזומנים הקטן מ‪ 35%-‬מהחציון בענף שלהן )המניות‬
‫ה"זולות"(‪ .‬קבוצה ב' כללה את קבוצת המניות בעלות יחס מחיר לתזרים המזומנים הגדול לפחות פי שלושה וחצי‬
‫מחציון הענף )המניות ה"יקרות"(‪.‬‬
‫המניות נבדקו על פני שנתיים בדגימות של ארבעה שבועות‪ .‬לאחר כל ארבעה שבועות נבדק השינוי במחיר של כל‬
‫המניות בכל קבוצה‪ .‬השינוי הממוצע של כל קבוצה חושב במשך שנתיים‪ ,‬ובאמצעותו חושב השינוי השנתי‬
‫הממוצע‪.‬‬
‫תוצאות הבדיקה מופיעות בטבלה להלן‪:‬‬
‫קבוצה א' – חברות הנסחרות ביחס‬
‫מחיר לתזרים המזומנים הקטן מ‪-‬‬
‫‪ 35%‬מהחציון של התעשייה‬
‫קבוצה ב' – חברות הנסחרות ביחס‬
‫מחיר לתזרים המזומנים הגדול לפחות‬
‫פי שלושה וחצי מחציון התעשייה‬
‫מספר חברות ממוצע‬
‫רווח שנתי ממוצע‬
‫‪192‬‬
‫‪32.0%‬‬
‫‪191‬‬
‫‪14.7%‬‬
‫תוצאות הבדיקה מצביעות בבירור על כך שמניות שבהן יחס המחיר לתזרים המזומנים נמוך נותנות תשואה גבוהה‬
‫יותר באופן משמעותי לעומת שאר המניות בענף שלהן‪ .‬התשואה של המניות ה"זולות" הייתה יותר מפי שניים‬
‫מהתשואה של המניות ה"יקרות"‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪.‬‬
‫מניות בעלות מכפיל תזרים מזומנים נמוך בהשוואה לחברות אחרות בענף התעשייתי שלהן‬
‫ב‪ 9-‬באוקטובר סרקתי את כל החברות הנסחרות בבורסות העיקריות בארה"ב – ניו יורק‪ ,‬נאסד"ק ו‪– AMEX-‬‬
‫כדי למצוא מניות בעלות יחס מחיר לתזרים מזומנים נמוך בהשוואה לחברות אחרות בענף התעשייתי שלהן‪ .‬בדקתי‬
‫רק מניות שמחירן גבוה מחמישה דולר‪ ,‬שווי השוק שלהן גדול משני מיליארד דולר‪ ,‬והדרישה הייתה רק לשתי‬
‫המניות בעלות יחס מחיר לתזרים מזומנים הנמוך ביותר בכל תעשייה והנמוך מחצי החציון של התעשייה‪ ,‬בנוסף‬
‫לכך הצבתי דרישה ליחס מחיר לתזרים מזומנים כיום הנמוך מממוצע חמש השנים האחרונות‪.‬‬
‫רשימת המניות שהתקבלו מופיעה בטבלה להלן‪:‬‬
‫מחיר‬
‫המניה‬
‫בדולרים‬
‫יחס מחיר‬
‫לתזרים‬
‫המזומנים‬
‫מכפיל‬
‫מכירות‬
‫יחס מחיר‬
‫להון עצמי‬
‫שווי שוק‬
‫במיליוני‬
‫דולרים‬
‫‪4,184‬‬
‫‪5.27‬‬
‫‪0.57‬‬
‫‪0.76‬‬
‫‪15.84‬‬
‫‪6.01‬‬
‫‪2.46‬‬
‫‪2.05‬‬
‫‪6.54‬‬
‫‪3.24‬‬
‫‪2.86‬‬
‫‪10.14‬‬
‫‪8.83‬‬
‫‪19.12‬‬
‫‪10.88‬‬
‫ענף‬
‫קוד‬
‫מסחר‬
‫‪Molson Coors‬‬
‫משקאות‬
‫‪TAP‬‬
‫‪65.40‬‬
‫‪Biovail‬‬
‫תרופות‬
‫‪BVF‬‬
‫‪15.64‬‬
‫‪2,506‬‬
‫‪Boston Scientific‬‬
‫מוצרים‬
‫רפואיים‬
‫‪BSX‬‬
‫‪14.90‬‬
‫‪21,939‬‬
‫‪6.66‬‬
‫מוצרי אריזה‬
‫‪OI‬‬
‫‪15.68‬‬
‫‪2,407‬‬
‫‪3.29‬‬
‫‪0.33‬‬
‫מחשבים וציוד‬
‫משרדי‬
‫‪STX‬‬
‫‪21.66‬‬
‫‪12,537‬‬
‫‪6.51‬‬
‫‪1.36‬‬
‫‪2.05‬‬
‫תוכנה‬
‫‪EDS‬‬
‫‪24.27‬‬
‫‪12,563‬‬
‫‪7.09‬‬
‫‪0.62‬‬
‫‪1.69‬‬
‫‪34.67‬‬
‫מוליכים‬
‫למחצה‬
‫‪SPIL‬‬
‫‪6.20‬‬
‫‪3,166‬‬
‫‪7.36‬‬
‫‪1.95‬‬
‫‪2.50‬‬
‫‪8.83‬‬
‫‪Patterson-UTI‬‬
‫‪Energy‬‬
‫שירותי נפט‬
‫‪PTEN‬‬
‫‪21.69‬‬
‫‪3,602‬‬
‫‪6.88‬‬
‫‪1.61‬‬
‫‪2.74‬‬
‫‪6.49‬‬
‫‪Unit Corp‬‬
‫שירותי נפט‬
‫‪UNT‬‬
‫‪43.44‬‬
‫‪2,010‬‬
‫‪6.13‬‬
‫‪1.85‬‬
‫‪2.40‬‬
‫‪6.91‬‬
‫‪Cit Group‬‬
‫פיננסים‬
‫‪CIT‬‬
‫‪49.00‬‬
‫‪9,743‬‬
‫‪4.98‬‬
‫‪1.56‬‬
‫‪1.52‬‬
‫‪11.04‬‬
‫חברה‬
‫‪Owens-Illinois‬‬
‫‪Seagate‬‬
‫‪Technology‬‬
‫‪Electronic Data‬‬
‫‪Systems‬‬
‫‪Siliconware‬‬
‫‪Precision‬‬
‫מכפיל‬
‫רווח‬
‫סיכום‬
‫במחקר הזה ובאחרים הוכחה שוב חשיבותו הגדולה של יחס המחיר לתזרים המזומנים של מניה מסוימת ככלי‬
‫להערכת שווי המניה‪ .‬אולם בדומה לשימוש במדדים חשובים אחרים – כמו מכפיל הרווח ומכפיל המכירות – יש‬
‫להיזהר שלא להסתמך על היחס הזה לבדו במנותק מהתמונה הכללית של עסקי החברה‪.‬‬
‫‪4‬‬