1. december 2015
Nyhedsbrev
− Capital Markets
Omfattende reform af kapitalmarkedsreguleringen sendt i høring
Finanstilsynet har den 16. november 2015 sendt udkast til tre lovforslag i høring1. Lovforslagene er
en del af gennemførelsen af en omfattende reform af kapitalmarkedsreguleringen, som følge af
ikrafttrædelsen af markedsmisbrugsforordningen2 (”MAR”) den 3. juli 2016 samt MiFIR3 og MiFID
II4, der finder anvendelse fra 3. januar 2017.
Nedenfor følger et kort oprids af de væsentligste ændringer af særlig relevans for udstedere af værdipapirer. Der er lagt vægt på forslag om ændring af lov om værdipapirhandel (”VHL”), der er en
konsekvens af MAR’s ikrafttræden, og som skal fungere som en midlertidig lov fra 1. juli 2016 til 1.
januar 2017. Herefter følger en kort beskrivelse af forslag til lov om kapitalmarkeder, der fra 1. januar 2017 skal erstatte værdipapirhandelsloven.
MAR og den midlertidige værdipapirhandelslov
De væsentligste ændringer i den midlertidige værdipapirhandelslov er ophævelsen af VHL § 27, stk.
1-6 (der vedrører den generelle oplysningsforpligtigelse) og ophævelsen af hele VHL kapitel 10 vedrørende misbrug af intern viden, kursmanipulation og foranstaltninger mod markedsmisbrug.
Nedenfor følger oversigt over, hvor de mest relevante bestemmelser vil være at finde i MAR samt en
kort beskrivelse af, hvorvidt der er materielle ændringer:
Nuværende regler i
VHL:
MAR:
Ændringer:
VHL § 27, stk. 1
Art. 17, stk. 1
MAR indeholder ikke VHL § 27’s formulering vedrørende, at et forhold skal være ”indtrådt”. Det fremgår
ikke klart af forarbejderne, hvilken effekt dette vil have på realitetsgrundsætningen5.
Den generelle oplysningsforpligtigelse
Det følger specifikt af definitionen af intern viden i
Høringsforslagene kan findes her.
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 af 16. april 2014 om markedsmisbrug, der kan findes her.
3 Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 600/2014 af 15. maj 2014 om markeder for finansielle instrumenter,
der kan findes her.
4 Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/65/EU af 15. maj 2014 om markeder for finansielle instrumenter, der kan
findes her.
5 Efter realitetsgrundsætningen indtræder oplysningsforpligtigelsen, når et forhold er ”en realitet”, f.eks. når en begivenhed
er indtrådt, eller en beslutning er truffet, men ikke nødvendigvis formaliseret.
1
2
Nuværende regler i
VHL:
Side 2
MAR:
Ændringer:
MAR art. 7, stk. 3, at et midlertidigt skridt i en langstrakt proces kan betragtes som intern viden, hvis
dette skridt i sig selv opfylder definitionen på intern
viden. Et mellemtrin i en langvarig proces vil derfor
ud fra en konkret vurdering skulle offentliggøres,
hvilket ikke tidligere har fremgået af VHL. Ændringen skal blandt andet ses i lyset af EU-domstolens afgørelse i Daimlersagen6.
VHL § 27, stk. 6
Art. 17, stk. 4
Udsættelse af offentliggørelse af intern viden
Efter MAR skal udstederen, så snart den udsatte interne viden offentliggøres, underrette den kompetente myndighed (dvs. Finanstilsynet) om, at offentliggørelse har været udsat.
Desuden skal udstederen udarbejde en skriftlig redegørelse for, hvordan betingelserne for udsættelse har
været opfyldt. Det er i MAR overladt til medlemsstaterne at vælge, hvorvidt denne redegørelse altid skal
indsendes eller alene skal indsendes på Finanstilsynets anmodning. Redegørelsen skal dog udarbejdes
under alle omstændigheder.
Lovforslaget har overladt afgørelsen af spørgsmålet
om, hvorvidt redegørelsen skal indsendes altid eller
på anmodning til Finanstilsynet, der skal fastsætte de
nærmere regler omkring indsendelsen, og dette er således stadig uafklaret.
Udsættelse kan fortsat alene ske, hvis øjeblikkelig offentliggørelse vil skade udsteders legitime interesser,
og udsættelse kan antages ikke at vildlede offentligheden7.
VHL § 28a
Indberetning af ledende medarbejderes
transaktion med vær-
Art. 19
Forpligtigelsen for ledende medarbejdere til at indberette transaktioner er materielt uændret, dog forventer Finanstilsynet at udstede en bekendtgørelse,
hvorefter den nuværende tærskel, hvor indberetningspligten indtræder ved EUR 5.000, hæves til
Markus Geltl v. Daimler AG, dom af 28. juni 2012, C-19/11, der kan findes her.
ESMA er i MAR tillagt kompetence til at udstede retningslinjer med en vejledende og ikke-udtømmende liste over, hvad der
udgør en udsteders legitime interesser og en liste over hvilke situationer, hvor en udsættelse sandsynligvis ville vildlede markedet.
6
7
Side 3
Nuværende regler i
VHL:
MAR:
dipapirer
Ændringer:
EUR 20.000.
Art. 19, stk. 11 i MAR indeholder desuden et forbud
(med enkelte undtagelser) for ledende medarbejdere
mod at gennemføre transaktioner i udsteders instrumenter i en periode på 30 kalenderdage forud for udsteders offentliggørelse af en finansiel rapport.
VHL § 34, stk. 2 og 3
Art. 7
Definitionen videreføres i det væsentlige dog med
den specificering, at et midlertidigt skridt kan være
intern viden.
VHL § 35 og 36
Art. 14
Forbuddene mod insiderhandel og uretmæssig videregivelse
af intern viden
(art. 8, 10 og
11)
Hvor MAR art. 14 indeholder selve forbuddene mod
insiderhandel og uretmæssig videregivelse af intern
viden, indeholder art. 8 og art. 10 definitionerne på
henholdsvis insiderhandel og uretmæssig videregivelse af intern viden. Der er ingen materielle ændringer, dog introduceres i MAR art. 11 nærmere fastlagte
grænser for videregivelse af intern viden ved markedssonderinger, herunder bl.a. ved kommunikation
til potentielle investorer forud for en transaktion.
VHL § 37, stk. 1-3
N/A
Definitionen på intern
viden
Interne regler
De danske regler, hvorefter udstedere er forpligtet til
at udarbejde interne regler for ledende medarbejders
handel med aktier og interne regler for håndtering af
intern viden, ophæves.
Der vil således ikke længere være en pligt til at udarbejde interne regler efter VHL (eller den senere lov
om kapitalmarkeder), men denne forpligtigelse vil
dog muligvis stadig følge af Nasdaq Copenhagens udstederregler, hvis ikke disse også ændres på dette
punkt.
VHL § 37, stk. 4
Insiderlister
Art. 18
I det af ESMA offentliggjorte udkast til en standard
template til insiderliste kræves, i modsætning til de
gældende regler, at insiderens arbejds- og privattelefonnummer og efternavn ved fødsel inkluderes på listen.
Side 4
Nuværende regler i
VHL:
MAR:
Ændringer:
VHL § 38 og 39
Art. 15 og art.
12
Art. 15 indeholder selve forbuddet mod kursmanipulation, mens art. 12 indeholder definitionen. Der er
ingen materielle ændringer.
Art. 5
MAR art. 5 indeholder en undtagelse fra reglerne om
kursmanipulation og insiderhandel ved tilbagekøbsprogrammer og stabilisering indenfor fastlagte rammer. Disse kendes i dag fra safe-harbour forordningen8, der vil blive afløst af MAR’s art. 5 og en ny forordning, der vil erstatte den nuværende. Der forventes ingen materielle ændringer.
Forbuddet mod og definitionen af kursmanipulation
Safe-harbour for tilbagekøbsprogrammer
og stabilisering
ESMA er i MAR pålagt at udarbejde regulerings- og gennemførelsesmæssige tekniske standarder
for at sikre ensartede vilkår for MAR i EU. Dette inkluderer blandt andet template til insiderlister
(som nævnt ovenfor), template til ledende medarbejderes notifikation af handel med udsteders aktier og de tekniske krav til safe-harbour tilbagekøbsprogrammer og stabilisering, såsom rapportering og volumen. ESMA har den 28. september 2015 offentliggjort en endelig rapport 9, der indeholder udkast til disse standarder.
Lov om kapitalmarkeder
Fra den 1. januar 2017 vil værdipapirhandelsloven blive erstattet af lov om kapitalmarkeder. Bestemmelserne oplistet ovenfor vil fortsat være underlagt reguleringen fastsat i MAR.
Udkastet til lov om kapitalmarkeder er en fuldstændig omskrivning af VHL. Af ændringer kan
fremhæves, at flere aktører på kapitalmarkederne efter MiFIR og MiFID II kommer under tilsyn. I
henhold til MiFID II, introduceres også en ny type markedsplads i form af en organiseret handelsfacilitet (”OHF”), hvorpå der kun må handles obligationer, strukturerede finansielle produkter, emissionskvoter og derivater. Desuden indføres mulighed for vækstmarkeder for små og mellemstore
virksomheder som en underkategori til de eksisterende multilaterale handelssystemer (”MHF”).
Som en konsekvens af de nye former for markedspladser videreføres den særlige danske markedstype ”alternativ markedsplads” ikke. First North, der er ejet af Nasdaq Copenhagen, er i dag en sådan alternativ markedsplads.
På væsentlige områder er der dog i udkastet tale om en videreførelse af gældende ret i VHL. Dette
gælder til eksempel reglerne vedrørende store og små prospekter, overtagelsestilbud og storaktionærflagning, der er materielt uændrede bortset fra sproglige tilpasninger.
8
9
Kommissionens forordning (EF) nr. 2273/2003.
ESMA Final Report – Draft technical standards on the Market Abuse Regulation af 28. september 2015, der kan findes her.
Side 5
Klaus Søgaard
D: +45 33 41 42 56
M:+45 40 42 94 84
[email protected]
Rikke Schiøtt Petersen
D: +45 33 41 42 71
M:+45 24 25 28 24
[email protected]
Anders Ørjan Jensen
D: +45 33 41 42 89
M:+45 24 28 68 70
[email protected]
Mikael Philip Schmidt
D: +45 33 41 43 69
M:+45 24 28 68 73
[email protected]
Caroline Boysen
D: +45 33 41 42 73
M:+45 30 18 34 57
[email protected]
Denne orientering er ikke og kan ikke erstatte juridisk rådgivning. Gorrissen Federspiel påtager sig intet ansvar for skader
eller tab, der direkte eller indirekte kan henføres til brugen af orienteringen.