1. No category

Uppdragsanalys 2015-03-25, uppdatering
ANALYSGUIDEN
BTS
AVVAKTA
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
Riktkurs
UPPDATERING
Analytiker: Paul Regnell, Birger Jarl FK
Vändningen ett
faktum för BTS
KORTA FAKTA
BTS överträffade både marknadens och våra förvänt­
10
ningar i sin senaste styrkeuppvisning till kvartals­
rapport. Marknaden har dock hunnit ikapp utvecklingen 10
och vi betraktar nu aktien som fullvärderad.
9
2
B
BTS är det lilla bolaget med egenskaper som förknippas med mycket
större företag: nästan alla kunderna räknas till världens allra
största företag och bland dessa
finns många välkända bolag såsom
Coca-Cola och Google. Nästan
hälften av omsättningen kommer
från USA och hemmarknaden är
av marginell betydelse. Bolaget har
attraherat många stora och kända
svenska institutionella investerare
som tillsammans med nyckelpersoner kontrollerar bolaget.
Omsättning
Rörelseresultat
sen 73 kronor. En jämförelsevär8
dering med amerikanska manage95
mentkonsulter visar att riktkursen
är rimligt satt. Vi ser en ännu4
7
större uppsida ifall BTS genomför
lyckade förvärv, om de lyckas sälja7
84
en högre andel mjukvara eller om
de negativa säsongseffekterna i3
6
början av året blir mildare i år än
6
tidigare år. 2013
2014
P 2015
P 2016
P 2017
688,2
781,5
879,1
931,9
997,1
69,8
82,4
105,5
116,5
124,6
71,0
78,4
83,8
2,6
3,0
3,8
4,2
4,5
Nettokassa
108,8
114,3
124,0
151,5
180,0
Eget kapital
355,8
434,5
472,8
517,9
567,8
47,6
44,8
70,5
77,3
82,2
Kassaflöde från löpande verks.
Källa: BFK och BTS.
5
62
14
4
15
3
3
4
2
2
3
1
Nyckelpersonerna Henrik Ekelund
(vd och grundare för BTS Group
AB), Stefan Brown (CFO i BTS
Group AB) och Jonas Åkerman
(vd för BTS USA) har alla varit
verksamma inom BTS Group
sedan 1991.
9
Ägare
Bolagets nyckelpersoner
kontrollerar idag BTS Group via
de röststarka A-aktierna. Även
­i nstitutioner såsom Nordea
­Fonder, Swedbank Robur, Lanne­
bo och SEB Fonder återfinns
bland de tio största ägarna.
10
Finansiell ställning
BTS har en stor kassa och saknar
räntebärande skulder – den
finansiella ställningen kan inte bli
mycket starkare.
10
Potential
Enligt vår nuvärdesvärdering
och jämförelsevärdering är BTS
i dagsläget rimligt värderat. Vi
ser potentialen på kort sikt som
begränsad.
4
Risk
Bolaget är beroende av nyckel­
personer men har visat sig stå
emot lågkonjunkturer och har en
hög andel återkommande intäkter.
6
37
25
56,1
Resultat per aktie (SEK)
Ledning
Vår nuvärdesvärdering ger riktkur-5
8
47,8
Årets resultat
BÖRSTEMPERATUR
6
10
NYCKELTAL
Miljoner kronor
VD: Henrik Ekelund
Styrelseordförande: Michael Grindfors
Största ägare: Henrik Ekelund
(21 % kapital/43 % rösterna)
Börsvärde: 1 361 MSEK
Lista: Nasdaq OMX – Small Cap Stockholm
Aktuell börskurs: 72,75 kronor
P/E-tal 2014: 18,7
9
Nu har bolaget slutgiltigt bevisat att gamla problem i USA är8
lösta. Detta kombinerat med en
skjuts i form av en stärkt ameri8
kansk dollar samt en överraskande
stark utveckling i både omsättning
710
och marginal gör att vi har justerat
10
upp vår riktkurs.
Marknaden har dock hunnit7
ikapp utvecklingen, så trots höjd6
9
riktkurs rekommenderar vi bara
9
att behålla.
TS Group bildades 1986
av vd:n Henrik Ekelund. Bolagets idé är att
hjälpa företag med strategiimplementeringar. BTS erbjuder kundanpassade affärssimuleringar och andra utbildningar
som är antingen IT-baserade eller
tryckta.
73 kronor
AKTIEKURS
90
80
BTS
OMXS-index
BTS
OMXSP
70
60
50
40
120323
-13
MARS 2015
-14
150323
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
Generella bolagskriterier
Ledning (1–10)
Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet,
branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden
och tidigare genomförda prestationer.
Ägare (1–10)
Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10
är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella
bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga
kriterier.
3
Finansiell ställning (1–10)
Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är
lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets
lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och
andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets
finansiella ställning.
Potential (1–10)
Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och
betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential
i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag.
Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg
även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är
ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses
ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen.
Risk (1–10)
Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är
högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget
grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå,
aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
4
Om bolaget och dess verksamhet
BTS Group har drygt 400 anställda över 32 kontor runt om i världen. Verksamheten är uppdelat på fyra affärsenheter: BTS Nordamerika, BTS Europa, BTS Övriga marknader och Advanced Performance Group (APG).
Koncernledning
Koncerngemensamma
funktioner
BTS
Nordamerika
BTS
Europa
BTS Övriga
marknader
BTS Group har ett 30-tal
kontor runt om i världen.
BTS är en världsomspän­
nande organisation med
kontor nära kunderna i
Nord- och Syd­a merika,
Europa, Asien, Australien,
Afrika och Arabiska halvön.
APG
BTS Digital
BTS Board Simulations
Fokusområden
Strategi &
Affärsmannaskap
Ledarskap &
Företagsledning
Försäljning
Källa: BTS Årsredovisning 2013.
BTS Nordamerika har historiskt stått i centrum, med många kontor över hela
landet. Även APG har sin verksamhet i USA. APG levererar försäljningsoch ledarskapsutbildningar, med BTS som en av flera leverantörer till
APG.
På den europeiska marknaden har BTS Europa kontor i huvudstäderna London, Paris, Rom och Madrid, men även på orter som Bilbao och
München. Huvudkontoret ligger i Stockholm.
Affärsområdet BTS Övriga marknader består mest av Asien och Australien.
Bolagets strategi är att bearbeta nya marknader från befintliga kontor
innan de öppnar nya kontor. Det betyder att nya kontor är lönsamma från
första etableringsdagen. BTS har även två kontor i Mumbai och Bangalore
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
i Indien som spelar en viktig roll för BTS transformation och utveckling
av digitala tjänster. BTS själva lyfter fram kontoren i Mexico City och São
Paulo som centrala för framtida tillväxt.
Fördelningen av omsättning för 2014 per affärsenhet nedan. Motsvarande siffra för 2013 inom parentes.
Omsättningsfördelning mellan geografiska marknader
APG, 13 % (13 %)
BTS Nordamerika, 46 % (45 %)
BTS övriga marknader, 16 % (18 %)
BTS Europa, 25 % (24 %)
Källa: BTS 4:e kvartalsrapport 2014.
5
BTS tillväxt av nya kontor väntas ske i Asien, där bolaget hyser förhoppningar om att öppna fler kontor framför allt i Kina, men även i Sydkorea,
Förenade Arabemiraten och Saudiarabien. Avgörande är att rätt personer
finns tillgängliga samt de potentiella kunderna på den nya marknaden.
Bolaget har dock varit försiktigt med etableringar i Ryssland och Östeuropa.
Företagets stora framtidssatsning är BTS Digital, med dess 30 anställda
varav hälften är i Indien. BTS Digital bygger på webbaserade och scenariobaserade lösningar, vilket är ett område med hög marginal och stor
skalbarhet.
I mitten på oktober 2014 offentliggjordes förvärvet av amerikanska
Fenestra, som består av ungefär 15 anställda som är specialiserade på
utvärdering av medarbetare.
Affärsmodellen
Den viktigaste variabeln bland traditionella tjänsteföretag är tid – för ett
konsultbolag står antalet fakturerade konsulttimmar i direkt proportion
till intäkterna. BTS försöker dock undvika timpriser och väljer istället att
arbeta med fasta priser på fördefinierade projekt. Bolaget menar att det
här upplägget gör att de blir lösningsorienterade istället för att fokusera
på att maximera antalet konsulttimmar. Detta bidrar till att förädla relationen till kunderna med kundanpassade fortsättningsprojekt och licensförsäljningar av programvaror som resultat.
BTS använder fasta priser
för varje enskilt projekt
snarare än timpriser.
De starka kundrelationerna återspeglas i att bolaget uppskattar att närmare
80 procent av de årliga intäkterna kommer från den befintliga kundstocken. Som bolaget själv beskriver finns där ”en återkommande efterfrågan
beroende på det ständiga förändringsbehovet och företagens fortlöpande
efterfrågan på affärsutbildning inom nästan samtliga branscher runt om
i världen”.
Prishöjningar säger BTS är ”religiöst bestämda” varje år, minst i nivå
med inflationen.
BTS säger själva att de har en stark entreprenörsanda i bolaget och att
varje kontorschef fungerar lite som en franchise-ägare.
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
Kundrelationer och intäktsfördelning
Kundrealtioner
Intäktsfördelning per bransch
Övrigt 6%
Handel & Distribution 4%
Energi 7%
Nya kunder 20%
Tjänsteföretag 14%
Telekom 7%
Läkemedel &
sjukvård 15%
Tillverkande
industri 12%
Befintliga kunder 80%
Källa: BTS Årsredovisning 2013.
Finansiella
tjänster 12%
IT 13%
FMCG (Snabbrörliga
konsumtionsvaror) 10%
Bolaget har lyckats väl med att bredda sin kundbas inom flera olika bran-
6
scher. Läkemedels- och sjukvårdssektorn stod för 15 procent av intäkterna under 2013, tätt följt av renodlade tjänsteföretag (14 procent) och
finansiella tjänster (12 procent). Bland kunderna som använder sig av BTS
tjänster återfinns bland annat 30 av världens 100 största bolag och välkända internationella varumärken som Google, Coca-Cola, Nike, Chevron,
GlaxoSmithKline, Twitter, Deloitte, HP, Tommy Hilfiger och Microsoft
med flera.
Nätverksorienterad försäljningspyramid
Försäljningsprocessen är relativt långsam och BTS säger att de bedriver
en så kallad nätverksorienterad försäljning och marknadsföring. Detta
innebär att alla bolagets anställda med kundkontakt löpande arbetar med
att vidareutveckla befintliga kundrelationer.
BTS kunder är oftast globala företag vilket gör att de kan erbjuda sina
tjänster till nya enheter men på andra geografiska orter inom samma organisation. Detta scenario beskriver bolaget bäst i sin årsredovisning genom
följande bild:
BTS kunder är oftast
globala företag.
Källa: BTS årsredovisning 2013.
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
7
Nya kunder genereras oftast från det befintliga nätverket, därför att personer
med goda erfarenhet av BTS byter arbetsgivare och köper sedan in BTS
tjänster till den nya arbetsgivaren. Denna typ av nätverksförsäljning är
viktig, men visar även på att bolaget är beroende av ett antal nyckelpersoner och deras relationsnätverk. BTS betonar också att kundrelationerna
är långa: en genomsnittlig kundrelation varar ungefär 6-8 år efter att den
första ordern tecknats.
Bolaget redovisar inte någon orderbok och ger inte heller prognoser
om den befintliga kundstocken. Istället släpper de med jämna mellanrum
pressmeddelanden om större kontrakt. I mitten på februari tillkännagav
de till exempel att de tecknat ett kontrakt som säkert kommer generera 35
miljoner kronor i försäljning och kan komma att förlängas med ytterligare
90 miljoner kronor.
Marknad
Hur stor är BTS marknad? Den amerikanska marknaden för tjänster inom
lärande och utveckling uppgick till 81,5 miljarder dollar under 2013, enligt The Corporate Learning Fact Book 2014. De amerikanska företagen
lägger närmare 30 procent av sina företagsutbildningsbudgetar på BTS
kärnområden, det vill säga företagsutbildning på chefsnivå och av försäljningsorganisationer. BTS uppskattar själva att marknaden för deras kärnprodukter uppgår till närmare 10 miljarder dollar, vilket skulle innebära
att BTS idag har nästan 1 procent av världsmarknaden.
Den amerikanska
marknaden omfattade
81,5 miljarder 2013.
BTS konkurrerar inte med de stora managementkonsulterna utan utgör ett
komplement till dem. McKinsey, BCG, Accenture och liknande bolag
hjälper bolagen att ta fram nya strategier som BTS sedan hjälper till att
implementera. Accenture, en av de internationella jättarna inom managementkonsultbolagen, redovisade 2013 en omsättning på 28,6 miljarder
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
dollar, vilket visar att denna kundgrupp väl överstiger 100 miljarder dollar
i omsättning för 2013.
BTS huvudsakliga konkurrenter kommer från universitetsvärlden och deras
kommersiella företagsutbildningar samt lokala aktörer. Vi tycker att det
är en styrka att BTS är etablerat globalt eftersom vi tror att globala kunder
föredrar globala konsulter som kan erbjuda dem samma tjänster och processer över hela världen.
Kunskap är makt!
8
Vad erbjuder BTS sina kunder? Bolaget fokuserar primärt på tre olika områden: Strategi & Affärsmannaskap, Ledarskap & Företagsledning samt
Försäljning. Det som gör BTS unikt är att de använder skräddarsydda affärssimuleringar och upplevelsebaserade utbildningsverktyg för att hjälpa
sina kunder att till exempel implementera en strategiomläggning eller utbilda personalen i en ny försäljning.
BTS har ett utarbetat ramverk för dess verksamhet som bygger på formeln
E=AMC. E står för Utförande (Execution), A för Samsyn (Alignment), M
för Engagemang (Mindset) och C för Förmåga (Capability). Detta ramverk
används inom alla fokusområdena.
För att BTS ska lyckas genomföra simuleringarna på bästa möjliga sätt
krävs det att bolagets team av både konsulter, intervjuare och utvecklare
har möjlighet att samla in tillräckligt mycket information kring kundens
verksamhet. BTS har lyckats formalisera dessa processer och dokumentera den interna kunskapen, vilket minimerar mängden unikt arbete för
varje case och ökar den operativa effektiviteten. Nyckeln är förståelse för
kundens verksamhet, företagskultur och anställda samt att få en interaktion på individnivå med moderna IT-verktyg och simuleringsteknik.
BTS ramverk bygger på tre
hörnstenar.
Ledning
VD
Henrik Ekelund (1955), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm.
Henrik grundade BTS 1986 och har varit vd sedan dess. Henrik har även
medverkat som ägare och styrelseledamot i flera andra bolag såsom Jobline AB, Universum AB samt Strandfastigheter (numera Klövern).
VD BTS USA
Jonas Åkerman (1963), civilingenjör från KTH. Jonas började på BTS Group 1991 och är sedan 1992 ansvarig för BTS USA. Jonas sitter även som
ordförande för BTS South Africa och BTS Interactive. Jonas har tidigare
grundat ett bolag och arbetat för Ericsson.
CFO
Stefan Brown (1963), civilekonom Stockholm Universitet. Stefan har varit
ansvarig CFO inom BTS Group sedan 1990.
Global partners
Dessutom finns ungefär ett dussin så kallade ”global partners” som är
näst högst i hierarkin (efter ledningsgruppen). De flesta global partners
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
är ansvariga för antingen ett geografiskt område såsom Europa, eller ett
produktområde såsom säljutbildning.
Styrelse
Styrelseordförande
Michael Grindfors (1956), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm.
Michael sitter i styrelsen för amerikanska Alixpartners LLC, och har tidigare jobbat hos bland annat Boston Consulting Group, Goldman Sachs
och Etonic.
Övriga ledamöter
Henrik Ekelund (1955), se ledning.
Dag Sehlin (1945), civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Dag
9
har erfarenhet från den finansiella sektorn som vice vd för OM Gruppen.
Han har även varit verksam som CFO och ställföreträdande vd för Posten AB samt medverkat som konsult inom både noterade och onoterade
bolag.
Mariana Burenstam Linder (1957), civilekonom från Handelshögskolan i
Stockholm. Mariana har haft ledande befattningar inom SEB-koncernen,
vd för Ainax samt vd för ABB Financial Consulting. Idag sitter Mariana
som styrelseordförande och vd för Burenstam & Partners AB samt i styrelserna för Latour AB, Kontanten AB och Svensk Lånemarknad AB.
Stefan Gardefjord (1958), gymnasieekonom. Stefan är vd för Swedish Space
Corporation. Stefan har varit verksam som vd för Logica Sverige AB och
medlem i Logicas koncernledning, och har sedan 1987 haft ett flertal olika
befattningar inom WM-datakoncernen.
SWOT-analys
En SWOT-analys på BTS Group visar att bolaget har goda möjligheter att
fortsätta vara framgångsrikt, men det finns även moln på himmeln som
BTS ledning måste hantera.
Styrkor:
l Globala
kunder med betydande utbildningsbudgetar
affärsmodell
l Tekniskt försprång
l Stabil och erfaren ledning
l F inansiell styrka – stor kassa och inga räntebärande skulder
l Globalt etablerade
l Skalbar
Svagheter:
l Risk
för ”Fat Cat-scenario” med chefer som fokuserar mindre på försäljning
l Ett fåtal nyckelpersoner i bolaget vars kunskap och kontakter BTS är
beroende av
l BTS är ett litet bolag jämfört managementkonsulterna
l Långa försäljningsprocesser
l Låg förmåga att förutse kundbokens utveckling
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
Möjligheter:
l Global
tillväxt via etablerade kunder
förvärv kan leda till snabb och lönsam expansion
l Framgång med att sälja mer av licenser och programvara
l Lyckade
Hot:
l Konsolidering
bland utbildningsföretag
av managementkonsulternas erbjudande
l Utbildningsbesparingar hos företagen på grund av finansiella svårig­
heter och/eller långkonjunktur
l Beroende av enskilda projekt
l Nya tekniska lösningar kan göra mycket av BTS verksamhet utdaterad
l Breddning
Antaganden och förutsättningar för värdering
10
Det är alldeles för tidigt att värdera bolaget som ett programvarubolag
eftersom BTS Digital bara utgör cirka 15 procent av den årliga omsättningen. Således värderar vi bolaget som ett konsultbolag.
BTS har ambitiösa finansiella mål:
l Organisk tillväxt, efter justering för förändringar i valutakurser, om 20
procent
l EBITA-marginal om 15 procent
l Soliditet som varaktigt ej understiger 50 procent
De senaste åren har bolaget varit ganska långt ifrån att uppnå sina mål om
tillväxt och marginal. Vi tror heller inte att de gör det inom vår prognosperiod.
Vi tar hänsyn till att framför allt amerikanska dollarn har ökat i värde
jämfört med svenska kronan under det senaste året. BTS valutasäkrar
inte och är därför helt exponerat till valutamarknadens svängningar. Eftersom de huvudsakliga kostnaderna (personalkostnader och kontor) är
i samma valuta som intäkterna så är vinstmarginalen immun mot valutakurssvängningar, medan både försäljningen och vinsten i rena kronor påverkas kraftigt. För att illustrera detta har vi ett förenkelt och hypotetiskt
räkneexempel med två olika exempel på växelkurs nedan:
USD
SEK(1 USD = 6,5 SEK)
SEK (1 USD = 8,5 SEK)
Försäljning
100
650
850
Kostnader
–80
–520
–680
20
130
170
20%
20%
20%
Vinst
Marginal
BTS valutasäkrar inte.
En del av den stärkta dollarn syns i den senaste kvartalsrapporten, men eftersom dollarn fortsatt stiga även efter årsskiftet lär effekten bli desto mer
framträdande i nästa rapport. Som investerare bör man vara medveten om
denna svårförutsägbara valutaexponering.
På grund av sin geografiska spridning har BTS en komplex skattesituation. Det mesta av skatten betalas i USA där bolagsskatten är hög jämfört
med till exempel Sverige – 35 procent mot 22 procent. De senaste tre åren
har BTS betalat i snitt 32,7 procent av sitt resultat före skatt och vi antar
samma skattesats under prognosperioden.
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
Mindre kompletteringsförvärv, likt Fenestra, står på agendan men vi
har inte lagt in några antaganden om eventuella förvärv i vår prognos.
Vi måste även vara försiktiga med att dra alltför stora växlar kortsiktigt
på den starka kvartalsrapporten för sista kvartalet 2014. Som syns nedan
så är BTS försäljning och vinst utsatta för starka säsongseffekter.
Försäljning per kvartal
Vinst före skatt per kvartal
11
Källa: BTS fjärde kvartalsrapport för 2014.
De senaste fem åren har till och med det svagaste fjärde kvartalet varit starkare än det starkaste första kvartalet.
Vi räknar med att förvärvet av Fenestra och nyligen tillkännagivna
storaffärer kommer ge en rejäl skjuts till försäljningen under 2015. Sedan
uppskattar vi att BTS hamnar på en årlig tillväxttakt om ungefär 7 procent
under de närmaste åren.
Jämfört med målen är vi även försiktiga med antagandena kring BTS
marginaler. Skulle de lyckas uppnå sitt lönsamhetsmål så finns en kurspotential uppåt.
Sammantaget leder våra antaganden till en kraftig lönsamhetsökning för
BTS vinst har starka
säsongseffekter.
2015. I fjärde kvartalsrapporten kommunicerade vd Henrik Ekelund att
vinsten för 2015 bara förväntas bli ”bättre” än för 2014. Historiskt sett
har de ibland använt ordvalet ”väsentligt bättre” för att beskriva kraftiga
lönsamhetsökningar – det verkar alltså som att vi är mer positiva till vinstökningen än ledningen. Å ena sidan har ledningen mycket mer inblick
i verksamheten än vi som externa bedömare, men å andra sidan har de
också tydliga incitament att vara mer konservativa eftersom de hellre vill
överraska marknaden positivt än negativt.
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
Värdering med diskonterade kassaflöden
DCF-VÄRDERING
Diskonteringsränta
8,2%
Riskfri ränta
2,0%
Marknadsavkastning
7,5%
Beta
Långsiktig tillväxt
12
0,83
2,0%
Skatt
32,7%
MSEK
2015
2016
2017
Omsättning
879,1
931,9
997,1
1066,9
Rörelseresultat
105,5
116,5
124,6
133,4
12%
13%
13%
13%
-34,5
-38,1
-40,8
-43,6
71,0
78,4
83,8
89,7
Rörelsekapitalbindning
-10
-11
-12,1
-13,31
Kapitalinvesteringar
-10
-10
-10
-10
Avskrivningar
9,5
10,0
10,5
11,0
Fritt kassaflöde
60,5
67,3
72,2
77,4
1268,0
Nuvärde fritt kassaflöde
60,5
62,2
61,6
61,1
1000,3
Marginal
Skatt
Rörelseresultat efter skatt
2018 Slutvärde
Justeringar i kassaflöden
Bolagsvärde
Nettokassa
Värde eget kapital
1245,7
114,3
1360,0
Antal aktier (miljoner)
18,6
MOTIVERAT AKTIEVÄRDE
72,9
Källa: BFK och Bloomberg.
Vår värdering av BTS bygger på diskonterade kassaflöden (DCF-värdering)
och resultatet blir att aktien värderas till 73 kronor, givet våra antaganden. Om BTS lyckas öka sina licens- och mjukvaruintäkter (affärsområdet med högst marginal) mer än vad vi tror, så finns möjligheten att vinsten per aktien skulle kunna skjuta i höjden jämfört med vårt basscenario.
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
VPA best case vs base case
10
VPA best case
VPA base case
8
6
4
13
2
2014
2015
P2016
2017
2018
Källa: BFK.
Multipelvärdering och slutsats
Vi jämförde BTS bolagsvärde samt förväntade framtida omsättning och
vinst med motsvarande data för svenska och internationella managementkonsulter. Vår slutsats är att det går att motivera DCF-modellens
riktkurs när vi jämför med internationella managementkonsulter såsom
Accenture eller Capgemini, men att aktien är övervärderad när vi jämför
med svenska konsultbolag. Eftersom bolagets överlägset största enskilda
marknad är USA så tycker vi att det är rimligt att jämföra med internationella konsulter. Baserat på multipelvärderingen ser vi därför vår riktkurs
som rimlig, om än på den höga sidan.
Vi kan räkna hem vår
riktkurs när vi jämför
med internationella
­managmentkonsulter.
Rubriken på vår förra analys var ”Vändningen för BTS?”. Efter den starka
prestationen i fjärde kvartalet 2014 kan vi nu konstatera att vändningen
är ett faktum. Aktien har dock utvecklats ännu mer positivt än bolaget
sedan vår förra analys, så trots vår höjda riktkurs till 73 kronor sänker vi
ändå vår rekommendation till att behålla.
MARS 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN BTS 2015-03-25
ÄGARE PER DEN 2014-12-31
Aktieägare
BTS A
BTS B
Kap , %
Röst, %
816 000
3 149 034
21,26
42,95
37 800
2 293 095
12,50
10,14
Nordea Fonder
-
2 203 491
11,82
8,37
Lannebo Fonder
-
2 161 088
11,59
8,21
Swedbank Robur Fonder
-
1 321 230
7,09
5,02
Danske Bank International S.A.
-
892 000
4,78
3,39
Jonas Åkerman
-
879 350
4,72
3,34
AMF Försäkring & Fonder
-
384 007
2,06
1,46
SEB Fonder
-
364 185
1,95
1,38
Bny Mellon Sa/nv
-
300 000
1,61
1,14
Bost State Street Bank & Trust Com.
-
300 000
1,61
1,14
PSG Small Cap
-
290 243
1,56
1,10
Harald Mix
-
250 000
1,34
0,95
Handelsbanken Fonder
-
245 510
1,32
0,93
Echiquier Fonder
-
203 336
1,09
0,77
853 800
15 236 569
86
90
Henrik Ekelund
Stefan Af Petersens
14
15 STÖRSTA ÄGARNA
Birger Jarl Fondkommission (”BFK”) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens
tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt
andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespara­
ren, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering.
Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som till­
förlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen
ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt
instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för
mottagaren.
Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United
States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller
spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer
där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse
av svensk eller utländsk lag eller författning.
Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt
godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare
sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna
analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning.
Analytikern Paul Regnell, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller
innehav av finansiella instrument i BTS. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten
för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som
avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat
riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.
MARS 2015
ANALYSGUIDEN