1. No category

Uppdragsanalys 2015-12-11
ANALYSGUIDEN
Nobina
KÖP
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
Riktkurs:
En undervärderad
vardagshjälte
Nobina förvaltar en tredjedel av kollektivtrafiken med
buss i Sverige men bolaget är ändå en doldis på börsen.
Med begränsad risk och stor uppsida inleder vi bevakningen med rekommendationen Köp.
2
N
obina är en kontraktsoperatör inom kollektivtrafik med buss,
främst på uppdrag av
kollektivtrafikmyndigheter. Med
fokus på selektiva anbud, förvaltning av kontraktsportföljen och
kundnöjdhet avser bolaget att
maximera aktieägarnas avkastning.
Verksamheten bedrivs lokalt i
Nordens alla länder, (exkluderat
Island) och denna marknad växer
och antas fortsätta växa. Konkurrenssituationen är något annorlunda då den främst utgörs av statligt ägde bolag. I Sverige är bolaget
ledande men utrymme för tillväxt
finns, främst i Danmark, Norge
och Finland.
Kontraktsportföljen har bra spridning
och intäktsflödet är stabilt. Marginalerna är i en stigande trend
och kan fortsätta förbättras då
sammansättningen av gamla och
nya kontrakt innebär att portföljen
är förhållandevis ung. Även den
genomsnittliga åldern på bussflottan är i motsvarande grad låg.
Analytiker: Markus Augustsson,
Jarl Securities
KORTA FAKTA
Vd: Ragnar Norbäck
Styrelseordförande: Jan Sjöqvist
Största ägare: Sothic Capital Management
LLP
Börsvärde: 3,2 miljarder kronor
Lista: Mid Cap
Aktuell börskurs: 36 kronor
BÖRSTEMPERATUR
Ledning
8
Stark ledning med vd Ragnar
Norbäck i spetsen som genom
flertalet strategiska beslut gett
prov på förmåga att identifiera
värdeskapande möjligheter.
6
Sothic Capital Management
LLP (Sothic) är bolagets största ägare och var tillsammans
med ledningen pådrivande i
beslutet om börsnoteringen.
Sothic är finansiellt stark med
en portfölj som värderas runt
100 miljoner dollar.
Ägare
Vi inleder bevakningen av Nobina
med rekommendationen Köp och
riktkurs 49 kronor. Vårt investment case bygger på att Nobina
genom god portföljförvaltning på
sikt kan uppnå och bibehålla god
balans mellan tillväxt och marginaler kring uppsatta mål.
Innan balansen är stabiliserad
bevakar vi genomsnittsåldern på
bussflottan liksom på kontraktsportföljen för att de ska ge oss en
hint om vart marginalerna är på
väg. Bolaget har en generös utdelningspolicy om 75 procent av EBT.
Med långa kontraktstider är risken
förhållandevis låg.
Finansiell ställning
6
2015/16, Q3P
2015/16, Q4P
2015/16P
2016/17P
Nettoomsättning
2 119
2 219
8 314
8 564
Personalkostnad
–1 043
–1 152
–3 880
–3 922
EBITDA
251
148
719
1 028
EBITDA-marginal, %
11,8
6,7
8,7
12,0
EBT
132
–4
-15
278
EBT-marginal, %
6,2
–0,2
–0,2
3,2
EPS
–
–
0,27
3,15
Utdelning/aktie, kr*
–
–
1,61
2,36
* Baserat på justerat EBT
Bolagets intäkter är säkerställda genom kontrakt vilket gör att
intäktströmmarna är stabila och
förutsägbara. Dock är Nobina
förhållandevis högt belånat då
bussflottan finansieras genom
leasing.
Potential
8
Till rådande aktiekurs är
uppsidan stor och nedsidan
begränsad. Marknaden växer
och Nobina har förutsättningarna att fortsätta växa till
förbättrade marginaler.
Risk
6
NYCKELTAL
Miljoner kronor
49 kronor
Nobinas motpartsrisk är relativt
låg då de gör affärer med landsting.
Vi ser dock att tillväxtmålen kan
hämmas av aggressiva anbud från
konkurrenter.
AKTIEKURS
40
Nobina
OMXS-index
Nobina
OMXSPI
35
30
25
150619
DECEMBER 2015
150911
151210
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
Generella bolagskriterier
Ledning (1–10)
Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10
är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och
tidigare genomförda prestationer.
Ägare (1–10)
Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10
är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella
bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga
kriterier.
3
Finansiell ställning (1–10)
Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är
lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets
lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och
andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets
finansiella ställning.
Potential (1–10)
Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och
betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential
i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag.
Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg
även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag
är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie
anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut
redovisas i aktiekursen.
Risk (1–10)
Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är
högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget
grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå,
aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
4
Om bolaget
Nobina AB (Nobina/Bolaget) grundades 1911 och är en operatör och
kontraktsförvaltare inom kollektivtrafik med buss, främst på uppdrag av
lokala kollektivtrafikmyndigheter. Det idag mest kända varumärket är
Swebus. Men Swebus är det enda bolaget i koncernen som lever på att
sälja biljetter till enskilda konsumenter. Alla andra delar inom Nobina har
landstingsägda bolag som uppdragsgivare där Nobina tar över hela driften
inom trafikområdet på kontrakt på fem till tio års tid. Detta ger stabila
intäkter och om upphandlingen har skett till marknadsmässiga villkor så
genererar kontrakten även stabila kassaflöden. Nobinas ledning har varit
framgångsrik i att välja bort kontrakt med hög risk som leder till pressade
marginaler. Detta är en fördel som konkurrenter med enbart lokal geografisk närvaro har svårare att göra.
Med huvudkontoret i Solna utanför Stockholm bedrivs verksamheten
i Nordens alla länder. Vid slutet på helåret 2014/15 bestod Nobinas kontraktportfölj av 105 kontrakt, motsvarande 3 553 aktiva bussar.
Generös utdelningspolicy
om 75 procent av EBT.
Nobina har som mål att växa mer än marknaden som växer med tre till fyra
procent per år och att ha en EBT-marginal på minst 4,5 procent. Antaget
ett sunt kassaflöde och en fungerande löpande verksamhet har bolaget
satt en utdelningspolicy om minst 75 procent av EBT.
Affärsmodell
Med fokus på aktiv och proaktiv förvaltning av kontraktsportföljen, selektiva anbud, effektivt resursutnyttjande och kundnöjdhet avser bolaget
att maximera aktieägarnas avkastning.
Lokal verksamhet i Norden, exklusive Island
Bolaget bedriver den operativa verksamheten genom totalt fem dotterbolag lokalt belägna i Sverige, Danmark, Norge och Finland. I koncernen
ingår även Swebus som ansvarar för expressbusstrafiken med destinationer i Sverige, Norge och Danmark. Nobina Fleet ansvarar för bolagets
gemensamma bussflotta.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
Ledning
Ragnar Norbäck tillträdde vd-posten 2004. Tidigare erfarenhet inkluderar bland annat vd för Corporate Travel Nordic på American Express
och vd på Linjebuss Trafik AB. I oktober 2015 uppgick Ragnars ägande i
Nobina till 0,82 procent av aktiekapitalet.
Per Skärgård är CFO och vice vd sedan 2009. Per har tidigare erfarenhet
som CFO på bland annat DHL Nordic AB. I oktober 2015 uppgick Pers
ägande till 0,25 procent.
Styrelseordförande
Styrelseordförande Jan Sjöqvist har lång erfarenhet från näringslivet,
bland annat som tidigare vd på NCC. Jan är sittande ordförande för Aditro Logistics och tidigare styrelsemedlem för bland annat SSAB. I oktober
hade Jan ett aktieinnehav motsvarande 0,22 procent.
5
Ägarstruktur
Brittiska Sothic Capital Management LLP (Sothic) är bolagets största
ägare och har en historik av aktiv investering i betyngda verksamheter
med potential.
DE TIO STÖRSTA ÄGARNA
Ägare
Kapital, %
Sothic Capital Management LLP
11,8
SSB CL Omnibus AC OM07 (15 PCT)
10,7
BlueMountain Capital
9,6
Invesco Limited
5,8
Fjärde AP-Fonden
5,6
Copper Rock Capital Partners
5,6
Anchorage Capital Group LLC
5,0
Brokerage Deutsche Bank AG LDN-Prime
4,5
Tredje AP-Fonden
4,4
Invesco Fonder
3,3
Källa: Holdings.se 2015-09-30
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
Kontrakt för kollektivtrafik med buss
6
Kontrakt skrivs mellan operatör och uppdragsgivare i offentliga upphandlingar. Priset sätts genom budgivning och de vanligaste kontraktsformerna är incitamentskontrakt och produktionskontrakt. Se tabell nedan. För
helåret 2014/15 var 26 procent av intäkterna incitamentbaserade. Med
rådande marknadstrend antas denna andel öka.
KONTRAKT
Kontraktsform
Beskrivning
Andel och trend
Egenskaper
Produktionskontrakt
Ersättning per kilometer och/eller
fordon per timme, och/eller per fordon
Huvuddelen av existerande kontrakt
Lägre risk, lägre förtjänst i kontrakt vars ersättning
baseras enligt kilometer, timme och fordon
Trend: Nedåtgående
Högre risk i kontrakt vars ersättning baseras enligt
kilometer
Volymberoende
Incitamentskontrakt
Ersättning för produktion och kundnöjdhet eller antal påstigande
Ökande andel
kontrakt
Trend: Uppåtgående
Högre risk, högre förtjänstmöjlighet
Resenärsberoende i antal passagerare och deras
nöjdhet
Kontraktets lönsamhet
Anpassning av bussdepåer och integrering av ny personal är exempel på
uppstartskostnader som eroderar marginaler under kontraktets uppstatsfas. Dock kringgår Nobina negativa kassaflöden från investeringar i nya
bussar genom finansiell leasing. Kassaflödet jämnas därmed ut över kontraktets löptid, jämför med kontant betalning.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
Marknad och konkurrens
Nobina är verksamt i Sverige, Danmark, Norge och Finland. Marknaden i
de olika länderna är förhållandevis likartade rörande konkurrens och med
kommunalt och landstingsstyrda uppdragsgivare. Rörande erfarenhet av
upphandlingsprocesser är Sverige och Danmark längst framskridna.
Under perioden 2009 till 2014 har marknaden i snitt vuxit med tre
procent per år och enligt bolagets marknadsstudie värderas den totala
marknaden till 42 miljarder kronor. Sverige är den största marknaden och
står för drygt 45 procent. Näst störst är den norska marknaden, tätt följt
av Danmark. Den finska marknaden är minst. Marknaden prognostiseras
en årlig genomsnittlig tillväxttakt (CAGR) om tre till fyra procent. Sedan
räkenskapsåret 2010/11 har motsvarande siffra för Nobina legat runt tre
procent.
7
Marknaden värderas till 42
miljarder kronor,
Marknaden domineras av sex större aktörer som samtliga har en marknadsandel om fem procent eller mer, räknat till omsättning. Nobina är störst med
en marknadsandel om sexton procent, följt av Keolis och Nettbus med
andel om elva procent var.
Slumpen? Inget för Nobina …
Nobina för kontinuerlig dialog med kommuner och myndigheter vilket ger
bolaget möjlighet att påverka utformningen av framtida kollektivtrafik.
Det ger även tillfälle att kartlägga och utvärdera en upphandling innan
den offentliggörs, vilket klart underlättar i utvärderingsprocessen.
Bolaget utvärderar ett kontrakt mot bakgrund av en noga genomförd riskjusterad kostnadskalkyl. Under utvärderingsprocessen identifieras villkorsrisker liksom operationella risker. Bolaget analyserar även effekten av
indexeringsstrukturen.
En indexeringsstruktur medför att ersättningen justeras efter förändringar i samhällets inflationsnivå som speglar ändrade kostnadsförhållanden. Indexeringsstrukturer fungerar därför generellt som skydd/hedge
mot stigande drivmedels- och personalkostnader. Indexeringens inflationskomponent utgör en hedge mot inflation och indirekt mot rörelser
i räntan.
Förvaltning av kontraktsportföljen för maximerad lönsamhet
Analys samt utvärdering av bolagets kontrakt och utförande av detta sker
löpande för att identifiera effektiviseringsmöjligheter. Till detta tar Nobina även egna initiativ till gemensamma förbättringar.
Det är vanligt att uppdragsgivaren vill införa ändringar inom ramarna
för kontraktet som förändrar förutsättningarna. Vid sådana händelser formar Nobina genomtänkta motbud för att bibehålla kontraktets lönsamhet
i kombination med att tillgodose uppdragsgivarens önskemål.
God kontraktsförvaltning är också nyckeln till att behålla och skapa kontinuitet i portföljens marginaler. Nedanstående exempel styrker vår tro om att
Nobina har metodiken, kontraktsmixen och den kompetens som krävs för
god förvaltning av kontraktsportföljen.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
Exempel 1: Inom villkorad frivolym yrkade uppdragsgivaren på en extratur
med avgång klockan 16.00. Kravet skulle tvinga Nobina att tillsätta en
extra buss med förare, vilket skulle reducera marginalerna. Bolagets motbud var att senarelägga avgångstiden till 16.10. Under dessa förhållanden
kunde resurser från ett annat kontrakt nyttjas. Motbudet tillgodosåg uppdragsgivarens önskemål. Nobina behöll lönsamheten i kontraktet i fråga,
dessutom erhölls betalning för extraturen från det andra kontraktet.
Exempel 2: För att uppnå miljömål hade uppdragsgivaren som villkor för
att teckna avtal att kontraktets bussar under löptiden stegvis förnyades
med biogasbussar. Nobinas motbud gick ut på att förnyelsen skulle ske
med RME-bussar då dessa är mer gångbara över tid och passar bättre in
i bolagets bussflotta. Båda parter fick i motbudet sina agendor uppfyllda.
Förnyelsegrad och relationen mellan tillväxt och marginaler
8
En positiv förnyelsegrad innebär att antalet tillkomna bussar överskrider
antalet bussar tillhörande kontrakt som löper ut. Historiskt har förnyelsegraden i snitt legat på 114 procent.
Punktdiagrammet nedan visar historiska sambandet mellan Nobinas
kvartalsvisa EBITDA-marginal och sex månaders tillväxt. Baserat på dessa data ger en tillväxttakt mellan två och fyra procent en optimal balans
mellan tillväxt och marginaler. Att strukturera portföljen för att vidhålla
optimal balans mellan tillväxt och marginal kan ta tid men är avgörande
för värderingen av aktien.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
9
Kontraktsportföljens genomsnittliga ålder
Generellt löper ett kontrakt mellan fem och tio år, inräknat nyttjande av
den vanligt förekommande förlängningsoptionen om ett till tre år. Antaget
en väl sammansatt kontraktsportfölj innebär den långa kontraktstiden att
bolagets intäkter är förhållandevis förutsägbara. Nedsidan är att Nobina
kan bli dragandes med olönsamma kontrakt.
Som tidigare nämns stiger lönsamheten med kontraktets ålder. Samtidigt som bolaget har för avsikt att maximera marginalerna finns även
planer för tillväxt. Tillväxt innebär att portföljen föryngras och marginaler reduceras. Följaktligen ger förändringar i portföljens genomsnittliga
ålder insikt i kommande lönsamhet på kort sikt.
Antaget uppsatta mål rörande tillväxt, marginaler samt att kontrakten är av
lika storlek och har en löptid på tio år med förnyelsegrad om 100 procent
beräknar vi kontraktsportföljens optimala ålder till ungefär 7,1 år,
Bussflottan
Per den 31 augusti bestod Nobinas bussflotta av totalt 3 608 bussar varav
3 553 var aktiva i trafik. Nobina Sverige har störst andel i flottan med ett
snitt om 68 procent, räknat på de senaste fem åren.
Runt 70 procent av bussflottan finansieras genom finansiell leasing. Bussarna är därmed bokförda som anläggningstillgångar och finansieringen
bokförs som skulder. En ung bussflotta medför därför att bolagets finansiella ställning försämras. Fördelen är, som tidigare nämns, att kassaflödet jämnas ut över kontraktets löptid. Nobina har en soliditet kring fjorton procent.
Leasingavtal löper i snitt på tio år och vid denna tidpunkt har bussen ett
restvärde på ungefär tio procent av inköpspriset. Eftersom Nobina avser
att nyttja bussarna i minst fjorton år innebär det att bussen måste omfinansieras eller betalas kontant vid leasingavtalets slutdag.
Med en förnyelsegrad om 100 procent är den genomsnittliga åldern
på bussflottan sju år. Det innebär att det årliga återinvesteringsbehovet
är en sjundedel av flottans värde. Tillväxt innebär att den genomsnittliga
åldern sjunker och återinvesteringsbehovet stiger. Det för med sig att det
årliga återinvesteringsbehovet stiger. Vid årsskiftet 2014/15 var flottans
genomsnittsålder 4,5 år.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
Investment case
Vi inleder bevakningen av Nobina med rekommendationen Köp och riktkurs 49 kronor per aktie. Vårt investment case bygger på att Nobina genom
god portföljförvaltning på sikt kan uppnå och bibehålla god balans mellan
tillväxt och marginaler kring uppsatta mål. Innan balansen är stabiliserad
bevakar vi genomsnittsåldern på bussflottan liksom på kontraktsportföljen för att de ska ge oss en hint om vart marginalerna är på väg.
Nobina har en unik affärsmodell och strategi som är gångbar i Nordens samtliga länder. Bolaget är ledande på den svenska marknaden men
utrymme för tillväxt finns, främst i Danmark, Norge och Finland.
Som illustrerat i tidigare exempel har Nobina visat på god portföljförvalt-
10
ning, vilket utgör nyckeln till lönsamhet. Även ledningen har bevisat sig
genom goda strategiska beslut. Däribland införandet av en centralt kontrollerad bussflotta som ledde till effektivare nyttjande av flottan. Det
löpande optimeringsarbetet har också lett till effektiviserad trafikplanering, mätt i andel busstimmar med kompensation, som på nio år stigit från
67 procent till 72 procent.
Marginalerna är i en stigande trend och det finns anledningar att marginalerna fortsätter förbättras: (i) Portföljens viktade genomsnittliga ålder
är tämligen långt från optimal. Även den genomsnittliga åldern på bussflottan kan förbättras. (ii) Förtidslösen av obligationslån reducerar räntekostnaderna med 44 miljoner.
Värdering
Vår riktkurs är ett genomsnitt av motiverat pris från en DCF-värdering
och det implicita priset från en peer-värdering.
DCF-värdering
För den prognostiserade perioden i DCF-modellen modellerar vi med
en genomsnittlig årlig tillväxt om knappt fyra procent, vilket är över
marknadstillväxten. Den genomsnittliga EBITDA-marginalen är strax
under tolv procent. Kassaflödet varierar mellan 490 till 630 miljoner kronor. Vi använder en diskonteringsränta om åtta procent. Bolagets mål om
EBT-marginal över 4,5 procent nås först under helåret 2020/21.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
11
Peer-värdering
I vår peer-värdering har vi kollat på price/sales och enterprice value/
EBITDA. Peer-gruppen består av Loomis, G4S, Reno Norden och ISS vilka samtliga har en affärsmodell som bygger på kontraktsbaserade intäkter
där marginaler skapas genom optimerat utförande och löpande kontraktsförvaltning.
NYCKELTAL, miljoner kronor
Snitt Median
Nobina
Rabatt mot snitt Rabatt mot Median
P/S
0,62
0,51
0,41
35 %
20 %
EV/EBITDA
12,05
12,32
8,16
32 %
34%
Risker
Kontraktsportföljen har förhållandevis bra spridning och intäktsflödet är
stabilt. På kort sikt påverkas verksamheten förhållandevis lite av systematiska risker. Dock är inget system vattentätt. Tidigare har bolaget dragits
med olönsamma kontrakt, ett i Norge och ett i Danmark. Det berodde på
felaktiga kostnadskalkyler och på ineffektiv management. Dessa kontrakt
har förfallit och kontraktsportföljens samtliga kontrakt är nu lönsamma.
Nobina handlas till rabatt
mot jämförbara peers.
Oförutsägbara händelser kan förändra förutsättningarna för genomförandet
och därmed skapa olönsamhet. Till exempel kan hastigheten på en viss
körsträcka sänkas, vilket ökar körtiden och därmed även chaufförens arbetskostnad.
Bolagets stora konkurrenter är samtliga statligt ägda och är därför inte
lika priskänsliga som Nobina. Historiskt har detta medfört att konkurrenter pressat priser till olönsamma nivåer i desperation för att bevara
verksamheten. Detta kan hämma tillväxten i det korta perspektivet.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN
ANALYSGUIDEN Nobina, 2015-12-11
12
Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och
däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som
tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs
i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst
finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd
endast för mottagaren.
Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar
i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är
också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning.
Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United
States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller
spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer
där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse
av svensk eller utländsk lag eller författning.
Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys.
Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och
oberoende.
DECEMBER 2015
ANALYSGUIDEN