Macro Research 8. april 2016 Makroøkonomisk Ugefokus Uge 15 – Håb om positive Kina-nøgletal Ugen der gik Negativ stemning trods ’bløde’ referater og ISM-stigning Fornyede generelle vækstbekymringer ser ud til at have påvirket stemningen på finansmarkederne, som bød på brede fald på aktiemarkederne over ugen. Oliepriserne steg imidlertid, hjulpet på vej af spekulationer om, at OPEC vil nå frem til en aftale om produktionsbegrænsning på det vigtige OPEC-møde den 17. april, på trods af Irans uvilje til deltagelse. På linje med den negative børsudvikling blev JPY styrket markant og obligationsrenterne på de ”sikre” statsobligationer faldt. Samtidigt stak periferirenterne i euroområdet i vejret, som kunne være trukket af lidt generel EUusikkerhed (herunder Brexit) efter Holland stemte nej til EUassocieringsaftalen med Ukraine, kombineret med lidt uro i forbindelse med IMF’s gennemgang af Grækenlands reformfremgang. Bekymringerne blev da også omsat i en markant svækkelse af GBP. EUR svingede noget over ugen, men endte nogenlunde uændret mod USD. Den negative stemning på finansmarkederne fandt vej på trods af, at referaterne af martsrentemøderne i ECB og Fed begge gav opbakning til de seneste bløde tendenser. Således er der tegn på, at finansmarkederne ikke tildeler de globale centralbanker helt så meget indflydelse på fremtidsudsigterne som tidligere. Eller sagt med andre ord, at der bliver stillet spørgsmålstegn ved om de pengepolitiske værktøjer fungerer lige så godt som tidligere. FOMC-referatet blev således tolket til den bløde side, hvilket yderligere sænkede markedsforventningerne til renteforhøjelser i år, således at Fed futures nu blot ser en cirka 50-50 sandsynlighed for en renteforhøjelse til december. Det blev især præget af, at referatet bekræftede at flere FOMC-medlemmer delte Yellens holdning om, at en forsigtig tilgang til fjernelsen af stimulans vil være klog. Referatet understregede et skifte i Fed’s hovedfokus fra indenlandsk økonomi (beskæftigelse og inflation) til risici udgående fra finansmarkederne og global økonomi. ECB’s referat af rentemødet i marts bragte ikke de store overraskelser. Det hældte dog lidt til den bløde side, da en endnu større rentenedsættelse var blevet diskuteret, men på den anden side afslørede referatet, at den nye stimulanspakke ikke havde fuld opbakning, da nogle få medlemmer stillede spørgsmålstegn ved dele af den. Det var sparsomt med vigtige nøgletal, men mest interessant var måske USA’s ISM-serviceindeks som steg lidt mere end ventet i marts, hvormed der blev der sat en stopper for den faldende tendens de forrige fire måneder. Stigningen var bredt baseret over underkomponenterne. Stigningen i ISM-serviceindekset spejlede en tilsvarende bedring i ISM’s fremstillingsindeks i marts, men det ændrer ikke på, at indeksene overordnet flager yderligere vækstopbremsning i 1. kvartal (se figur), men altså bedring i slutningen af kvartalet. For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report. JPY styrkes markant / GBP svækkes markant Kilde: Macrobond USA: Under 50% ssh for renteforhøjelse i år Kilde: Bloomberg USA: Tegn på yderligere vækstopbremsning i Q1 Kilde: Bloomberg Ugen der kommer USA: Bedring i detailhandel, mens inflation stabiliseres I den kommende uge vil der især være opmærksomhed på marts-tal vedørende detailhandel og forbrugerpriser. Først får vi onsdag detailsalget, og her ventes en stigning på 0,2% m/m, efter at salget skuffende har udviklet sig fladt over de forrige tre måneder, indikerende en yderligere opbremsning i privatforbruget i 1. kvartal. Det skuffende forbrug tilskrives især, at den høje volatilitet på finansmarkederne har givet anledning til bekymringer om afsmitning på USA’s økonomi, hvilket kan have fået husholdningerne til at holde igen trods fortsat robust beskæftigelsesfremgang. Stigningen i salget ses især foranlediget af, at den værste volatilitet på finansmarkederne har lagt sig på det sidste, og forbrugertilliden har opretholdt pæne niveauer. Bilsalget ventes at have trukket lidt ned i salget, så der ventes en lidt større fremgang for kernedetailsalget (control group). Således har opgørelse (FirstData og Redbook) over salget blandt større forretningskæder vist pæne stigninger i marts, og vi ser derfor en mulighed for en positiv overraskelse i detailsalgstallene. Fredag ventes forbrugertilliden fra University of Michigan at stige en smule i april oven på de mindre fald de forrige tre måneder, hjulpet af bedring på aktiemarkedet i USA samt robust beskæftigelse. UoM-forbrugertilliden har de seneste måneder udviklet sig på et lavere niveau end de tilsvarende fra Conference Board og Bloomberg, hvor sidstnævnte dog har vist fald de seneste to uger. I forbindelse med udviklingen i detailhandlen, får vi tirsdag NFIB’s opgørelse over de mindre virksomheders tillidsindeks i marts. Indekset er typisk et godt spejlbillede af den indenlandske efterspørgsel, idet de mindre virksomheder typisk er mindre eksponeret mod udlandet. Indekset har da også skuffet med uventede fald de seneste to måneder, hvormed tilliden er tilbage på det laveste niveau i to år. Vi forventer dog en stigning i indekset i marts, hvilket også vil være i overensstemmelse med stigningen i ISM’s serviceindeks for marts samt ikke mindst det højere niveau fro forbrugertilliden (se figur). Desuden bliver det interessant om NFIB’s beskæftigelsesindeks falder yderligere tilbage oven på de to forrige måneders pæne fald, der dog er sket fra pænt højt niveau. Torsdag får vi så forbrugerpriserne for marts. Her ventes årsinflationen at stige en tand til 1,1% fra 1,0% i februar, hvilket giver indtryk af en vis stabilisering oven på stigningen til 1,4% i januar. Nok så interessant ventes kerneinflationen (renset for energi og fødevarer) at falde til 2,2% fra 2,3% i februar, hvormed en kontinuerlig række af stigninger i de seneste ni måneder afsluttes. USD-svækkelsen i år kombineret med det seneste løft i inflationsforventningerne har peget på en stigning i inflationen i marts, mens svagere lønvækst har antydet, at kerneinflationen vil tage en pause fra de forrige stigninger (se figur). Således vil tallene sandsynligvis ikke lægge yderligere pres på Fed for i højere grad at tildele stigende inflation opmærksomhed, oven på skiftet lidt væk fra dette fokus på det seneste martsrentemøde. USA: Detailsalget understreger svagt forbrug Kilde: Macrobond USA: NFIB afviger en del fra forbrugertillid Kilde: Macrobond USA: Stigning i kerneinflation bremser op Kilde: Macrobond Vi får også lidt tal for industrien fredag, hvor industriproduktionen ventes at vise sig stort set flad i marts, men ser man på fremstillingsproduktionen ventes en ny mindre stigning. Selvom det ikke er prangende, vil der dog være tale om den først gang 8. april 2016 2 siden midt-2014 at fremstillingsproduktionen er steget tre måneder i streg. Der er dog en vis usikkerhed om tallene, idet antallet af arbejdstimer trods et mindre fald i marts, dog stadig er faldende, mens ISM’s fremstillingsindeks har vist fin fremgang herunder også mere specifikt i ordre- og produktionsindeksene. Endelig er bilsalget faldet markant i marts. Med hensyn til fremtidsudsigterne for industrien får vi fredag også Empires regionale tillidsindeks for fremstillingsindeks for New York i april. Her ventes en stort set stabil udvikling lige over nul i april, oven på at indekset i marts uventet steg med raketfart fra et dybt pessimistisk niveau i februar. Således sender indekset signal om, at tilbageslaget i industrien er overstået i denne omgang. Bedringen ses især at få støtte fra svækkelsen af USD siden januar. USA: ISM peger fortsat opad for produktionen Kilde: Macrobond Onsdag aften kan der være lidt opmærksomhed på den amerikanske centralbank (Fed), som offentliggør sin økonomiske ”Beige Book”-rapport forud for rentemødet 14 dage senere. I sidste rapport var der ”blot” 6 ud af 12 distrikter, som så beskeden til moderat fremgang i den økonomiske aktivitet. Resten så et mere blandet billede på nær et enkelt distrikt, som så en lille tilbagegang. Udviklingen i privatforbruget ansås stigende i et flertal af distrikterne, mens industrien generelt udviklede sig fladt pga. stærkere USD og globale modvinde. Endelig bedredes betingelserne på arbejdsmarkedet fortsat, mens lønvæksten varierede fra flad til stærk. Euroområdet: Lidt fokus på industriproduktionen I den kommende uge ventes det mest interessante nøgletal at blive industriproduktionen for februar. Vi venter et fald på 0,6% m/m, hvilket dog kun er en lille reversering oven på den uventede store stigning i januar på 2,1% m/m, som var den største siden 2009, blandt andet hjulpet af produktion af biler, energi (oven på mildt vejr i de forrige par måneder) samt til dels kapitalgoder. I februar er bil-indregistreringer faldet tilbage og vejreffekten mere normal. Vi har dog allerede modtaget februar-tal fra Tyskland, som viste et mindre produktionsfald end frygtet i februar, mens Frankrig i marts skuffede med det største fald i syv måneder. Således ser det alligevel ud til, at industrien vil give et pænt positivt vækstbidrag i 1. kvartal, efter faldende bidrag de forrige tre kvartaler. Grundlæggende ser der dog ikke til, at være sket en bedring i udsigterne for industrien, idet industribarometrene fortsat ikke peger på en vending til det bedre (se figur). Derudover kan der mandag eftermiddag blive opmærksomhed på offentliggørelsen over ECB’s opkøbsprogrammer i den første uge af april, herunder om ECB kom op på et beløb, som er foreneligt med at nå EUR 80 mia. om måneden, samt i hvilken udstrækning man begyndte på opkøb af virksomhedsobligationer. Euroområdet: Industriproduktion falder tilbage Kilde: Macrobond Svagere GBP har endnu ikke tag i inflationen UK: BoE (igen) uden nyt på rentemøde Torsdag er der rentemøde i Bank of England, og som udgangspunkt ventes der ikke nyt siden sidste rentemøde for en måned siden. Her konstaterede banken dog på den ene side, at olieprisen var steget mens korte renter og GBP var faldet. Men på den anden side så BoE mulige negative økonomiske effekter af Brexit-frygt på kort sigt. BoE hældte dog fortsat til at den næste rentebevægelse bliver en renteforhøjelse. Siden da har olieprisen udviklet sig rimeligt fladt, mens GBP er blevet svækket yderligere i tegn på øgede Brexit-bekymringer. Men inflationen er ikke steget så hurtigt som ventet, og der ventes blot en lille stigning til 0,4% y/y i tallene for marts, som kommer tirsdag. PMI8. april 2016 Kilde: Macrobond 3 barometrene steg lidt mere end ventet i marts (oven på skarpt februar-fald), og der er således ikke tegn på, at ”Brexit”usikkerhed har lammet tilliden til økonomien yderligere på nuværende tidspunkt. Kina: Positive nøgletal på vej Både vi og konsensus venter højere årsvækstrate i både, industriproduktion, faste investeringer og detailomsætning i marts, når tallene offentliggøres fredag morgen. Det vil i givet fald bestyrke vores tro på, at myndighederne har haft held med at sætte ind med stimulanser for at stabilisere væksten. Myndighederne har både lempet penge- og finanspolitikken og hjulpet lokalregeringerne med at igangsætte nye infrastrukturprojekter. Derudover er boligmarkedet ved at komme sig med stigende boligpriser og -salg og tiltagende byggeaktivitet. Væksten i industriproduktionen ventes at stige til 6,0% y/y i marts fra 5,4% i januar/februar. Der er datatekniske grunde til at vente fremgang. Derudover peger den overraskende pæne fremgang i begge fremstillings-PMI i marts på, at især den tunge industri er ved at være gennem den markante opbremsning relateret til opbremsningen på boligmarkedet og faldet i råvareefterspørgslen. De faste investeringer var den positive overraskelse for en måned siden, hvor især ejendomsinvesteringerne steg mere end ventet. Det er ikke mindst de statslige selskaber, som har sat gang i investeringerne igen, og årsvækstraten (både standard og år-til-dato) bør være steget igen i marts. Detailomsætningsvæksten er faldet lidt siden efteråret, men også her ventes en lille fremgang i marts. BNP-væksten for 1. kvartal offentliggøres sammen med martstallene. Tallet har mistet betydning, efter mistroen til de officielle BNP-tal er vokset, men konsensus venter et vækstfald til 6,7% y/y fra 6,8% i 4. kvartal. Bortfaldet af det ekstraordinært store bidrag fra værditilvæksten i den finansielle sektor under opbygningen af aktieboblen i første halvår 2015 trækker fortsat nedad, mens den øvrige servicesektor klarer sig pænt. Kina: Fremgang i de ”hårde” indikatorer Kilde: Macrobond Kina: Bristet aktieboble trækker ned i BNP Kilde: Macrobond Danmark: Inflationen stadig lav Forbrugerpriserne ventes at være steget med 0,5% m/m i marts. Det er især højere priser på energi og fødevarer samt sæsonbestemte stigninger i tøjpriserne, der trækker op i forbrugerprisindekset. Store stigninger i fødevare- og benzinpriserne i samme måned sidste år betyder dog, at årsstigningstakten kun ventes at være steget marginalt fra 0,3% til 0,4%. Dermed må inflationen fortsat karakteriseres som værende meget lav, og dermed komme husholdningerne til gavn i form af positiv reallønsudvikling. Der er dog fortsat ikke tegn på at vi står over for decideret deflation i Danmark. Hvis ikke vi oplever nye større fald i oliepriserne ventes inflationen således at begynde at trække opad igen, især når vi når hen på den anden side af sommerferien. Endvidere har den stigende beskæftigelse gennem de seneste år betydet, at stramheden på arbejdsmarkedet er taget til, og det har afspejlet sig i en tendens til højere lønstigningstakter som formentlig på et tidspunkt vil begynde at spilde over på prisdannelsen. Hvis den svage vækstudvikling derimod fortsætter som vi venter det, og vi ser en tendens til en mere negativ udvikling i beskæftigelsen, vil denne effekt dog formentlig være kortvarig. Vi venter på den baggrund, at inflationen stadig vil være meget lav i lang tid endnu. 8. april 2016 DK: Ikke tegn på deflation Kilde: Macrobond 4 Signalerne fra byggesektoren peger på fortsat fremgang, og det ventes også afspejlet i en ny stigning i byggebeskæftigelsen i 1. kvartal. Det er naturligvis positivt, at vi ser fortsat bedring på arbejdsmarkedet, men bagsiden af medaljen er et stigende problem med flaskehalse. Således er meldingerne om produktionsbegrænsninger som følge af mangel på arbejdskraft taget markant til gennem den seneste tid, og det kan hurtigt medføre accelererende lønstigninger - en tendens der allerede er begyndt. Udviklingen peger på, at det begynder at give mindre mening at snakke om støtte til byggesektoren, samt at der skal fokuseres på at få uddannet mere faglært arbejdskraft inden for de brancher, der oplever de største flaskehalsproblemer. Analytikere: DK: Stigende lønpres i byggesektoren Kilde: Macrobond Rasmus Gudum-Sessingø, [email protected], Jes Roerholt Asmussen, [email protected] Bjarke Roed-Frederiksen, bjro03@handelsbank+en.dk 8. april 2016 5 Makroøkonomisk Ugefokus, 8. april 2016 Økonomisk kalender D ato 11.-12. 11.-15. 11.-15. 11-04-16 11-04-16 11-04-16 11-04-16 11-04-16 11-04-16 11-04-16 11-04-16 12-04-16 12-04-16 12-04-16 12-04-16 12-04-16 12-04-16 12-04-16 12-04-16 12-04-16 13-04-16 13-04-16 13-04-16 13-04-16 13-04-16 13-04-16 13-04-16 13-04-16 13-04-16 13-04-16 13-04-16 14-04-16 14-04-16 14-04-16 14-04-16 14-04-16 14-04-16 14-04-16 14-04-16 14-04-16 14-04-16 15-04-16 15-04-16 15-04-16 15-04-16 15-04-16 15-04-16 15-04-16 15-04-16 15-04-16 T id La nd Kina Kina Kina Indik a t o r Fo reign Direct Investment Yo Y CNY New Yuan Lo ans CNY A ggregate Financing CNY 01:50 03:30 03:30 09:00 09:00 10:00 10:00 15:25 08:00 08:00 09:30 09:30 10:30 10:30 12:00 14:30 21:00 Japan Kina Kina Danmark Danmark No rge No rge USA Tyskland Sverige Sverige Sverige UK UK USA USA USA Kina Kina Frankrig UK EM U USA USA USA USA USA USA UK EM U EM U UK UK USA USA USA USA USA Kina Kina Kina Kina USA USA USA USA USA M achine Orders (M o M /Yo Y) Feb CP I Yo Y M ar P P I Yo Y M ar CP I (M o M /Yo Y) M ar CP I EU Harmo nized (M o M /Yo Y) M ar CP I (M o M /Yo Y) M ar CP I Underlying (M o M /Yo Y) M ar Fed's Dudley Speaks o n Co mmunity Develo pment in New Yo rk CP I (M o M /Yo Y) M ar F P ES Unemplo yment Rate M ar CP I (M o M /Yo Y) M ar CP I CP IF (M o M /Yo Y) M ar CP I (M o M /Yo Y) M ar CP I Co re Yo Y M ar NFIB Small B usiness Optimism M ar Impo rt P rice Index (M o M /Yo Y) M ar Fed's Williams, Lacker Speaks Trade B alance M ar Expo rts/impo rts Yo Y M ar CP I (M o M /Yo Y) M ar F B ank o f England Credit Co nditio ns & B ank Liabilities Surveys Industrial P ro ductio n (M o M /Yo Y) Feb M B A M o rtgage A pplicatio ns 08. apr Retail Sales A dvance M o M M ar Retail Sales Co ntro l Gro up M ar P P I Final Demand (M o M /Yo Y) M ar P P I Ex Fo o d and Energy (M o M /Yo Y) M ar U.S. Federal Reserve Releases B eige B o o k RICS Ho use P rice B alance M ar CP I (M o M /Yo Y) M ar CP I Co re Yo Y M ar F B ank o f England B ank Rate 14. apr B OE A sset P urchase Target A pr Initial Jo bless Claims 09. apr CP I (M o M /Yo Y) M ar CP I Ex Fo o d and Energy (M o M /Yo Y) M ar B lo o mberg Co nsumer Co mfo rt 10. apr Fed's Lo ckhart Speaks in Chicago Industrial P ro ductio n Yo Y M ar Retail Sales Yo Y M ar Fixed A ssets Ex Rural YTD Yo Y M ar GDP (Qo Q/Yo Y) 1Q Empire M anufacturing A pr Industrial P ro ductio n M o M M ar M anufacturing (SIC) P ro ductio n M ar U. o f M ich. Sentiment A pr P Fed's Evans Speaks o n Eco no my and P o licy in Washingto n 08:45 10:30 11:00 13:00 14:30 14:30 14:30 14:30 20:00 01:01 11:00 11:00 13:00 13:00 14:30 14:30 14:30 15:45 16:00 04:00 04:00 04:00 04:00 14:30 15:15 15:15 16:00 18:30 P e rio de M ar M ar M ar S urv e y 2.4% 1100.0b 1400.0b -12%/-2.5% SH B ----- F o rrige 1.8% 726.6b 780.2b 15%/8.4% 2.4% -4.6% --- 2.3% -4.9% ---- ---- 0.7%/0.3% 0.5%/0.1% 0.5%/3.1% /3.3% -- 1%/3.4% 0.8%/0.3% 0.8%/0.3% 1%/-4.8% ------94 -- -0.3%/-6.1% $ 33.40b 9.3%/-10 -- ---- $ 32.59b -25.4%/-13.8% 0.7%/-0.2% -0.5%/1.2% -0.1% 0.3% 0.3%/0.3% 0.1%/1.3% -0.6%/ -0.2% 0.4% --- 2.1%/2.8% -1.2%/-0.1% 1.0% 0.5% ----- 50% 0.2%/-0.1% 1.0% 0.5% 375b -0.2%/1.0% 0.2%/2.3% -- --/1.1% /2.2% -- 375b 267k -0.2%/1.0% 0.3%/2.3% 42.6 6.0% 10.30% --- 10.4% 1.4%/6.7% 2.00 -0.1% 0.1% 92.0 ---- -0.4%/0.7% 0.4%/1.4% 0.3%/0.4% 1.3% 93.8 4.1% 0.3%/0.4% 0.3%/1.1% 0.2%/0.3% 1.2% 92.9 2.7% -0.1% 0.0% -0.2%/0% 0%/1.2% -10.2% 1.6%/6.8% 0.62 -0.5% 0.2% 91.0 ---- Udvalgte finansielle skøn fra Handelsbanken Capital Markets O f f ic ie lle re nt e r Ult im o 10 - å rig s t a t s re nt e r V a lut a A k t ue lt Q 3 2 0 16 Q 4 2 0 16 A k t ue lt Q 3 2 0 16 Q 4 2 0 16 0.375 0.875 1.125 1.72 2.20 2.30 0.00 0.00 0.00 0.10 0.60 1.35 1.70 USA Euro land Sto rbritannien A k t ue lt Q 3 2 0 16 EUR/USD 1.136 1.00 Q 4 2 0 16 0.95 0.70 USD/JP Y 108.7 123.0 126.0 1.80 EUR/GB P 0.807 0.775 0.775 EUR/CHF 1.088 1.10 1.10 0.50 0.50 0.50 Schweiz -0.75 -0.75 -0.75 Danmark 0.05 0.05 0.05 0.33 0.95 1.05 EUR/DKK 7.442 7.46 7.46 Sverige -0.50 -0.50 -0.50 0.48 0.80 0.90 EUR/SEK 9.289 9.00 8.90 No rge 0.75 0.25 0.00 1.23 1.25 1.10 EUR/NOK 9.408 9.50 9.50 Kilde: Handelsbanken Capital Markets Ansvarsfraskrivelse: Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengivelse af Handelsbanken materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. 6 Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as ‘SHB’), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts’ compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank’s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions (“Information barriers”) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank’s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank’s ethical guidelines please see the Bank’s website www.handelsbanken.com/About the bank/Investor relations/Corporate social responsibility/Ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank’s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee’s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: https://reon.researchonline.se/f/Disclosures. When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the “Order”), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as “Relevant Persons”). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA’s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to “major U.S. institutional investors,” as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of 1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. (“HMSI”) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number (+1-212-326-5153). Contact information Capital Markets Debt Capital Markets Trading Strategy Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets +46 8 701 25 10 Claes Måhlén Head, Chief Strategist +46 8 463 45 35 Per Jäderberg Head of Corporate Loans +46 8 701 33 51 Johan Sahlström Chief Credit Strategist +46 8 463 45 37 Måns Niklasson Head of Acquisition Finance +46 8 701 52 84 Ola Eriksson Senior Credit Strategist +46 8 463 47 49 Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds +46 8 463 45 79 Martin Jansson Senior Commodity Strategist +46 8 461 23 43 Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10 Andreas Skogelid Senior Strategist FI +46 8 701 56 80 Pierre Carlsson Strategist FX +46 8 463 46 17 Lars Henriksson Foreign Exchange Strategist +46 8 463 45 18 Macro Research Jan Häggström Chief Economist +46 8 701 10 97 Petter Lundvik USA, Special Analysis +46 8 701 33 97 Rasmus Gudum-Sessingø Denmark +45 467 91619 Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets +46 8 701 20 53 Bjarke Roed-Frederiksen +45 467 91229 Helena Trygg Japan, United Kingdom +46 8 701 12 84 Anders Brunstedt Sweden +46 8 701 54 32 Norway Eva Dorenius Web Editor +46 8 701 50 54 Denmark Jes Asmussen Sweden Finland Tiina Helenius Head, Macro Research +358 10 444 2404 Janne Ronkanen Senior Analyst +358 10 444 2403 Head, Macro Research +45 467 91203 China and Latin America Kari Due-Andresen Head, Macro Research Knut Anton Mork Senior Economist, Norway and China +47 22 39 71 81 +47 22 39 70 07 Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10 Marius Gonsholt Hov Norway +47 22 39 73 40 Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Luleå/Umeå +45 46 79 12 69 Ove Larsson Gothenburg Per Wall +46 31 743 31 20 Snorre Tysland Gävle Petter Holm Helsinki Mika Rämänen +46 26 172 103 +358 10 444 62 20 London Ray Spiers +44 207 578 86 12 From Sweden to N.Y. & Singapore 020-58 64 46 Svenska Handelsbanken AB (publ) Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Ulf Larsson +46 40 24 54 04 Oslo +46 13 28 91 10 Stockholm +352 274 868 251 Malmö Linköping Fredrik Lundgren Toll-free numbers +46 90 154 719 Luxembourg Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 46 79 12 00 Fax. +45 46 79 15 52 Petter Fjellheim +47 22 82 30 29 Stockholm Malin Nilén From Norway to N.Y. & Singapore 800 40 333 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 From Denmark to N.Y. & Singapore 8001 72 02 Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel. +47 22 39 70 00 Fax. +47 22 39 71 60 +46 8 701 27 70 From Finland to N.Y. & Singapore 0800 91 11 00 London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 Within the US 1-800 396-2758 New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC