1. No category

Fordeling af overskud ved ejendomsudvikling
Det er normalt at flere parter indgår i udvikling, drift og ejerskab af ejendomme. Kan der siges
noget om, hvorvidt parternes fordelingen af indtægter og udgifter er fair?
TEKST: Morten Marott Larsen, Ejendomsforeningen Danmark, og partner i PwC, Per Andersen
Ejendomsudvikling kan finde sted med én eller flere projektejere. Når der er tale om flere ejere, kan
der være forskel på, hvad forskellige ejere bringer ind i projektet, og hvad man i sidste ende får ud
af det. Findes der en fair måde at fordele pengestrømme og risiko på mellem forskellige ejere?
Denne artikel sætter fokus på delt ejerskab med to partnere, «ejendomsudvikler» og
«kapitalpartneren». En typisk opdeling er, at ejendomsudvikleren har kontrol over selve byggeriet,
mens kapitalpartneren har kontrol over den finansielle del, samt beslutning om køb og salg.
Fordeling af pengestrømme
Når der indgås et delt ejerskab, er det nødvendigt at have en klar aftale om rollefordelingen,
herunder hvem der sikrer kapitalen, og hvordan udbetaling af oveskud sker over projektets løbetid.
Der kan være adskillige måder at lave fordelingen på, men her præsenteres et eksempel, der er
beskrevet i David Geltner et al. (2013). I eksemplet indgår en relativ passiv kapitalpartner, som går
ind i projektet med 90 procent af kapitalværdien, mens ejendomsudvikleren bidrager med den
resterende kapital. I eksemplet udvikles en ejendom, der efterfølgende udlejes i en driftperiode.
Endelig sælges ejendommen efter en årrække.
Ejendomsudvikleren er ansvarlig for byggeriet og den efterfølgende udlejning og drift. Fordelingen
af pengestrømme er beskrevet i figur 1, hvor det kan ses, at kapitalpartneren opnår ret til et årligt
aktuelt afkast på 6 procent, mens resterende overskydende pengestrømme deles 50/50 mellem de to
parter. Ved salg af ejendommen skal kapitalpartneren have 6 procent i afkast og sin investerede
kapital retur. Herefter får ejendomsudvikleren sin investerede kapital retur uden afkast, og endelig
deles resterende overskud 50/50.
I eksemplet har kapitalpartneren større sikkerhed for at få sine penge retur, da han får et løbende
afkast af sit indskud på 6 procent og samtidig får sit kapitalindskud tilbage før projektudvikleren.
Ejendomsudvikleren får til gengæld 50 procent af overskuddet i driftsperioden, efter at
kapitalpartneren har modtaget sin løbende forretning, selvom ejendomsudvikleren kun har bidraget
med 10 procent til projektet. Det giver et incitacemant til ejendomsudvikleren om at få det optimale
ud af byggeriet og ejendommen i driftperioden. Det betyder også, at ejendomsudvikleren har en
større risiko ved projektet. Hvis det går bedre end forventet, vil ejendomsudvikleren have et højere
afkast end kapitalpartneren, men hvis det går værre end forventet, vil ejendomsudvikleren have et
lavere afkast end kapitalpartneren.
Fair fordeling
Er eksemplet i figur 1 en fair fordeling af pengestrømmene? Det afhænger naturligvis af
forventninger og forhandlinger mellem ejendomsudvikler og kapitalpartner og den konkrete
ejendomsudvikling. Men hvis man benytter teori og antager, at markederne fungerer, er det muligt,
at lave en vurdering af, om fordelingen af penge strømme er fair.
Et forventet afkast er der altid et forventet risiko til. I figur 2 er indteget en diagonal linje, der
repræsenterer markedsafvejning af afkast og risiko på ejendomme. Denne linje representerer i
teorien alle de markedskonforme aftaler med forventet afkast og forventet risiko, som er indgået.
Hvis kapitalpartnerens og ejendomsudviklers forventede afkast og risiko ligger på denne linje, vil
der være tale om en fair fordeling af investeringens afkast og risiko.
Eksemplet fra David Geltner et al. (2013) er indtegnet i figur 2. Det forventede afkast for
kapitalpartneren er på ca. 17 procent, mens ejendomsudviklerens forventede afkast er på 98 procent.
Ejendomsudvikleren har i eksemplet et langt højere forventet afkast, men hans risiko er også større.
I eksemplet i figur 2 måles risiko ved et pessimistisik scenarie og et optimistisk scenarie. Forskellen
på det totale afkast ved det optimistikse og pessimistiske scenarie er forventet relativ risiko i
figuren. For ejendomsudvikleren er der udregnet et forventet totalt afkast på 223 procent ved et
optimistisk scenarie, mens det forventede totale afkast i det pessimistiske scenarie er på -54 procent,
hvilket giver en risiko (et spænd for forventet totalt afkast) på 277 procent. I figur 2 ser det ud til, at
kapitalpartneren har et lidt bedre forhold mellem afkast og risiko end ejendomsudvikleren, der
ligger under den diagonale linje. I dette eksempel ser det altså ud til, at ejendomsudvikleren skal
have en forholdsvis (lidt) større del af pengestrømmene, så fordelingen er mere fair.
Dette er naturligvis et tænkt eksempel, men det kan være nyttigt for alle parter i et samarbejde at
overveje disse forhold inden en aftale indgås.
[email protected], [email protected]
Figur 1: Eksempel på fordeling af pengestrømme
Kilde: David Geltner et al. (2013). Commercial Real Estate – Analysis and Investments, 3rd Edition.
Figur 2: Evaluering af fairheden ved ejendomsudvikling
Kilde: David Geltner et al. (2013). Commercial Real Estate – Analysis and Investments, 3rd Edition.
Faktaboks:
Viden til denne artikel er tilegnet igennem PwC’s Real Estate Investment Strategy (REIS) uddannelsesprogrammet. REIS uddannelsens første hold har i foråret 2014 været på et uddannelsesforløb hos MIT i
Boston, hvor materiale fra lærebogen: Commercial Real Estate – Analysis and Investment af David Geltner
fra MIT blev gennemgået og diskuteret. Denne artikel er inspireret af et oplæg fra professor David Geltner.