‫ביצועי קרנות הנאמנות בישראל ‪2003-2008‬‬ ‫משה בראל* פרופ' אבי וואהל**‬ ‫אוקטובר ‪2011‬‬ ‫באוניברסיטת תל‪-‬אביב של משה בראל בהנחית‬ ‫עבודה זו מתבססת על עבודת תזה לתואר שני‬ ‫פרופ' אבי וואהל‪.‬‬ ‫תודת המחברים נתונה לפרופ' שמעון בנינגה ‪ ,‬לד"ר אילן קופר ולמשתתפי כנס מרכז קיסריה‬ ‫בנושא " שוק ההון הישראלי‪ :‬אספקטים מימוניים וחשבונאיים ‪ " 2011‬על הערותיהם המועילות‬ ‫ולמכון קסירר ולמרכז רוטשילד קיסריה לשוק ההון ולניהול סיכונים על העזרה הכספית במימון‬ ‫הוצאות המחקר‪.‬‬ ‫* מוסמך אוניברסיטת תל‪-‬אביב במימון‪-‬חשבונאות ‪[email protected]‬‬ ‫**אוניברסיטת תל אביב ‪ ,‬הפקולטה לניהול‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪U‬‬ ‫תקציר‬ ‫‪ .2003-2008‬נבחנו כמעט כל‬ ‫בעבודה זו נבחנו ביצועי של קרנות נאמנות בישראל בין השנים‬ ‫הקרנות‪ ,‬שהיו פעילות בתקופה זו או בחלקה )קרנות שלא נכללו במדגם‪ :‬כספיות‪ ,‬מחקות‪ ,‬אגד‬ ‫ישראלי‪ ,‬אגד חוץ וקרנות "חייבות במס"(‪ .‬ביצועי הקרנות נבחנו באמצעות השוואה למדדי ייחוס‬ ‫שנבנו בעזרת רגרסיות של תשואות הקרנות מול‪ :‬מדד אג"ח ממשלתיות צמודות מדד‪ ,‬מדד אג"ח‬ ‫ממשלתיות שקליות‪ ,‬מדד אג"ח לא ממשלתיות צמודות למדד‪ ,‬מדד המניות הכללי‪ ,‬מדד מניות‬ ‫עולמי ‪ MSCI world index‬ותשואה שקלית של השקעה בריבית דולרית‪ .‬הקרנות קובצו בהתאם‬ ‫לסווגן לשלושה אפיקי השקעה ובשלושת האפיקים נמצאו תשואות חסר שנתיות ‪ :‬אג"ח ממשלתי‬ ‫– ‪ ,-1.73%‬אג"ח חברות ‪ ,-3.17% -‬קרנות לא אג"חיות )בעיקר מניות( ‪ .-3.03% -‬תשואות חסר‬ ‫אלו שהינן מובהקות מבחינה סטטיסטי ת נמצאו גם בחלוקה לתתי תקופות‪ .‬הסיבה העיקרית‬ ‫לביצועי חסר אלה הינם דמי הניהול שגובות הקרנות אך גם לפני דמי ניהו ל נמצאו ביצועי חסר ‪:‬‬ ‫אג"ח ממשלתי – ‪ ,-0.44%‬אג"ח חברות ‪ ,-1.54% -‬קרנות לא אג"חיות )בעיקר מניות( ‪. -0.40%‬‬ ‫ביצועי החסר של התשואות לפני דמי ניהול )ברוטו( אינם מובהקים סטטיסטית‪ .‬החישובים לעיל‬ ‫בוצעו לפי מיצוע פשוט של תשואות הקרנות בכל אפיק‪ .‬שקלול התשואות לפי ערך שוק של‬ ‫נמצא שקיימת התמדה לא גבוהה בביצועי‬ ‫הקרנות אינו משנה את התוצאות באופן מהותי‪.‬‬ ‫משפחות קרנות הנאמנות ‪ -‬כל ‪ 1%‬תשואה עודפת ב ‪ 2003-2005‬מסביר כ ‪ 0.28%‬תשואה עודפת‬ ‫ב ‪.2006-2008‬‬ ‫‪ .1‬מבוא‬ ‫קרנות הנאמנות מהוות גורם משמעותי בשוק ההון הישראלי‪ .‬הקרנות מהוות דרך השקעה‬ ‫עיקרית בשוק ההון של משקי בית עבור השקעותיהם שאינן לטווח ארוך )פנסיה‪ ,‬גמל‪ ,‬קופות‬ ‫השתלמות וכו'(‪ .‬בסוף שנת ‪ 2010‬מס פר הקרנות הפעילות עמד על ‪ 1,250‬והיקף נכסיהן עמד על כ‪-‬‬ ‫‪ 156‬מיליארד ‪.₪‬‬ ‫‪60‬‬ ‫מחקרים רבים נכתבו בעולם על ביצועי קרנות הנאמנות )בעיקר מארה"ב( עוד מסוף שנות ה‪-‬‬ ‫של המאה הקודמת‪ .‬התמונה הכללית ממחקרים אלה היא שקרנות הנאמנות אינן נותנות‬ ‫למשקיעים בהן תמורה הו למת עבור דמי הניהול שהן גובות וכתוצאה מכך משקיעיהן מקבלים‬ ‫תשואות חסר מול חלופות שקולות מבחינת מאפיני הסיכון‪ .‬עם זאת‪ ,‬קיימת אי‪-‬בהירות לגבי‬ ‫דוגמאות למחקרים עדכניים‬ ‫יכולת קרנות הנאמנות להשיג תשואה עודפת לפני דמי הניהול‪.‬‬ ‫בארה"ב הן‬ ‫)‪ Kosowski, Timmerman, Wermers and White(2006‬ו ‪Fama and French‬‬ ‫)‪ Edelen (1999) . (2010‬מוצא ש קרנות המניות בארה"ב מניבות תשואת חסר של כ‪ 1.6% -‬אל‬ ‫מול מדדי השוואה‪ .‬אולם הוא טוען שההשוואה לתיק השוק אינה הוגנת‪ ,‬כיוון שקרן הנאמנות‬ ‫מספקת נזילות שהשקעה בתיק פסיבי אינה יכולה לספק‪ .‬בהשוואה מתוקנת לנזילות‪,‬‬ ‫‪Edelen‬‬ ‫מראה כי ביצועי הקרנות אינם נופלים באופן מובהק מביצועי תיק השוק‪ ,‬גם אם נמוכים במקצת‬ ‫)‪.(-0.2%‬‬ ‫גם אם קרנות הנאמנות מניבות תשואות חסר בממוצע‪ ,‬נשאלת השאלה האם ניתן לזהות קרנות‬ ‫עם ביצועים עודפים שצפויות להניב תשואות עודפות גם בעתיד‪ .‬במלים אחרות האם קימת‬ ‫התמדה משמעותית בביצועי הקרנות כך שהקרנות בעלות הביצועים הטובים בעבר אמורות להניב‬ ‫ביצועים טובים גם בעתיד?‬ ‫)‪ Berk & Green (2004‬מציגים מודל תיאורטי‬ ‫שלפיו תופעת‬ ‫ההתמדה לא אמורה להתקיים משום שקרנות עם ביצועים עודפים ימשכו כספים עד לנקודה בה‬ ‫לא יהיו מסוגלות לספק ביצועים עודפים )בגלל שהזדמנויות ההשקעה עם תשואה עודפת הינן‬ ‫מוגבלות(‪.‬‬ ‫העדויות האמפיריות מצביעות באופן כללי על התמדה לא גבוהה ‪ .‬לדוגמא ‪:‬‬ ‫)‪ Huij & Verbeek (2007‬בדקו את תופעת ההתמדה בקרב ‪ 6400‬קרנות בארה"ב בתקופה שבין‬ ‫‪ .1984-2003‬החוקרים מצאו כי הקרנות בעלות הביצועים הטובים ביותר‪ ,‬ממשיכות להניב‬ ‫תשואות עודפות בשיעור ‪ 0.26%‬נטו בחודש שלאחר הבדיקה‪ .‬אולם התמדה נמצאה בעיקר‬ ‫בקרנות צעירות ובקרנות המשקיעות במניות עם ערך שוק נמוך‪.‬‬ ‫בישראל לא קיימים מחקרים רבים לגבי ביצועיהן של קרנות הנאמנות‪ .‬התמונה הכללית של‬ ‫המחקרים העדכניים יחסית ]לאוטרבך וברק ) ‪ (2002‬ובלס ) ‪ [ (2008‬היא שקרנות הנאמנות מניבות‬ ‫תשואות חסר אל מול המדדים הרלבנטיים להשוואה לפחות בגובה דמי הניהול ‪ .‬לאוטרבך וברק‬ ‫)‪ (2002‬בחנו את ביצועי כל קרנות הנאמנות הגמישות והמניתיות‪ ,‬שהיו קיימות בישראל בסוף‬ ‫‪ ,1989‬לאורך התקופה ‪ .1990-1996‬הם מצאו כי לפי מדד ג'נסן‪ ,‬לקרנות הנאמנות בישראל תשואת‬ ‫חסר של כ‪ 3% -‬בשנה‪ .‬תשואת החסר הוסברה בעיקרה ע"י דמי הניהול הנגבים ע"י הקרנות שלפי‬ ‫המאמר היו באותה תקופה בשיעור ‪ 2%-3%‬לשנה‪ .‬המחקר מצא גם כי קיימת תופעת התמדה‪:‬‬ ‫הקורלציה בין דירוגי הקרנות בתקופות עוקבות היא בערך‬ ‫ובתקופות הנבדקות(‪.‬‬ ‫‪) 0.5‬תלוי במדד שלפי נקבע הדירוג‬ ‫בלס )‪ (2008‬הראה במחקרו כי ‪ 249‬קרנות הנאמנות שנבדקו בין השנים ‪ 1994-2005‬הניבו בממוצע‬ ‫תשואות ברוטו )לפני ניכוי עמלות( נמוכות מהמדדים אליהן הושוו‪ .‬בנוסף‪ ,‬סטיית התקן של‬ ‫התשואות הממוצעות השנתיות של הקרנות היו גבוהות יותר משל המדדים המקבילים‪ .‬תוצאות‬ ‫מהמדד המקביל‬ ‫המחקר הראו כי לאחר ניכוי העמלות‪ ,‬ממוצע פער התשואות של כל הקרנות‬ ‫להשוואה‪ ,‬הוא ‪ -6.2%‬לקרנות המניתיות‪ -6.6% ,‬לקרנות הגמישות וכ ‪ -3.2%‬לקרנות האג"חיות‪.‬‬ ‫בלס לא מצא עדות לתופעת התמדה בביצועים‪.‬‬ ‫בעבודה זו נבחנו ביצועי של קרנות נאמנות שפעלו בישראל בין השנים ‪. 2003-2008‬בעבודה נכללו‬ ‫רוב קרנות הנאמנות שהיו פעילות באותה תקופה‪ .‬בגלל סיבות שיפורטו בהמשך לא נכללו קרנות‬ ‫החידוש‬ ‫בסווג מס "חייבות"‪ ,‬קרנות כספיות‪ ,‬קרנות מחקות וקרנות אגד ישראלי ואגד חול‪.‬‬ ‫העיקרי בעבודה הינו בכך שלראשונה נבדקו בארץ‪ ,‬ביצוע ים של אפיקי השקעה )אג"ח מדינה‪,‬‬ ‫אג"ח חברות וקרנות שאינן אג"ח – בעיקר מניות( ו לא קרנות בודדות‪ .‬בחישוב תשואת אפיק‬ ‫השקעה בחודש מסוים מצענו את כל התשואות של הקרנות הפעילות באותו חודש והמשתייכו ת‬ ‫לאותו אפיק‪ .‬השתמשנו בשתי שיטות מיצוע‪ :‬ממוצע פשוט הנותן משקל שווה לכל קרן וממוצע‬ ‫משוקלל לפי ערך הנכסים של כל קרן בסוף החודש הקודם‪ .‬הממוצע המשוקלל משקף יותר את‬ ‫הביצועים הכוללים של הקרנות באותו אפיק‪ .‬החיסרו ן בממוצע משוקלל הוא שיתכן משקיעי‬ ‫הקרנות מעבירים כספים בין תתי אפיקים )לדוגמא בין אג"ח מדינה צמודות ולא צמודות ובין‬ ‫מניות ישראליות ומניות חו"ל( בתזמון גרוע‪.‬‬ ‫)‪ Frazzini and Lamont (2008‬מראים שמשקיעי‬ ‫קרנות הנאמנות בארה"ב עוברים בין קרנות בתזמון גרוע‪ .‬כלומר יש קשר שלילי בין הזרמים‬ ‫לתתי אפיקים שונים ובין התשואות העתידיות בזרמים אלה‪ .‬אם מצב דומה מתרחש גם בישראל‬ ‫נקבל שתשואה משוקללת לפי ערך נכסים תציג תזמון גרוע וביצועים גרועים שאינם נובעים‬ ‫מיכולת הניהול של המנהלים ‪.‬‬ ‫הערכת הביצועים נעשית על סמך תשואות חודשיות ו באמצעות מודל אלפא ‪ -‬ביצועי אפיקי‬ ‫הקרנות מושוות למדדי השוואה ש נבנו בעזרת המדדים הבאים – מדד המניות הכללי בישראל‪,‬‬ ‫מדד אג"ח ממשלתי צמוד מדד‪ ,‬מדד אג"ח ממשלתי שקלי‪ ,‬מדד אג"ח לא‪-‬ממשלתי צמוד מדד‪,‬‬ ‫מדד אג"ח דולרי של ארה"ב לתקופה של חודש ) ‪ (T-Bills‬ומדד מניות עולמי ‪-‬‬ ‫‪MSCI world‬‬ ‫‪ .index‬בנית מדדי ההשוואה נעשית בדומה לבניי ת מדד ההשוואה במודל שפותח ב ‪ 2007‬ע"י פרופ'‬ ‫בודוק ופרופ' ווינר לבדיקת ביצועי קופות הגמל‪ 1 .‬מדובר בהכללה למספר פקטורים של מדד‬ ‫אלפה של ג'נסן‪ .‬בתקופת המדגם ‪ 2003-2008‬מדדי הבורסה היו מתוקנים לדיבידנד או ריבית‬ ‫בניכוי מס‪ .‬לכן השוואה מול מדדים אלה יוצרת יתרון לקרנות שאינן משלמות מס )"פטורות"(‪.‬‬ ‫‪P0F‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪ 1‬ראה מסמך באתר משרד האוצר‬ ‫‪ http://ozar.mof.gov.il/hon/2001/insurance/memos/MADADEY_SIKUN2007.pdf‬וראה הסברים באתר‬ ‫גמל נט ‪http://gemelnet.mof.gov.il‬‬ ‫‪4‬‬ ‫לכן ביצענו תיקון למדדי הבורסה בעזרת מעבר על כל הדיבידנדים והריביות ששולמו והערכת‬ ‫התיקון הנדרש‪ .‬בחנו את תשואות אפיקי ההשקעה אחרי דמי הניהול )כלומר התשואה למשקיע‬ ‫"נטו"( ולפני דמי ניהול )"ברוטו"( כשניתן משקל שווה לכל קרן בכל אפיק השקעה )ממוצע פשוט(‬ ‫וכשניתן משקל לכל קרן לפי ערכה בתחילת החודש )ממוצע משוקלל(‪ .‬בדיקה זו של אפיק השקעה‬ ‫ולא של כל קרן בנפרד מאפשרת לבנות מדדי השואה בעזרת פקטורים ולהימנע מבעית הטית‬ ‫השרידות ) ‪ .(survivorship bias‬בנית מודל השוואה בעזרת פקטורים‪ ,‬בניגו ד להשווא ה פשוטה‬ ‫למדד אחד לפי סווג הקרן )לדוגמא קרן אג"ח חברות מושווית למדד אג"ח חברות של הבורסה(‬ ‫דורשת מספר שנים של תצפיות‪ .‬לכן אם אומדים ביצועים לכל קרן בנפרד נאלצים לנפות את‬ ‫הקרנות שלא היו פעילות זמן מספיק ארוך‪ .‬סביר שלקרנות אלה ביצועים גרועים מהממוצע ולכן‬ ‫מגיעים להטית שרידות‪ .‬בבחינת האפיקים גם קרן שהיית ה פעילה רק חודש תורמת לתשואת‬ ‫האפיק באותו חודש ולכן נמנעים מהטית השרידות‪.‬‬ ‫במחקר נמצא כי קרנות הנאמנות מניבות ביצועי חסר מובהקים כלכלית וסטטיסטית ‪ .‬האלפה‬ ‫השנתית של התשואות נטו של קרנות אג"ח מדינה הינה‬ ‫‪ (-1.55% ) -1.73%‬לפי ממוצע פשוט‬ ‫)משוקלל(‪ .‬בקרנות אג"ח חברות האלפות "נטו" נמוכות אף יותר ‪ -3.17% :‬ו ‪ -2.62%‬לפי ממוצע‬ ‫פשוט ומשוקלל בהתאמה‪ .‬בקרנות שאינן אג"ח‪ ,‬שהן בעיקר קרנות מניות‪ ,‬ביצועי החסר הם‪:‬‬ ‫‪ -3.03%‬ו ‪ -3.63%‬לפי ממוצע פשוט ומשוקלל בהתאמה‪ .‬תשואות החסר יציבות לאורך הזמן‬ ‫ובדיקת האלפות בשתי תתי התקופות ‪ 2003-2005‬ו ‪ 2006-2008‬מראה בכל אפיקי ההשקעה אלפות‬ ‫שליליות בשתי תתי התקופות שההבדל בינן אינו מובהק סטטיסטית‪ .‬האלפות של הקרנות נוטות‬ ‫להיות שליליות עוד לפני דמי הניהול‪ .‬האלפה ברוטו לפי ממוצע פשוט של קרנות אג"ח המדינה‪,‬‬ ‫אג"ח החברות והקרנות הלא אג"חיות הן ‪ -0.40% , -1.54% , -0.44%‬בהתאמה‪ .‬לפי ממוצע‬ ‫משוקלל האלפות ברוטו הינן ‪ . -0.94% , -1.09% , -0.54%‬בניגוד לאלפות נטו‪ ,‬האלפות ברוטו‬ ‫של הקרנות הלא אג"חיות לא שונות באופן מובהק מאפס‪ .‬בקרנות אג"ח המדינה האלפה ברוטו‬ ‫לפי ממוצע משוקלל שלילית באופן מובהק סטטיסטית‪ .‬בקרנות אג"ח החברות האלפה ברוטו לפי‬ ‫ממוצע פשוט שלילית אך המובהקות הסטטיסטית הינה גבולית‪ .‬נראה באופן ברור שהקרנות‬ ‫מניבות למשקיע ביצועי חסר נטו כשהסיבה העיקרית לכך היא דמי הניהול‪ .‬ביצוע י החסר לפני‬ ‫דמי ניהול שאינם גבוהים )לפחות באג"ח מדינה ובקרנות הלא אג"חיות( יכולים להיות מוסברים‬ ‫לפחות חלקית באספקת נזילות ללקוחות ]ראה )‪.[ Edelen(1999‬‬ ‫כאמור הסיבה העיקרית לביצועי החסר של הקרנות הם דמי הניהול ‪ .‬ב ‪ 2003-2005‬דמי הניהול‬ ‫הממוצעים השנתיים )לפי ממוצע פשוט( היו ‪ 1.62% ,1.23%‬ו ‪ 2.53%‬בקרנות אג"ח מדינה‪ ,‬אג"ח‬ ‫חברות וקרנות לא אג"חיות בהתאמה‪ .‬ב ‪ 2006-2008‬היית ה עליה בין ‪ 1%-7%‬בהתאם לאפיק‬ ‫בשיעור דמי הניהול הממוצעים והם היו ‪ 1.63% ,1.32%‬ו ‪ 2.71%‬בהתאמה‪ .‬לפי חישוב ממוצע‬ ‫משוקלל העלייה הייתה גדולה יותר‪ :‬בין ‪ 9%‬ל ‪ .14%‬הסבר אפשרי לעלית דמי הניהול הוא ישום‬ ‫רפורמת בכר‪ .‬ביצועי הקרנות לפני דמי ניהול השתפרו בין התקופות בשיעור לא מובהק ובסה"כ‬ ‫התשואות נטו לא השתנו בשיעור מובהק סטטיסטית‪.‬‬ ‫באופן דומה לחישוב תשואות האפיקים חישבנו תשואה לכל משפחת קרנות לפי ממוצע פשוט של‬ ‫כל קרנות המשפחה שהיו פעילות בחודש מסוים‪ .‬בחנו את ההתמדה בביצועי משפחות הקרנות‬ ‫‪ . 2003-2008‬נמצא כי קיימת התמדה לא גבוהה בביצועי‬ ‫שהיו פעילות לאורך כל התקופה‬ ‫משפחות קרנות הנאמנות ‪ -‬כל ‪ 1%‬תשואה עודפת לפני ) אחרי( דמי ניהול בין השנים ‪2003-2005‬‬ ‫מסביר ‪ (0.25%) 0.28%‬תשואה עודפת לפני )אחרי( דמי ניהול בין השנים ‪.2006-2008‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪P1F‬‬ ‫פרק ‪ 2‬מתאר את שיטת המחקר והנתונים‪ ,‬פרק ‪ 3‬מפרט את אופן בנית מדדי הביצוע‪ ,‬פרק ‪ 4‬מפרט‬ ‫את התוצאות ופרק ‪ 5‬מסכם‪.‬‬ ‫‪ .2‬שיטת המחקר ונתונים‬ ‫‪ 2.1‬הנתונים‬ ‫לצורך המחקר נרכשו מחברת ‪ Praedicta‬נתונים על כל קרנות הנאמנות שהיו רשומות בישראל‬ ‫בתקופה שבין ‪.01/01/2003-31/12/2008‬‬ ‫הנתונים כוללים‪:‬‬ ‫•‬ ‫המספר הסידורי של הקרן ושמה‪.‬‬ ‫•‬ ‫תאריך הקמת הקרן והתאריך האחרון בו היא פעלה‪.‬‬ ‫•‬ ‫המספר הסידורי והשם של סיווג השקעה ) ‪ (Group Name‬אליה שייכת כל קרן‪.‬‬ ‫•‬ ‫סיווג הקרן למס )פטורה או חייבת(‪.‬‬ ‫•‬ ‫שם המוסד הפיננסי שבבעלותו נמצאת הקרן והמספר הסידורי שלו‪.‬‬ ‫•‬ ‫גובה דמי הניהול החודשיים של כל קרן‪ .‬כיון שלא היו לנו נתונים על דמי הנאמן הוספנו‬ ‫לדמי הניהול ‪ 0.004%‬לחודש כהערכה לדמי נאמן‪ .‬דמי הניהול החודשיים לא כוללים‬ ‫שיעור הוספה שאינו מוטל בכל הקרנות ואינו עלות ליחידת זמן אלא עלות לעסקה‪.‬‬ ‫•‬ ‫שווי שוק חודשי ושנתי של כל קרן‪.‬‬ ‫•‬ ‫התשואות החודשיות של כל קרן מתואמות דיבידנד‪.‬‬ ‫סווג ההשקעה ‪ ,‬סווג הקרן למס והמוסד שבבעלותו הקרן הם הנתונים האחרונים‪ .‬יתכן שהנתונים‬ ‫השתנו לאורך התקופה אך אין לנו מידע על כך‪.‬‬ ‫בנוסף נתקבלו מחברת ‪ Praedicta‬גם התשואות‬ ‫החודשיות של המדדים הבאים בתקופה הנדגמת; מדד המניות הכללי‪ ,‬אג"ח צמודות מדד‬ ‫ממשלתיות‪ ,‬אג"ח ממשלתיות לא צמודות ואג"ח לא ממשלתיות צמודות‪ .‬סדרה נוספת של נתונים‬ ‫אשר התקבלה מחברת ‪ Praedicta‬היא של התשואות השנתיות לטווח של חודש של אג"ח ממשלתי‬ ‫מארה"ב ) ‪ .(T-Bills‬על‪-‬מנת לתקנן את התשואות של המדד הנ"ל לכך שיהיה ניתן להשוות אותן‬ ‫‪ 2‬אומנם קימת הטיית שרידות בבחינת משפחות שהיו פעילות לאורך כל התקופה אך במקרה זה אנו בוחנים את‬ ‫העקביות ולא את הביצועים‪ .‬לכן נראה שהבעיה אינה משמעותית‪.‬‬ ‫לתשואות השקליות של שאר המדדים‪ ,‬נבדקו שערי החליפין של הדולר‪/‬שקל בכל חודש‪ ,‬ותשואות‬ ‫המדד תוקננו לתשואות "שקליות" על‪-‬פי השינוי בשער הדולר‪.‬‬ ‫מהבורסה לניירות ערך בת"א נתקבלו נתונים לגבי כל הריביות והדיבידנדים שחולקו ע"י המניות‬ ‫והאג"חים בבורסה בתקופה שבין ‪ ,01/01/2003-31/12/2008‬וכן‪ ,‬גובה המס ליחיד המיוחס לכל‬ ‫מניה ואג"ח‪.‬‬ ‫מאתר בנק ישראל נלקחו הנתונים על שער הדולר ועל ריבית בנק ישראל בתקופה שבין ‪01/2003-‬‬ ‫‪ 12/2008‬במונחים שנתיים‪ .‬הנתונים שישמשו במודל יהיו הריביות מחושבות חודשית‪.‬‬ ‫מאתר ‪ ,www.mscibarra.com‬התקבלו התשואות של מדד‬ ‫‪ - MSCI‬ביצועי השקעות במניות‬ ‫בעולם‪ .‬המדד שנכלל הוא – ‪ ,MSCI world index‬מדד זה מחקה מדד משוקלל לפי שווי שוק של‬ ‫‪ 24‬שווקים מפותחים‪ 3 .‬תשואות המדד תוקננו אל מול השקל‪.‬‬ ‫‪P2F‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪ 2.2‬תקון למס של מדדי הבורסה‬ ‫בעבודה זו אנו מבצעים תקנון למס של מדדי הייחוס הנבחרים‪ ,‬אשר מפורסמים ע"י הבורסה‬ ‫)מדד המניות הכללי‪ ,‬אג"ח ממשלתיות צמודות‪ ,‬אג"ח חוב ממשלתיות לא צמודות‪ ,‬אג"ח לא‪-‬‬ ‫ממשלתי צמוד(‪.‬‬ ‫התשואות של המדדים הנ"ל אשר פרסמה הבורסה בתקופה עד ל‪ ,31/12/2008-‬הינן התשואות‬ ‫מתוקנות דיבידנד‪/‬ריבית בניכוי המס על פרטים‪ .‬כלומר‪ ,‬התשואות של המדדים לאחר ניכוי המס‬ ‫על הריבית )במקרה של אג"ח( או דיבידנד )במקרה של מניה(‪.‬‬ ‫כיוון ש עבודה זו מתמקדת בקרנות נאמנות "פטורות" )ראה בהמשך( שאינן משלמות מס )ראה‬ ‫פירוט בפיסקה הבאה( הרי שיש לבצע תקנון לתשואות מדדי הבורסה על‪-‬מנת לבצע השוואה‬ ‫נכונה אל מול תשואות קרנות הנאמנות‪ .‬אנ ו מוסיפים לתשואות מדדי הבורסה את "מרכיב המס"‬ ‫– כך ששיעור התשואה של המדדים שיוצג הינו התשואה לפני ניכוי המס‪.‬‬ ‫בתקופת המדגם חלו מספר שינויים בסיווג חבות המס של קרנות הנאמנות‪ .‬החל מה‪01/01/2003 -‬‬ ‫חולקו הקרנות ל‪ 3-‬סיווגים לצורך מס‪:‬‬ ‫‪ .1‬קרן פטורה – קרן אשר אינה משלמת מס על הכנסותיה‪ ,‬כך שהמשקיע בהן משלם מס על‬ ‫רווחי ההון‪.‬‬ ‫‪ 3‬נכון למרץ ‪ 2011‬השווקים הכלולים במדד הם‪ :‬אוסטרליה‪ ,‬אוסטריה‪ ,‬בלגיה‪ ,‬קנדה‪ ,‬דנמרק‪ ,‬פינלנד‪ ,‬צרפת‪ ,‬גרמניה‪,‬‬ ‫יוון‪ ,‬הונג‪-‬קונג‪ ,‬ישראל‪ ,‬אירלנד‪ ,‬יפן‪ ,‬הולנד‪ ,‬איטליה‪ ,‬ניו‪-‬זילנד‪ ,‬ארה"ב‪ ,‬אנגליה‪ ,‬ספרד‪ ,‬פורטוגל‪ ,‬סינגפור‪ ,‬שוויץ‪,‬‬ ‫נורבגיה ושוודיה‪.‬‬ ‫‪ .2‬קרן חייבת – קרן אשר משלמת מס ישירות לשלטונות על פי גובה מס ליחיד‪ ,‬כך‬ ‫שהמשקיע בה אינו משלם מס על רווחי הון או דיבידנד‪.‬‬ ‫‪ .3‬קרן מעורבת – קרן זו אינה משלמת מס על הכנסותיה מניירות‪-‬ערך סחירים ומריבית על‬ ‫פיקדונות‪ ,‬אך משלמת מס על הכנסותיה מדיבידנד‪ ,‬ריבית ורווח הון ריאלי מניירות ערך‬ ‫זרים‪ ,‬אך ורק בגין רווח חייב‪ ,‬ששיעור המס המוטל עליו גבוה מ‪ ,15% -‬ובגובה ההפרש‬ ‫בלבד‪ .‬המשקיע בקרן זו שילם מס של ‪ 15%‬על רווחי ההון הריאלי שלו‪.‬‬ ‫החל מה‪ ,01/01/06 -‬בוטל הסיווג "קרן מעורבת" וכל הקרנות ה‬ ‫"פטורות"‪ .‬כיום‪ ,‬קיימות רק קרנות פטורות וקרנות חייבות‪.‬‬ ‫"מעורבות" הפכו לקרנות‬ ‫נתייחס לקרנות הפטורות בלבד ולא נכליל במדגם קרנות חייבות‪ ,‬משום שקרנות אלה משלמות‬ ‫מס רווח הון שאין אפשרות להעריכו )משום שלא ידוע לנו מימוש הרווחים‪/‬הפסדים בכל נייר ערך‬ ‫‪ 7.5%‬מכלל‬ ‫שהחזיקה כל קרן נאמנות(‪ .‬בנוסף‪ ,‬מספר הקרנות החייבות הוא קטן יחסית )כ‬ ‫הקרנות ב ‪.(2008‬‬ ‫כמו‪-‬כן‪ ,‬נתייחס לכל הקרנות שסווג המס האחרון שלהן הינו "קרן פטורה" כאילו היו פטורות גם‬ ‫ב ‪ 2003-2005‬למרות שחלקן היו "מעורבות" ב ‪ . 2003-2005‬הסיבה לכך היא ש אין לנו נתונים‬ ‫מידע על ההיסטוריה הסיווגית לצורך מס של הקרנות‪ .‬ראוי לציין שהתייחסות אל כל הקרנות‬ ‫שהיום הינן פטורות כאילו היו פטורות לאורך כל המדגם יוצרת הטיה כלפי מטה של ביצועי‬ ‫הקרנות בשנים ‪ .2003-2005‬נראה לנו שהבעיה אינה חמורה משום שמדובר בחלק מהקרנות וגם‬ ‫הן שילמו מס באופן חלקי בלבד )באופן מעשי בעיקר על ניירו ת ערך זרים ובגובה ההפרש מ ‪15%‬‬ ‫בלבד( אך אין בידינו אפשרות לכמת הערכה זו‪ .‬בעיה זו לא קימת החל מה‪ 1/1/2006 -‬משום שאז‬ ‫‪4‬‬ ‫בוטל סווג הקרנות המעורבות‪.‬‬ ‫‪P3F‬‬ ‫התקנון למס של מדדי הבורסה נעשה ע"י הכפלת שיעור המס ליחיד של כל מניה‪/‬אג"ח בסך‬ ‫הדיבידנד‪/‬ריבית שהיא חילקה במועד נתון‪ ,‬סכימת כל הסכומים הנ"ל על‪-‬פני כל המניות‪/‬אג"חים‬ ‫השייכים לאותו מדד‪ ,‬ומציאת שיעור הסכום הנ"ל מתוך שווי שוק המדד המתאים ולבסוף‪,‬‬ ‫הוספת השיעור הנ"ל לתשואות המדד בחודש המתאים‪.‬‬ ‫לדוגמא‪ ,‬אם במדד המניות הכללי היו בחודש מסוים פעילות רק ‪ 2‬מניות והן חילקו דיבידנד של‬ ‫‪ 10‬מיליון ‪ ₪‬האחת ו‪ 20 -‬מיליון ‪ ₪‬האחרת‪ ,‬שיעורי המס ליחיד של המניה הראשונה הוא ‪ 10%‬ושל‬ ‫השנייה הוא ‪ ,20%‬שווי השוק של המניות ב תחילת החודש הנ"ל הוא ‪ 500, 100‬מיליון ‪ ₪‬בהתאמה‪,‬‬ ‫‪ ,5%‬לאחר התקנון למס נקבל‬ ‫ותשואת מדד המניות הכללי כפי שפורסמה באותו חודש היא‬ ‫שתשואת המדד הנ"ל היא‪:‬‬ ‫‪ 4‬בנוסף בתחילת ‪ 2004‬היו קרנות נאמנות שעברו מסווג מס "חיבות" ל"פטורות" או "מעורבות"‪ .‬כאמור אין בידינו‬ ‫מידע על סווג המס ההיסטורי‪ .‬נראה שאין הטיה משמעותית בהתיחסות אל קרנות אלה כפטורות משום שמדובר רק‬ ‫בשנת ‪ 2003‬ומרבית השקעותיהן של קרנות אלה היו אגרות חוב ומק"מים שהיו פטורים ממס באותה שנה‪ .‬ראה‬ ‫מסמך של רו"ח אבי נוימן ממשרד רו"ח קסלמן וקסלמן ‪. http://www.pwc.com/he_IL/il/tax/assets/shok_c.pdf‬‬ ‫‪=5.83%‬‬ ‫התיקון השנתי הממוצע ב ‪ 2003-2008‬במדדים השונים‪ :‬מדד מניות כללי – ‪ , 0.74%‬מדד אג"ח‬ ‫מדינה צמודות – ‪ , 1.09%‬מדד אג"ח מדינה לא צמודות – ‪ , 0.74%‬מדד אג"ח חברות צמודות –‬ ‫‪. 0.96%‬‬ ‫‪ 2.3‬מאפייני קרנות הנאמנות‬ ‫טבלה ‪ 1‬מפרטת את ערכי הנכסים בקרנות הנאמנות בישראל בחלוקה לסוגי נכסים‪.‬‬ ‫‪5‬‬ ‫טבלה ‪ : 1‬הרכב נכסי קרנות הנאמנות בישראל‪ ,‬לסוף שנה‪ ,2002-2008 ,‬מיליוני ש"ח‬ ‫‪P4F‬‬ ‫אג"ח‬ ‫חו"ל –‬ ‫מניות‬ ‫צמוד‬ ‫מניות‬ ‫וני"ע‬ ‫למט"ח‬ ‫ואג"ח‬ ‫להמרה‬ ‫‪6,542‬‬ ‫‪3,876‬‬ ‫‪132‬‬ ‫‪8,246‬‬ ‫‪187‬‬ ‫‪53,995‬‬ ‫‪151‬‬ ‫‪61,075‬‬ ‫‪58,464‬‬ ‫סה"כ נכסי קרנות‬ ‫אג"ח‬ ‫הנאמנות‬ ‫צמודי מדד‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪45,840‬‬ ‫‪2,601‬‬ ‫‪5,628‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪83,162‬‬ ‫‪5,492‬‬ ‫‪4,749‬‬ ‫‪10,493‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪101,101‬‬ ‫‪8,854‬‬ ‫‪4,732‬‬ ‫‪13,127‬‬ ‫‪13,142‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪124,621‬‬ ‫‪22,538‬‬ ‫‪6,518‬‬ ‫‪20,361‬‬ ‫‪16,618‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪111,467‬‬ ‫‪23,168‬‬ ‫‪5,099‬‬ ‫‪19,403‬‬ ‫‪19,609‬‬ ‫‪-47‬‬ ‫‪44,235‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪120,321‬‬ ‫‪35,748‬‬ ‫‪4,986‬‬ ‫‪15,963‬‬ ‫‪18,935‬‬ ‫‪-13‬‬ ‫‪44,703‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪98,099‬‬ ‫‪19,147‬‬ ‫‪2,893‬‬ ‫‪5,947‬‬ ‫‪4,901‬‬ ‫‪-262‬‬ ‫‪65,472‬‬ ‫שנה‬ ‫נכסים פיננסיים‬ ‫אג"ח לא‬ ‫עתידיים בארץ‬ ‫צמוד‬ ‫‪27,061‬‬ ‫הטבלה אינה מפרטת את משקל אג"ח החברות מתוך קרנות האג"ח‪ .‬בסוף‬ ‫אג"ח החברות מתוך כלל קרנות האג"ח היה כ ‪.30%‬‬ ‫‪ 2008‬ערך‬ ‫‪6‬‬ ‫‪P5F‬‬ ‫בעבודה זו נכללות מרבית קרנות הנאמנות שהיו רשומות בישראל בין השנים ‪ .2003-2008‬הקרנות‬ ‫שלא הוכללו במדגם הן‪:‬‬ ‫‪ .1‬קרנות בעלות סיווג מס "חייבות"‪.‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪P6F‬‬ ‫‪ .2‬קרנות כספיות – שקליות ומט"חיות‬ ‫– הראשונות מהן נוסדו בסוף‬ ‫‪ ,2007‬וקרנות‬ ‫המוגדרות כקרנות "מחקות" – בעבודה זו נרצה לבחון קרנות בעלות מדיניות השקעה‬ ‫"אקטיבית" ולא פאסיבית‪.‬‬ ‫‪ 5‬מאתר בנק ישראל‪.‬‬ ‫‪ 6‬החישוב מסתמך על לוח ה ‪12‬א מאתר בנק ישראל‪.‬‬ ‫‪ 7‬ראו הסבר בסעיף ‪.2.2‬‬ ‫‪ 4 .3‬קרנות המסווגות כ"אגד ישראלי"‪ ,‬ו‪-‬‬ ‫משקיעות בקרנות נאמנות אחרות‪.‬‬ ‫‪ 5‬קרנות המסווגות כ"אגד חוץ"‪ .‬קרנות אלו‬ ‫‪ .4‬הושמטו גם קרנות ללא אף נתון תשואה במהלך תקופת המדגם במאגר פרדיקטה‪.‬‬ ‫סה"כ נכללו במדגם ‪ 1,104‬קרנות שנוהלו ע"י ‪" 40‬משפחות"‬ ‫טבלה ‪ 2‬מפרטת את ערך השוק של הקרנות במדגם לעומת כלל ערך השוק של קרנות הנאמנות‬ ‫בישראל‬ ‫טבלה ‪ :2‬שווי שוק קרנות המדגם לעומת שווי שוק כלל הקרנות בישראל לאורך תקופת המדגם‬ ‫חודש ושנה‬ ‫שווי שוק כלל הקרנות בישראל‬ ‫שווי שוק הקרנות במדגם‬ ‫יחס השווי‬ ‫* שווי שוק במיליוני ‪.₪‬‬ ‫‪12/03‬‬ ‫‪83,162‬‬ ‫‪57,868‬‬ ‫‪70%‬‬ ‫‪12/04‬‬ ‫‪101,101‬‬ ‫‪74,423‬‬ ‫‪74%‬‬ ‫‪12/05‬‬ ‫‪124,621‬‬ ‫‪99,580‬‬ ‫‪80%‬‬ ‫‪12/06‬‬ ‫‪111,467‬‬ ‫‪94,770‬‬ ‫‪85%‬‬ ‫‪12/07‬‬ ‫‪120,321‬‬ ‫‪109,282‬‬ ‫‪91%‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪P7F‬‬ ‫‪12/08‬‬ ‫‪98,099‬‬ ‫‪62,018‬‬ ‫‪63%‬‬ ‫בשנת ‪ 2008‬ניתן לראות ירידה גדולה בחלק היחסי של ערך קרנות המדגם מתוך ס"כ ערך המדגם‬ ‫‪ :‬מ ‪ 91%‬ל ‪ .63%‬הירידה נובעת בעיקרה מהקרנות הכספיות שנכנסו לשוק באותה שנה וערכן‬ ‫בסופה היה ‪ 32.6‬מיליארד ‪.₪‬‬ ‫‪ 2.4‬סטטיסטיקה תיאורית‬ ‫טבלה ‪ 3‬מפרטת סטטיסטים של התשואות החודשיות של אפיקי ההשקעה השונים בקרנות‬ ‫הנאמנות‬ ‫טבלה ‪ – 3‬תשואות חודשיות ב ‪ %‬של אפיקי ההשקעה בקרנות נאמנות ‪2003-2008‬‬ ‫ממוצע פשוט‬ ‫אג"ח ממשלתי‬ ‫אג"ח חברות‬ ‫לא אג"ח‬ ‫ממוצע משוקלל‬ ‫אג"ח ממשלתי‬ ‫אג"ח חברות‬ ‫לא אג"ח‬ ‫‪N‬‬ ‫‪MEAN‬‬ ‫‪STD‬‬ ‫‪MIN‬‬ ‫‪MAX‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪0.44‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫‪0.47‬‬ ‫‪1.05‬‬ ‫‪1.69‬‬ ‫‪4.95‬‬ ‫‪-3.46‬‬ ‫‪-6.75‬‬ ‫‪-19.28‬‬ ‫‪3.05‬‬ ‫‪3.00‬‬ ‫‪10.58‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.35‬‬ ‫‪0.67‬‬ ‫‪1.61‬‬ ‫‪5.18‬‬ ‫‪-1.64‬‬ ‫‪-8.15‬‬ ‫‪-20.50‬‬ ‫‪2.50‬‬ ‫‪1.95‬‬ ‫‪10.36‬‬ ‫‪ 8‬נתוני ס"כ ערך הקרנות בישראל נלקחו מאתר בנק ישראל‪.‬‬ ‫טבלה ‪ 4‬מפרטת סטטיסטים של דמי הניהול החודשיים באפיקי ההשקעה השונים בקרנות‬ ‫הנאמנות‪.‬‬ ‫טבלה ‪ – 4‬דמי ניהול חודשיים ב ‪ %‬של אפיקי ההשקעה בקרנות נאמנות ‪2003-2008‬‬ ‫ממוצע פשוט‬ ‫אג"ח ממשלתי‬ ‫אג"ח חברות‬ ‫לא אג"ח‬ ‫ממוצע משוקלל‬ ‫אג"ח ממשלתי‬ ‫אג"ח חברות‬ ‫לא אג"ח‬ ‫‪N‬‬ ‫‪MEAN‬‬ ‫‪STD‬‬ ‫‪MIN‬‬ ‫‪MAX‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪0.106‬‬ ‫‪0.135‬‬ ‫‪0.218‬‬ ‫‪0.005‬‬ ‫‪0.006‬‬ ‫‪0.009‬‬ ‫‪0.096‬‬ ‫‪0.122‬‬ ‫‪0.195‬‬ ‫‪0.116‬‬ ‫‪0.144‬‬ ‫‪0.229‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪0.083‬‬ ‫‪0.125‬‬ ‫‪0.222‬‬ ‫‪0.006‬‬ ‫‪0.009‬‬ ‫‪0.010‬‬ ‫‪0.075‬‬ ‫‪0.107‬‬ ‫‪0.202‬‬ ‫‪0.092‬‬ ‫‪0.138‬‬ ‫‪0.234‬‬ ‫כאמור בסעיף ‪ 2.1‬דמי הניהול כוללים הערכה לדמי נאמן ולא כוללים שיעור הוספה שאינו מוטל‬ ‫בכל הקרנות ואינו ליחידת זמן אלא עלות לעסקה‪.‬‬ ‫טבלה ‪ 5‬מפרטת סטטיסטים של תשואות חודשיות של מדדים מהם נבנים מדדי ההשוואה‬ ‫החודשיים באפיקי ההשקעה השונים בקרנות הנאמנות‪.‬‬ ‫טבלה ‪ – 5‬תשואות חודשיות ב ‪ %‬של מדדים שונים ‪2003-2008‬‬ ‫מניות כללי‬ ‫מדינה צמודות‬ ‫מדינה לא צמודות‬ ‫חברות צמוד‬ ‫השקעה דולרית‬ ‫מניות עולמי‬ ‫ריבית בנק ישראל‬ ‫‪N‬‬ ‫‪MEAN‬‬ ‫‪STD‬‬ ‫‪MIN‬‬ ‫‪MAX‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪0.94‬‬ ‫‪0.66‬‬ ‫‪0.72‬‬ ‫‪0.36‬‬ ‫‪-0.05‬‬ ‫‪0.19‬‬ ‫‪0.39‬‬ ‫‪5.35‬‬ ‫‪1.15‬‬ ‫‪0.94‬‬ ‫‪1.89‬‬ ‫‪2.55‬‬ ‫‪3.86‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫‪-17.48‬‬ ‫‪-3.32‬‬ ‫‪-1.23‬‬ ‫‪-11.02‬‬ ‫‪-5.58‬‬ ‫‪-15.79‬‬ ‫‪0.21‬‬ ‫‪13.28‬‬ ‫‪5.71‬‬ ‫‪3.97‬‬ ‫‪3.42‬‬ ‫‪10.66‬‬ ‫‪6.57‬‬ ‫‪0.74‬‬ ‫‪ .3‬בנית מדדי הביצוע‬ ‫לכל אפיק השקעה )אג"ח מדינה‪ ,‬אג"ח חברות‪ ,‬לא אג"ח( אנו בונים סדרת תשואות חודשיות נטו‬ ‫וברוטו )לפני דמי ניהול( לפי ממוצע פשוט )כל קרן מקבלת משקל שווה( ולפי ממוצע משוקלל לפי‬ ‫ערך שוק של כל קרן בסוף החודש הקודם‪ .‬הסיווג מתבצע בהתאם לסווג קרנות הנאמנות של‬ ‫הבורסה המכיל ‪ 53‬סיווגים‪ .‬נספח ‪ 1‬מכיל את ההתאמה שערכנו בין ‪ 53‬הסיווגי ם המפורטים‬ ‫לשלושת הסיווגים שלנו‪.‬‬ ‫‪9‬‬ ‫לכל סדרה אומדים את הרגרסיה ה באה ‪:‬‬ ‫‪P8F‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪I‬‬ ‫‪=+‬‬ ‫‪α ∑ βi ( Rtrisk _ factor _ i − Rt free ) + ε t‬‬ ‫‪free‬‬ ‫‪i =1‬‬ ‫‪− Rt‬‬ ‫‪funds‬‬ ‫‪Rt‬‬ ‫כש‪:‬‬ ‫‪Rt funds‬‬ ‫‪-‬‬ ‫תשואת האפיק בחודש ‪.t‬‬ ‫ שיעור ריבית חסרת סיכון – ריבית בנק ישראל בחודש ‪.t‬‬‫‪risk _ factor _ i‬‬ ‫‪ – Rt‬שיעור התשואה של מדד ‪ i‬בחודש ‪.t‬‬ ‫אנו משתמשים בשישה מדדים ‪:‬‬ ‫‪ .1‬מדד אג"ח ממשלתיות צמודות מדד‪.‬‬ ‫‪ .2‬מדד אג"ח ממשלתיות שקליות‪.‬‬ ‫‪ .3‬מדד אג"ח לא ממשלתיות – צמודות למדד‪.‬‬ ‫‪ .4‬מדד המניות הכללי‪.‬‬ ‫‪ .5‬מדד ‪ - MSCI‬מדד ביצועי השקעות במניות בעולם‪ .‬המדד שנכלל הוא ‪MSCI world index‬‬ ‫מתואם לתשואה שקלית‪.‬‬ ‫‪ .6‬השקעה בריבית דולרית )ריבית ‪ T-Bills‬מתורגמת לתשואה שקלית(‪.‬‬ ‫ה ‪) α‬אלפה( של הרגרסיה היא מדד לתשואה עודפת‪ .‬מדד זה הינו הכללה של מדד ג'נסן למספר‬ ‫פקטורים ו הינו הכללה ברוח מודל שפרסמו פרופ' יעקב בודוך ופרופ' צבי וינר באתר גמל‪-‬נט‬ ‫להערכת ביצועי קופות גמל וקרנות השתלמות ‪-‬‬ ‫‪2T‬‬ ‫‪. http://gemelnet.mof.gov.il‬‬ ‫‪2T‬‬ ‫בחנו מודלים שונים לאמידת אלפה‪ :‬אמידה רגילה על פני תקופת המדגם‪ ,‬אמידה בה הוספנו גם‬ ‫את המשתנים המסבירים בפיגור חודש ואמידה בה אפשרנו ביטות שונות ב ‪ 2003-2005‬ו ‪2006-‬‬ ‫‪.2008‬‬ ‫‪ 9‬מודל הרגרסיה הינו ברוח מודל שפרסמו פרופ' יעקב בודוך ופרופ' צבי וינר באתר גמל‪-‬נט להערכת ביצועי קופות גמל‬ ‫וקרנות השתלמות ‪http://gemelnet.mof.gov.il -‬‬ ‫‪ .4‬ביצועי הקרנות‬ ‫כאמור בחנו מודלים שונים לאמידת אלפה‪ :‬אמידה רגילה על פני תקופת המדגם‪ ,‬אמידה בה‬ ‫הוספנו גם את המשתנים המסבירים בפיגור ואמידה בה אפשרנו בטות שונות ב ‪ 2003-2005‬ו‬ ‫‪ .2006-2008‬התוצאות שקיבלנו עקביות באופן איכותי בשלושת המודלים‪ .‬בהצגת התוצאות‬ ‫נתמקד במודל המאפשר ביטות שונות בשתי תתי התקופות‪ .‬תוצאות מודל זה מוצגות בשתי‬ ‫השורות הראשונות בכל טבלה‪ .‬בכל המודלים ה ‪ R2‬הינו גבוה מאוד‪ ,‬עובדה המצביעה על כך‬ ‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬ ‫שכאשר מאגדים קרנות נאמנות לאפיקי השקעה מקבלים תיק המוסבר במידה גבוהה על ידי‬ ‫הפקטורים‪ .‬לכן מתאפשר לאמוד את האלפות עם שונות אמידה קטנה יחסית‪ .‬בכל הרגרסיות‬ ‫שהרצנו נבדק במבחן ‪ Godfrey‬שאין מתאם סדרתי מובהק מסדר ראשון בין השאריות‪ .‬בנתונים‬ ‫אלה שאין בהם עונתיות‪ ,‬לא נראה סביר שלא נמצא מתאם סדרתי מסדר ראשון וקיים מתאם‬ ‫סדרתי מסדר גבוה יותר‪.‬‬ ‫‪ 4.1‬קרנות אג"ח ממשלתי‬ ‫טבלה ‪ – 6‬ביצועי קרנות אג"ח ממשלתי‬ ‫ממוצע משוקלל‬ ‫ממוצע פשוט‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪tstat‬‬ ‫אלפה שנתי‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪tstat‬‬ ‫אלפה שנתי‬ ‫‪0.98‬‬ ‫‪-8.83‬‬ ‫‪-1.55%‬‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-4.92‬‬ ‫‪-1.73%‬‬ ‫נטו מקדמים שונים‬ ‫‪0.98‬‬ ‫‪-3.02‬‬ ‫‪-0.54%‬‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-1.26‬‬ ‫‪-0.44%‬‬ ‫ברוטו מקדמים שונים‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-8.50‬‬ ‫‪-1.69%‬‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-6.71‬‬ ‫‪-2.08%‬‬ ‫נטו‬ ‫‪0.97‬‬ ‫‪-8.67‬‬ ‫‪0.98‬‬ ‫‪-8.11‬‬ ‫‪-2.32%‬‬ ‫נטו עם משתנים בפגור‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-3.49‬‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-2.13‬‬ ‫‪-0.69%‬‬ ‫ברוטו‬ ‫‪P‬‬ ‫‪-1.78%‬‬ ‫‪-0.69%‬‬ ‫‪P‬‬ ‫מודל‬ ‫ניתן לראות מטבלה ‪ 6‬שלקרנות האג"ח הממשלתי ביצוע י חסר שנתיים בשיעור ‪ -1.73%‬לפי‬ ‫ממוצע פשוט ו ‪ -1.55%‬לפי ממוצע משוקלל לפי ערך הקרנות‪ .‬האלפות מובהקות מאוד‪ .‬ניתן‬ ‫להראות שה ‪ t-statistics‬הם ‪ -4.92‬ו ‪ -8.83‬בהתאמה ‪ .‬האמידה של האלפה נטו יציבה בתתי‬ ‫התקופות ‪ 2003-2005‬ו ‪ . 2006-2008‬אמדנו מודל המאפשר בטות שונות בתקופות השונות ומשתנה‬ ‫דמי לתקופה השניה‪ .‬בצורה זו אמדנו למעשה רגרסיות שונות בתקופות השונות כשהחותך של‬ ‫התקופה השניה הוא חותך הרגרסיה בתוספת משנה הדמי‪ .‬ה ‪ t‬סטטיסטי של הדמי נותן‬ ‫אינדיקציה למובהקות ההבדל בחותך‪ .‬האלפה השנתית לפי ממוצע פשוט היה ‪ -1.59%‬ו ‪-1.83%‬‬ ‫ב ‪ 2003-2005‬ו ‪ 2006-2008‬בהתאמה‪ .‬ה ‪ t‬סטטיסטי להפרש הינו ‪ 0.34‬בלבד‪ .‬דמי הניהול השנתיים‬ ‫לפי ממוצע פשוט ולפי ממוצע משוקלל הם ‪ 1.27%‬ו ‪ 1.00%‬בהתאמה‪ .‬סיבה אפשרית להבדל בדמי‬ ‫הניהול בין הממוצע הפשוט למשוקלל הם הבדלים בדמי הניהול בין הקרנות השקליות לצמודות‪.‬‬ ‫ידוע שלקרנות האג"ח הלא צמוד דמי ניהול נמוכים יותר בממוצע מלקרנות האג"ח הצמוד‪ .‬אם‬ ‫לקרנות האג"ח הלא צמוד ערך שוק גבוה בממוצע לקרן בודדת מאשר לקרנות האג"ח הצמוד‬ ‫נקבל שהממוצע המשוקלל של דמי הניהול נמוך מהממוצע הרגיל‪ .‬כשאמדנו אלפות ברוטו קיבלנו‬ ‫ביצועי חסר שנתיים בשיעור ‪ -0.44%‬לפי ממוצע פשוט ו ‪ -0.54%‬לפי ממוצע משוקלל לפי ערך‬ ‫הקרנות‪ .‬כשמפחיתים מהאלפות נטו את דמי הניהול ‪ 1.27%‬ו ‪ 1.00%‬בהתאמה מקבלים‬ ‫מספרים דומים מאוד לאלה שהתקבלו ברגרסיה‪ -0.46% :‬לפי ממוצע פשוט ו ‪ -0.55%‬בהתאמה‪.‬‬ ‫הסיבה להבדלים הזעירים היא שגיאות עגול והעובדה שהבטות נאמדות מחדש במודל עם‬ ‫התשואות ברוטו ולכן שונות במקצת מאשר באמידה עם התשואות נטו‪ .‬האלפות ברוטו לפי‬ ‫ממוצע משוקלל נמוכות במקצת מאשר האלפות ברוטו לפי ממוצע פשוט ולכן נראה שההבדל‬ ‫באלפה נטו בין ממוצע פשוט למשוקלל אינו נובע מכך שקרנות קרנות נוטות לבצועים עדיפים על‬ ‫פני קרנות גדולות יותר אלא פשוט מהבדלים בדמי הניהול )שכנראה מוסברים בסוג הקרן ‪ :‬אג"ח‬ ‫שקלי לעומת צמוד(‪ .‬המובהקות של האלפה הברוטו לפי הממוצע המשוקלל גבוהה מאוד‪ :‬ה ‪t‬‬ ‫סטטיסטי הוא ‪ . -3.02‬ה ‪ t‬סטטיסטי של האלפה נטו הינו ‪ -1.26‬ואינו מובהק‪.‬‬ ‫‪ 4.2‬קרנות אג"ח חברות‬ ‫טבלה ‪ – 7‬ביצועי קרנות אג"ח חברות‬ ‫ממוצע משוקלל‬ ‫ממוצע פשוט‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪tstat‬‬ ‫אלפה שנתי‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪tstat‬‬ ‫אלפה שנתי‬ ‫‪0.90‬‬ ‫‪-2.78‬‬ ‫‪-2.62%‬‬ ‫‪0.92‬‬ ‫‪-3.64‬‬ ‫‪-3.17%‬‬ ‫נטו מקדמים שונים‬ ‫‪0.90‬‬ ‫‪-1.15‬‬ ‫‪-1.09%‬‬ ‫‪0.92‬‬ ‫‪-1.76‬‬ ‫‪-1.54%‬‬ ‫ברוטו מקדמים שונים‬ ‫‪0.85‬‬ ‫‪-3.75‬‬ ‫‪-3.78%‬‬ ‫‪0.92‬‬ ‫‪-4.39‬‬ ‫‪-3.35%‬‬ ‫נטו‬ ‫‪0.86‬‬ ‫‪-3.34‬‬ ‫‪-3.63%‬‬ ‫‪0.94‬‬ ‫‪-5.10‬‬ ‫‪-3.83%‬‬ ‫נטו עם משתנים בפגור‬ ‫‪0.85‬‬ ‫‪-2.24‬‬ ‫‪-2.27%‬‬ ‫‪0.92‬‬ ‫‪-2.26‬‬ ‫‪-1.72%‬‬ ‫ברוטו‬ ‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬ ‫מודל‬ ‫ניתן לראות מטבלה ‪ 7‬שלקרנות אג"ח החברות ביצוע י חסר שנתיים בשיעור ‪ -3.17%‬לפי ממוצע‬ ‫פשוט ו ‪ -2.62%‬לפי ממוצע משוקלל לפי ערך הקרנות‪ .‬האלפות מובהקות מאוד‪ .‬ניתן להראות שה‬ ‫‪ t-statistics‬הם ‪ -3.64‬ו ‪ -2.78‬בהתאמה ‪ .‬האמידה של האלפה נטו יציבה בתתי התקופות ‪2003-‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪ 2005‬ו ‪ . 2006-2008‬אמדנו מודל המאפשר ביטות שונות בתקופות השונות ומשתנה דמי לתקופה‬ ‫השניה‪ .‬בצורה זו אמדנו למעשה רגרסיות שונות בתקופות השונות כשהחותך של התקופה השניה‬ ‫הוא חותך הרגרסיה בתוספת משנה הדמי‪ .‬ה ‪ t‬סטטיסטי של הדמי נותן אינדיקציה למובהקות‬ ‫ההבדל בחותך‪ .‬האלפה השנתית לפי ממוצע פשוט היה ‪ -1.94%‬ו ‪ -3.71%‬ב ‪ 2003-2005‬ו ‪2006-‬‬ ‫‪ 2008‬בהתאמה‪ .‬ה ‪ t‬סטטיסטי להפרש הינו ‪ 0.90‬בלבד‪ .‬דמי הניהול השנתיים לפי ממוצע פשוט‬ ‫ולפי ממוצע משוקלל הם ‪ 1.62%‬ו ‪ 1.50%‬בהתאמה‪ .‬כשאמדנו בעזרת רגרסיה אלפות ברוטו‬ ‫קיבלנו ביצועי חסר שנתיים בשיעור ‪ -1.54%‬לפי ממוצע פשוט ו ‪ -1.09%‬לפי ממוצע משוקלל לפי‬ ‫ערך הקרנות‪ .‬כשמפחיתים מהאלפות נטו את דמי הניהול ‪ 1.62%‬ו ‪ 1.50%‬בהתאמה מקבלים‬ ‫מספרים דומים מאוד לאמידה בעזרת רגרסיה ‪ -1.55% :‬לפי ממוצע פשוט ו ‪ -1.12%‬בהתאמה‪.‬‬ ‫הסיבה להבדלים הזעירים היא שגיאות עגול והעובדה שהבטות נאמדות מחדש במודל עם‬ ‫התשואות ברוטו ולכן שונות במקצת מאשר באמידה עם התשואות נטו‪ .‬המובהקות של האלפה‬ ‫הברוטו לפי הממוצע המשוקלל הינה גבולית כשה ‪ t‬סטטיסטי הוא ‪ . -1.76‬ה ‪ t‬סטטיסטי של‬ ‫האלפה נטו לפי ממוצע פשוט הינו ‪ -1.15‬ואינו מובהק‪ .‬האלפה ברוטו לפי ממוצע פשוט נמוך ב‬ ‫‪ 0.45%‬מאשר לפי ממוצע משוקלל ‪ .‬הבדל בדמי הניהול מסביר פער של ‪ 0.12%‬והשאר מוסבר‬ ‫בביצועים אך סביר שההבדל אינו מובהק כלל סטטיסטית ולכן אין להסיק ממנות מסקנות לגבי‬ ‫ביצועי קרנות קטנות לעומת קרנות גדולות‪.‬‬ ‫‪ 4.3‬קרנות שאינן אג"חיות‬ ‫טבלה ‪ – 8‬ביצועי קרנות שאינן אג"חיות‬ ‫ממוצע משוקלל‬ ‫ממוצע פשוט‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪tstat‬‬ ‫אלפה שנתי‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪tstat‬‬ ‫אלפה שנתי‬ ‫‪0.97‬‬ ‫‪-2.14‬‬ ‫‪-3.63%‬‬ ‫‪0.97‬‬ ‫‪-1.81‬‬ ‫‪-3.03%‬‬ ‫נטו מקדמים שונים‬ ‫‪0.97‬‬ ‫‪-0.56‬‬ ‫‪-0.94%‬‬ ‫‪0.97‬‬ ‫‪-0.24‬‬ ‫‪-0.40%‬‬ ‫ברוטו מקדמים שונים‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-3.06‬‬ ‫‪-5.01%‬‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-2.32‬‬ ‫‪-3.62%‬‬ ‫נטו‬ ‫‪0.97‬‬ ‫‪-2.86‬‬ ‫‪-4.92%‬‬ ‫‪0.97‬‬ ‫‪-2.48‬‬ ‫‪-3.92%‬‬ ‫נטו עם משתנים בפגור‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-1.43‬‬ ‫‪-2.34%‬‬ ‫‪0.96‬‬ ‫‪-0.64‬‬ ‫‪-1.00%‬‬ ‫ברוטו‬ ‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬ ‫מודל‬ ‫ניתן לראות מטבלה ‪ 8‬שלקרנות הלא אג"חיות )שרובן מניתיות( ביצוע י חסר שנתיים בשיעור‬ ‫‪ -3.03%‬לפי ממוצע פשוט ו ‪ -3.63%‬לפי ממוצע משוקלל לפי ערך הקרנות כשהאלפות מובהקות‪.‬‬ ‫ניתן להראות שה ‪ t-statistics‬הם ‪ -1.81‬ו ‪ -2.14‬בהתאמה ‪ .‬כלומר ה ‪ p-values‬הם כ ‪ 0.075‬ו‬ ‫‪ 0.036‬במבחנים דו צדדיים‪ .‬האמידה של האלפה נטו יציבה בתתי התקופות ‪ 2003-2005‬ו ‪2006-‬‬ ‫‪ . 2008‬אמדנו מודל המאפשר בטות שונות בתקופות השונות ומשתנה דמי לתקופה השניה‪ .‬בצורה‬ ‫זו אמדנו למעשה רגרסיות שונות בתקופות השונות כשהחותך של התקופה השניה הוא חותך‬ ‫הרגרסיה בתוספת משנה הדמי‪ .‬ה ‪ t‬סטטיסטי של הדמי נותן אינדיקציה למובהקות ההבדל‬ ‫בחותך‪ .‬האלפה השנתית לפי ממוצע פשוט היה ‪ -2.96%‬ו ‪ -2.31%‬ב ‪ 2003-2005‬ו ‪2006-2008‬‬ ‫בהתאמה‪ .‬ה ‪ t‬סטטיסטי להפרש הינו ‪ 0.19‬בלבד‪ .‬דמי הניהול השנתיים לפי ממוצע פשוט ולפי‬ ‫ממוצע משוקלל דומים‪ 2.62% :‬ו ‪ 2.66%‬בהתאמה‪ .‬כשאמדנו ברגרסיה אלפות ברוטו קיבלנו‬ ‫ביצועי חסר שנתיים בשיעור ‪ -0.40%‬לפי ממוצע פשוט ו ‪ -0.94%‬לפי ממוצע משוקלל לפי ערך‬ ‫הקרנות‪ .‬כשמפחיתים מהאלפות נטו את דמי הניהול ‪ 2.62%‬ו ‪ 2.66%‬בהתאמה מקבלים‬ ‫מספרים דומים מאוד לאמידה ברגרסיה‪ -0.41% :‬לפי ממוצע פשוט ו ‪ -0.97%‬בהתאמה‪ .‬הסיבה‬ ‫להבדלים הזעירים היא שגיאות עגול והעובדה שהבטות נאמדות מחדש במודל עם התשואות‬ ‫ברוטו ולכן שונות במקצת מאשר באמידה עם התשואות נטו‪ .‬האלפות ברוטו אינן מובהקות כלל‬ ‫וסביר שגם ההבדל בינן אינו מובהק ולכן אין להסיק ממנות מסקנות לגבי ביצועי קרנות קטנות‬ ‫לעומת קרנות גדולות‪.‬‬ ‫‪ 4.4‬השפעת רפורמת בכר על ביצועי קרנות הנאמנות‬ ‫רפורמת בכר בשוק ההון בישראל נערכה לאור מסקנות "ועדת בכר"‪ .‬מטרת הרפורמה היתה‬ ‫הפחתת הריכוזיות של המערכת הבנקאית בשוק ההון ‪ .‬כחלק מהרפורמה הבנקים חויבו למכור‬ ‫את קופות הגמל וקרנות הנאמנות שברשותם בתוך פרק זמן בן ארבע שנים‪ .‬הרוכשות‬ ‫הפוטנציאליות היו חברות ביטוח‪ ,‬חברות וקרנות השקעות‪ ,‬יזמים וגופי השקעות פרטיים‪ .‬אך עם‬ ‫כניסת הרפורמה לתוקף )אוקטובר ‪ (2005‬נמכרו בתוך חודשים ספורים רוב הקרנות והקופות‬ ‫מהבנקים הגדולים לחברות הביטוח ולקרנות השקעה זרות‪.‬‬ ‫‪ 2003-2005‬לעומת ‪ . 2006-2008‬ראוי לציין‬ ‫השוינו את דמי ניהול והביצועים של הקרנות ב‬ ‫שהבדלים בין התקופות ‪ ,‬אינם בהכרח תוצאה של רפורמת בכר‪.‬‬ ‫טבלה ‪ 9‬מציגה את דמי הניהול בחלוקה לתתי תקופות וניתן לראות עליה ברורה בכל אפיק‪ .‬לפי‬ ‫ממוצע פשוט היית ה עליה בין ‪ 1%-7%‬בהתאם לאפיק בשיעור דמי הניהול הממוצעים לפי חישוב‬ ‫ממוצע משוקלל העלייה הייתה גדולה יותר‪ :‬בין ‪ 9%‬ל ‪.14%‬‬ ‫טבלה ‪ – 9‬דמי ניהול באפיקים השונים בחלוקה לתתי תקופות‬ ‫ממוצע משוקלל‬ ‫גידול יחסי‬ ‫הפרש‬ ‫‪2006-2008‬‬ ‫ממוצע פשוט‬ ‫‪ 2003-2005‬גידול יחסי הפרש ‪2003-2005 2006-2008‬‬ ‫‪14%‬‬ ‫‪0.13%‬‬ ‫‪1.06%‬‬ ‫‪0.93%‬‬ ‫‪7%‬‬ ‫‪0.09%‬‬ ‫‪1.32%‬‬ ‫‪1.23%‬‬ ‫אג"ח ממשלתי‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪0.18%‬‬ ‫‪1.59%‬‬ ‫‪1.41%‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫‪0.01%‬‬ ‫‪1.63%‬‬ ‫‪1.62%‬‬ ‫אג"ח חברות‬ ‫‪9%‬‬ ‫‪0.22%‬‬ ‫‪2.77%‬‬ ‫‪2.55%‬‬ ‫‪7%‬‬ ‫‪0.18%‬‬ ‫‪2.71%‬‬ ‫‪2.53%‬‬ ‫לא אג"ח‬ ‫כאמור בסעיפים ‪ 4.1-4.3‬למרות ההבדלים בדמי הניהול הממוצעים לא נמצאו הבדלים מובהקים‬ ‫בביצועים בתקופות השונות‪.‬‬ ‫‪ 4.5‬התמדה בביצועי משפחות הקרנות‬ ‫בעבודה זו אנו בוחנים את ההתמדה בביצועים ברמת "משפחת" קרנות‪ .‬כלומר האם ביצועים‬ ‫בתקופה אחת מנבאים ביצועים בתקופה עוקבת‪" 30 .‬משפחות" קרנות פעלו לאורך כל התקופה‬ ‫‪ . 2003-2008‬בהתמקדות בקרנות אלה שפעלו לאורך כל התקופה יש הטית שרידות מסוימת אך‬ ‫כיון שבשלב זה אנו מעונייני ם בבחינת תופעת ההתמדה ולא ברמת הביצועים נראה שאין בכך‬ ‫בעיה‪ .‬בדומה לחישוב תשואות האפיקים‪ ,‬לכל משפחה חישבנו תשואה חודשית לפי ממוצע פשוט‬ ‫של תשואות ברוטו ונטו של כל קרנות המשפחה שהיו פעילות באותו חודש‪ .‬לאחר מכן חישבנו‬ ‫אלפה‪ ,‬בדומה לחישוב האלפה עבור שלושת אפיקי ההשקעה‪ ,‬בכל אחת מהתקופות ‪ 2003-2005‬ו‬ ‫‪ .2006-2008‬כיון שבכל תקופה ‪ 36‬חודשים בלבד ‪ ,‬כדי לצמצם את מספר המשתנים המסבירים‪,‬‬ ‫חישוב האלפה נעשה לפי המודל ה"פשוט" ללא משתנים בפיגור‪ .‬לאחר מכן הרצנו רגרסיה כשכל‬ ‫משפחה היא תצפית ‪ ,‬המשתנה המסביר הוא האלפה החודשית בתקופה הראשונה ‪2003-2005‬‬ ‫והמשתנה המוסבר הוא האלפה החודשית בתקופה השניי ה ‪ . 2006-2008‬בחישוב זה לא הובאו‬ ‫בחשבון שתי משפחות )"נובה סטאר" ו"למשקיע"( שניהלו סכומי כסף קטנים והיו להן תשואות‬ ‫חריגות מלוות בסטיות תקן גבוהות‪.‬‬ ‫תוצאות הרגרסיה של התשואות ברוטו‪:‬‬ ‫= ‪, R2‬‬ ‫= ‪0.101, N‬‬ ‫‪28‬‬ ‫= ‪α 2006−8‬‬ ‫‪−0.016 + 0.277 * α 2003−5 + ε‬‬ ‫)‪(−0.603) (0.099‬‬ ‫כש ה ‪ p-values‬למבחן דו‪-‬צדדי מפורטים בסוגריים מתחת למשואה‪ .‬ניתן לראות שנמצא קשר‬ ‫חיובי אם כי במובקות גבולית בין האלפות ברוטו בתקופות השונות ‪ 1% :‬בתקופה ראשונה מסביר‬ ‫‪ 0.28%‬בתקופה העוקבת‪ .‬ראוי לציין שבשנים אלה עברו משפחות רבות בעלות בעקבות רפורמת‬ ‫בכר ועובדה זו ודאי צמצמה את העקביות‪.‬‬ ‫גם בין התשואות נטו נמצא קשר דומה אם כי חלש במקצת מאשר בין האלפות ברוטו‪:‬‬ ‫= ‪, R2‬‬ ‫= ‪0.081, N‬‬ ‫‪28‬‬ ‫= ‪α 2006−8‬‬ ‫‪−0.153 + 0.254* α 2003−5 + ε‬‬ ‫)‪(0.001) (0.142‬‬ ‫‪ .5‬סיכום‬ ‫קרנות הנאמנות בישראל הינ ן גורם מרכזי בשוק ההון הישראלי; בסוף שנת ‪ 2008‬עמד סך היקף‬ ‫ההשקעות בקרנות הנאמנות על כ‪ 100 -‬מיליארד ‪ ,₪‬ונכון ל ספטמבר ‪ ,2011‬עומד היקף ההשקעות‬ ‫על כ‪ 148-‬מיליארד ‪ 10 .₪‬קרנות הנאמנות משמשות אפיק השקעה פופולארי וזאת בשל יתרונותיהן‬ ‫על פני אפיקי השקעה אחרים‪ :‬נזילות יחסית‪ ,‬פיזור הסיכון‪ ,‬מקצועיות ויתרון לגודל‪ .‬בעבודה זו‬ ‫ביקשנו לבחון את ביצועי קרנות הנאמנות הישראליות בזווית חדשה – משפחות הקרנות‪ ,‬וכל‬ ‫קרנות הנאמנות כקבוצה אחת‪.‬‬ ‫‪P9F‬‬ ‫‪P‬‬ ‫בעבודה זו נכללו ת ‪ 1104‬קרנות שפעלו בישראל בין השנים ‪ .2003-2008‬המדגם כולל את רוב את‬ ‫רוב ענף הקרנות בישראל‪ .‬לא נכללו במדגם רק קרנות בסיווג מס "חיבות"‪ ,‬קרנות כספיות‪ ,‬קרנות‬ ‫מחקות וקרנות אגד )קרנות שמחזיקות קרנות אחרות(‪ .‬קיבצנו את הקרנות לפי אפיקי השקעה‪:‬‬ ‫הערכת הביצועים נעשתה‬ ‫אג"ח מדינה‪ ,‬אג"ח חברות וקרנות שאינן אג"חיות )בעיקר מניות(‪.‬‬ ‫באמצעות מודל אלפ ה ביחס לתשואותיהם החודשיות של מספר מדדים ייחוס; מדד אג"ח‬ ‫ממשלתיות צמודות מדד‪ ,‬מדד אג"ח ממשלתיות שקליות‪ ,‬מדד אג"ח לא ממשלתיות צמודות‬ ‫למדד‪ ,‬מדד המניות הכללי‪ ,‬מדד ‪ ,MSCI world index‬מדד השקעה בריבית דולרית )ריבית ה‪T- -‬‬ ‫‪ Bills‬מתורגמת לתשואה שקלית(‪ .‬בעזרת מדדים אלו נבנו ‪ Benchmarks‬להשוואה‪.‬‬ ‫הטבלה הבאה )מספר ‪ (10‬מפרטת את האלפות של אפיקי ההשקעה השונים ותוצאות מובהקות‬ ‫סטטיסטית במובהקות ‪ 0.05‬לפחות )במבחן ‪ t‬דו צדדי( מודגשות בצהוב‪.‬‬ ‫טבלה ‪ :10‬ריכוז ביצועי קרנות הנאמנות‬ ‫תשואות ברוטו שנתיות‬ ‫ממוצע פשוט‬ ‫ממוצע משוקלל‬ ‫לא‬ ‫אג"ח‬ ‫אג"ח‬ ‫חברות‬ ‫אג"ח‬ ‫ממשלתי‬ ‫לא‬ ‫אג"ח‬ ‫אג"ח‬ ‫חברות‬ ‫‪-0.94%‬‬ ‫‪-1.09%‬‬ ‫‪-0.54%‬‬ ‫‪-0.40%‬‬ ‫‪-1.54%‬‬ ‫תשואות נטו שנתיות‬ ‫ממוצע פשוט‬ ‫ממוצע משוקלל‬ ‫אג"ח‬ ‫ממשלתי‬ ‫לא‬ ‫אג"ח‬ ‫אג"ח‬ ‫חברות‬ ‫אג"ח‬ ‫ממשלתי‬ ‫לא‬ ‫אג"ח‬ ‫אג"ח‬ ‫חברות‬ ‫‪-0.44%‬‬ ‫‪-3.63%‬‬ ‫‪-2.62%‬‬ ‫‪-1.55%‬‬ ‫‪-3.03%‬‬ ‫‪-3.17%‬‬ ‫אג"ח‬ ‫ממשלתי‬ ‫‪-1.73%‬‬ ‫משמעותיות לעומת מדדי‬ ‫מטבלה ‪ 10‬ניתן לראות כי קרנות הנאמנות מניבות תשואות חסר‬ ‫הייחוס בכל אפיק השקעה‪ ,‬הן לפי חישוב התשואה הממוצעת לפי ממוצע פשוט והן לפי משוקלל‬ ‫לפי שווי שוק‪ .‬תשואות חסר אלה יציבות לאורך זמן‪ .‬בכל תת תקופה ‪ 2003-2005‬ו ‪2006-2008‬‬ ‫נמצאו בכל אפיק אלפה שליליות נטו‪.‬‬ ‫גם בבחינת ביצועי הקרנות לפני ניכוי דמי הניהול‪ ,‬אנו רואים שבכל חתך אפשרי‪ ,‬קרנות הנאמנות‬ ‫מניבות תשואות חסר לעומת מדדי הייחוס‪ .‬עם זאת‪ ,‬תשואות חסר אלו אינן מובהקות‪ .‬תשואות‬ ‫– התוצאות כאמור אינן מובהקות( יכולות להיות‬ ‫החסר לפני דמי הניהול )אם אכן קימות‬ ‫‪ 10‬מתוך אתר בנק ישראל ‪.http://www.bankisrael.gov.il/data/p85.htm -‬‬ ‫מוסברות בעלויות עסקה של הקרנות או מביצועי חסר הנגרמים מאספקת נזילות ללקוחות] ראה‬ ‫)‪ [ Edelen (1999‬לכן לא ניתן לקבוע שמנהלי הקרנות כקבוצה כושלים בניהול ההשקעות‪ ,‬אולם‬ ‫ניתן לקבוע שבשל דמי הניהול הלקוחות מקבלים ביצועי חסר משמעותיים‪ .‬תוצאות אלה עקביות‬ ‫באופן כללי עם התוצאות בעולם ועם התוצאות במחקרים קודמים בארץ ]לאוטרבך וברק ) ‪(2002‬‬ ‫ובלס )‪ (2008‬שמצא ביצועי חסר גרועים יותר[‪.‬‬ ‫בחנו את עקביות הביצועים ברמת "משפחת" קרנות )כלומר כל הקרנות של גוף מנהל כמקשה‬ ‫אחת(‪ .‬מצאנו עקביות ברמה לא גבוהה ‪ :‬הבדל של ‪ 1%‬באלפות של משפחות ב ‪ 2003-2005‬קשור‬ ‫להבדל של ‪ 0.28%‬באלפות ב ‪ .2006-2008‬גם תוצאה זו עקבית באופן כללי עם תוצאות לבדיקת‬ ‫עקבית ביצועי קרנות בעולם ובארץ ]לאוטרבך וברק )‬ ‫‪ .[(2002‬התוצאה אינה עקבית עם בלס‬ ‫)‪ (2008‬שכאמור בדק עקביות ברמת קרנות ולא ברמת משפחות‪ .‬ראוי לציין שיתכן ושינויי הבעלות‬ ‫בקרנות רבות בעקבות רפורמת בכר‪ ,‬הקטינו את העקביות בביצועים‪.‬‬ ‫המסקנה הנובעת מעבודה זו היא שקרנות הנאמנות אינן מניבות תשואה המפצה על דמי הניהול‬ ‫אותן הן גובות‪ .‬הסברים אפשריים להיקף ההשקעה הגדול בקרנות הנאמנות הינם ‪:‬‬ ‫•‬ ‫קרנות הנאמנות נתפסות בעיני המשקיעים כמקצועיות בניהול כספים‪ ,‬וכמתמחות‬ ‫בתחומי ההשקעה השונים‪ .‬הן גם משקיעות משאבים רבים בשיווק ופרסום‪.‬‬ ‫•‬ ‫למרות שכקבוצה קרנות הנאמנות אינן נותנות תמורה הולמת עבור דמי הניהול שהן‬ ‫גובות‪ ,‬בכל נקודת זמן יש קרנות ש"היכו" את מדד ההשוואה‪ .‬למרות שיכולתן לבצע זאת‬ ‫בעתיד אינה ברורה הציבור נמשך לקרנות אלה‪.‬‬ ‫•‬ ‫משקיעים רבים אינם מודעים להשוואת ביצועי הקרנות לביצועי מדדים אחרים‪ .‬קרנות‬ ‫המניבות לאורך זמן תשואה חיובית עשויות יכולות להיות מספקות עבור המשקיעים‪ ,‬גם‬ ‫אם הן מניבות תשואות חסר לעומת מדדי סיכון מקבילים‪.‬‬ ‫•‬ ‫עמלות מכירה‪/‬קנייה ‪ -‬בקניית ניירות ערך )מניות או אג"ח(‪ ,‬תעודות סל או קרנות מחקות‬ ‫הלקוח משלם עמלות קנייה‪/‬מכירה‪ ,‬ועל‪-‬כן‪ ,‬גם אם המשקיעים מודעים לפער בין‬ ‫תשואות הקרנות למדדים עצמם‪ ,‬הרי שבהשקעות לטווח קצר ייתכן ועדיף לבחור‬ ‫בקרנות‪.‬‬ ‫•‬ ‫נזילות – קרנות מאפשרות השקעה בעקיפין בנירות ערך עם סחירות נמוכה‪.‬‬ ‫הפניה לספרות‬ .‫ רבעון לכלכלה‬.‫ העברת קופות הגמל וקרנות הנאמנות מהבנקים‬.(2008) '‫ א‬,‫בלס‬ 49 , ‫ רבעון לכלכלה‬.‫ שיעורי תשואה וסיכון‬:‫ קרנות נאמנות בישראל‬.(2002 ) '‫ ר‬,‫ ברק‬,'‫ ב‬,‫לאוטרבך‬ .(‫)ספטמבר‬ Berk, J.B., & Green, R.C. ,(2004),. Mutual fund flows and performance in rational markets. Journal of Political Economy, 112(6), 1269-1295. Edelen, R.M. (1999). Investor flows and the assessed performance of open-end mutual funds. Journal of Financial Economics, 53, 439-466. Fama, E. and French, K. (2010) Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund α Estimates, Journal of Finance 65 , 1915-1947 Frazzini, A., Lamont, O., (2008) Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns. Journal of Financial Economics 88, 299–322. Huij, J., & Verbeek, M. (2007). Cross-sectional learning and short-run persistence in mutual fund performance. Journal of Banking & Finance, 31, 973–997. Kosowski, R. Timmermann, A. , Wermers, R, and Hal White, H. (2006), Can Mutual Fund ‘Stars’ Really Pick Stocks? New Evidence from a Bootstrap Analysis, Journal of Finance, 61, 2551-2595 ‫נספח ‪ :1‬סיווגי קרנות הנאמנות‬ ‫סיווג אפיק השקעה‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫אג“ח לא ממשלתי‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫לא אג“ח‬ ‫סיווגי הקרנות על‪-‬פי הבורסה לניירות ערך בת"א‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬אג"ח שקליות כללי‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬מדינה ‪ -‬כללי‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬מדינה ‪ -‬צמוד מדד ‪ -‬אחר‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬מדינה ‪ -‬צמוד מדד ‪ -‬טווח ארוך ‪4 +‬‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬מדינה ‪ -‬צמוד מדד ‪ -‬טווח בינוני ‪2-4‬‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬מדינה ‪ -‬צמוד מדד ‪ -‬טווח קצר עד ‪2‬‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬שקליות בלבד ‪ -‬אחר‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬שקליות בלבד ‪ -‬טווח ארוך ‪2 +‬‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬שקליות בלבד ‪ -‬טווח בינוני ‪1-2‬‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬שקליות בלבד ‪ -‬טווח קצר עד שנה‬ ‫קרן כספית ‪ -‬כספית שקלית‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬אחר ‪ -‬חברות והמרה ‪ -‬בסיכון גבוה‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬אחר ‪ -‬חברות והמרה ‪ -‬חברות והמרה אחר‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬אחר ‪ -‬כללי‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬אחר ‪ -‬מט"ח ‪ -‬דולר מקומי‬ ‫אג"ח בארץ ‪ -‬אחר ‪ -‬מט"ח ‪ -‬מט"ח מקומי אחר‬ ‫אג"ח בחו"ל ‪ -‬אג"ח אירו‬ ‫אג"ח בחו"ל ‪ -‬אג"ח דולר‬ ‫אג"ח בחו"ל ‪ -‬אג"ח כללי בחו"ל‬ ‫לתושבי חוץ בלבד ‪ -‬תושבי חוץ אג"ח‬ ‫קרן כספית ‪ -‬כספית מט"חית ‪ -‬אירו‬ ‫קרן כספית ‪ -‬כספית מט"חית ‪ -‬דולר‬ ‫אגד חוץ‬ ‫אגד ישראלי‬ ‫גמישות‬ ‫לתושבי חוץ בלבד ‪ -‬תושבי חוץ מניות‬ ‫ממונפות ואסטרטגיות ‪ -‬אסטרטגיות לא ממונפות‬ ‫ממונפות ואסטרטגיות ‪ -‬ממונפות אחר‬ ‫ממונפות ואסטרטגיות ‪ -‬ממונפות בסיכון גבוה‬ ‫מניות בארץ ‪ -‬מדד מניות ‪ -‬יתר‬ ‫מניות בארץ ‪ -‬מדד מניות ‪ -‬מדד מניות בארץ אחר‬ ‫מניות בארץ ‪ -‬מדד מניות ‪ -‬ת"א ‪100‬‬ ‫מניות בארץ ‪ -‬מדד מניות ‪ -‬ת"א ‪25‬‬ ‫מניות בארץ ‪ -‬מדד מניות ‪ -‬ת"א ‪75‬‬ ‫מניות בארץ ‪ -‬מניות כללי‬ ‫מניות בארץ ‪ -‬מניות לפי ענפים ‪ -‬נדל"ן‬ ‫מניות בארץ ‪ -‬מניות לפי ענפים ‪ -‬ענפים אחרים‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬לפי ענפים ‪" -‬ירוקות"‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬לפי ענפים ‪ -‬אנרגיה וקומודיטיס‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬לפי ענפים ‪ -‬ביוטכנולוגיה ופרמצבטיקה‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬לפי ענפים ‪ -‬טכנולוגיה‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬לפי ענפים ‪ -‬ענפים אחרים בחו"ל‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מדד מניות ‪ -‬מדד מניות חו"ל אחר‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מדד מניות ‪ -‬נאסד"ק‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מניות גאוגרפי ‪ -‬אירופה‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מניות גאוגרפי ‪ -‬אסיה‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מניות גאוגרפי ‪ -‬ארה"ב‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מניות גאוגרפי ‪ -‬חו"ל גאוגרפי אחר‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מניות גאוגרפי ‪ -‬יפן‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מניות גאוגרפי ‪ -‬סין‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מניות גאוגרפי ‪ -‬שווקים מתעוררים‬ ‫מניות בחו"ל ‪ -‬מניות כללי בחו"ל‬ ‫מעורבות‬