‫מחלקת מחקר‬ ‫‪ 28‬יולי ‪2010‬‬ ‫רמי לוי‬ ‫מגזר‪ :‬מסחר‬ ‫סימול‪ :‬רמלי‬ ‫בורסה‪ :‬ת"א‬ ‫המלצה‪ :‬ניטראלי‬ ‫המלצה קודמת‪:‬בעדכון‬ ‫מחיר יעד‪ 100 :‬ש"ח‬ ‫מחיר קודם‪ :‬בעדכון‬ ‫מחיר שוק‪ 90.5 :‬ש"ח‬ ‫כמה קטנה‪ ,‬ככה גדולה ‪ -‬אבל כבר מתומחרת בהתאם‬ ‫רשת רמי לוי‪-‬שיווק השקמה היא רשת קמעונאות קטנה‪ ,‬המונה רק ‪ 18‬סניפים‪ ,‬אך נדמה שכבר מזמן משחקת במגרש של‬ ‫הגדולים‪.‬‬ ‫הרשת‪ ,‬שהחלה את דרכה בדמות סניף אחד בירושלים הפכה לשחקן משמעותי בענף הקמעונאות‪ ,‬כזו שמצליחה להניע‬ ‫מהלכים בשוק )מישהו אמר עוף בשקל?(‪ ,‬לנער את המתחרות ולהציג תוצאות מפתיעות פעם אחר פעם‪.‬‬ ‫אין זה מפתיע כי החברה הצליחה לתפוס מקום של כבוד בענף‪ -‬הרשת הצעירה יחסית חושבת כמו גדולה‪ :‬אם לשופרסל‬ ‫ולרבוע כחול יש מועדון לקוחות‪ ,‬גם היא תטפח את שלה‪ .‬אם המותג הפרטי מהווה כבר למעלה מ‪ 5%-‬מהמכר בישראל‪ ,‬גם‬ ‫היא תכנס לתחום )אם כי בעוצמה נמוכה יותר מהמתחרות(‪ ,‬והזירה החדשה‪ -‬אם המתחרות מוכרות בסניף מקוון‪ ,‬גם היא‬ ‫תקים אחד‪ .‬נדמה כי החברה נכנסת לכל תת‪-‬תחום בענף‪ ,‬ויתרה מכך‪ -‬לעיתים אף מצליחה להוציא את שופרסל ורבוע כחול‬ ‫המנוסות משיווי משקל‪ .‬גם שוק ההון לא התעלם מהתופעה ומניית החברה זינקה מאז הנפקתה מול תשואה אפסית של מדדי‬ ‫ההשוואה‪ ,‬ולכן‪ ,‬למרות המחמאות הרבות לרמי לוי ברמות האלה אנחנו מורידים המלצה לניטראלי‪.‬‬ ‫שוק המזון בישראל‪ -‬מדובר בשוק סטגנטי בעל אפשרויות צמיחה מוגבלות אשר מאופיין בתחרות הולכת וגוברת‪ .‬השוק צומח‬ ‫בקצב איטי של כ‪ 2%-‬בשנה‪ .‬למרות זאת‪ ,‬הצליחה רשת רמי לוי להכפיל את נתח השוק שלה מ‪ 2007-‬עד תחילת ‪.2010‬‬ ‫פורמט ה‪ heavy discount-‬מתחזק‪ -‬מדובר על פעילות הליבה של הרשת‪ ,‬שלא מכוונת לפיתוח פורמטים אחרים מלבד‬ ‫פורמט זה‪ .‬ברבעון הראשון של ‪ 2010‬היווה פורמט ה‪ HD-‬כ‪ 36%-‬מכלל המכר בישראל‪.‬‬ ‫פתיחה מואצת של ‪ 11‬סניפים‪ -‬תכנית ההתרחבות המפורטת של החברה כוללת פתיחה מואצת של ‪ 11‬סניפים עד אמצע‬ ‫‪ .2012‬מדובר בהשקעה של למעלה מ‪ 70-‬מיליון ש"ח שתתפרס על פני ‪) 2010-2012‬נציין כי שני סניפים חדשים כבר נחנכו‬ ‫במהלך השנה הנוכחית‪ -‬פרדס חנה בתחילת השנה וגוש עציון בחודש יוני האחרון(‪ .‬תכנית ההתרחבות תתרום‪ ,‬כמובן‪,‬‬ ‫לשיעורי הצמיחה ולגידול בנתח השוק של הרשת‪ .‬מאידך‪ ,‬עלולה לגרור שחיקה קלה במרווחים‪ ,‬בעיקר בשיעור הרווח התפעולי‬ ‫שצפוי לנוע סביב רמה של ‪ 6.5%-6.2%‬במהלך ‪ 2010‬עד ‪ -2013‬גבוה מאוד יחסית למקובל בענף‪.‬‬ ‫תוצאות מצוינות לאורך זמן‪ -‬פעם אחר פעם מצליחה רשת רמי לוי להציג תוצאות כספיות מפתיעות‪ ,‬עם מכירות למ"ר‬ ‫גבוהות פי ‪ 3‬מאלו של המתחרות שופרסל ורבוע כחול‪ ,‬צמיחה דו ספרתית ב‪ SSS-‬כבר למעלה משנתיים )למעט רבעון אחד(‪,‬‬ ‫שיעור רווחיות תפעולית גבוה יחסית למקובל בתחום הודות למבנה עלויות רזה בו מאופיינת החברה‪ ,‬ושיעור מינוף נמוך‬ ‫שמוביל לסיכון פיננסי נמוך‪.‬‬ ‫המשך תוצאות מצוינות צפוי גם בעתיד הקרוב‪ -‬ברשת שמונה ‪ 18‬סניפים בלבד‪ ,‬כל סניף נוסף משמעותי לתוצאות‪ .‬כמו כן‪,‬‬ ‫הפריסה הארצית של הרשת איננה קרובה למיצוי‪ ,‬מה שמאפשר לה לפתוח סניפים במיקומים חדשים ובכך להימנע‬ ‫מקניבליזציה האופיינית לרשתות המונות מאות סניפים במדינה בה שטחי המסחר מצטמצמים‪ .‬כך‪ ,‬תוכל החברה לשמור על‬ ‫רמת מכירות גבוהה‪ ,‬ועל המשך צמיחה ב‪.SSS-‬‬ ‫סיכונים וחולשות‪ -‬השקעה בחברת רמי לוי אינה נטולת סיכונים‪ .‬הסיכון העיקרי הינו תלות גבוהה בבעל השליטה‪ ,‬מר רמי לוי‪,‬‬ ‫לצד חשש לשחיקה במרווחים עקב ההתרחבות המואצת שתחייב הגדלת ההוצאות התפעוליות‪ ,‬וכן‪ -‬לאור יישומו של צו‬ ‫ההרחבה ברשתות השיווק שאושר על ידי משרד התמ"ת‪.‬‬ ‫תשואת דיבידנד‪ -‬במרץ האחרון הודיעה החברה על מדיניות דיבידנד חדשה‪ ,‬לפיה תחלק ‪ 60-75%‬מהרווח הנקי בכל שנה‬ ‫כדיבידנד‪ .‬מדיניות הדיבידנד גוזרת תשואת דיבידנד של כ‪ 5%-‬על הרווח הנקי המוערך על ידינו לארבעת הרבעונים הבאים‪.‬‬ ‫תמחור‪ -‬אנו מנהלים עבור רמי לוי מודל הערכת שווי אגרסיבי אשר כולל המשך צמיחה חזקה בהכנסות‪ ,‬בעיקר הודות‬ ‫לפתיחת סניפים חדשים ורווחיות גבוהה משמעותית מהרווחיות‬ ‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‬ ‫גיל בשן‬ ‫המקובלת בענף‪ .‬למרות זאת מודל הערכת השווי כפי שהוא מוצג‬ ‫אנליסטית‬ ‫אנליסט‬ ‫בהמשך גוזר מחיר יעד של ‪ 100‬ש"ח‪ ,‬המהווה דיסקאונט של ‪ 11%‬על‬ ‫‪03-5193476‬‬ ‫‪03-5193430‬‬ ‫מחיר המניה בבורסה‪.‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫הגילוי הנדרש על‪-‬פי דין בנוגע לניגוד עניינים של מכין עבודת אנליזה זו ו‪/‬או של שירותי בורסה והשקעות בישראל‬ ‫בע"מ‪ ,‬מופיע בסוף עבודת אנליזה זו‪.‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫נקודות עיקריות‪:‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 2‬מתוך ‪13‬‬ ‫שוק המזון בישראל‬ ‫שוק מוצרי הצריכה השוטפת בישראל )‪ (FMCG‬צומח בקצב של כ‪ 2-3%-‬בשנה‪ .‬מדובר בשוק סטגנטי‪ ,‬בעל‬ ‫אפשרויות צמיחה מוגבלות אשר מאופיין בתחרות הולכת וגוברת‪ .‬בעוד שהרשתות הגדולות )שופרסל ורבוע כחול(‬ ‫מאבדות נתחי שוק בהדרגה לטובת הרשתות הקטנות יותר‪ ,‬מצליחה רמי לוי להגדיל את חלקה‪ .‬כך הגיעה החברה‬ ‫לאחיזה של ‪ 4%‬מהשוק ברבעון הראשון של ‪ 2010‬לעומת ‪ 3%‬בשנת ‪ .2009‬אז איך רשת שמונה ‪ 18‬סניפים בלבד‬ ‫מצליחה להגדיל את נתח השוק שלה בעקביות מרשימה? ובכן‪ ,‬התשובה טמונה במודל העסקי של הרשת וביתרונות‬ ‫שיש לה על פני המתחרות‪ .‬על כך נדון בהרחבה במסמך‪.‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪80%‬‬ ‫‪60%‬‬ ‫‪3.6%‬‬ ‫‪9.5%‬‬ ‫‪10.5%‬‬ ‫‪3.6%‬‬ ‫‪9.7%‬‬ ‫‪3.1%‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪2.8%‬‬ ‫‪9.9%‬‬ ‫‪18.5%‬‬ ‫‪19.3%‬‬ ‫‪19.2%‬‬ ‫‪18.3%‬‬ ‫‪17.3%‬‬ ‫מינימרקטים פרטיים‬ ‫‪5.0%‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪5.2%‬‬ ‫‪3.1%‬‬ ‫‪4.9%‬‬ ‫‪2.2%‬‬ ‫‪5.2%‬‬ ‫‪2.1%‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪1.8%‬‬ ‫ר שתות עצמאיות אחרות‬ ‫‪4.1%‬‬ ‫רשתות הפארם‬ ‫חצי חינם‬ ‫‪40%‬‬ ‫‪Q1 2010‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫שופרסל‪+‬רבוע כחול‬ ‫‪0%‬‬ ‫יש הכל‪ ,‬ובזול‬ ‫אין ספק כי המיתון נתן דחיפה הגונה לפורמט ה‪ .Heavy Discount -‬הצרכן הישראלי מחפש מענה לרכישות גדולות‬ ‫)גם אם בתכיפות נמוכה יותר( במחירים זולים‪ .‬על הצורך הזה בדיוק מנסה רמי לוי לענות‪ .‬כאשר בוחנים את‬ ‫התנהגות רשתות ה‪ Heavy Discount -‬נראה כי הרשת פועלת בתחום הנכון‪ -‬מנתוני נילסן עולה כי פורמט ה‪-‬‬ ‫‪ Heavy Discount‬מתחזק על חשבון הפורמטים האחרים‪ .‬כך‪ ,‬אם בשנת ‪ 2008‬היווה פורמט ה‪ 26.1% HD-‬מכלל‬ ‫המכר‪ ,‬הרי שברבעון הראשון של ‪ 2010‬היווה כבר כ‪ 36%-‬מכלל המכר‪ .‬הפורמט התחזק בעיקר על חשבון סניפי‬ ‫ה"דיסקאונט"‪ -‬שופרסל ביג‪ ,‬מגה וכו'‪ .‬פורמט ה‪ HD-‬מהווה בשנים האחרונות אחת מזירות התחרות העיקריות בין‬ ‫רשתות השיווק‪ ,‬לאחר שהבינו את הצורך של הצרכן בהיצע גדול במחיר נמוך‪ .‬הדבר נכון בעיקר בזמני מיתון‪.‬‬ ‫‪ 11‬עד ‪2012‬‬ ‫נכון לכתיבת שורות אלו מונה הרשת ‪ 18‬סניפים בפריסה ארצית‪ ,‬כאשר שניים מהם פועלים בזכיינות‪.‬‬ ‫אגב‪ ,‬סניף בזכיינות תורם לשורת ההכנסות ‪ 1.5%‬מפדיון הסניף שנכללים ישירות ברווח התפעולי של רמי לוי‪.‬‬ ‫החברה הודיעה כי ואין היא מתכננת לפתוח סניפים נוספים בפורמט זה‪.‬‬ ‫לחברה תכנית מפורטת לפתיחת ‪ 11‬סניפים נוספים עד אמצע ‪ 2012‬בשטח כולל של כ‪ 20 -‬אלפי מ"ר‪ .‬ההשקעה‬ ‫הכרוכה בפתיחת סניף של רמי לוי מסתכמת ל‪ 5-6 -‬מיליון ש"ח בממוצע‪.‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫‪59.4%‬‬ ‫‪57.8%‬‬ ‫‪60.6%‬‬ ‫‪61.3%‬‬ ‫‪62.7%‬‬ ‫רמי לוי שיווק השקמה‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 3‬מתוך ‪13‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪1010‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪12 10‬‬ ‫‪20 19‬‬ ‫‪18 17‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪15 14‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪29 28‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪Q3/2007‬‬ ‫‪Q4/2007‬‬ ‫‪Q1/2008‬‬ ‫‪Q2/2008‬‬ ‫‪Q3/2008‬‬ ‫‪Q4/2008‬‬ ‫‪Q1/2009‬‬ ‫‪Q2/2009‬‬ ‫‪Q3/2009‬‬ ‫‪Q4/2009‬‬ ‫‪Q1/2010‬‬ ‫‪Q2/2010‬‬ ‫‪Q3/2010E‬‬ ‫‪Q4/2010E‬‬ ‫‪Q1/2011E‬‬ ‫‪Q2/2011E‬‬ ‫‪Q3/2011E‬‬ ‫‪Q4/2011E‬‬ ‫‪Q1/2012E‬‬ ‫‪Q2/2012E‬‬ ‫סניף‬ ‫פרדס חנה‪ -‬נפתח‬ ‫גוש עציון‪ -‬נפתח‬ ‫גבעת שאול‬ ‫עפולה‬ ‫אשדוד‬ ‫ראש העין ‪"-‬לב הארץ"‬ ‫אזור התעשייה מודיעין‬ ‫נתניה‬ ‫בית שמש‬ ‫באר שבע‬ ‫כפר סבא‬ ‫עטרות‬ ‫פארק תעשיות קדימה‬ ‫מועד פתיחה משוער‬ ‫‪Q1/2010‬‬ ‫‪Q2/2010‬‬ ‫‪Q3/2010‬‬ ‫‪Q4/2010‬‬ ‫‪Q1/2011‬‬ ‫‪Q1/2011‬‬ ‫‪Q1/2011‬‬ ‫‪Q2/2011‬‬ ‫‪Q2/2011‬‬ ‫‪Q4/2011‬‬ ‫‪Q4/2011‬‬ ‫‪Q1/2012‬‬ ‫‪Q2/2012‬‬ ‫התפתחות הסניפים ברשת רמי לוי‬ ‫מכל זווית התוצאות מרשימות‬ ‫מכירות למ"ר‬ ‫אחד הפרמטרים החשובים ביותר להשוואה בין רשתות שיווק הינו מכירות למ"ר‪ .‬בבחינת פרמטר זה ניתן לראות כי‬ ‫רשת רמי לוי מציגה תוצאות טובות הרבה יותר מהמתחרות‪ .‬בהקשר זה יש לסייג ולומר כי תחשיב המכירות למ"ר‬ ‫של רמי לוי לא כולל שטחי מחסן‪ ,‬אך גם בהתחשב בשטחי המחסן‪ ,‬שמוערכים בכ‪ 20-25%-‬מסך השטח המדווח‪,‬‬ ‫החברה עדיין מציגה תוצאות טובות יותר‬ ‫מכירות למ"ר‬ ‫מהמתחרות‪.‬‬ ‫‪20.0‬‬ ‫חשוב לציין כי רבוע כחול ושופרסל‬ ‫מפעילות למעלה מ‪ 200-‬סניפים כל אחת‪.‬‬ ‫השוואה מדויקת יותר בין החברות היתה‬ ‫יכולה להתבצע רק במצב בו היתה‬ ‫אפשרות לבודד את המכירות למ"ר של‬ ‫שופרסל דיל ושל מגה בול למול אלו של‬ ‫רמי לוי‪.‬‬ ‫גידול במכירות בחנויות זהות )‪(SSS‬‬ ‫‪15.0‬‬ ‫‪10.0‬‬ ‫‪5.0‬‬ ‫‪0.0‬‬ ‫‪Q1-10A‬‬ ‫רמי לוי‬ ‫‪Q3-09A Q4-09A‬‬ ‫‪Q2-09A‬‬ ‫‪Q4-08A Q1-09A‬‬ ‫רמי לוי‪ -‬בתוספת שטחי מחסן )הערכה(‬ ‫‪Q2-08A Q3-08A‬‬ ‫רבוע כחול‬ ‫‪Q1-08A‬‬ ‫שופרסל‬ ‫למי שטוען כי רשת רמי לוי מציגה שיעורי צמיחה דו‪-‬ספרתיים במכירות עקב פתיחת סניפים מואצת נספר כי כבר‬ ‫מהרבעון הראשון של שנת ‪) 2008‬למעט רבעון אחד( הציגה החברה צמיחה דו ספרתית ב‪ .SSS-‬מדובר בנתון‬ ‫מרשים ביותר‪ ,‬שממחיש את עוצמת התאוצה שצברה הרשת בשנים האחרונות‪ .‬למרות זאת‪ ,‬אנו סבורים כי המשך‬ ‫הצמיחה במכירות החברה בשנים הבאות צפוי להגיע מפתיחת הסניפים החדשים‪ ,‬ולא מגידול דו‪-‬ספרתי ב‪.SSS-‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫פעם אחר פעם מצליחה רשת רמי לוי להציג תוצאות כספיות מפתיעות‪ ,‬בין אם מדובר בשיעור הרווח התפעולי‪,‬‬ ‫במכירות למ"ר או בצמיחת ההכנסות‪ .‬למי שפחות בקיא בנתונים‪ ,‬להלן סקירה קצרה של מספר פרמטרים חשובים‬ ‫בהבנת מיצובה של הרשת לעומת המתחרות הגדולות‪:‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 4‬מתוך ‪13‬‬ ‫שיעורי הרווחיות‬ ‫כאמור‪ ,‬רשת רמי לוי הגיחה לעולם הקמעונאות בתור רשת ‪ ,Heavy Discount‬וככזו היא מציגה רווחיות גולמית‬ ‫נמוכה יותר מזו של המתחרות‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬בשורת הרווחיות התפעולית מצליחה החברה להציג שיעורי רווחיות‬ ‫גבוהים משמעותית‪.‬‬ ‫עובדה ידועה היא כי רשת רמי לוי מאופיינת במבנה עלויות רזה משל המתחרות‪ .‬החברה עובדת עם מספר מצומצם‬ ‫של עובדי מטה‪ ,‬כאשר בעל השליטה‪ ,‬מר רמי לוי‪ ,‬ובני משפחתו מהווים את בסיס השדרה הניהולית בחברה‪ .‬בנוסף‪,‬‬ ‫החברה ממעטת להשקיע כספים בפרסום‪ ,‬מה שלא מונע ממנה להגיע לחשיפה תקשורתית אדירה‪ .‬גם המחסן‬ ‫המרכזי לפירות וירקות מסייע לשמירה על רמת ההוצאות הנמוכה יחסית‪ .‬המתחרות הגדולות )שופרסל ורבוע(‬ ‫מנהלות מערכים לוגיסטיים מורכבים‪ ,‬ומאופיינות בשדרה ניהולית רחבה יותר הנדרשת מרשתות בסדר הגודל שלהן‪,‬‬ ‫ועל כן שיעור ההוצאות התפעוליות שלהן גבוה משל החברה‪.‬‬ ‫שיעור רווח תפעולי‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫‪6.0%‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪2.0%‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫‪Q1-08A Q2-08A Q3-08A Q4-08A Q1-09A Q2-09A Q3-09A Q4-09A Q1-10A‬‬ ‫רמי לוי‬ ‫רבוע כחול‬ ‫שופרסל‬ ‫מינוף פיננסי‬ ‫ייחודה של רמי לוי הוא במבנה החוב שלה‪ -‬בניגוד לשופרסל ולרבוע כחול‪ ,‬לחברה אין כמעט חוב מלבד אג"ח‬ ‫שפירעונה החל ב‪ 30.5.2010-‬ואמור להסתיים ב‪ .2013-‬החברה מציגה עודף נכסים פיננסיים על התחייבויות‬ ‫פיננסיות לאורך זמן ומכאן‪ -‬שיעור המינוף שלה עומד על ‪ 0.13‬לעומת שיעור מינוף שלילי בקרב המתחרות‪ .‬במרץ‬ ‫‪ 2010‬אישרה חברת הדירוג מעלות דירוג ‪ A+‬לאג"ח של רמי לוי עם תחזית דירוג יציבה‪ ,‬בעיקר הודות ל"סיכון‬ ‫פיננסי נמוך ביחס לקבוצת הדירוג‪ ,‬המתבטא בין היתר בנזילות הולמת ומינוף נמוך"‪ .‬המינוף הנמוך מאפשר לחברה‬ ‫לנקוט במדיניות דיבידנד לפיה תחלק ‪ 60-75%‬מהרווח הנקי‪.‬‬ ‫?‪Too good to be true‬‬ ‫למי מכם שתוהה עד מתי תמשיך הרשת להציג תוצאות טובות משמעותית מאלו של המתחרות נספר כי היתרון הכי‬ ‫גדול של רמי לוי בא לידי ביטוי בגודל שלה‪ -‬ברשת שמונה ‪ 18‬סניפים‪ ,‬כל סניף נוסף הוא משמעותי לתוצאות‪.‬‬ ‫לדברי ההנהלה‪ ,‬הרשת תוכל לשמור על מבנה עלויות רזה )גם אם יעלה קילו‪-‬שניים( עד לרמה של ‪ 30‬סניפים‪.‬‬ ‫מדוע? כיוון שרשת המונה ‪ 30‬סניפים כבר מצריכה מטה גדול יותר‪ ,‬מערך לוגיסטי מפותח יותר‪ ,‬התאמת מערכות‬ ‫המחשוב ועוד‪ .‬לפי תכנית ההתרחבות של החברה‪ ,‬עד אמצע ‪ 2012‬תמנה ‪ 27‬סניפים‪ ,‬ללא הסניפים בזכיינות‪.‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 5‬מתוך ‪13‬‬ ‫זאת ועוד‪ -‬כאשר הפריסה הארצית איננה קרובה למיצוי‪ ,‬יכולה החברה לפתוח סניפים במיקומים חדשים ובכך‬ ‫להימנע מקניבליזציה האופיינית לרשתות המונות מאות סניפים במדינה בה שטחי המסחר מצטמצמים‪ .‬כך‪ ,‬תוכל‬ ‫החברה לשמור על רמת מכירות גבוהה‪ ,‬ועל המשך צמיחה ב‪.SSS-‬‬ ‫משקלול הנתונים לעיל‪ ,‬אנו מעריכים כי הרשת תצליח לשמור על מבנה העלויות הרזה שמאפיין אותה‪ ,‬אך‬ ‫שיעור הרווח התפעולי יקטן מעט לעומת שיעור הרווח התפעולי ההיסטורי‪.‬‬ ‫‪2008A‬‬ ‫‪2009A‬‬ ‫מ"ר ברשת‬ ‫גידול‬ ‫מכירות למ"ר‬ ‫גידול במכירות למ"ר‬ ‫‪14.3‬‬ ‫‪18.9‬‬ ‫‪28.2%‬‬ ‫‪32.3%‬‬ ‫‪66.10‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪71.27‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫מכירות‪ -‬קמעונאות‬ ‫‪944.9‬‬ ‫‪1,347.9‬‬ ‫‪2010E‬‬ ‫‪2011E‬‬ ‫‪2012E‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪TV‬‬ ‫‪22.9‬‬ ‫‪21.1%‬‬ ‫‪71.98‬‬ ‫‪1.0%‬‬ ‫‪31.5‬‬ ‫‪37.5%‬‬ ‫‪72.34‬‬ ‫‪0.5%‬‬ ‫‪41.0‬‬ ‫‪30.1%‬‬ ‫‪72.70‬‬ ‫‪0.5%‬‬ ‫‪42.2‬‬ ‫‪3.1%‬‬ ‫‪73.07‬‬ ‫‪0.5%‬‬ ‫‪42.8‬‬ ‫‪1.3%‬‬ ‫‪73.21‬‬ ‫‪0.2%‬‬ ‫‪1,648.2‬‬ ‫‪2,277.4‬‬ ‫‪2,977.5‬‬ ‫‪3,085.5‬‬ ‫‪3,131.9‬‬ ‫פנייה למגזרים חדשים‬ ‫המגזר החרדי מונה למעלה ממיליון נפשות‪ .‬ההוצאה המשפחתית הממוצעת למשפחה עומדת על קצת יותר מ‪-‬‬ ‫‪ 3,000‬ש"ח‪ ,‬כ‪ 75%-‬מהסכום מיועד לרכישת מזון ו‪ 8%-‬מהסכום מיועד לצריכת משקאות‪ .‬רמי לוי מנסה להגיע‬ ‫למגזר זה באמצעות פתיחת סניפים בתחום המהדרין )סניף בית"ר עילית שכבר פועל ופתיחת סניף גבעת שאול‬ ‫במהלך ‪ .(2010‬בהקשר זה ראוי לציין כי שופרסל ורבוע כחול מפעילות שתיהן פורמטים ייחודיים למגזר זה )"יש"‬ ‫ו"שפע שוק"(‪.‬‬ ‫המגזר הערבי מונה כ‪ 1.4-‬מיליון נפשות‪ .‬ההוצאה החודשית הממוצעת למשפחה עומדת על ‪ 2,100‬ש"ח עבור מזון‪-‬‬ ‫נמוך בכמעט ‪ 20%‬מההוצאה על צריכת מזון לנפש במגזר היהודי‪ .‬פוטנציאל השוק בתחום המזון במגזר הערבי נע‬ ‫בין ‪ 5.3-5.9‬מיליארד ש"ח בשנה‪ .‬מרבית האוכלוסייה הערבית אינה רואה בסניפי רשתות השיווק במגזר היהודי את‬ ‫החנות העיקרית לרכישת מזון‪ ,‬ורשתות השיווק פועלות לשנות דפוס חשיבה זה‪ ,‬ולראייה‪ -‬סניף חדש של רמי לוי‬ ‫עתיד להיפתח בעטרות בסוף ‪ .2010‬יש לציין כי רשתות השיווק אמנם פותחות סניפים אשר פונים לריכוזים ערביים‪,‬‬ ‫אך אף רשת לא פיתחה עדיין פורמט ייחודי למגזר‪ .‬לפני זמן קצר פורסם כי רשת "ביג זול" מתכננת הקמת ‪15‬‬ ‫סניפים בקרב המגזר הערבי בצפון הארץ‪.‬‬ ‫מועדון לקוחות‬ ‫נכון להיום מטפחות שלושת רשתות השיווק )רמי לוי‪ ,‬שופרסל ורבוע כחול( מועדון לקוחות‪ .‬מועדון הלקוחות של‬ ‫שופרסל מונה ‪ 1.3‬מיליון חברים‪ ,‬מועדון הלקוחות של רבוע כחול מונה ‪ 650‬אלפי חברים‪ ,‬ומועדון הלקוחות של רמי‬ ‫לוי‪ ,‬שהחל פעילותו רק השנה‪ ,‬כבר מונה כ‪ 80-‬אלף חברים‪ .‬בהקשר זה חשוב לציין כי הגיוסים למועדון הלקוחות‬ ‫נערכים כרגע במספר סניפים מצומצם‪ ,‬כאשר בהמשך יערכו גיוסים נרחבים בכל סניפי הרשת‪ ,‬מה שצפוי להקפיץ‬ ‫את מספר הלקוחות שיצטרפו למועדון‪.‬‬ ‫טיפוח מועדון לקוחות הינו כלי שיווקי‪ ,‬היוצר בסיס לקוחות נאמן שזוכה‪ ,‬מצידו‪ ,‬להטבות ומבצעים ייחודיים‬ ‫המותאמים לצרכיו‪ .‬קיום מועדון לקוחות מאפשר ניתוח של אופי הרכישות‪ ,‬בעזרתו ניתן להגדיר מה הלקוח מחפש‬ ‫ובמה ניתן לעניין אותו‪.‬‬ ‫בניגוד לשופרסל ולרבוע כחול‪ ,‬רשת רמי לוי טרם הנפיקה כרטיסי אשראי ללקוחותיה‪ ,‬ובינתיים מסתפקת בכרטיס‬ ‫חבר בלבד‪ .‬אנו סבורים כי טיפוח מועדון הלקוחות ואולי אפילו כניסה לתחום כרטיסי האשראי טומנים בחובם‬ ‫פוטנציאל רב לשימור לקוחות וליצירת נאמנות‪ -‬שני ערכים בהם אין לזלזל‪ ,‬בעיקר בתחום כה תחרותי ורווי מתחרים‪.‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫רשתות השיווק עושות מאמצים לפנות למגזרים ספציפיים ולהציע להם חוויית קנייה שתתאים למאפיינים המיוחדים‬ ‫של כל מגזר ומגזר במסגרת ניסיונן להגדלת נתחי שוק‪ .‬רמי לוי פונה למגזר החרדי ולמגזר הערבי באמצעות פתיחת‬ ‫סניפים במיקומים בהם קיים ריכוז של כל אחד מהמגזרים‪.‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 6‬מתוך ‪13‬‬ ‫יחד עם זאת‪ ,‬על מנת להפוך את מועדון הלקוחות לכלי השיווקי האדיר שהוא נדרשת השקעת כספים גבוהה‬ ‫במערכות מתאימות‪ .‬אי לכך‪ ,‬אנו סבורים כי בשלב ראשון החברה תנסה לגייס לקוחות‪ ,‬אך לא תנווט את מירב‬ ‫המאמצים לתחום זה‪ ,‬ולא תשקיע במערך לוגיסטי חדש שיתאים לניצול מלוא היתרונות שבמועדון הלקוחות‪.‬‬ ‫המותג הפרטי לא זוכה לדחיפה מצד הרשת‪ ,‬וחבל‪...‬‬ ‫על מנת לדון בהתייחסות הרשת לטיפוח המותג הפרטי בסניפיה‪ ,‬יש להביא ראשית מספר עובדות על מכר המותג‬ ‫הפרטי ותרומתו לרווחיות רשתות השיווק‪:‬‬ ‫המותג הפרטי פעיל כבר בכ‪ 65%-‬מהקטגוריות בשוק מוצרי הצריכה‪.‬‬ ‫נכון לחודש מרץ האחרון‪ ,‬הנתח הכספי של המותג הפרטי עמד על ‪ 5.4%‬מכלל השוק‪.‬‬ ‫בבריטניה המותג הפרטי מהווה ‪ 44%‬מסך המכירות‪ ,‬ובארה"ב‪ .17% -‬הממוצע העולמי עומד על ‪21%‬‬ ‫מהמכירות בשוק המזון העולמי‪ ,‬מה שמעיד על הפוטנציאל האדיר שגלום בתחום‪.‬‬ ‫שיעור הרווח הגולמי של המותג הפרטי מוערך ברווחיות גולמית גבוהה יחסית לזו שברשת רמי לוי )‪,23%‬‬ ‫נמוכה יחסית למתחרות(‪.‬‬ ‫נכון לרבעון הראשון של ‪ ,2010‬שיעור החדירה של המותג הפרטי ברשת שופרסל עמד על כ‪ 11%-‬מהקטגוריות‬ ‫הרלוונטיות‪ ,‬ואילו ברבוע כחול מדובר על שיעור חדירה של כ‪.7%-‬‬ ‫אף על פי כן‪ ,‬חוסר התלהבות החברה מהמותג הפרטי מובנת‪ -‬המגמה של מעבר למותג הפרטי אינה מיטיבה עם‬ ‫פעילות ה‪ Heavy Discount-‬שלה שכן המותג הפרטי מאופיין אף הוא במחירים זולים יחסית‪ .‬מעבר השוק לשוק‬ ‫מבוסס מותג פרטי עלול לפגוע בייחוד של רשת רמי לוי ובפעילות שלה‪ .‬אנו סבורים כי הרשת תמשיך להחדיר את‬ ‫המותג הפרטי )בעיקר עקב התחייבויות של רמי לוי ליצרנית המותג הפרטי של הרשת הרביעית( בקצב איטי‪ ,‬וכי‬ ‫נראה גידול טבעי במכירות המותג הפרטי‪.‬‬ ‫‪Heavy Discount Online‬‬ ‫לאחרונה הודיעה החברה על כוונתה למכור את המוצרים המוצעים בסניפי הרשת גם דרך האינטרנט )במחירים‬ ‫דומים(‪ ,‬בשלב התחלתי לאיזור ת"א והמרכז בלבד‪ .‬הפיילוט לפורמט צפוי להתחיל כבר באוגוסט הקרוב‪ ,‬כאשר‬ ‫השירות יינתן למספר מוקדים הנמצאים‬ ‫האם תרכשו או רכשתם לאחרונה מוצרי מזון דרך האינטרנט?‬ ‫בקרבת הסניף ברמת גן‪ ,‬ולקראת סוף‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪ 2010‬יוכלו תושבי גוש דן להנות‬ ‫בריטניה‬ ‫מהפורמט המקוון‪ .‬מדובר במהלך‬ ‫טורקיה‬ ‫‪15%‬‬ ‫שמתבשל זה זמן מה בחברה‪ ,‬אשר‬ ‫איטליה‬ ‫‪13%‬‬ ‫מטרתו היא להחדיר את פורמט ה‪HD-‬‬ ‫ספרד‬ ‫‪10%‬‬ ‫גם לעולם המקוון‪ ,‬וכן‪ -‬להגיע לקהל‬ ‫‪8%‬‬ ‫רוסיה‬ ‫הלקוחות באזור המרכז ות"א‪ .‬מהלך זה‬ ‫רומניה‬ ‫‪8%‬‬ ‫נותן מענה לפריסה המוגבלת הקיימת‬ ‫ישראל‬ ‫‪7%‬‬ ‫והפוטנציאלית באזור המרכז‪ .‬כיום‬ ‫‪6%‬‬ ‫צרפת‬ ‫המתחרות שופרסל ורבוע כחול מוכרות‬ ‫‪3%‬‬ ‫יוון‬ ‫דרך אתר האינטרנט במחירים המיוחסים‬ ‫לפורמטים יקרים יותר )בשופרסל ישיר‬ ‫הולנד‬ ‫‪3%‬‬ ‫המחירים דומים לאלו של "שופרסל‬ ‫ממוצע עולמי‬ ‫‪10%‬‬ ‫מקור‪ :‬נילסן‪2010 ,‬‬ ‫שלי"‪ ,‬וברבוע כחול‪ -‬במחירי "מגה‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫ובחזרה לרשת רמי לוי‪ -‬מכירות המותג הפרטי מהוות כ‪ 4-5%-‬בלבד מסך המכירות ברשת‪ ,‬והנהלת החברה‬ ‫הצהירה כי אין בכוונתה לעודד את התחום מעבר להקצאת שטחי מדף קצובים‪ .‬המשמעות היא צמיחה שמרנית של‬ ‫מכירות המותג הפרטי ברשת‪ ,‬ללא ניסיונות לקידום המכירות‪ ,‬מה שעלול למנוע מהחברה שיפור במרווחים ולהקנות‬ ‫יתרון תחרותי לשופרסל ולרבוע כחול שכן מפנות משאבים לטיפוח התחום ולמימוש הפוטנציאל הגלום בו‪ .‬כמו כן‪,‬‬ ‫המותג הפרטי הינו כלי בעזרתו ניתן לשפר את הסכמי הסחר מול הספקים השונים‪.‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 7‬מתוך ‪13‬‬ ‫בעיר"(‪ .‬המכירות המקוונות בשופרסל ורבוע כחול מהוות אחוזים בודדים )‪ (1-2%‬מסך מכירות הרשתות‪ ,‬בעוד‬ ‫שבעולם מדובר על מספרים גבוהים בהרבה‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ -‬בבריטניה כמעט ‪ 25%‬מהתושבים רוכשים מזון דרך‬ ‫האינטרנט‪ .‬למעשה‪ ,‬יש כאן זירת תחרות חדשה שרחוקה ממיצוי הפוטנציאל הגלום בה‪.‬‬ ‫לטענת החברה‪ ,‬פתיחת הסניף המקוון כמוה כפתיחת סניף רגיל מבחינת תרומה להכנסות ולרווחיות‪ .‬מכאן‪ ,‬אנו‬ ‫סבורים כי מדובר במהלך נכון לחברה‪ ,‬אשר את מרבית השפעתו החיובית נראה רק בטווח של שנה מהיום‪ ,‬לאחר‬ ‫שיסתיימו תהליכי ההטמעה והלמידה של התחום‪ .‬נציין כי השפעת פתיחת הסניף המקוון טרם נכללה במודל הערכת‬ ‫השווי שלנו‪.‬‬ ‫מה צפוי בעתיד?‬ ‫קשה לראות את החברה נכנסת לפורמטים אחרים‪ -‬הרי את כל הקיום שלה היא מבססת על הסיסמא "הסל הזול‬ ‫ביותר"‪ .‬מצד שני‪ ,‬החברה יכולה לנצל את נקודות המכירה הקיימות על מנת למכור שירותים נוספים לצרכן‪ .‬לדברי‬ ‫הנהלת החברה‪ ,‬בעתיד היא מתכננת להעניק שירותי ביטוח בנקודות המכירה )ביטוח רכב‪ ,‬ביטוח סלולרי‪ ,‬טלפוניה‬ ‫ועוד(‪ .‬באמצעות צעד זה תוכל החברה להגדיל הכנסותיה מבלי לצאת מנישת ה‪ HD-‬איתה היא מזוהה‪.‬‬ ‫סיכונים וחולשות‬ ‫חולשה נוספת של הרשת טמונה בכוח המיקוח אל מול הספקים‪ -‬ברור שלחברה המפעילה ‪ 18‬סניפים כוח מיקוח‬ ‫חלש יותר מאשר לשופרסל ולרבוע כחול‪ ,‬מה שעלול להוביל לקשיים במהלכים אותם תרצה הרשת להניע בכל‬ ‫הקשור למלאים‪ ,‬מבחר ומבצעים‪.‬‬ ‫יחד עם זאת‪ ,‬כאשר הרשת תמנה מספר גבוה יותר של סניפים‪ ,‬כוח המיקוח שלה אמנם יגדל‪ ,‬אך תתעורר בעיה‬ ‫חדשה‪ :‬תכנית ההתרחבות של החברה מניחה גידול של כ‪ 60%-‬במספר הסניפים עד אמצע ‪ .2012‬מדובר על‬ ‫השקעות כספים גבוהות‪ ,‬ולא מן הנמנע כי שיעורי הרווחיות של החברה יפגעו כתוצאה מהגדלת היקף ההוצאות‬ ‫התפעוליות שלה‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬נציין כי לא צפוייה פגיעה בתזרים המזומנים של החברה‪ ,‬מאחר וכל סניף תורם‬ ‫למכירות מרגע הפעלתו‪.‬‬ ‫בהקשר זה‪ ,‬הרווחיות התפעולית של הרשת עלולה להישחק מעט גם מהכיוון של תכנית הרחבת הסכמי ההעסקה‬ ‫הקיבוציים ברשתות השיווק אשר אושרה על ידי משרד התמ"ת‪ .‬מדובר במהלך אשר משפר משמעותית את זכויות‬ ‫העובדים ברשתות השיווק ומעניק להם זכויות לפנסיה‪ ,‬משכורת ‪ ,13‬ימי הבראה מעל לקבוע בחוק‪ ,‬שי לחג‪ ,‬ביגוד‪,‬‬ ‫קרן השתלמות ועוד‪ .‬צו ההרחבה פורסם בחודש פברואר האחרון‪ ,‬ואנו מעריכים כי בעקבות יישומו תשחק הרווחיות‬ ‫התפעולית של החברה בכ‪ .0.3%-0.5%-‬החברה הצהירה כי בכוונתה לעתור לביטול או צמצום הוראות צו‬ ‫ההרחבה‪ .‬בינתיים‪ ,‬נערכת החברה ליישומו של צו ההרחבה כך שהחל מחודש מרץ נרשמת הפרשה לשכר עפ"י‬ ‫ההסכם הקיבוצי‪.‬‬ ‫כמובן שלצד היתרונות הגלומים בחלוקת דיבידנדים‪ ,‬קיים חשש טבעי הקשור למדיניות הדיבידנד האגרסיבית של‬ ‫החברה‪ ,‬לפיה תחלק בין ‪ 60-75%‬מהרווח הנקי כדיבידנד לבעלי המניות‪ .‬מדיניות זו עלולה לפגוע בפרופיל הפיננסי‬ ‫של החברה ובתכנית ההשקעות העתידית שלה במידה ולא תצליח לשלם את הדיבידנד מתזרימי המזומנים שתייצר‪.‬‬ ‫תחת פרק זה ראוי להתייחס גם לחגיגה שרשת רמי לוי לא משתתפת בה‪ -‬בשנים האחרונות אנו עדים להתפתחות‬ ‫וצמיחת פורמטים חדשים על חשבון נתח השוק של השחקניות הקיימות בשוק‪ .‬מדובר בעיקר על חנויות נוחות‬ ‫וחנויות במרכזי ערים )שופרסל אקספרס‪ ,‬מגה בעיר(‪ ,‬ולאחרונה‪ -‬פתיחה מואצת של חנויות בריאות )עדן טבע מרקט‬ ‫של רבוע כחול ומתחמי הבריאות בסניפי שופרסל שעתידים להיפתח בקרוב לדוגמא(‪ .‬פורמטים אלו מאופיינים‬ ‫בשיעורי רווחיות ובמכירות למ"ר גבוהים יותר‪ .‬מיצוב החברה כרשת ‪ ,HD‬והאסטרטגיה שלה לשנים הקרובות אינם‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫כפי שהזכרנו קודם לכן‪ ,‬השקעה בחברת רמי לוי אינה חפה מסיכונים‪ .‬אחת החולשות העיקריות של החברה הינה‬ ‫תלות בבעל השליטה‪ ,‬מר רמי לוי‪ ,‬אשר מחזיק ב‪ 64%-‬מהון המניות ומזכויות ההצבעה בה‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬הצוות‬ ‫הניהולי המלווה את רמי לוי הינו צוות ותיק ומנוסה‪ ,‬המכיר היטב את עסקי החברה‪ ,‬את ההתנהלות השוטפת ואת‬ ‫כיווני ההתפתחות העתידית שלה‪.‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 8‬מתוך ‪13‬‬ ‫מאפשרים לה ליהנות ממנועי הצמיחה האלו‪ .‬בהיבט זה‪ ,‬החברה פחות גמישה ולא יכולה לתת מענה למתחרות‪ .‬יש‬ ‫לסייג ולומר כי רשת רמי לוי רחוקה ממיצוי יכולות הצמיחה שלה‪ -‬פריסת החברה מצומצמת ויש לה עוד לאן לצמוח‬ ‫במתכונת הנוכחית‪.‬‬ ‫מודל הערכת השווי‬ ‫החברה פתחה את ‪ 2010‬ברגל ימין‪ ,‬עם גידול של כ‪ 39%-‬בשורת ההכנסות וגידול של ‪ 15.6%‬במכירות בחנויות‬ ‫זהות )‪ .(SSS‬המכירות למ"ר ברמי לוי עמדו על ‪ 17.7‬אלפי ש"ח‪ ,‬בערך פי ‪ 3.5‬ממה שהציגו המתחרות שופרסל‬ ‫ורבוע כחול‪.‬‬ ‫להערכתנו‪ ,‬החברה תצליח לשמור על שיעורי צמיחה דו‪-‬ספרתיים בשנים בהן מתוכננת פתיחת סניפים חדשים‪.‬‬ ‫צמיחה גבוהה במיוחד נראה בשנת ‪ ,2011‬בה מתוכננת פתיחה של ‪ 6-7‬סניפים חדשים‪.‬‬ ‫הוצאות המימון של החברה נובעות רובן ככולן מריבית והצמדה על האג"ח שהנפיקה החברה‪ .‬האג"ח צמודת מדד‬ ‫ונושאת ריבית שנתית בשיעור של ‪ ,4.5%‬כאשר תשלום הריבית מתבצע ב‪ 30.5-‬של כל שנה‪ .‬נכון לכתיבת שורות‬ ‫אלו נותרו לחברה ‪ 3‬מועדי פירעון קרן וריבית‪ ,‬החל מ‪ 30.5.2011-‬ועד ‪ .30.5.2013‬לפי חישובים שלנו‪ ,‬הוצאות‬ ‫המימון עומדות בממוצע על ‪ 2‬מיליון ש"ח בשנה‪ .‬הכנסות המימון נובעות בעיקר מריבית על פיקדונות ובטוחות‬ ‫סחירות‪ .‬אנו מעריכים כי הכנסות המימון של החברה יעמדו על כ‪ 3-‬מיליון ש"ח בשנה‪.‬‬ ‫למרות הירידה בשיעור הרווח התפעולי‪ ,‬אנו צופים כי שיעור הרווח הנקי ינוע סביב רמה של ‪ ,5%‬וזאת בעיקר‬ ‫הודות לשיעורי מס החברות שצפויים לרדת‪ .‬בהקשר זה נזכיר פעם נוספת את מדיניות חלוקת הדיבידנד של‬ ‫החברה‪ ,‬לפיה תחלק דיבידנד בשיעור של ‪ 60-75%‬מהרווח הנקי‪ ,‬מה שגוזר תשואת דיבידנד של כ‪ 5%-‬על מחיר‬ ‫המניה כיום‪.‬‬ ‫תכנית ההשקעות ההוניות של החברה כוללת‪ ,‬כאמור‪ ,‬פתיחה מואצת של סניפים במהלך השנתיים הקרובות‪.‬‬ ‫פתיחה זו מצריכה השקעות כספים גבוהות לצד ההשקעה השוטפת לתחזוקת הסניפים הקיימים‪.‬‬ ‫נציין כי הערכת השווי שביצענו הינה שמרנית‪ ,‬ומניחה שיעור צמיחה של ‪ ,1.5%‬נמוך משיעור גידול האוכלוסייה‬ ‫בארץ שעומד על כ‪ 1.8%-‬לאור העובדה כי מדובר בשוק רווי המאופיין בתחרות גבוהה‪ .‬שיעור ההיוון הינו ‪,11.5%‬‬ ‫המשקף להערכתנו את הסיכון הגלום בהשקעה בחברה‪.‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫אנו מעריכים כי החברה תצליח לשמור על שיעור רווח גולמי שינוע סביב רמה של ‪ .23.2%‬ההשפעה על הרווחיות‬ ‫הגולמית תגיע משני כיוונים מנוגדים‪ :‬מחד‪ ,‬ריבוי מבצעים )בעיקר בעת פתיחת סניפים חדשים ובתקופה של פיתוח‬ ‫מועדון לקוחות( יקטינו את הרווחיות הגולמית‪,‬‬ ‫ומנגד‪ -‬המשך חדירת המותג הפרטי ושיפור כוח‬ ‫‪23.2%‬‬ ‫‪23.2%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪23.0%‬‬ ‫‪23.0%‬‬ ‫המיקוח מול הספקים יעזרו לרשת ללחוץ את‬ ‫‪20%‬‬ ‫הרווחיות כלפי מעלה‪ .‬שיעור הרווח התפעולי‬ ‫ירד בהדרגה מרמה של ‪ 6.5%‬בשנת ‪ 2010‬ל‪-‬‬ ‫‪15%‬‬ ‫‪ 6.2%‬בשנה מייצגת‪ .‬מדובר בקיטון לעומת‬ ‫‪10%‬‬ ‫הרווחיות התפעולית שהורגלנו לראות בשנים‬ ‫‪7.4%‬‬ ‫‪7.5%‬‬ ‫‪7.4%‬‬ ‫‪6.5%‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪5.3%‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪4.8%‬‬ ‫‪ ,2007-2009‬שמקורו בעיקר בגידול בהוצאות‬ ‫‪5%‬‬ ‫התפעוליות הקשורות להקמת ‪ 11‬סניפים על‬ ‫פני שנתיים ביחד עם יישום צו ההרחבה‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2010E‬‬ ‫ברשתות השיווק והתייקרות תשומות אחרות‬ ‫)שכירות‪ ,‬עלויות שינוע והובלה וכו'(‪ .‬למעשה‪,‬‬ ‫שיעור הרווח הנקי שיעור הרווח התפעולי שיעור הרווח הגולמי‬ ‫הנחנו כי הצמצום המתמשך בשיעור הרווח‬ ‫התפעולי יגיע מכיוון ניפוח מסוים של מבנה העלויות הרזה בו מאופיינת החברה‪ .‬יש לציין כי שיעורי הרווחיות‬ ‫אותם אנו מעריכים עדיין גבוהים משמעותית משיעורי הרווחיות אותן מציגות הרשתות הגדולות‪.‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 9‬מתוך ‪13‬‬ ‫‪2008A‬‬ ‫‪2009A‬‬ ‫‪2010E‬‬ ‫‪2011E‬‬ ‫‪2012E‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪TV‬‬ ‫הכנסות‬ ‫‪944.9‬‬ ‫‪1,348.0‬‬ ‫‪1,648.2‬‬ ‫‪2,277.4‬‬ ‫‪2,977.5‬‬ ‫‪3,085.5‬‬ ‫‪3,131.9‬‬ ‫מיליוני ש"ח‬ ‫לעומת תקופה מקבילה‬ ‫‪37.1%‬‬ ‫‪42.7%‬‬ ‫‪22.3%‬‬ ‫‪38.2%‬‬ ‫‪30.7%‬‬ ‫‪3.6%‬‬ ‫‪1.5%‬‬ ‫עלות המכר‬ ‫רווח גולמי‬ ‫‪726‬‬ ‫‪218.8‬‬ ‫‪1,038‬‬ ‫‪309.6‬‬ ‫‪1,266‬‬ ‫‪382.4‬‬ ‫‪1,749‬‬ ‫‪528.4‬‬ ‫‪2,287‬‬ ‫‪690.8‬‬ ‫‪2,370‬‬ ‫‪715.8‬‬ ‫‪2,402‬‬ ‫‪729.7‬‬ ‫כאחוז מהמכירות‬ ‫‪23.2%‬‬ ‫‪23.0%‬‬ ‫‪23.2%‬‬ ‫‪23.2%‬‬ ‫‪23.2%‬‬ ‫‪23.2%‬‬ ‫‪23.3%‬‬ ‫סה"כ הוצאות תפעוליות‬ ‫‪148.9‬‬ ‫‪210.0‬‬ ‫‪275.2‬‬ ‫‪382.6‬‬ ‫‪503.2‬‬ ‫‪526.1‬‬ ‫‪535.6‬‬ ‫כאחוז מהמכירות‬ ‫‪15.8%‬‬ ‫‪15.6%‬‬ ‫‪16.7%‬‬ ‫‪16.8%‬‬ ‫‪16.9%‬‬ ‫‪17.1%‬‬ ‫‪17.1%‬‬ ‫רווח תפעולי‬ ‫‪69.9‬‬ ‫‪99.6‬‬ ‫‪107.1‬‬ ‫‪145.8‬‬ ‫‪187.6‬‬ ‫‪189.8‬‬ ‫‪194.2‬‬ ‫כאחוז מהמכירות‬ ‫לעומת תקופה מקבילה‬ ‫‪7.4%‬‬ ‫‪36.0%‬‬ ‫‪7.4%‬‬ ‫‪42.5%‬‬ ‫‪6.5%‬‬ ‫‪7.6%‬‬ ‫‪6.4%‬‬ ‫‪36.1%‬‬ ‫‪6.3%‬‬ ‫‪28.7%‬‬ ‫‪6.2%‬‬ ‫‪1.2%‬‬ ‫‪6.2%‬‬ ‫‪2.3%‬‬ ‫פחת והפחתות‬ ‫‪5.6‬‬ ‫‪8.7‬‬ ‫‪9.9‬‬ ‫‪13.7‬‬ ‫‪17.9‬‬ ‫‪18.5‬‬ ‫‪18.8‬‬ ‫כאחוז מהמכירות‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫‪EBITDA‬‬ ‫‪75.5‬‬ ‫‪108.3‬‬ ‫‪117.0‬‬ ‫‪159.4‬‬ ‫‪205.4‬‬ ‫‪208.3‬‬ ‫‪213.0‬‬ ‫כאחוז מהמכירות‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪7.1%‬‬ ‫‪7.0%‬‬ ‫‪6.9%‬‬ ‫‪6.8%‬‬ ‫‪6.8%‬‬ ‫הכנסות )הוצאות( מימון נטו‬ ‫‪-261.9%‬‬ ‫‪-123.8%‬‬ ‫‪176.2%‬‬ ‫‪3.7%‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪4.1%‬‬ ‫רווח לפני מס‬ ‫מיסים‬ ‫‪68.3‬‬ ‫‪18.5‬‬ ‫‪100.0‬‬ ‫‪26.5‬‬ ‫‪108.2‬‬ ‫‪27.0‬‬ ‫‪146.8‬‬ ‫‪35.2‬‬ ‫‪188.7‬‬ ‫‪43.4‬‬ ‫‪190.9‬‬ ‫‪42.0‬‬ ‫‪195.3‬‬ ‫‪39.1‬‬ ‫שעור מס‬ ‫‪27.1%‬‬ ‫‪26.5%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪24%‬‬ ‫‪23%‬‬ ‫‪22%‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫רווח נקי‬ ‫‪49.8‬‬ ‫‪73.5‬‬ ‫‪81.1‬‬ ‫‪111.6‬‬ ‫‪145.3‬‬ ‫‪148.9‬‬ ‫‪156.3‬‬ ‫כאחוז מהמכירות‬ ‫לעומת תקופה מקבילה‬ ‫‪5.3%‬‬ ‫‪31.6%‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪47.5%‬‬ ‫‪4.9%‬‬ ‫‪10.3%‬‬ ‫‪4.9%‬‬ ‫‪37.6%‬‬ ‫‪4.9%‬‬ ‫‪30.2%‬‬ ‫‪4.8%‬‬ ‫‪2.5%‬‬ ‫‪5.0%‬‬ ‫‪4.9%‬‬ ‫לעומת תקופה מקבילה‬ ‫השקעה בהון החוזר תפעולי‬ ‫‪-13.8‬‬ ‫‪-31.2‬‬ ‫‪-20.9‬‬ ‫‪-47.9‬‬ ‫‪39.4‬‬ ‫‪59.0‬‬ ‫‪40.5‬‬ ‫השקעה בהון חוזר כאחוז ממכירות‬ ‫‪-1.5%‬‬ ‫‪-2.3%‬‬ ‫‪-1.3%‬‬ ‫‪-2.1%‬‬ ‫‪1.3%‬‬ ‫‪1.9%‬‬ ‫‪1.3%‬‬ ‫השקעות ברכוש קבוע‬ ‫תזרים נקי‬ ‫‪17.1‬‬ ‫‪53.7‬‬ ‫‪41.5‬‬ ‫‪71.5‬‬ ‫‪33.1‬‬ ‫‪77.8‬‬ ‫‪56.6‬‬ ‫‪115.5‬‬ ‫‪26.2‬‬ ‫‪96.5‬‬ ‫‪14.4‬‬ ‫‪92.9‬‬ ‫‪18.8‬‬ ‫‪114.6‬‬ ‫‪NPV 2010-2013‬‬ ‫משנה מייצגת לאינסוף‬ ‫סה"כ‬ ‫עודף נכסים על התחייבויות‬ ‫שווי חברה‬ ‫בתוספת שווי צפוי ממימוש אופציות‬ ‫סה"כ שווי‬ ‫שווי שוק‬ ‫‪326.3‬‬ ‫‪838.3‬‬ ‫‪1,164.5‬‬ ‫‪-164.7‬‬ ‫‪1,329.2‬‬ ‫‪24.0‬‬ ‫‪1,353.3‬‬ ‫‪1,205.0‬‬ ‫שווי למניה‬ ‫מחיר שוק‬ ‫פער‬ ‫‪₪ 100.2‬‬ ‫‪₪ 90.5‬‬ ‫‪11%‬‬ ‫‪₪ 100‬‬ ‫‪1.00%‬‬ ‫‪1.25%‬‬ ‫‪1.50%‬‬ ‫‪1.75%‬‬ ‫‪2.00%‬‬ ‫‪2.25%‬‬ ‫‪10.50%‬‬ ‫‪105.5‬‬ ‫‪107.3‬‬ ‫‪109.3‬‬ ‫‪111.3‬‬ ‫‪113.4‬‬ ‫‪115.7‬‬ ‫‪11.00%‬‬ ‫‪101.2‬‬ ‫‪102.8‬‬ ‫‪104.5‬‬ ‫‪106.3‬‬ ‫‪108.2‬‬ ‫‪110.2‬‬ ‫‪11.50%‬‬ ‫‪97.3‬‬ ‫‪98.7‬‬ ‫‪100.2‬‬ ‫‪101.8‬‬ ‫‪103.5‬‬ ‫‪105.3‬‬ ‫‪12.00%‬‬ ‫‪93.7‬‬ ‫‪95.0‬‬ ‫‪96.4‬‬ ‫‪97.8‬‬ ‫‪99.3‬‬ ‫‪100.9‬‬ ‫‪WACC‬‬ ‫‪g‬‬ ‫‪12.50%‬‬ ‫‪90.5‬‬ ‫‪91.6‬‬ ‫‪92.9‬‬ ‫‪94.1‬‬ ‫‪95.5‬‬ ‫‪96.9‬‬ ‫‪11.50%‬‬ ‫‪1.50%‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫‪-1.6‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪1.1‬‬ ‫‪1.1‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪0.0%‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 10‬מתוך ‪13‬‬ ‫לסיכום‬ ‫רמי לוי הינה חברה קטנה שחושבת בגדול‪ .‬לחברה צמיחה מוכחת‪ ,‬תוצאות מצוינות ותכנית התרחבות‬ ‫מפורטת שתמשיך לתרום לשורת ההכנסות ולגידול בנתחי השוק‪ ,‬תוך שמירה על שיעורי רווחיות גבוהים‬ ‫מהמקובל בענף וללא צורך בהגדלת רמת המינוף בה פועלת‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו מעריכים כי לחברה יהיה קושי‬ ‫לשמור על שיעורי הרווחיות הפנומנאליים שמציגה יחסית לענף לאורך זמן‪ ,‬בטח בעודה מממשת תוכנית‬ ‫התרחבות אגרסיבית‪ .‬כמו כן‪ ,‬למרות ההד התקשורתי יש לזכור כי הרשת מונה עדיין ‪ 18‬סניפים בלבד ולכן גם‬ ‫תמחור הסיכון צריך להיות בהתאם וגבוה מהתמחור אותו אנו נותנים לחברות הגדולות‪.‬‬ ‫אנו מעלים מחיר יעד ל‪ 100-‬ש"ח‪.‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 11‬מתוך ‪13‬‬ ‫גילוי נאות‬ ‫מכין עבודת האנליזה‬ ‫שם‪:‬‬ ‫כתובת‪:‬‬ ‫השכלה‪:‬‬ ‫ניסיון‪:‬‬ ‫גיל בשן‬ ‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‬ ‫אחד העם ‪ 9‬תל אביב‬ ‫גיל בשן ‪ -‬תואר ראשון בכלכלה ומנהל עסקים מטעם המכללה האקדמית תל אביב‪ -‬יפו ורישיון לייעוץ‬ ‫השקעות וניהול תיקים מטעם הרשות לניירות ערך‪.‬‬ ‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‪ -‬רישיון רו"ח מטעם מועצת רואי חשבון בישראל‪ .‬תואר ראשון במנהל עסקים עם‬ ‫התמחות בחשבונאות מטעם המסלול האקדמי של המכללה למנהל‪ ,‬ראשל"צ ‪.‬‬ ‫גיל בשן אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בית השקעות ‪ -‬אנליסט‪ ,‬כשנתיים ניסיון בשוק ההון‬ ‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‪ -‬אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בית השקעות ‪ -‬אנליסטית‪ ,‬קסלמן פיננסים‪ ,‬יועצת ‪.‬‬ ‫פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין עבודת האנליזה‬ ‫שם‪:‬‬ ‫כתובת‪:‬‬ ‫שירותי בורסה והשקעות בישראל אי‪.‬בי‪.‬אי בע"מ‬ ‫חברי הבורסה לניירות ערך‬ ‫אחד העם ‪ ,9‬תל אביב ‪61291‬‬ ‫גרף עדכוני המלצות בשלוש השנים אחרונות‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫‪www.ibi.co.il‬‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫‪ 28‬יולי ‪2010‬‬ ‫אופן ביצוע הערכת השווי וסקירת הסיכונים השונים העלולים להשפיע מהותית על ההמלצה‬ ‫מועד עריכת העבודה‪:‬‬ ‫‪25/07/2010‬‬ ‫מועד פרסום העבודה‪:‬‬ ‫‪28/07/2010‬‬ ‫שיטת הערכת השווי‪:‬‬ ‫‪DCF‬‬ ‫גורמי סיכון העשויים להשפיע‬ ‫מהותית על ההמלצה‪:‬‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫•‬ ‫תלות גבוהה בבעל השליטה‬ ‫עליית מדרגה ברמת התחרות שתביא לשחיקה גבוהה משמעותית מכפי שהנחנו‬ ‫ברווחיות הגולמית‪.‬‬ ‫עלייה בהוצאות התפעוליות של החברה שתביא לשחיקה משמעותית ברווחיות‬ ‫התפעולית‪.‬‬ ‫שינוי בתנאי העסקת העובדים ברשת שיביא לשחיקה ברווח התפעולי של החברה‪.‬‬ ‫פגיעה במוניטין הרשת‪.‬‬ ‫גילוי נאות מטעם מכין העבודה‬ ‫בעת פרסום עבודת אנליזה זו לא ידוע למכין העבודה כאמור לעיל על ניגוד עניינים מצידו אשר עשוי להשפיע על שיקול דעתו‪.‬‬ ‫במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬שרותי בורסה והשקעות בישראל אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בע"מ‪ .‬ו‪/‬או תאגידים קשורים לשרותי בורסה‬ ‫והשקעות בישראל אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בע"מ‪ .‬מחזיקים בחשבונות הנוסטרו ובחשבונות המנוהלים על‪-‬ידם‪ ,‬החזקה מהותית בניירות‬ ‫הערך של רמי לוי בע"מ‪.‬‬ ‫שרותי בורסה והשקעות בישראל אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בע"מ‪ .‬משמשת כעושה שוק בניירות הערך של רמי לוי בע"מ‪.‬‬ ‫הצהרת האנליסטים‬ ‫אני‪ ,‬דורין צלניר‪ ,‬מצהירה בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך‬ ‫המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‬ ‫אני‪ ,‬גיל בשן‪ ,‬בעל רשיון מס' ‪ , 9080‬מצהיר בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על‬ ‫ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬ ‫גיל בשן‬ ‫מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬והוא מובא כשרות מקצועי‪ ,‬על כן‪ ,‬אין במסמך זה ובכל הכלול בו‬ ‫משום דבר פרסומת‪ .‬המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים‪ ,‬שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים‪,‬‬ ‫או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים‪ .‬מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים‬ ‫הכרוכים בניה"ע ו‪/‬או בנכסים הפיננסים המוזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן‪ .‬מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות‬ ‫בלבד‪ ,‬ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש )או למכור( את ניירות הערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו‪ ,‬ואין בו‬ ‫משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם‪ .‬בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪ ,.‬עובדיו וחברי הדירקטוריון שלו לא יהיו אחראים לכל נזק‪,‬‬ ‫ישיר או עקיף‪ ,‬שיגרם‪ ,‬אם יגרם‪ ,‬למאן דהוא‪ ,‬כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה‪ .‬בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬מחזיק וסוחר עבור לקוחותיו ועבור עצמו בניירות‬ ‫הערך ו‪/‬או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה‪ ,‬כולם או חלקם‪ ,‬והוא עשוי לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו‪/‬או‬ ‫הנכסים הפיננסים הנ"ל‪ .‬מסמך זה הינו רכושו של בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬ואין להעתיק‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו‬ ‫ללא רשות מפורשת‪ ,‬מראש ובכתב‪ ,‬של בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪.‬‬ ‫הגילוי הנדרש על‪-‬פי דין בנוגע לניגוד עניינים של מכין עבודת אנליזה זו ו‪/‬או של שירותי בורסה והשקעות‬ ‫בישראל בע"מ‪ ,‬מופיע בסוף עבודת אנליזה זו‪.‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬ ‫גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה‬ ‫מחלקת מחקר‬ ‫עמוד ‪ 13‬מתוך ‪13‬‬ ‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬