1. No category

Prosjektanalyse
Øyvind Bøhren og Per Ivar Gjærum
Kapittel 8
Finansiering
Gjeld og Egenkapital
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
1
Læringsmål
Etter å ha jobbet med lærebok og hjemmeside til kapittel 8 skal du kunne:
Beskrive hvilke komponenter gjeld og egenkapital består av og forskjellen
mellom bokverdi og markedsverdi.
Forklare hvordan gjeldsfinansiering påvirker risikoen for kreditorer og eiere.
Redegjøre for hva som påvirker valget mellom å finansiere med gjeld kontra
egenkapital.
Beregne kontantstrøm og nåverdi basert på egenkapitalmetoden og
totalkapitalmetoden.
Konstruere kontantstrøm fra driften basert på kontantstrøm til eierne og
omvendt.
Finne egenkapitalverdi og egenkapitalkostnad ved hjelp av
dividendemodellen.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
2
Oversikt: Kapittel 8
1. Gjeld og egenkapital
2. Gjeldsgrad og risiko
3. Totalkapitalmetoden
4. Egenkapitalmetoden
5. Dividendemodellen
6. Oppsummering
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
3
Gjeld og egenkapital
Eiendeler
Egenkapital og gjeld
Anleggsmidler
Egenkapital
Omløpsmidler
Kortsiktig gjeld
Arbeidskapital =
Omløpsmidler – Kortsiktig gjeld
Sum eiendeler
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Langsiktig gjeld
Sum EK og gjeld
Rasmus Rasmussen
4
Kapitalstruktur
Gjeldsgrad = Gjeld / Egenkapital
Gjeldsandel = Gjeld / Totalkapital
Egenkapitalandel = Egenkapital / Totalkapital
Regnskapsanalysen baserer seg på
bokførte verdier (historisk kost prinsippet).
Markedsverdien avviker ofte fra bokført verdi.
Merverdien angis via skjulte reserver.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
5
1. Gjeld og egenkapital
Kortsiktig gjeld
Løpetid < 1 år (varegjeld, kassekreditt, skatt,…)
Langsiktig gjeld
Løpetid > 1 år (bank, finansieringsselskap, obligasjon,…)
Egenkapital
Innskutt + opptjent
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
6
Egenkapital: Bokverdi kontra markedsverdi
Bokverdi: Innskutt + opptjent (fra regnskapsbalansen)
Markedsverdi: Antall aksjer  Kurs per aksje (fra
aksjeomsetningen)
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
7
Prioriterte parter
Kreditorer har prioritet framfor eierne (Aksjeloven).
Kreditorene får bindende løfte fra bedriften om å
betale fremtidige renter og avdrag, uavhengig av
bedriftens inntjening.
Kreditorene kan bringe bedriften inn for skifteretten
(konkurs) hvis kravene ikke innfris.
Eierne får utbetalt utbytte først etter at kreditorer og
stat har fått sitt.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
8
Gjeldsgrad og risiko
Kontantstrøm før skatt
– Renter og avdrag
– Skatt
Oppgang
40
6
11
Nedgang
11
6
3
23
2
= Til eierne
Egenkapital er mer risikabel enn gjeld.
Egenkapitalkostnaden er derfor større enn gjeldskostnaden.
Hvis det ikke er fare for konkurs kan gjelden ansees som
risikofri, og kan lånes til risikofri rente.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
9
Konkursrisiko og investeringsrisiko
Investeringsrisikoen er usikkerheten i kontantstrømmen (uansett finansiering, også ved 0 gjeld).
Når gjelden er såpass stor at det kan oppstå finansiell
krise (konkursrisiko), vil ytterligere gjeld øke
risikotillegget i lånerenten (risikokompensasjon til
långiverne).
Egenkapitalkostnaden er større enn gjeldskostnaden
og stiger med gjeldsgraden, fordi eierne også påføres
finansieringsrisiko.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
10
Finansieringsrisiko øker når
gjeldsgraden øker
Gearingeffekten:
Bil på høyt gir i motbakke kveler
ofte motoren.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
11
Finansieringsrisiko øker med
gjeldsgraden
Investeringsrisiko
Skyldes usikkerhet i kontantstrøm fra driften. Uansett gjeld.
Finansieringsrisiko
Skyldes fast betalingsforpliktelse på gjeld (renter og avdrag).
Stiger med gjeldsgraden.
Konkursrisiko
Kontantstrøm fra drift dekker ikke renter og avdrag.
Skyldes høy gjeldsgrad.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
12
Hva er beste (optimal) gjeldsgrad?
Fleksibilitet for eierne
Høy gjeld betyr høy fast forpliktelse for eierne.
Tilsier lav gjeld.
Kontroll med egenrådig ledelse
Jo mer gjeld, desto større kontantstrøm fra driften trengs.
Høy gjeld gir mindre frie tøyler til ledelsen, mindre agentkostnad.
Lav skatt
Bedrifts, eiers og kreditors hånd.
Uklar konklusjon; uansett beskjedent gjeldsargument.
Kreditors behov for beskyttelse
Høy gjeld frister eierne til å stjele fra kreditorene.
Tilsier lav gjeld.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
13
Egenkapitalmetoden
Diskonter forventet kontantstrøm til eierne etter skatt
T
med eiernes kapitalkostnad etter skatt.
E ( XEt )
(8.2) NV=
t 0
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
(1  rE )t
Rasmus Rasmussen
14
Egenkapitalstrøm
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
15
Egenkapitalmetoden
rE  rf .(1  s )   E   E (rm ) - rf .(1  s ) 
Risikofri rente 5 %; markedets risikopremie 6 %; skattesats 28 %; EK-beta 1,4
rE  0,05  (1  0, 28)  1, 4  0,06
 12 %
T
E ( XEt )
NV= 
t
(1

r
)
t 0
E
4 663 3 589 2 511
 8 000 +
+
+
2
1,12
1,12
1,123
 812
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
16
Totalkapitalmetoden
Diskonter forventet kontantstrøm fra driften etter
skatt med eiernes og kreditorenes kapitalkostnad
etter skatt.
T
E ( XTt )
Altså: Diskonter totalkapitalstrømmen med
(8.2) NV=
t
totalkapitalkostnaden.
(1

r
)
t 0
T
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
17
Totalkapitalmetoden
rT  rE .
E
G
 rG  (1  s ).
E G
E G
Her: Egenkapitalkostnad 12 %; gjeldsrente 7 %; skattesats 28 %; gjeldsandel 60 %
rT  0,12  0, 4  0,07  (1  0, 28)  0,6
= 7,8 %
T
NV= 
t 0
E ( XTt )
(1  rT )t
 20 000 +
9 000 8 000
7 000
+
+
1, 078 1, 0782 1, 0783
 821
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
18
Totalkapitalmetoden
Ved totalkapitalmetoden beregnes nominell
kontantstrøm etter skatt, uavhengig av
finansieringen.
Nåverdien beregnes av totalkapitalkostnaden etter
skatt:
E
G
rT  rE
 rG 1  s 
E G
E G
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
19
Veid gjennomsnittlig kapitalkostnad
Bruk av totalkapitalmetoden og veid gjennomsnittlig
kapitalkostnad gir sjelden samme svar som
egenkapitalmetoden.
Avviket skyldes at formelen forutsetter en
nåverdibasert gjeldsgrad, som må holdes konstant i
hele prosjektets levetid.
Ofte blandes metodene sammen – for å unngå dette
anbefales egenkapitalmetoden.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
20
Dividendemodellen
Enkel metode for å beregne verdi eller kostnad for
egenkapital.
Idé: En aksjes verdi er nåverdien av forventet
dividende.
D1
D2
DT
(8.8) P0 

 ... 
2
(1  rE ) (1  rE )
(1  rE )T
T
Dt

t
t 1 (1  rE )
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
21
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
22
Dividendemodellen
Hvis dividenden har konstant vekst v og evig levetid:
D1
(8.10) P0 
rE  v
Løst for egenkapitalkostnaden rE
D1
(8.11) rE  v 
P0
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
23
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
24
Oppsummering
Finansieringsprosjekter
Dreier seg om gjeldsprosjekter og egenkapitalprosjekter.
Har kontantstrømmen (+, -, -, …-).
Bokført verdi kan avvike sterkt fra markedsverdi.
Finans er mer interessert i markedsverdi enn i bokverdi.
Gjeldsfinansiering
Økt gjeldsgrad gir mer risiko for eierne og høyere egenkapitalkostnad.
Skyldes økt fast betalingsforpliktelse som avdrag og renter.
Jo høyere gjeld, desto høyere konkursrisiko.
Konkurs oppstår når eiendelene er mindre verd enn gjelden.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
25
Oppsummering
Egenkapitalmetoden
Diskonter forventet egenkapitalstrøm med egenkapitalkostnaden.
Totalkapitalmetoden
Diskonter forventet totalkapitalstrøm med totalkapitalkostnaden.
Forholdet mellom egenkapitalmetoden og
totalkapitalmetoden
Alternative teknikker for verdsettelse av et prosjekt.
Gir normalt ikke nøyaktig samme nåverdi.
Lett å rote sammen til feilaktig hummer-og-kanari metode.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
26
Oppsummering
Dividendemodellen
Enkel metode for å anslå egenkapitalens verdi og kapitalkostnad.
Antar at forventet fremtidig dividende er annuitet med konstant vekst
og uendelig levetid.
BØK311 BEDRIFTSØKONOMI 2b
Rasmus Rasmussen
27