LAX – DET ROSA GULDET 2014-12-14 En analys av laxodlaren Bakkafrost Analytiker: Axel Petersson Joel Lundqvist LAX – DET ROSA GULDET | En analys av laxodlaren Bakkafrost Analytiker: Axel Petersson Joel Lundqvist LAX – DET ROSA GULDET BAKGRUND OCH VERKSAMHET Bakkafrost är ett laxodlingsföretag som har växt enormt de senaste åren. Med skyhöga marginaler har de snabbt expanderat sin verksamhet och är nu bland de största företagen på Färöarna. Frågan är om det fortfarande finns tillväxtpotential och mer att hämta ur en aktie som kostar dubbelt så mycket idag som för ett år sedan. Bakkafrost är Färöarnas största laxodlingsföretag och står idag för ca: 50 % av Färöarnas laxproduktion. Företaget grundades 1968 av bröderna Hans och Roland Jacobsen och har sedan dess växt genom expansion och uppköp av konkurrenter. De anser sig vara en av de laxtillverkarna i världen som har starkast kontroll över laxens hela produktionskedja internt. De har hand om laxen ifrån rom till fullvuxna, och förpackar sedan laxen för att skicka den till sina kunder. Slående med företaget är det ökade aktiepriset det senaste året då aktien värderades till ca: 84 NOK, vilket kan jämföras med dagens aktiepris på ca: 175 NOK. PRODUKTER, SEGMENT SAMT GEOGRAFISK SPRIDNING Bakkafrost har hela tillverkningskedjan internt i företaget vilket ger dem kontroll över hela produktionsprocessen. Laxens väg från ägg till tallrik börjar i en kläckningsanläggning där de tillbringar sina första 12 månader. När de har kläckts och vuxit till en storlek av 100g är de redo att släppas ut i de kassar där de sedan växer till optimal storlek. Då laxen är drygt två år gammal är det dags för skörd och de flyttas med hjälp av båtar avsedda för fisktransport till ett slakteri, och sedan vidare till kunder eller vidareförädling. Laxen är slaktfärdig då den har en vikt mellan 4-7 kg. Enligt företaget själva bjuder Färöarna på nästintill ideala förhållanden för laxodling jämfört med Norge som är den största laxproducenten i Europa. Bakkafrost tillverkar lax i olika storlekar och former. Försäljningen består delvis av färsk, kyld, och fryst lax, färdigförpackade laxfiléer under eget varumärke samt laxfiléer som marknadsförs under andras varumärken. Vidareförädlad lax som förpackas och säljs till konsumenter i stormarknader kallas av Bakkafrost för VAP (value added products). VAP-produkter säljs på förutbestämda kontrakt och är alltså inte beroende av kortsiktiga fluktuationer i laxpriser. År 2013 uppgick Bakkafrosts försäljning till ca: 44 % av VAP, upp ifrån 36 % 2012. Målet är att VAP skall utgöra 40-50 % av försäljningsvolymen långsiktigt. Analysen är inte gjord utav professionella analytiker. Att följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Sida 1 Analytiker: Axel Petersson Joel Lundqvist LAX – DET ROSA GULDET Ovan syns diagram över försäljningen till olika regioner 2013. Bakkafrost har en uttalad strategi att sprida risker geografiskt och anstränger sig för att växa på de kinesiska och amerikanska marknaderna. Nyligen införde Ryssland ett embargo mot livsmedelsimport från EU, dock gäller detta inte laximport från Färöarna eftersom de inte är medlemmar i EU. Detta kommer sannolikt att leda till lägre laxpriser kortsiktigt, dock lär effekten bli minimal längre fram i tiden. Som en följd av det ryska livsmedelsembargot har Bakkafrosts försäljning till Ryssland ökat väsentligt. ÅRET SOM GÅTT OCH SENASTE KVARTALET Året inleddes med ett rekord högt kilopris för lax och har sedan stadigt sjunkit. Med undantag av juli månad som till följd av att viktiga marknaden Ryssland begränsats av ett import förbud mot EU, USA, Kanada, Australien och Norge. Trots en tillfällig pristopp har importförbudet fortsatte att driva ner priset på grund av ett överflöde av utbud på marknaden. En graf över laxprisets variationer presenteras senare i dokumentet. Trots att kvartalet inneburit låga laxpriser och en minskad försäljning för företaget har Bakkafrosts verksamhet haft en starkt positiv utveckling. Fördelaktligen för Bakkafrost så omfattas inte Färöarna det tidigare nämnda importförbudet. Det har gett Bakkafrost nya möjligheter gentemot den eftertraktade ryska marknaden. Den nya positionen mot Ryssland har företaget främst utnyttjat som en möjlighet att bredda sin exponering mot världsmarknaden. Snarare än en möjlighet att tjäna en snabb förtjänst. Som en föjld av imprortförbudet gar Bakkafrost gått från 4 % av sin försäljning i den östeuropeiska marknaden till att i dagsläget ha 24 % av sin försäljning i marknadssegmentet. Det ger ett spännande utgångsläge inför det fjärde kvartalet. Då det östereuroepiska marknadssegmentet historiskt sett har en hög efterfrågan efter lax under fjärde kvartalet. Grunden till de senaste framgångsrika kvartalen ligger dock i att företaget under årets andra kvartal att lyckas köpen in en större råmaterial till ett lågt pris. Råvaruinköpet har täckt det tredje kvartalet behov och på så vis har Bakkafrost under kvartalet lyckats visa upp den bästa vinstmarginalen på tre år. Råvaruinköpet ses som förbrukad i och med det tredje kvartalet. Analysen är inte gjord utav professionella analytiker. Att följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Sida 2 Analytiker: Axel Petersson Joel Lundqvist LAX – DET ROSA GULDET I övrigt har företaget lyckats leverera en positiv utveckling av sitt EBIT trots fluktuerande omsättningsutveckling. EBIT 2014 2013 OMS. 2014 2013 Q4 125902 Q4 666644 Q3 208700 1186762 Q2 212114 169346 Q1 185503 1053031 Q3 584113 741134 Q2 710602 610002 Q1 631311 473301 MAKROANALYS, RÅVAROR OCH KONKURRENTER Marknaden för hög kvalitets lax korrelerar väl med konjunkturen och det som främst påverkar marknaden är privatpersoners köpkraft. Det är därför gynnsamt för branschen att den amerikanska ekonomin ser ut att komma på fötterna igen och fortsätter att visa friskhetstecken med en högre sysselsättningsgrad som viktigaste förbättring. Även den kinesiska utvecklingen är positiv för marknaden. Kina tar viktiga steg mot att allt mer bli en konsumtionsdriven ekonomi istället för en producentekonomi. Det ger optimism om starkare efterfrågan mot marknaden. Marknaden styrs till stor del av laxpriset och som tidigare nämnt har under året utfärdats ett importförbud mot större delen av världen från Rysslands sida, vilket starkt påverkat marknaden genom ett överflöde av varor. Utveckling i den frågan är därför viktig att följa, men svår att ha en större uppfattning om sannolikheten utfallet av olika scenarion. Det bedöms dock som att situationen inte kommer förändras nämnvärt inom det närmaste halvåret. Bakkafrost är ett relativt litet företag i jämförelse med andra företag som rör sig i samma segment, högkvalitets lax. Det är därför inte heller förvånande att framstående företag inom branschen som Salmar, Marine Harvest och Leroy inte levererar samma höga vinstmarginal som Bakkafrost. Storleksgraden på verksamheten har varit till fördel för konkurrenterna under den turbulenta perioden på marknaden till följd av Rysslands importförbud. Företagen har främst hanterat problemen med Ryssland genom att styra om sin försäljning till att sälja till den ryska marknaden genom sina avdelningar utanför EU, USA och Kanada. Främst sker nu försäljning till Ryssland från Färöarna och Chile. En styrka som Bakkafrost inte har möjligheten att mäta sig med. Den höga efterfrågan av högkvalitets lax har också hjälpt till att dämpa effekten av importförbudet från Ryssland. Företagens storlek ger även stabilitet nog att hantera marknadsrubbningar och investerarnas tilltro till marknaden har inte påverkats nämnvärt av omständigheterna. Överlag är tilltron till de konkurrerande företagen god med fortsatt stigande aktiepriser som följd. Konkurrenterna handlas till EV/EBIT multiplar på 11,5 för Salmar 13,6 för Marine Harvest och 9 för Leroy. Analysen är inte gjord utav professionella analytiker. Att följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Sida 3 Analytiker: Axel Petersson Joel Lundqvist LAX – DET ROSA GULDET ANALYS AV FINANSIELL DATA OCH NYCKELTAL 2009 597 Omsättning Milj. DKK Vinst DKK 2010 820 2011 1 321 2012 1855 2013 2491 148728 259711 323417 267 875 589 218 63 37 61 40 34 287,95 74,62 24,53 – 17,17 119,96 Bruttomarginal (%) 64,2 63,2 65,9 55,0 57,3 Vinstmarginal (%) 24,9 31,7 24,5 14,4 23,7 Kassalikviditet (%) 82 124 75 121 155 Soliditet (%) 63 78 46 49 54 Räntetäckningsgrad (ggr) 14,5 31,1 12,3 15,0 21,2 Avkastning på totalt kapital (%) 31,4 26,7 17,5 13,5 22,7 Avkastning på eget kapital (%) 46,6 34,1 34,9 25,6 43,7 Omsättningstillväxt (%) Vinsttillväxt (%) De senaste fem åren har Bakkafrost haft en enorm omsättningstillväxt på ca: 40 procent årligen. Vinsttillväxten har legat på ungefär samma nivå samtidigt som omsättningstillväxten och är väldigt hög jämfört med branschen. Bakkafrost verkar därmed ha en förmåga att omvandla omsättningstillväxt till vinsttillväxt. Samtidigt som företaget växer enormt är de även mycket lönsamma vilket är en mycket attraktiv kombination. Avkastningen på eget kapital var smått otroliga 43,7 % under 2013 vilket det är tveksamt om de kan hålla i framtiden. Utdelningen för år 2013 var 219,9 miljoner DKK, vilket ger en direktavkastning på cirka 2,94 % med en aktiekurs på 174 NOK. Utdelningen som andel av vinsten var 37,3 % och ambitionen är att dela ut mellan 30-50 % av vinsten till aktieägarna. De senaste åren har Bakkafrost nu växt så mycket att de äger 50 % av alla licenser för laxodling på Färöarna, vilket är maximum för vad ett enskilt företag får äga. Detta leder till att expansionsmöjligheterna på Färöarna är begränsade och det är inte sannolikt att vi får se samma höga tillväxttakt de kommande åren. Soliditeten på 50 procent är god, men inte bäst i branschen. Bakkafrost sköter alltså sin verksamhet med hävstång, vilket syns då avkastningen på eget kapital är högre än avkastningen på totalt kapital. Kassalikviditeten på drygt 100 procent är normal och företagets vinst täcker de finansiella kostnaderna. Vinstmarginal 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 Lila - 2014, Grön - 2013, Röd - 2012, Blå – 2011 Analysen är inte gjord utav professionella analytiker. Att följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Sida 4 Analytiker: Axel Petersson Joel Lundqvist LAX – DET ROSA GULDET Företagets vinstmarginal är väldigt beroende av laxpriset vilket syns i graferna ovan. År 2012 var laxpriset det lägsta under den aktuella perioden vilket ledde till förhållandevis svaga marginaler under året. Priset på laxföda har också stor potential att påverka företaget eftersom laxföda står för 54 % av kostnaden för att föda upp lax (se graf ovan). Det höga beroendet av priser på lax och laxföda är negativt för Bakkafrost eftersom det är en parameter de inte kan styra över och måste således tas med i beräkningen när företaget värderas. AKTIEN Sedan Bakkafrost börsnoterades 2010 har företagets aktie gått som tåget. Företaget noterades till en prisnivå på 36 NOK till att idag handlas för 178 NOK. Totalt sett har aktien levererat en svårslagen utveckling på 494 %. Där aktievärdet det senaste året sticker ut med en utveckling på 210 %. Den senaste tiden har aktiens utveckling saktat in och har stabiliserats runt 175 NOK. Stabiliseringen och de tunna orderdjupet ger tecken på att aktörerna på marknaden hämtar ut vinsten från årets uppgång. Ser man till aktiens beta värde så ligger den på 0,27. Ett värde som bör tas med en nypa salt då årets senaste utveckling dopat företagets värde. Det är svårt att avgöra i hur stor grad betavärdet påverkats, men sätter man det i relation till konkurrenternas betavärde som ligger mellan 0,86–1,11 får man en uppfattning om vilket span värdet ligger inom. Det senaste årets aktieutveckling ger även utslag på aktiens direktavkastning. Vid senaste aktieutdelningen gav den en direktavkastning på runt 5 % medan vid handel till dagens aktiekurs ges en direktavkastning på 2,8 %. I dagsläget befinner sig P/E-talet på 13.5. I relation till industrins P/E-tal på 13,4 ses det som en något låg värdering med tanke på tilltron till företagets tillväxts möjligheter Analysen är inte gjord utav professionella analytiker. Att följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Sida 5 Analytiker: Axel Petersson Joel Lundqvist LAX – DET ROSA GULDET ÄGARE, INSIDERAKTIVITET OCH LEDNING Bakkafrost grundades 1968 av bröderna Hans och Roland Jacobsen. En stor del av företaget kontrolleras fortfarande av familjen Jacobsen. Bakkafrosts största ägare är Regin och Oddvør Jacobsen som äger cirka 10 % av företaget var. Resten av de största ägarna är banker och värdepappersfonder som J.P. Morgan Chase och SEB. Regin Jacobsen innehar för närvarande VD positionen och har suttit på den posten sedan 1989. Teitur Samuelsen är finansdirektör på Bakkafrost sedan 2009. Styrelsen har sex medlemmar där tre av medlemmarna inte har några innehav i aktien. De flesta har en bakgrund i laxbranschen eller en bransch nära förknippad med denna. Ledningen består till största delen av män och de flesta har relevant erfarenhet ifrån branschen. Varken i styrelsen eller ledningen hittar vi något att anmärka på. FRAMTIDSSTRATEGI Bakkafrost har nått något av ett tak för sin tillväxtmöjlighet på Färöarna eftersom de nu äger hälften av de odlingslicenser som är utgivna där. Detta har potential att begränsa företagets tillväxt kraftigt och får ses som en stor nedsida för företaget eftersom de har baserat en stor del av tillväxten på uppköp av andra företag eller licenser på Färöarna. För att Bakkafrost skall kunna generera ökad vinst ser vi nu följande möjligheter 1. 2. 3. 4. Fler licenser för laxodling utlyses på Färöarna. Ökad produktion i befintliga anläggningar. Högre laxpriser eller ökad laxstorlek. Lägre kostnader för laxuppfödning. Graferna ovan visar laxstorlek, planterad lax överlevnadsgrad och andelen föda som behövs för att föda upp en viss mängd lax. Laxstorleken skall helst vara så stor som möjligt eftersom större lax betingar ett högre pris när den säljs. Utvecklingen de senaste åren har alltså varit positiv för Bakkafrost som har kunnat sälja sin lax dyrare. Dock har dödligheten bland den odlade laxen stigit. De senaste åren har företaget lyckats trycka ned mängden föda som behövs för att laxen skall växa, vilket har resulterat i en lägre feed factor och således lägre kostnader för inköp av laxföda. Bakkafrost gick i juli 2013 ut med ett investeringsprogram med målet att göra produktionskedjan effektivare. Förhoppningen är att planen kommer att leda till kostnadsbesparingar, ökad produktion i befintliga anläggningar och sänkt biologisk risk. Planen är att från och med 2013 till 2017 investera 1370 Analysen är inte gjord utav professionella analytiker. Att följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Sida 6 Analytiker: Axel Petersson Joel Lundqvist LAX – DET ROSA GULDET miljoner DKK i en ny Wellboat (båt för transport av levande lax), utbyggda fabriker för VAP samt utbyggd kapacitet för smoltproduktion. Bakkafrost räknar med en återbetalningstid på 5-6 år, vilket resulterar i en avkastning på 15-20 procent per år för investeringarna. Grafen nedan visar de planerade investeringarna per år och område Den nya anläggningen för uppfödning av smolt (ung utvandringsfärdig laxfisk) förväntas göra företaget självförsörjande av smolt. Fördelarna med detta är kortare tid produktion och lägre biologisk risk. Förhoppningsvis kommer den nya anläggningen att möjliggöra en produktionsökning på 10-15% till havs. Fabriken för VAP som är planerad till 2016 uppskattas ge besparingar på 70-90 miljoner DKK per år från 2017. Den 25:e april 2015 skall Bakkafrosts nya wellboat vara klar för användning. PROGNOS OCH VÄRDERING Ett försök till värdering med Grahams formel och en antagen tillväxt på 5 % de kommande åren ger ett aktievärde på 222 NOK vilket är klart över dagens aktiepris på 174 NOK (den 13 november 2014). Grahams formel indikerar alltså att aktien är undervärderad trots att den antagna tillväxten är att betrakta som låg i jämförelse med historisk tillväxt. Nuvarande P/E-tal är 15,11 baserat på vinsten Q4 2013 och Q1-Q3 2014. Med en diskonteringsränta på tolv procent och en utdelningstillväxt på 7-10 % årligen ger Gordons formel ett värde på 110-281 NOK/aktie. Omvänt så kräver dagens aktiekurs en ihållande utdelningsökning på cirka 8,5 % årligen enligt Gordons formel. Företaget är idag värdet till EV/EBIT-multipel på 11,8. Den värderingen bygger på årets EBIT och att företaget återupprepar EBIT för Q4 2013. Det är en aning pessimistisk uppskattning. Men även om man istället tror att Bakkafrost lyckas vidbehålla vinstmarginalen från förra årets Q4 och att företaget, i och med sin nya marknadsposition, lyckas öka sin omsättning med 20 % under Q4 ger det inga större tecken på undervärdering. Mulitpeln hamnar då istället på 11,3. Företaget har visserligen värderats högre tidigare, men då med positivare tillväxt utsikter. En stor del av prognosen bottnar i om Bakkafrost skall lyckas expandera vidare eller om tillväxten nu stannar av för företaget. Företaget lämnar väldigt lite utrymme i sina rapporter och presentationer åt hur man skall fortsätta växa utöver effektiviseringsåtgärder. Året 2015 ser ut att gå mot ett liknande resultat som 2014, vilket påvisar att den enorma tillväxten i stort ligger bakåt i tiden. Företaget har nu möjlighet att öka vinsten med hjälp av effektiviseringar men sannolikt kan vi inte förvänta oss samma vinsttillväxt som tidigare. Mycket hänger på osäkra faktorer såsom laxpris, pris på laxföda och handelskrig mellan väst Analysen är inte gjord utav professionella analytiker. Att följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Sida 7 Analytiker: Axel Petersson Joel Lundqvist LAX – DET ROSA GULDET och öst. På grund av denna osäkerhet anser vi det berättigat att kräva en säkerhetsmarginal på cirka 20 % gentemot motiverat pris. REKOMMENDATION: AVVAKTA Efter noggrant övervägande anser vi företaget vara rätt värderat i dagsläget, möjligtvis med positiva utsikter. Dagens aktiekurs på cirka 175 NOK/aktie med 20 % säkerhetsmarginal ger oss ett rekommenderat inköpspris på 150 NOK/aktie. I dagsläget är det inte troligt att kursen kommer att nå lägre men förhoppningen är att en korrektion i februari som kursen historiskt har uppvisat kan göra aktien köpvärd. Rekommendationen blir att avvakta ett lägre aktiepris. Analysen är inte gjord utav professionella analytiker. Att följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Sida 8