Analytiker: Frej Ericsson John Olsson SCA-aktien har det senaste året haft en ovanligt stark uppgång med tanke på konjunkturläget. Frågan vi ställer oss är om det finns en fortsatt framtida kurspotential för Svenska Cellulosa Aktiebolaget. Verksamhetsåret 2012 Bokslutsrapporten för Q4 som nyligen släpptes uppvisar ett starkt uppsving jämfört med föregående kvartal. Mjukpappersindustrin, som är den största verksamhetsgrenen, står för drygt 50 procent av SCAs omsättning följt av personliga hygienprodukter (förkortat PHP) som står för 30 procent och skogsindustriprodukter där motsvarande siffra är 20 procent. Nettoomsättningen för perioden 1 januari -31 december 2012 uppgick till 85 408 (81 337) MSEK. Periodens resultat ökade med 27 procent till 7 257 (5 678) MSEK vilket medförde ett resultat per aktie på hela 7,06 (0,78) SEK. I och med det förbättrade resultatet föreslår styrelsen en höjning av utdelningen med 7,1 procent till 4,50 (4,20) SEK. Figur 1: Fördelning av omsättning Bland de personliga hygienprodukterna återfinns barnblöjor, inkontinensprodukter och menstruationsskydd. Mjukpappersgrenen delas in i två områden, mjukpapper för konsumenter och för storförbrukare. Skogsindustriprodukter har betydligt bredare produktportfölj än föregående verksamheter. Inom denna verksamhet produceras främst tryckpapper, träkomponenter för bygg av hus och möbeltillverkning. SCA tillhandahåller material från sina 2,6 miljoner ha av skog, främst i norra Sverige. Geografisk spridning Tack vare många förvärv återfinns företagets produkter i över 100 länder. De största marknaderna i omsättning är Tyskland, Storbritannien, USA och Frankrike. Verksamhetsåret 2012 präglas av förvärv, bland annat uppköpet av det amerikanska mjukpappersföretaget Georgia/Pacifics och det asiatiska hygienföretaget Everbeauty, vilket enligt styrelsen stärker SCAs position i Asien och framförallt i Kina. Dessa förvärv förbättrade hygienprodukt- och mjukpappersverksamhetens rörelseresultat och rörelsemarginalen. 2011 var rörelsemarginalen 9,5 procent, jämfört med 2012, då den landade på 10,1 procent. Vi tror på framtida synergieffekter för dessa förvärv och ser en framtida kostnadsreduktion med ökade marginaler. Enligt SCA kommer det leda till kostnadsbesparingar på 125 MEUR med full effekt från 2016. Personliga hygienprodukter (PIP) Personliga hygienproduktsverksamhetens rörelseresultat ökade med 20 procent till 3 180 (2 645) MSEK. Det förbättrade rörelseresultatet kan förklaras med ökad omsättning till viss del tack vare förvärv i Asien men kan också förklaras på grund av nya kontrakt i Europa och ökad försäljning i Latinamerika. På tillväxtmarknaderna ökade omsättningen med hela 22 procent. I Sverige, som är företagets sjätte största marknad, äger SCA kända märken såsom barnblöjemärket Libero, mensskyddsmärket Libresse och mjukpappersmärket Edet. Figur 2: Rörelseresultat och rörelsemarginal för personliga hygienprodukter Analyserna är inte gjorda av professionella analytiker. Atti följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Analytiker: Frej Ericsson John Olsson Mjukpapper Mjukpappersverksamheten utgör 50 procent av rörelseresultatet och ökade år 2012 till 4 640 (3 150) vilket betyder en ökning på 47 procent. Den kraftiga ökningen av rörelseresultatet kan förklaras med högre priser, ökade volymer, viktiga förvärv lägre råvarukostnader och kostnadsbesparingar. Kassaflödet från den löpande verksamheten ökade i samma riktning som rörelseresultatet till 6 154 (3 595) MSEK tack vare ett lägre rörelsekapital. Figur 3: Rörelseresultat och rörelsemarginal för mjukpapper Skogsindustriprodukter (SIP) SCAs skogsindustriprodukter tyngde det koncernens totala rörelseresultat där verksamhetens rörelseresultat föll med 44 procent till 1363 (2 423) MSEK. Den negativa utvecklingen beror på avyttringar av diverse företag i Storbritannien och i Österrike. En stark svensk korna bidrog dessutom till negativa valutaeffekter vilket inte kompenseras på grund av den minskade försäljningsvolymen. Figur 4: Rörelseresultat och rörelsemarginal för skogsindustriprodukter Makroanalys Eftersom SCA är ett globalt bolag som säljer produkter till 100 länder så har omvärlden och världskonjunkturen stor påverkan på bolagets verksamhet. En stark krona får en negativ påverkan på exporten vilket i sin tur drabbar SCA. Självklart har bolaget påverkats av den rådande lågkonjunkturen eftersom en del av försäljningen går till områden där krisen har fått en klart större påverkan än vad den har fått i Sverige. Dock har efterfrågan på inkontinensskydd varit stabil under 2012 inom Europa, men uppvisade däremot ökad efterfråga på personliga hygienprodukter på tillväxtmarknaderna. Bolagets svar på detta har varit att genom besparingsprogram skydda sig mot en stark krona, svag byggkonjunktur och dyrare transporter. Programmen består till stor del av att effektivisera energianvändningen då bolaget är ett energiintensivt bolag och för att klara de uppsatta målen om ett minskat koldioxidutsläpp. Sedan 2011 har företaget börjat ersätta oljeeldade ugnar med träpelletsugnar vilket minskar energikostnaderna med 50 MSEK årligen. Man har dessutom under krisen intensifierat arbetet med att förvärva bolag på tillväxtmarknader, för att snabbare få tillgång till kunder och distribution, samt sprida sin försäljning och minska beroendet av Europa. Bolaget klargör att man vill stärka sin position på alla marknader, men att BRICIT-länderna (Brasilien, Ryssland, Indien, Kina, Indonesien och Turkiet) är prioriterade. Vi anser att SCA innehar starka marknadspositioner och varumärken samt att man hela tiden effektiviserar produktionen vilket leder till att det finns många anledningar till en stark tillväxt kommande åren. Man har med sin breda produktportfölj och råvaruintegration en stark konkurrenskraft. Trots SIPs svaga utveckling ökade det totala rörelseresultatet med 12 procent 8 646 (7 738) MSEK. Analyserna är inte gjorda av professionella analytiker. Attiifölja dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Analytiker: Frej Ericsson John Olsson Eftersom flertalet av SCAs produkter är nödvändiga i vardagen för människor, samt för stora institutioner, minskar deras känslighet för konjunkturnedgångar. Eftersom bolaget äger 2,6 miljoner hektar skog så har de ett stabilt inflöde av råvaror för sin produktion, vilket även ger SCA stark en konkurrensfördel mot konkurrenter som kan bli drabbade av ökade råvarupriser på skog. Skogsindustriprodukterna, som utgör 8 procent av verksamhetens försäljning, har haft en kraftig inbromsning av omsättningen mycket beroende på att efterfrågan inom bygg- och småhusindustrin har minskat. Det har till stor del sin underliggande orsak till bolånetaket och bankernas restriktiva inställning till utlåning. Överlag så har efterfrågan på skogsprodukter fallit under det senaste året, vilket även har drabbat konkurrenten Stora Enso. Småhusindustrin producerat knappt en tredjedel av det som gjordes för några år sedan och det vittnar om en bransch i kris. Marknadsanalys SCAs största konkurrenter är bland annat KimberlyClark, Sofidel och Stora Enso. SCA hade under 2011 störst marknadsandelar jämfört med sina konkurrenter på marknaderna inkontinensskydd (globalt), mjukpapper för konsumenter och storförbrukare (Europa) där man kontrollerar mellan 20-25 procent av marknaden. SCAs största marknad, som innefattar hygien- och pappersprodukter, är relativt okänslig för konjunktursvängningar eftersom produkter som inkontinensskydd (vuxenblöjor), barnblöjor, mensskydd samt mjukpapper eftersom dess produkter efterfrågas i stor grad. Företaget fortsätter ständigt därför att utveckla dessa produkter, för att flytta fram positionerna på såväl mogna marknader som tillväxtmarknader. Marknaden för personliga hygienprodukter växer med cirka 4 procent årligen. Tillväxtregioner, såsom Asien och Afrika, driver kraftigt upp siffran till stor del tack vare kraftig befolkningsökning jämfört med Europa, ökad disponibel inkomst, större marknadspenetration och stabilare ekonomier i allmänhet. Högre levnadsstandard och ökad konsumtion av hygienprodukter är starkt korrelerade. Framtidsstrategi SCA har redan starka positioner som tidigare nämnts, i och med det så är de väl positionerade för att tillvarata de tillväxtmöjligheter som finns delvis på mogna marknader, men framförallt på tillväxtmarknader. Bolaget gynnas av en bred produktportfölj och starka varumärken. Bolaget har som ambition att vara ledande på alla marknader där de har försäljning. Tillväxten ska ske i huvudsak genom organiskt tillväxt inom både nya och gamla segment, men de utesluter heller inte att förvärv kommer att ske i framtiden. På redan befintliga marknader är tanken att bredda erbjudandet av produktkategorier, produktsortiment och tjänster av olika slag. Nyckeltal År 2007 2008 2009 2010 2011 P2012 Soliditet 44 % 42 % 45 % 47 % 52 % 46 % 5,3 3,7 5 7,8 2,8 3,2 0,58 0,7 0,6 0,51 0,6 1 Räntetäckningsgrad Skuldsättningsgrad Figur 5: Utveckling 2007-2012 Soliditeten har genomgående var stabil för bolaget vilket visar sig i årsredovisningarna tio år tillbaka. I nuläget ligger den på 46 procent, under året har den gått ner från 52 procent till stor det beroende på de förvärven som har gjorts. Vi ser soliditeten som en styrka och en viktig ingrediens för ett bolag av SCAs storlek. Vi anser att de inte har några problem med eventuella uppköp i framtiden. Skuldsättningsgraden (ggr) är väldigt låg och var i slutet av 2011 0,6 vilket säger att i detta avseende är SCA ett lågrisk bolag som har stora möjligheter att skuldsätta sig om de så skulle behövas. Vilket vi självklart ser som väldigt positivt. Analyserna är inte gjorda av professionella analytiker. Attiiifölja dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Analytiker: Frej Ericsson John Olsson Räntetäckningsgraden (ggr) var 2011 2,8 vilket även det indikerar att bolaget inte har några problem med att betala sina finansiella kostnader och ännu ett nedskrivningar på goodwill samt den avyttrade förpackningsverksamheten, vilket innebar en jämförelsestörande post på – 5 439 MSEK. nyckeltal som visar på stabila finanser. År 2007 2008 2009 2010 2011 0,45 0,62 0,57 0,47 0,49 0,47 KOH 1,1 1,04 0,97 1,02 1,04 1,54 LOH 6,64 6,6 6,67 5,17 5,25 5,48 7,2 % 7,4 % 8% 3,4 % 5,5 % Kassalikviditet År 2007 Vinst per aktie 10,16 7,94 6,78 7,9 0,78 7,06 Rörelsemarginal 9,6 % 12,0 8,4 11,5 12,4 12,2 22,5 5,2 % 3,9 % 3,8 % 4,1 % 2,8 % Vinstmarginal 6,8 % 5,1 % 4,4 % 5,2 % 1% 8% Figur 8: Utveckling 2007-2012 (KOH: kapitalomsättningshastighet, LOH: lageromsättningshastighet) P/E-tal Direktavkastning 4% 2008 2009 2010 2011 P2012 P2012 Figur 6: Utveckling 2007-2012 P/E-talet är 22,5, vilket vi tycker är högt, kan förklaras med att marknaden övervärderar bolaget och därmed får aktiekursen att stiga. Beta-talet är 0,91 vilket indikerar att aktien varierar i genomsnitt 9 procent mindre än index och blir med det något mindre volatilt än OMX. P/B är 1,8 vilket kan visa på att bolaget är övervärderat i viss mån, men vi tycker att man ska tolka detta nyckeltal med en viss försiktighet, eftersom det är svårt att värdera företagets skog och mark. Direktavkastningen vid senaste bokslutsrapport var 2,88 procent. Detta är kanske inte den största anledningen till att man handlar denna aktie, men vi tänker oss att istället för att dela ut, så kan företaget förvalta övrigt kapital inom bolaget på ett sunt sätt. Bolaget har som finansiellt mål att dela ut en tredjedel av rörelsens kassaflöde. År 2007 2008 7,1 % RE 12,0 % 9% 7% 3,2 % 3,3 % 2,6 % Skuldränta Rsyss 5,5 % 2009 RT 5,6 % 2010 6,1 % 2011 P2012 2,7 % 3,5 % 8% 1% 8% 1,6 % 1,8 % 2% Räntabilitet på sysselsatt kapital har fallit markant de senaste åren från 11 procent (2007) till 4 procent (2011). Genomsnittliga skuldräntan för 2011 är 1,8 procent vilket är lågt. Vi tycker det signalerar bolagets finansiella styrka. Vi tror på en framtida avkastning som överstiger skuldsättningsgraden. Kapitalomsättningshastigheten har under fem års tid varit relativt låg. Det är dock viktigt att ta i beaktande att en stor del av SCAs totala tillgångar består av skog som inte generar kassaflöde. I och med den låga kassalikviditeten, löper företaget risk att inte kunna betala sina kortfristiga skulder. Vi ser därför ett behov av att bygga likvida medel så att kassalikviditeten närmar sig 1. Aktien SCA-aktien är listad på NASDAQ OMX Stockholm Large Cap och ingår in OMXS30-index, där Stockholmsbörsens 30 största bolag återfinns. Dagens kurs är 156,5 kr (2013-02-21). Aktien har ett betavärde på 0,91 vilket vi nämnde tidigare. Aktiekursen har sedan 2012 ökat kraftigt med en 11 % 8% 7% 8% 4% 4,1 % Figur 7: Utveckling 2007-2012,RE =räntabilitet på eget kapital, RT =räntabilitet på totalt kapital, Rsyss = räntabilitet på sysselsatt kapital Räntabilitet på eget kapital (RE) har de senaste åren varit för dålig enligt vårt tyckte då den har fallit från 9 procent (2008) till 1 procent (2011). Den i särklass största orsaken till det dåliga resultatet var Figur 9: Aktien utveckling 2007-2012 (OMXS30 i rött) Analyserna är inte gjorda av professionella analytiker. Attivfölja dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen. Analytiker: Frej Ericsson John Olsson kursuppgång på drygt 41 % på grund av den explosivartade omsättningstillväxten. Insiders Värt att kommentera gällande insiderhandel är att styrelseledamoten Barbara Thoralfsson sålde av 3000 aktier innan årsskiftet, ser man tillbaka ett halvår i tiden finner man ett stort antal personer som köper aktien sommaren 2012, då den uppåtstigande trenden tog fart. Ägarstruktur Sedan årsskiftet har fyra nyckelpersoner köpt sammanlagt köpt 17800 aktier i bolaget, vilket kan ge indikationer på att de förväntar sig en långsiktig kursuppgång. Prognos År P2012 P2013 P2014 P2015 P2016 År Vinst per aktie P2012 7,06 P2013 9,29 P2014 9,63 P2015 9,97 P2016 10,33 P/E-tal Nettoomsättning 115796 22,5 119270 14,5 122848 14,5 126534 14,5 130330 14,5 Direktavkastning Rörelseresultat Utdelning per aktie Rörelsemarginal Vinstmarginal 2,8 % 8646 3,3 % 8945 3,6 % 9214 3,5 % 9490 3,6 % 9775 4,5 7,5 % 4,5 7,5 % 7,5 %5 7,5 %5 7,55,5 % 134,7 5,5 % 139,6 5,5 % 144,6 5,6 % 149,7 5,6 % Riktkurs 4,5 % Resultat efter fi. 7146 7445 7714 7990 8275 Årets resultat 5238 6552 6788 7031 7282 Vi prognostiserar en långsiktig organisk omsättningstillväxt på cirka 3 procent per år. Vilket via Graham motiverar ett PE-tal på 14,5. Dessutom tänker vi oss att både rörelse- och vinstmarginalen hålls relativt konstanta. Det som får vinstmarginalen att lyfta mellan 2012 och 2013 beror på den minskade skattesatsen från 26,3 till 22 procent. Vi anser att SCAs börsvärde i dagsläget är övervärderat på grund av det missvisande nettoresultatet som uppkom under 2011, dels på grund av höga jämförelsestörande poster (-5 439 MSEK), och dels förvärven av Georgia-Pacifics och Everbeauty. Bolaget har en styrka i och med sin produktportfölj, kombinerat med stora skogsinnehav, samt stabila finanser. Dock ser vi orosmoln i dels den låga kassalikviditeten men framförallt den höga vinstmultipeln, som återspeglas i skillnaden mellan dagens kurs och vår värdering enligt Graham. Dagens kurs ligger hela 16 procent över vår riktkurs 2016, vilket vi tycker är en för stor skillnad. Vi har svårt att se en fortsatt förvärvstillväxt kommer att vara den samma som under 2012, vilket på lång sikt troligen kommer resultera i en justerad kurs på runt 150 kr. Rekommendation: SÄLJ Analyserna är inte gjorda av professionella analytiker. Attvfölja dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transaktioner gjorda utifrån informationen.