4. kvartal 2014
BankInvest
Lange Danske Obligationer
Brev til investorerne
Kære investor
2014 var generelt karakteriseret ved faldende
renter og pæne obligationsafkast, med en klar
tendens til, at de længste obligationer gav de
højeste afkast. 4. kvartal var ingen undtagelse, og
afdelingen gav et afkast på 2,1 procent i 4. kvartal,
og 10,2 procent i samlet afkast for året.
Centralbankerne
Vi oplevede et uensartet rentebillede i 4. kvartal. De
korte renter var uændrede til stigende, mens de
lange renter faldt. Centralbankerne, herunder
særligt Den Europæiske Centralbank, spillede igen
en vigtig rolle i renteudviklingen, selvom det ikke –
som i de foregående kvartaler – blev til
rentenedsættelser i 4. kvartal.
Til
gengæld
blev
der
søsat
flere
opkøbsprogrammer. I første omgang indledte Den
Europæiske Centralbank et opkøb af europæiske
realkreditobligationer (covered bonds) og frem til
kvartalets afslutning havde banken samlet købt for
knap 30 mia. EUR. Fra november begyndte banken
også at købe op i såkaldte ABS-obligationer, som
er en slags strukturerede obligationer. Det samlede
opkøb i dette segment beløb sig til ca. 1.5 mia.
EUR frem til årsskiftet.
Begge opkøbsprogrammer er et led i Den
Europæiske Centralbanks bestræbelser på at rette
op på den faldende inflation. Det er tanken, at
opkøbene skal ekspandere bankens balance, føre
til et nedadgående pres på euroens værdi og
stimulere udlån fra bankerne i Eurozonen.
Centralbanken har sat som sit mål at ekspandere
balancen med i runde tal 1.000 mia. EUR over de
næste par år. Det er en forøgelse på knap 50
procent.
Den Europæiske Centralbank kæmper en hård og
svær kamp for at stimulere inflationen. Manglende
politiske reformer og faldende oliepriser er hårde
modspillere. Det er vores forventning, at inflationen
i Europa vil ligge tæt på nul procent i første kvartal
af 2015.
Obligationsmarkedet forventer derfor, at Den
Europæiske Centralbank vil lempe pengepolitikken
yderligere ved at påbegynde opkøb af europæiske
statsobligationer.
Beslutningen om at købe statsobligationer er ikke
enkel og ukontroversiel. Der er modstand mod den
blandt centrale aktører i Den Europæiske
Centralbank, men der vurderes at være et flertal for
www.bankinvest.dk
Lange Danske Obligationer
4. kvartal 2014
opkøb i centralbankens samlede pengepolitiske
komité.
Det høje konverteringsomfang var drevet af det
kraftige fald i den lange rente, som åbnede op for
en
række
nye,
attraktive
fastforrentede
konverteringsmuligheder. Tyveårige lån med en
kupon på 2 procent og trediveårige lån med én på
2½ procent var uimodståelige for mange låntagere.
Faldet i de lange renter er en naturlig reaktion på
den stigende forventning om et stort opkøb af
statsobligationer i Eurozonen. I tidligere tilfælde,
blandt andet i USA og i Storbritannien, har
forventningens glæde dog været den største. Når
opkøbet først er gået i gang, er renterne begyndt at
stige igen.
På falderebet i 4. kvartal lancerede de største
realkreditinstitutter ovenikøbet en trediveårig
obligation med en kupon på 2 procent. Obligationen
er endnu ikke blevet handlet på børsen, men vi
forventer et kursniveau på omkring 96,5. Bliver
obligationen omsat omkring det kursniveau, vil
Danmark
have
verdens
billigste
30-årige
realkreditlån til private husejere. Det gælder også
når vi tillægger omkostninger.
I Danmark var der forholdsvist stille på den
pengepolitiske
front,
men
Nationalbanken
kæmpede fortsat med en stærk krone. Kronen lå
overfor euro på det stærkeste niveau siden
sommeren 2012 og Nationalbanken intervenerede
fra september og frem til november 2014 for i alt 7
mia. DKK. Begge dele peger på en høj
sandsynlighed for en snarlig rentenedsættelse i
Danmark. Status er, at den danske indlånsrente
hedder -0,05 procent mens udlånsrenten ligger på
0,2 procent. Begge rentesatser er 0,15 procentpoint
over niveauet hos Den Europæiske Centralbank.
Vi er derfor påpasselige, med at investere i
højtforrentede realkreditobligationer. Åbningen af
en ny 2-procent 30-årig obligation bør give store
ekstraordinære
indfrielser
på
netop
disse
højtforrentede realkreditobligationer.
De
mange
attraktive
lånemuligheder
på
fastforrentede lån har understøttet skiftet hos
boligejerne væk fra variabelt forrentede lån over
mod fastforrentede lån. Siden ultimo 2013 har det
samlede udlån til ejerboliger og fritidshuse stort set
været konstant. Men det dækker over en reduktion i
det variabelt forrentede udlån på knap 20 mia. DKK
og til gengæld en stigning i det fastforrentede udlån
på tilsvarende knap 20 mia. DKK. Den bevægelse
forventer vi vil fortsætte i 2015.
I 2012, hvor kronen sidst var meget stærk, trak
Nationalbanken indlånsrenten og i særdeleshed
udlånsrenten
væsentligt
ned
under
Den
Europæiske Centralbanks renter. Det er ikke det vi
forventer i denne omgang. En mere forsigtig
rentenedsættelse på 0,1 procentpoint eller så er det
sandsynlige.
Realkreditmarkedet
Forventninger
2. halvår 2014 var en vanskelig periode for
realkreditmarkedet, som skulle absorbere en
stigende udstedelse af lange, fastforrentede
obligationer, store konverteringer af højtforrentede
obligationer
og
omlægning
af
korte
rentetilpasningslån til andre typer af lån. Det havde
som konsekvens, at den meget stærke
afkastudvikling
vi
så
i
1.
halvår
på
realkreditobligationer, absolut såvel som relativt til
statsobligationer, bremsede noget op i 2. halvår og i
særdeleshed i 4. kvartal. Det var stort set kun de
længste, latvforrentede realkreditobligationer der
kunne hænge på i rentefaldet og kunne levere
positive afkast.
På det korte renteniveau har vi i de foregående
investorbreve lagt op til, at det mest sandsynlige er
at nulrentemiljøet vil vare ved et par år endnu som
minimum. Det holder vi fast i, og som nævnt kan
der komme en lille nedadgående justering af de
officielle pengepoltiske renter i Danmark, men det
vil have meget begrænset betydning for
obligationsrenterne i Danmark.
Nedenstående figur viser de renteforventninger, vi
kan udlede af obligationsmarkederne i de
forskellige lande. I Danmark og Eurozonen tilsiger
forventningerne en negativ rente de første 2-3 år og
derefter en svag stigning. De negative renter er
baggrunden for den aktuelle diskussion om, at
bankerne på et tidspunkt kan blive tvunget til at
sætte deres kunders renter på indlånskonti ned
under 0. Når bankerne selv skal placere i
Nationalbanken
eller
i
Den
Europæiske
Centralbank til en negativ rente kan regningen blive
sendt videre til kunderne.
Korte RTL-obligationer gav afkast lige omkring 0
procent i 4. kvartal og højtforrentede realkreditobligationer gav negative afkast som følge af det
meget høje konverteringsomfang. Afkast på mellem
-2 og -4 procent var ikke ualmindeligt for
realkreditobligationer med kuponer på 4 til 6
procent.
2
www.bankinvest.dk
Lange Danske Obligationer
4. kvartal 2014
Den globale dis-inflationære trend er ikke ovre
endnu, efter vores vurdering og det lægger et
nedadgående
pres
også
på
længere
obligationsrenter. Det gør det bl.a. som følge af
udsigten til at Den Europæiske Centralbank øger sit
opkøbsprogram til også at omfatte statsobligationer.
Vi oplever en global dis-inflationær trend, og det er
den, der sætter dagsordenen for verdens obligationsmarkeder. Lav inflation betyder lave renter.
Her ved indgangen til 2015 må vi dog erkende, at
det lave renteniveau, selv på lange løbetider, ikke
yder nogen nævneværdig kompensation for den
renterisiko der løbes. Det forventede afkast på en
10-årig dansk statsobligation er 1,8 procent. Forudsætningen er at renteniveauet og rentekurvens
form er helt uændret et år frem. En rentestigning på
0,2 procentpoint vil betyde et afkast på 0 procent
Hvad kan vi så forvente af afkast i 2015 på lange
obligationer? En 5-årig dansk statsobligation kan vi
købe til 0,1 procent i effektiv rente, mens vi kan få
lidt mere, op imod 0,6 procent, hvis vi vælger en 5årig flexobligation. Vi valgt at blande porteføljen, så
vi har lidt under 20 procent i flexobligationer med en
samlet varighed på knap 5 år. Lidt under halvdelen
af porteføljen er investeret i primært lavtforrentede
konverterbare realkreditobligationer og 25 procent i
lange statsobligationer. Det er vores forventning at
denne sammensætning vil give et højere afkast end
benchmark og er mere robust. Det nominelle afkast
for året 2015 vil dog, uanset hvordan vi blander
kortene, blive lavt. Det bedste råd vi kan give er, at
du sørger for at have en veldiversificeret
investeringsportefølje.
Med venlig hilsen
Christian Meyersahm og Anders Isager
Redaktionen afsluttet den 7. januar 2015.
3
www.bankinvest.dk
Lange Danske Obligationer
.
4. kvartal 2014
Afkast og risiko
Afkastudvikling
31-12-2011 =100
124
122
120
118
116
114
112
110
108
106
104
102
100
98
dec.11
jun.12
dec.12
jun.13
dec.13
jun.14
dec.14
Lange Danske Obligationer
Afkast
3 mdr
ÅTD
1 år
3 år*
5 år*
Risikonøgletal (5 år, ex post)
Portefølje
2.1%
10.2%
10.2%
4.8%
6.6%
Standardafvigelse
4.1%
Benchmark**
1.8%
8.1%
8.1%
3.0%
6.2%
Tracking Error
2.2%
Sharpe Ratio
1.44
Information Ratio
0.21
* Afkast over 1 år er annualiserede
** Benchmark er Nordea Danish Government Bond CM6. Før d. 31/12/2012 JP
Morgan GBI Denmark Traded.
BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S (”BankInvest”)
Sundkrogsgade 7
2100 København Ø
Tlf.: 77 30 90 00
E-mail: [email protected]
www.bankinvest.dk
Disclaimer
Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb
eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne
måtte danne grundlag for.
Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan
endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser
vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages.
BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern
kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget
på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer.
Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk .
4
www.bankinvest.dk