BankInvest Udenlandske Obligationer
2. kvartal 2014 BankInvest Udenlandske Obligationer Brev til investorerne Kære investor Andet kvartal af 2014 var endnu et kvartal, hvor renterne faldt og dermed endnu et kvartal med pæne afkast til obligationsinvestoren. Dette kvartal var kendetegnet ved, at Den Europæiske Centralbank (ECB) satte renten ned i negativt territorium og åbnede op for muligheden for en afskygning af kvantitative lempelser. Udover rentenedsættelsen lavede ECB 4-årige likviditetstildelinger (tLTRO), og de talte om et opkøbsprogram for asset backed securities (ABS). Der dog mangler nogle afklaringer. Disse tiltag tilføjer således likviditet til markederne, og dermed har de fleste aktivklasser i andet kvartal af 2014 givet et positivt afkast. Centralbankerne i 2. kvartal Denne overskrift har jeg nu benyttet i alle tre kvartalsbreve, som jeg har skrevet. Man kan ikke bruge for meget tid på, at studere, analysere og diskutere centralbankernes udmeldinger. Dette gælder både i form af økonomiske prognoser, holdninger udmeldt når medlemmerne holder taler, samt de pressemøder, der er i forbindelse med rentemøderne. I dette kvartal har det, som I tidligere kvartaler, været interessant at se, hvordan de forskellige centralbanker har ageret. Jeg har ikke lagt skjul på i de tidligere kvartalsbreve, at jeg er en særdeles stor tilhænger at ECB præsidenten Mario Draghi. Dette kvartal har på ingen måder ændret dette. Jeg mener, at Mario Draghi har fået markedet til at acceptere, at ECB er lender of last resort. Jeg tror, at det er første gang i ECB’s levetid, at markedet tror på det. Dette er af afgørende betydning for, hvordan især de sydeuropæiske statsobligationer bliver prisfastsat i forhold til de tyske statsobligationer. Som jeg skrev i indledningen har ECB lempet pengepolitikken og øget likviditeten. Det der imponerer mig i dette kvartal er, hvordan Mario Draghi har overbevist og fået Tyskland med på at sætte renterne ned. Dette kræver stort markedskendskab samt gode politiske kundskaber. Han har ligefrem fået de inflationsskræmte tyskere til at tale om faldende inflation og gå med til at implementere et ABS program, der efter min bedste overbevisning er kvantitative lempelser (QE) i forklædning. Disse tiltag kom i andet kvartal, hvilket skyldes det meget drastiske fald i Eurozonens inflation, der kom på den sidste handelsdag i første kvartal. De lave tal har desuden bidt sig fast, og der www.bankinvest.dk Udenlandske Obligationer 2. kvartal 2014 er ikke meget der tyder på, at de stiger før tidligst i fjerde kvartal 2014. Overordnet set har jeg vanskeligt ved at se, hvor inflationen i Eurozonen skal komme fra. Euro’en er relativt stærk, der er fortsat import af deflation fra især fra Asien, og der finder fortsat omkostningstilpasninger sted. Derudover er der stadigvæk fokus på strukturreformer i en række europæiske lande, hvilket har negativ effekt på priserne. En ting, der med sikkerhed får inflationen op, er afgiftsforhøjelser. Dette er dog kun af imidlertid karakter, og det betyder næppe at forbrugeren bruger mere. Dette trick er benyttet i Japan, hvor momsen er sat op fra 5 til 8 procent. Momsforhøjelserne har betydet stor forskydning i forbruget. Derudover har de besluttet, at øge momsen yderligere til 10 procent i oktober 2015. Dette er nok for at sikre, at effekten på inflationen ikke kun varer 1 år, men 2 år. årsag til at renterne falder. Efter krisen i 2008 har de tre store ratingbureauer lavet en lang række ratingnedjusteringer. Her skiller Grækenland sig ud, hvis kreditværdighed blev nedjusteret med 15 karakterer og ramte bundkarakteren C. Nedjusteringerne fra top til bund for Irland var 8 karakterer, for Spanien var det 7 karakterer, og for Italien var det 6 karakterer. Rating institutterne er ved at rette den fejl, som mange mener de foretog, da de nedjusterede ovennævnte lande så voldsomt. Effekten af disse nedjusteringer er mange, hvoraf nogle af de vigtigste er hvilke haircuts og kollateralkrav, der stilles til at holde disse aktiver. Derudover har det betydning for om landenes obligationer indgår i forskellige benchmark. Da Italien blev nedjusteret til under karakteren A-, faldt de ud af de benchmark, der følges af inflationslinkede obligationsinvestorer. Det er vanskeligt at opgøre effekten entydigt, men jeg vil tro, at det kostede en rentestigning på alt andet lige ca. 50 bp. Det betyder ganske meget for et land, der har meget gæld. Det gjorde det vanskeligt at bruge finanspolitikken til at skabe bedre forudsætninger for vækst. Vender vi næsen tilbage til Europa, er der en række økonomiske forbedringer, der er interessante at betragte. Kigger man på udviklingen i enhedslønomkostningerne i en række af de europæiske lande er det især Irland, Spanien og Grækenland, der adskiller sig fra resten af eurozonen. Enhedslønomkostningerne er faldet henholdsvis 16 procent, 11 procent og 20 procent. Dette har naturligvis betydet, en markant forbedring i disse landes konkurrenceevne, hvilket således betyder at disse lande tiltrækker kapital og arbejdspladser, der er en vigtig præmis for at landene kommer tilbage på fode. Jeg vil mene, at rating institutterne har været medvirkende til at trække pinen ud ved at være så aggressive i deres rating nedjusteringer. Der er ydermere analyser, der viser at lande som Italien, Grækenland, Irland, Portugal, Slovenien og Spanien er vurderet op til 5 rating karakterer for lavt. Disse resultater er fundet ved at benytte samme model som de tre rating institutter, hvor der både er en subjektiv og en objektiv komponent. Dette er ganske skræmmende resultater, idet omkring $50.000 mia. udestående statsobligationer er guidet af disse ratings. USA og Storbritannien Der har selvfølgelig været ganske mange økonomiske nøgletal i andet kvartal af 2014, men hvis jeg skal fremhæve et enkelt, som overraskede mig mest, så er det de endelige tal for væksten for 1. kvartal i USA. Det første tal kom ud på 0,1 procent annualiseret, og den sidste revision kom for kort tid siden på -2,9 procent. Betragter man konsensusestimater for andet kvartal 2014, bliver den samlede vækst for første halvår af 2014 tæt på nul eller måske endda negativt. Federal Reserves egne forventninger til årets vækst ligger mellem 2,1 – 2,3 procent. Jeg syntes, at det ser ganske vanskeligt ud for den amerikanske økonomi at nå disse væksttal. Det er således ikke en nem Figur 1. OECD enhedslønomkostninger siden introduktionen af euroen. En anden ting, der er medvirkende til dette, er at landene kan refinansiere deres gæld til lave renter for at undgå, at en for stor del af et lands budget bruges til rentebetalinger. Udover at ECB har sat renten ned, og lavet en række tiltag, der har fået renterne ned, er rating institutterne en medvirkende 2 www.bankinvest.dk Udenlandske Obligationer 2. kvartal 2014 situation som den amerikanske centralbank befinder sig i. Der er en række markedsaktører, der ligger på omkring 1,5 procent i vækst for 2014. En af dem tager fejl, og jeg tror, at det er Federal Reserves økonomer. Betragter man amerikanske statsobligationer er der stadigvæk beskyttelse tilbage i dem. Målt på det 1-årige horisontafkast, hvor der tages højde for carry og rul, kan obligationer ud til 2020 tåle op til 75 bp rentestigning og stadig levere et afkast minimum på 0. Forventninger BankInvest mener fortsat, at især periferilandene vil give et positivt afkast, og derfor vil afdelingen have midler investeret i disse lande. Betragter man den forventede netttoudstedelse for Italien og Spanien de næste 6 måneder, er den henholdsvis negativ og tæt på 0. For at balancere porteføljen vil der ligeledes være midler investeret i de risikofrie landes obligationer, og dermed har porteføljen en grad af forsikring, hvis der opstår usikkerhed i periferi-landene, der gør at investorerne søger mod mere sikre havne. Det skal ligeledes nævnes, at det formentlig vil være disse obligationer, der giver negative afkast, hvis væksten fortsætter sit momentum. Det skal understreges, at jeg tror, at ECB er ganske langt fra at sætte renten op, idet de endnu ikke er færdig med at lempe pengepolitikken. Markedet tror i øjeblikket, at renten bliver sat op i sommeren 2017. Vender vi i stedet blikket mod den engelske økonomi, har de økonomiske nøgletal ikke skuffet. Væksten har overrasket de fleste, og i første kvartal var den 3,3 procent. Derfor måtte chefen for Bank of England, Mark Carney, også ud at sige, at han mente at markedet havde for lav sandsynlighed for en rentestigning i 2014. Dette har markedet efterfølgende taget ad notam og inddiskonterer nu 0,25 procentpoint rentestigning inden udgangen af 2014. Der er dog ikke tegn på, at inflationen er stigende i England for nærværende, og derfor kan Mark Carney komme i den situation, at han sætter renten op, mens ECB og Federal Reserve ikke er i nærheden af dette. Det vil formentligt betyde, at det engelske pund vil blive styrket og trække væksten ned før, at der for alvor er kommet gang i økonomien. Afdelingen vil have op til 50 procent af midlerne investeret i amerikanske statsobligationer. Med disse ord håber jeg, at I alle sammen vil få en god sommer. Med venlig hilsen Investeringsuniverset Michael Hauch Afdelingen Udenlandske Obligationer investerer primært i europæiske og amerikanske stats- og statsgaranterede obligationer. De øvrige obligationer, der bliver investeret i, er realkreditobligationer og covered obligationer. Der bliver således ikke investeret i virksomhedsobligationer i denne afdeling. Alle obligationer skal have en rating, der er investment grade eller bedre på købstidspunktet. Sluttelig skal det understreges, at afdelingen ikke ønsker at skabe afkast via valutapositioner i hhv. GBP og USD, hvorfor disse afdækkes i videst mulig omfang. Afdelingen har pr. 30. juni 2014 skiftet benchmark, således at det afdelingen har investeret i igennem de sidste 5 år passer bedre med det nye benchmark. Det nye benchmark har ligeledes en varighed der vil ligge tæt på 4 år. Redaktionen afsluttet den 4. juli 2014. 3 www.bankinvest.dk Udenlandske Obligationer . 2. kvartal 2014 Afkast og risiko BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S (”BankInvest”) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: [email protected] www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk . 4 www.bankinvest.dk
© Copyright 2024