1. No category

Hugin & Munin
Special Report - 1/2012
ODINs forvaltningsmodell
- Slik skaper vi avkastning for våre andelseiere
ODINs forvaltningsmodell
ODIN er en selektiv kapitalforvalter. Vi tror at best resultat over tid oppnås når et erfarent og tett
sammensveiset team av forvaltere setter sammen konsentrerte porteføljer gjennom en grundig
investeringsprosess.
Tekst: Andreas Andersen
Alle ODINs fond forvaltes aktivt, hvilket
betyr at vi gjør bevisste valg av hvilke enkeltinvesteringer vi ønsker å inkludere i
våre ulike fond. Det betyr også at vi er en
aktiv eier i de selskapene vi er investert
i for å beskytte andelseiernes interesser
på en best mulig måte.
Det er tre bærende elementer i ODINs forvaltningsmodell:
Kompetanse i samspill
Å dele kunnskap og informasjon, spille
hverandre gode og jobbe mot et felles
mål er bærebjelkene i ODINs forvaltningskultur. Vi legger derfor vekt på tett
samarbeid blant våre erfarne forvaltere
og analytikere.
Selv den mest avanserte computer kan
ikke matche den erfaringsbaserte kunnskap og intuisjon, samt de analytiske og
kreative egenskapene som skal til for
å bli en god aksjeplukker. Og når flere
erfarne forvaltere jobber godt sammen
mot et felles mål blir helheten større enn
I2I
summen av delene. Vi tror porteføljeforvaltning er like deler håndverk og vitenskap, like deler lagarbeid og individuelle prestasjoner. Vår forvaltningskultur
og vår lagånd er derfor helt avgjørende
elementer i vår fremgang.
Det er skrevet mye om betydningen av
lagånd, esprit de corps etc. i å skape resultater. Andrew Carnegie har uttalt:
«Teamwork is the ability to work together toward a common vision and direct individual accomplishments toward
organizational objectives. It is the fuel
that allows common people to attain uncommon results. »
Konsentrerte porteføljer
Vi tror det er mulig å plukke gode investeringer til en attraktiv pris, og at om vi holder oss kun til disse så vil vi få bedre betalt
enn om vi spredte porteføljen bredt i markedet. Vi plukker derfor ut og satser på et
mindre utvalg av kun de beste investeringsmulighetene vi finner. Dermed får vi merkbar
effekt av hvert enkelt investeringsvalg.
Kompetanse
i samspill
Tett sammensveiset
team av erfarne
forvaltere
Konsentrerte
porteføljer
Inkluderer kun de
beste investeringsmulighetene
Konsistent
tilnærming
Alle enkeltinvesteringer kjøres gjennom
samme rammeverk
Målet er å holde porteføljene på et sted
mellom 30-50 selskaper. Dette gir «normalposisjoner» på 2-3 prosent av fondet,
og merkbar effekt på fondskursen ved
vesentlig verdiendring i en enkelt investering. Dersom porteføljen diversifiseres
mer, er diversifiseringsgevinsten marginal
og effekten av hvert enkelt investeringsvalg blir også marginalisert.
Ved å konsentrere porteføljen blir det
også mulig for forvalterne å ha et tettere
forhold både til helheten i porteføljen og
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
til hvert enkelt selskap. Det gjør oss bedre
rustet til å fange opp og vurdere ny informasjon som påvirker hver enkelt av våre
investeringer, slik at vi har kontroll på
selskapsspesifikk og samlet risiko i porteføljene.
Aktiv porteføljeforvaltning er hele tiden
en avveining mellom oversikt over helheten og innsikt i enkeltdelene. Ettersom vi
også vektlegger aktivt eierskap for å motvirke selskapsspesifikk risiko er innsikt vel
så viktig i risikovurdering som oversikt.
I tillegg må vi passe på at porteføljen har
god balanse av sektorspesifikke risikofaktorer samt likviditetsrisiko, og dette er det
kjøreregler for i tilknytning til hvert enkelt
fond.
Konsistent tilnærming
For å identifisere de beste investeringsmulighetene kjører vi alle potensielle
investeringer gjennom samme grundige
analyserammeverk. Analysen kan grovt
sett deles inn i tre elementer som vi kan
kalle posisjonering, prosess og pris.
Posisjonering
Sentrale verdidrivere i
økonomien som definerer fremtidsutsikter
Prosess
Evne til å skape
avkastning utover
kapitalkostnaden
Pris
Virkelig verdi versus
nåværende og sannsynlig
fremtidig markedsverdi
Ved å begrense antallet enkeltposter i porteføljene blir disse stadig utfordret av nye
porteføljekandidater. Kun de vi anser som
de sterkeste blir med videre og dette bidrar
til at kvaliteten på porteføljen hele tiden
holdes på et høyt nivå.
Posisjonering handler om å identifisere de sentrale verdidriverne i økonomien
fremover og forstå hvordan disse påvirker fremtidsutsiktene innenfor en konkurransearena og hvilke triggere som
kan utløse ny vekst og verdistigning.
En øvre maksgrense på antall selskaper
disiplinerer porteføljesammensetningen
ved at ikke blir mulig å legge til stadig nye,
presumptivt gode investeringer uten å avhende noen. Selskapene utfordrer dermed
hverandre og setter hverandres resultater i
perspektiv. Vår konsistente tilnærming til
alle investeringer gjør direkte sammenligninger mulig også på tvers av sektorer.
Sentrale verdidrivere kan være globale,
sektorspesifikke eller geografisk spesifikke. Det kan dreie seg om:
- politiske endringer (skatt, toll, subsi dier, stimuleringer, byråkrati)
- økonomiske (BNP, personinntekt,
bedriftsinntekt, produktivitetsvekst,
tilgang på kapital, tilgang på råvarer,
tilgang/pris på arbeidskraft)
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
-
-
sosiale (demografiske endringer, sosial
mobilitet, sosial uro)
teknologiske (distribusjonsnettverk,
nye produkter/tjenester/muligheter,
billigere produkter/tjenester, etc.).
En Porter-five-forces-analyse gir oss
også innsikter om hvordan kreftene på
konkurransearenaen påvirker lønnsomheten i et selskap.
Prosess handler om å identifisere hvor
dyktig et selskap har vært til å skape avkastning på kapital. Kvalitet på produkter, innovasjonsevne, marginer, ledelse
og kapitaldisiplin er viktige elementer i
vår vurdering.
Denne analysen kan fremstilles i en graf
der x-aksen er verdien av selskapets kapitalavkastning (Return on Capital Employed - ROCE) delt på gjennomsnittlig
kapitalkostnad (Weighted Average Cost
of Capital - WACC).
Kapitalavkastningen (ROCE) er en funksjon av driftsresultat og nødvendig kapitalinnsats. Kapitalkostnaden (WACC)
er et veiet gjennomsnitt av gjeldskostnadene og egenkapitalkostnadene. Når
man ser disse i forhold til hverandre får
man en beregning av selskapets evne til
å generere avkastning på den kapitalen
som investeres.
Dersom kapitalavkastningen er mindre
I3I
enn kapitalkostnaden er selskapet en såkalt verdiødelegger, og slike selskaper er
sjelden lønnsomme investeringer. Men
dersom kapitalavkastningen er høyere enn kapitalkostnaden er selskapet en
verdiskaper, og har dermed prosesser det
kan lønne seg å finansiere.
ROCE
WACC
1
Selskapsverdi
Kapitalinnsats
REP = 1
REP = 1
Posisjonering = gode utsikter
Prosess = evner å skape
avkastning
Pris = attraktivt verdsatt
Sammenstilt gir dette oss et mulig investeringsområde der REP er høyere enn 1
når selskapet er en verdiskaper.
VERDISKAPERE
VERDIØDELEGGERE
Hvis vi kombinerer de to vurderingene
av prisnivå på selskapet og dets evne til
å generere avkastning finner vi det vi
i ODIN kaller REP (Relative Economic
Performance). REP er en funksjon av
prisnivå og avkastning og en REP over
1 tilsier at selskapet er priset attraktivt
i forhold til hva vi mener det vil klare å
skape av verdi fremover.
Pris handler om å gjøre en uavhengig
beregning av virkelig verdi på investeringen og så sammenligne denne med markedspris og sentiment. Da ser vi hvilke
gode investeringer som er priset attraktivt i forhold til hva vi mener de vil klare
å skape av verdi fremover.
Da beveger vi oss over på y-aksen i vår
graf, og ser på samlet verdi av selskapet i
forhold til samlet kapitalinnsats.
Disse delperspektivene danner således
en helhet som gjør oss i stand til å identifisere selskaper som har gode fremtidsutsikter, evner å skape meravkastning og
er rimelig verdsatt. Eller sagt på en annen måte; er godt posisjonert, har verdiskapende prosesser og kan kjøpes til en
attraktiv pris.
Selskapsverdi
Kapitalinnsats
REP = 1
Dette forholdet kan sies å gi oss et prisnivå på selskapet. Et prisnivå der samlet
verdi av selskapet er mindre enn kapitalinnsatsen vil tradisjonelt karakteriseres
som billig. Men fra vår analyse av prosessen husker vi at selskaper som ikke klarer å generere tilstrekkelig avkastning er
verdiødeleggere. Og da hjelper det ikke
at de er billige.
1
ROCE
WACC
1
ROCE
WACC
En grundig investeringsprosess
ODINs investeringsprosess består av
fem trinn:
Det første er markedsovervåking, søk og
filtrering. Her benytter vi en rekke ulike
filtreringskriterier for å lete frem lovende investeringsmuligheter. Vår oppfatning av sentrale verdidrivere i økonomien spiller en stor rolle her, likeledes
vår prioritering av selskaper som evner
å skape solid avkastning på kapital. Vi
bruker anerkjente verktøy som blant annet Bloomberg, FactSet og solide tredjepartsanalytikere i dette arbeidet.
Ut fra det omfangsrike søket tar vi de
mest lovende investeringsmulighetene
inn i vårt tredelte analyserammeverk,
der vi som nevnt vurderer selskapets
strategiske posisjonering, prosess for å
skape avkastning, og pris. Vi har utarbeidet et eget målkort (Company Scorecard)
INNTRENGERE
LEVERANDØRER
KONKURRENTER
KUNDER
SUBSTITUTTER
Figur: Porter-five-forcesanalyse. Gir oss innsikter om
hvordan kreftene på konkurransearenaen påvirker lønnsomheten i et selskap.
Verdidrivere - markedsvekst, teknologiutvikling, investeringsbehov, kapitaltilgang
I4I
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
Risikovurdering m/kjøreregler per fond
MARKEDSOVERVÅKING, SØK
OG FILTRERING
ANALYSE
KJØPSBESLUTNING
OVERVÅKING
AV PORTEFØLJE
SALGSBESLUTNING
KANDIDATLISTE
DOKUMENTASJON
for å strukturere analyser, overvåking og
den interne diskusjonen om både kjøp
og salg av enkeltinvesteringer. Målkortet
systematiserer blant annet grunnene for
investering, utløsere for revurdering og
eventuelt salg.
De investeringsmulighetene som kommer gjennom nåløyet legges på vår
kjøpsliste. Neste jobb blir da å finne så
mange aksjer vi ønsker til en så gunstig
pris som mulig i markedet.
Eksisterende portefølje overvåkes fortløpende for å fange opp endringer av
betydning i de selskapene vi er investert
i. Vi benytter SimCorp Dimension som
plattform for administrasjon av alle våre
fondsporteføljer. Fra SimCorp bygger
vi blant annet faktaark for hvert fond
(Fund Fact Sheet) som gir et regelmessig
øyeblikksbilde av fondets sammensetning, avkastning og risiko.
For hver investeringsbeslutning vi tar,
ODIN Forvaltning AS
Dronning Mauds gate 11, 0250 Oslo Postboks 1771 Vika, 0122 Oslo
Telefon: 22 01 02 03 Faks: 22 01 02 01
E-post: [email protected] www.odinfond.no
Organisasjonsnummer: NO 957 486 657
HUGIN
& MUNIN
- SPECIAL
Selskapet
er et heleid
datterselskap
i SpareBankREPORT
1 Gruppen AS
ligger det innbakt hvilket prisnivå vi mener selskapet har oppfylt sitt potensial
på. Selskaper som når dette nivået blir
solgt. Dersom selskapet får en annen utvikling enn vi har forutsatt ved kjøp av
aksjen, og vårt syn på selskapets fremtidsutsikter endrer seg som følger av
dette, blir også selskapet solgt.
I tillegg til potensialet for enkeltinvesteringene er det også viktig at porteføljen samlet sett har god likviditet og
balansert sammensetning, i tillegg til at
fondet oppfyller alle krav fra vår egen,
bransjens og offentlig myndigheters regulering.
slår til vil dette utløse en ny vurdering
fra vår side. Kandidatlisten har over tid
blitt en viktig kilde for nye investeringsmuligheter etter hvert som stadig flere
selskapsanalyser kommer til.
Underveis i hele prosessen har vi dokumentasjon som gjør at vi kan gå tilbake
til tidligere tidspunkt i fondets historie
og bruke egen investeringshistorikk som
grunnlag for analyse og videreutvikling.
Investeringsmuligheter som ikke når
helt gjennom nåløyet, men hvor det likevel er potensial som vi tror kan bli tydeligere i fremtiden blir lagt i vår kandidatliste. Tidligere porteføljeposter havner
også der. Denne listen overvåkes fortløpende, og når faktorer for ny vurdering
I5I