‫האוניברסיטה העברית בירושלי‬ ‫‪EMBA-AC‬‬ ‫קורס הערכת שווי חברות‬ ‫הערכת שווי לחברת "מוצרי מעברות בע"מ"‬ ‫ליו ‪ 31‬בדצמבר ‪2012‬‬ ‫תוכ ענייני‬ ‫תמצית מנהלי ‪2 .............................................................................................................................‬‬ ‫פרק ראשו פרופיל החברה ‪3 ............................................................................................................‬‬ ‫‪ 1.1‬מגזרי פעילות ‪3 .......................................................................................................................‬‬ ‫‪ 1.2‬נתוני סחירות ‪4 .......................................................................................................................‬‬ ‫‪ 1.3‬מבנה בעלות ‪5 .........................................................................................................................‬‬ ‫‪ 1.4‬נכסי עודפי מהותיי ‪5 ........................................................................................................‬‬ ‫‪ 1.5‬התחייבויות פיננסיות ‪5 ............................................................................................................‬‬ ‫פרק שני ניתוח נתוני היסטוריי ‪6 ..................................................................................................‬‬ ‫‪ 2.1‬תמצית מאז תפעולי ‪6 .............................................................................................................‬‬ ‫‪ 2.2‬טבלת רווחיות ‪6 ......................................................................................................................‬‬ ‫‪ 2.3‬דוח רווח והפסד ‪7 ...................................................................................................................‬‬ ‫‪ 2.4‬ניתוח ‪8 ................................................................................................................... CAPEX‬‬ ‫‪ 2.5‬תזרי מזומני חופשי מפעילות לשני ‪9 ................................................................... 20102012‬‬ ‫‪ 2.6‬חישוב ‪ ROC‬ופירוקו ‪9 ............................................................................................................‬‬ ‫‪ 2.7‬ניתוח יחסי הו חוזר ‪10 ...........................................................................................................‬‬ ‫פרק שלישי ניתוח חמשת הכוחות של פורטר והיתרו התחרותי של החברה ‪12 ........................................‬‬ ‫פרק רביעי הערכת שווי ‪14 ................................................................................................................‬‬ ‫‪ 4.1‬כללי ‪14 ..................................................................................................................................‬‬ ‫‪ 4.2‬אור& תקופת התחזית‪14 ..........................................................................................................‬‬ ‫‪ 4.3‬חיזוי הצמיחה בהכנסות ‪15 ......................................................................................................‬‬ ‫‪ 4.4‬שיעור הרווחיות התפעוליות מתו& הרווחי ‪16 ...........................................................................‬‬ ‫‪ 4.5‬שיעור המס ‪16 ........................................................................................................................‬‬ ‫‪ 4.6‬תחזית השקעות הוניות והוצאות פחת ‪17 ...................................................................................‬‬ ‫‪ 4.7‬תחזית השקעה בהו חוזר ‪17 ....................................................................................................‬‬ ‫‪ 4.8‬השנה הטרמינלית ‪17 ...............................................................................................................‬‬ ‫‪ 4.9‬אמידת עלות ההו המשוקללת )‪18 ................................................................................ (WAAC‬‬ ‫‪ 4.10‬חישוב שווי הו עצמי וטבלת רגישות ‪20 ...................................................................................‬‬ ‫פרק חמישי מכפילי ‪21 ...................................................................................................................‬‬ ‫‪ 5.1‬ניתוח המכפילי ‪21 ................................................................................................................‬‬ ‫‪ 5.2‬בחינת שיטת ה ‪ DCF‬לעומת שיטת המכפילי ובחירת המכפיל הראוי ‪22 ......................................‬‬ ‫נספחי ‪23 ......................................................................................................................................‬‬ ‫נספח א' מבנה אחזקות חברת "מוצרי מעברות בע"מ"‪23 .................................................................‬‬ ‫נספח ב' מספר העובדי במגזרי העסקיי לפי מחלקות ‪23 ............................................................‬‬ ‫נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי ‪24 ...................................................................................‬‬ ‫נספח ג' חישוב הפרמרטי לאמידת שיעור ההו המשוקלל של החברה )‪26 .............................. (Wacc‬‬ ‫נספח ד' הנתוני המחשבי עבור המכפילי ‪30 ..............................................................................‬‬ ‫‪1‬‬ ‫תמצית מנהלי‬ ‫חברת מוצרי מעברות בע"מ )להל "החברה"(‪ ,‬החברה פועלת בעצמה ובאמצעות תאגידי בנות‪ ,‬מתמקדת‬ ‫במוצרי המזו ההומאניי‪ ,‬במוצרי לחיות מחמד‪ ,‬תחליפי מזו לחיות משק ומזו אורגני‪.‬‬ ‫כחברה הפועלת בתחו תחרותי ובוגר‪ ,‬עומדי בפני החברה אתגרי רבי‪ ,‬לכ עליה להקפיד על רמה‬ ‫איכותית של מוצריה‪ ,‬לממש את הפוטנציאל העסקי במגזרי פעילותה ולהוביל אסטרטגיה של צמיחה‪.‬‬ ‫בשנת ‪ 2012‬חלה עלייה במחירי חומרי גל המשמשי לייצור מוצרי ממוצרי מגזרי הפעילות של‬ ‫החברה)מרבית חומרי גל אלה‪ ,‬כגו תירס‪ ,‬חיטה וסויה‪ ,‬מושפעי מתנודות במחירי שוק עולמיי מתנאי‬ ‫מזג אוויר באזורי שוני בעול(‪.‬‬ ‫ההכנסות גדלו בשנת ‪ 2012‬בכ ‪ 7.3%‬דבר נובע בעיקר מגידול בפעילות מגזר ה ‪ VMS‬והמזו האורגני‬ ‫)בייחוד עקב איחודה של ‪ LN‬בדוחות הכספיי החל מאוגוסט ‪ (2011‬ומגידול בפעילות מגזר המזו והמוצרי‬ ‫לחיות המחמד עקב איחודה של ‪ KUZEY PET‬בדוחות הכספיי החל מפברואר ‪ .2012‬הרווח בשנת ‪ 2012‬גדל‬ ‫בכ ‪ 161.5%‬לעומת שנת ‪ ,2011‬בעיקר בשל גידול בהכנסות המימו‪.‬‬ ‫במסגרת העבודה סקרנו את הדוחות הכספיי המאוחדי של החברה בשני האחרונות‪ ,‬ניתחנו נתוני‬ ‫היסטוריי כגו מכירות‪ ,‬שיעור רווחיות תפעולית‪ ,‬השקעה בהו חוזר ו ‪ .CAPEX‬זאת ועוד‪ ,‬ביצענו ניתוח‬ ‫סטטיסטי של הנתוני תו& התבססות על נתוני העבר והשלכה שמרנית על התחזית העתידית‪ .‬כמו כ‪ ,‬בחנו‬ ‫את היתרו התחרותי של החברה על פני השחקניות האחרות בשוק ובשילוב ע הצהרות החברה בדוחות‬ ‫הכספיי והצפי לשינויי במשק‪ ,‬ביצענו הערכת שווי בשיטת ה ‪ .DCF‬בעקבות הממצאי גיבשנו את‬ ‫מסקנותיו לגבי שוויה הראוי של החברה‪.‬‬ ‫מתוצאות ה ‪ DCF‬התקבל פער של כ ‪ 0.8%‬בי הערכת השווי שביצענו לבי שווי החברה כפי שהשוק‬ ‫מתמחר אותה‪ .‬בנוס‪ ,-‬ערכנו את שווי החברה בשיטת המכפיל בהתבסס על חברת השוואה "אס"‪ .‬החברה‬ ‫היוותה עבורנו חברה מייצגת לכלל השוק א‪ -‬על פי שרצוי להתייחס למגוו רחב יותר של חברות בכדי‬ ‫לאמוד את נתוני השוק‪ .‬על פי מכפיל הרווח התפעולי המתוא קיי פער של כ ‪) 5%‬בפרמיה( בי שווי השוק‬ ‫של החברה לבי הערכת השווי‪.‬‬ ‫‪2‬‬ ‫פרק ראשו פרופיל החברה‬ ‫חברת מעברות בע"מ והחברות הבנות שלה )להל‪" :‬החברה"( התאגדה בישראל בשנת ‪ 1989‬ונרשמה‬ ‫כחברה ציבורית בבורסה בת"א בנובמבר ‪ .1993‬החברה נשלטת על ידי קיבו‪ /‬מעברות‪ ,‬ומתמחה בייצור‬ ‫ושיווק מזו לתינוקות‪ ,‬חומרי גל לתעשיית המזו ומזו לכלבי ולחתולי‪.1‬‬ ‫‪ 1.1‬מגזרי פעילות‬ ‫פעילות החברה מורכבת מארבעה מגזרי העסקיי כמפורט להל‪:‬‬ ‫‪ .1‬מגזר ה ‪ 2VMS‬והמזו אורגני זהו המגזר העיקרי של החברה המהווה כ ‪ 50%‬מהמחזור של‬ ‫החברה‪ .‬מגזר זה עוסק ביבוא‪ ,‬שיווק‪ ,‬מכירה והפצה של המוצרי בעיקר בשוק הישראלי ולמזרח‬ ‫אירופה‪ .‬לקוחות החברה במגזר זה ה בעיקר רשתות הפאר‪ ,‬רשתות השיווק‪ ,‬בתי טבע‪ ,‬בתי‬ ‫מרקחת וקופות חולי‪ ,‬ללא תלות של החברה בלקוח בודד או במספר מצומצ של לקוחות‪ .‬זהו‬ ‫מגזר תחרותי‪ ,‬ופועלות בו חברות רבות )לדוגמא ניאופאר‪ ,DHU ,‬דוקטור פישר וכדומה(‪ ,‬כ&‬ ‫שרבי ממוצרי המגזר משווקי ונמכרי תחת מותגי פרטיי‪ .‬חסמי הכניסה והרגולציה באי‬ ‫לידי ביטוי בפיקוח הרשויות בנושאי ייבוא חומרי הגל‪ ,‬הייצור ‪ ,‬השיווק והמכירה‪ ,‬כ& שנדרשי‬ ‫משאבי רבי להתמודדות ע ההליכי הבירוקרטי המוסדרי ברגולציה הישראלית‪.‬‬ ‫‪ .2‬מזו ומוצרי לחיות מחמד זהו המגזר השני בתרומתו למחזור החברה‪ ,‬ומהווה כ ‪ 30%‬מהמחזור‬ ‫בשנת ‪ .2012‬מגזר זה עוסק בפיתוח‪ ,‬יצור‪ ,‬יבוא‪ ,‬שיווק‪ ,‬מכירה והפצה של מוצרי מזו לחיות מחמד‬ ‫)בעיקר לכלבי וחתולי(‪ ,‬בעיקר תחת המותגי "בונזו" ו"לה קט"‪ .‬עיקר פעילותו המסורתית של‬ ‫המגזר הוא באמצעות חברת בת בשוק התורכי‪ ,‬כאשר בשנה החולפת החלה שיווק ומכירה ג בשוק‬ ‫הישראלי והאמריקאי באמצעות חברת בת אמריקאית‪ .‬לקוחות החברה במגזר זה הינ בעיקר‬ ‫רשתות השיווק וחנויות המחמד המוכרי את מוצרי המגזר בשוק התורכי‪ ,‬האמריקאי ולציבור‬ ‫הרחב בישראל ובשטחי הגדה המערבית וברצועת עזה‪ .‬לא קיימת תלות של החברה בלקוח בודד או‬ ‫במספר מצומצ של לקוחות‪ .‬מבחינת מתחרי‪ ,‬הריי שמגזר זה הינו מגזר תחרותי ומחסומי‬ ‫הכניסה נמוכי ומאפשרי כניסת גורמי רבי לתחו‪ ,‬יחד ע זאת המגזר כפו‪ -‬לרגולציה מטע‬ ‫משרד החקלאות בכל הקשור לייבוא המוצרי ולבקרת האיכות על טיב‪ .‬המתחרי העיקריי של‬ ‫החברה ה יבואני שהמרכזיי שבה ה נסטלה אוס‪ ,‬ווטמג‪ ,‬כ‪.‬צ‪.‬ט‪ ,‬סידס ובית ארז‪.‬‬ ‫‪ .3‬המחלקה החקלאית ייצור ומכירה של תחליפי חלב לחיות משק‪ ,‬תחת המותג "חלבית"‪ ,‬בעיקר בשוק‬ ‫הישראלי‪ .‬הלקוחות העיקריי של החברה ה מגדלי חיות משק בקיבוצי ובמושבי‪ .‬לא קיימת‬ ‫תלות של החברה בלקוח בודד או במספר מצומצ של לקוחות‪ .‬המתחרי העיקריי של מגזר זה‬ ‫בישראל ה יבוא אחד ושני יצרני מקומיי‪ .‬כא‪ ,‬בניגוד למגזרי הקודמי‪ ,‬המגזר סובל‬ ‫מעונתיות בשל גידול בהמלטות בחור‪ -‬ובאביב שבעקבותיה קיי גידול בביקוש למוצרי המגזר‪.‬‬ ‫‪1‬‬ ‫ראה ג נספח א' מבנה אחזקות של החברה‬ ‫‪2‬‬ ‫‪ VMS‬קיצור לפעילות בתחו תוספי תזונה‪ ,‬הויטמיני והמינרלי‪.‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪ .4‬מוצרי המזו ההומאניי פיתוח‪ ,‬יצור‪ ,‬יבוא‪ ,‬שיווק ומכירה של תרכובות מזו לתינוקות‪ ,‬דייסות‪,‬‬ ‫מחיות‪ ,‬ביסקוויטי ופסטות לפעוטות תחת המותג "מטרנה"‪ .‬בנוס‪ -‬עוסק המגזר בייצור‪ ,‬מכירה‬ ‫ושיווק‪ ,‬בהיקפי לא מהותיי‪ ,‬של חומרי גל לתעשיית המזו‪ .‬יש לציי כי שוק המזו לתינוקות‬ ‫נאמד ב ‪ 550‬מיליו שקלי וישראל מדורגת ע שיעור הפריו הגבוה ביותר מבי מדינות ה ‪.OECD‬‬ ‫הלקוחות העיקריי ה הרשתות הקמעונאיות‪ .‬לא קיימת תלות של החברה בלקוח בודד או במספר‬ ‫מצומצ של לקוחות‪ .‬מגזר זה הוא תחרותי והמתחרה העיקרית של "שותפות מטרנה" היא פרומדיקו‬ ‫)יבואנית סימילאק(‪ .‬מחסומי הכניסה העיקריי למגזר הינ השקעה כספית גבוהה במכונות וציוד‪,‬‬ ‫צור& בידע ובטכנולוגיה‪ ,‬בניית מותג אמי ועמידה בדרישות כשרות )זה ג יתרונה היחסי של מטרנה‪,‬‬ ‫שלה כשרות בד"צ העדה החרדית ירושלי ואילו מתחרותיה מייבאות את מוצריה מחו"ל(‪.‬‬ ‫להל מצבת העובדי במגזר זה‪.‬‬ ‫תרשי ‪ 1‬אחוז העובדי ואחוז מתו! ס! ההכנסות בכל אחד מהמגזרי העסקיי‬ ‫‪3‬‬ ‫‪ 1.2‬נתוני סחירות‬ ‫החברה התאגדה כחברה פרטית ביו ‪ 28.03.1989‬ונרשמה כחברה ציבורית ביו ‪ .09.06.1993‬להל נתוני‬ ‫הסחירות של החברה נכו ליו ‪: 31.12.2012‬‬ ‫‪ .1‬המניה נסחרת במדד תל אביב יתר ‪.50‬‬ ‫‪ .2‬שווי שוק החברה הינו ‪) 345,225‬אלפי ‪.(0‬‬ ‫‪ .3‬הו רשו למסחר ‪.9,799,183‬‬ ‫בנוס‪ ,-‬להל נתוני המתייחסי למניית החברה בשלושת השני האחרונות ‪:‬‬ ‫‪ .1‬מספר עסקאות ממוצע במניות החברה ליו עמד על ‪.46‬‬ ‫‪ .2‬מחזור המסחר הממוצע ביחידות ליו עמד על ‪.10,739‬‬ ‫‪ .3‬מחזור המסחר הממוצע בש"ח ליו עמד על ‪.479,060‬‬ ‫מסקירת ביצועי המניה )ראה בצבע צהוב בתרשי ‪ 2‬להל( ביחס למדד ת"א יתר ‪ 50‬עולה כי המניה‬ ‫מציגה ביצועי טובי יותר במהל& חמש השני האחרונות‪.‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ראה ג נספח ב' מספר העובדי במגזרי העסקיי לפי מחלקות‬ ‫‪4‬‬ ‫תרשי ‪ 2‬גר‪ #‬ביצועי מניית מעברות לעומת ביצועי מדד ת"א ‪ 50‬בחמש השני האחרונות‬ ‫‪ 1.3‬מבנה בעלות‬ ‫בעל המניות‬ ‫מעברות אגש"ח‬ ‫כלל ביטוחק ‪.‬גמל‬ ‫הראל ק ‪.‬גמל‬ ‫דש איפקס ק ‪.‬גמל‬ ‫כלל ביטוחמשתתפ‬ ‫ג'ונסו יבואני‬ ‫כלל החז ביטוח‬ ‫דש איפקס ת ‪.‬סל‬ ‫הראל השקעות‬ ‫הראל ת ‪.‬סל‬ ‫דש איפקס ק ‪.‬נאמ‬ ‫הראל ק ‪.‬נאמ‬ ‫הראל משתתפות‬ ‫קבו‪ /‬מעברות‬ ‫בעלי עניי‬ ‫מוסדיי‬ ‫ציבור‬ ‫סה"כ‬ ‫אחוז החזקה‬ ‫‪58.92%‬‬ ‫‪5.05%‬‬ ‫‪4.41%‬‬ ‫‪4.03%‬‬ ‫‪3.72%‬‬ ‫‪1.25%‬‬ ‫‪1.18%‬‬ ‫‪1.14%‬‬ ‫‪0.67%‬‬ ‫‪0.28%‬‬ ‫‪0.26%‬‬ ‫‪0.23%‬‬ ‫‪0.08%‬‬ ‫‪0.01%‬‬ ‫‪62.03%‬‬ ‫‪19.20%‬‬ ‫‪18.77%‬‬ ‫‪100.00%‬‬ ‫תרשי ‪ 3‬פילוח מבנה בעלות חברת "מוצרי מעברות בע"מ"‬ ‫‪ 1.4‬נכסי עודפי מהותיי‬ ‫לחברה יש נכסי עודפי בדמות השקעה והלוואה לחברות מוחזקות )בעיקר אחזקה בשותפות טבע‬ ‫אלטמ( בס& ‪.0 13,602‬‬ ‫‪ 1.5‬התחייבויות פיננסיות‬ ‫לחברה יש התחייבויות פיננסיות בסכו כולל של ‪ 72,688‬אלפי ‪ ,0‬הבולטי בה הינ‪:‬‬ ‫•‬ ‫הלוואות ואשראי מתאגידי בנקאיי בניכוי מזומני בס& ‪ 16,823‬אלפי ‪.0‬‬ ‫•‬ ‫התחייבות למחזיקי אופציית ‪ PUT‬בס& ‪ 27,628‬אלפי ‪.0‬‬ ‫•‬ ‫התחייבות פיננסית )אופציית ‪ (CALL‬בס& ‪ 9,900‬אלפי ‪.0‬‬ ‫‪5‬‬ ‫פרק שני ניתוח נתוני היסטוריי‬ ‫‪ 2.1‬תמצית מאז תפעולי‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫נכסי תפעוליי‬ ‫הו חוזר תפעולי *‬ ‫רכוש קבוע‪ ,‬נטו‬ ‫נכסי בלתי מוחשיי שאינ מוניטי **‬ ‫מוניטי **‬ ‫נכס מו"פ ****‬ ‫נכס חכירה *****‬ ‫‪124,737‬‬ ‫‪42,040‬‬ ‫‪20,919‬‬ ‫‪90,492‬‬ ‫‪4,022‬‬ ‫‪53,654‬‬ ‫‪133,183‬‬ ‫‪41,431‬‬ ‫‪20,945‬‬ ‫‪83,571‬‬ ‫‪4,507‬‬ ‫‪27,113‬‬ ‫התחייבויות תפעוליות אחרות‬ ‫קיבו‪ /‬מעברות בעל עניי‬ ‫‪2,082‬‬ ‫‪3,479‬‬ ‫נכסי עודפי‬ ‫השקעה בחברות מוחזקות‬ ‫הלוואה לחברה מוחזקת‬ ‫‪17,076‬‬ ‫‪9,624‬‬ ‫‪8,721‬‬ ‫‪4,881‬‬ ‫סה"כ נכסי עודפי‬ ‫‪26,700‬‬ ‫‪13,602‬‬ ‫סה"כ נכס פיננסי‪ ,‬נטו ***‬ ‫‪6,467‬‬ ‫‪59,207‬‬ ‫סה"כ‬ ‫‪366,949‬‬ ‫‪380,080‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫הו עצמי מתוא‬ ‫הו מניות‬ ‫קרנות הו‬ ‫מניות באוצר‬ ‫יתרת עודפי‬ ‫התחייבות מיסי נדחי‪ ,‬נטו‬ ‫זכויות מיעוט‬ ‫נכס מו"פ ****‬ ‫סה"כ הו עצמי‬ ‫סה"כ‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪15,104‬‬ ‫‪113,217‬‬ ‫‪3,036‬‬ ‫‪225,146‬‬ ‫‪13,219‬‬ ‫‪723‬‬ ‫‪4,022‬‬ ‫‪15,104‬‬ ‫‪111,662‬‬ ‫‪5,456‬‬ ‫‪241,997‬‬ ‫‪11,678‬‬ ‫‪588‬‬ ‫‪4,507‬‬ ‫‪366,949‬‬ ‫‪380,080‬‬ ‫‪366,949‬‬ ‫‪380,080‬‬ ‫*ראה נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי‪ ,‬טבלה ‪.1‬‬ ‫**סכו המוניטי חול‪ -‬מתו! ס! הנכסי הבלתי מוחשיי בהתא לביאור ‪ 12‬לדוחות הכספיי‪.‬‬ ‫***ראה נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי‪ ,‬טבלה ‪.2‬‬ ‫****ראה נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי‪ ,‬טבלה ‪) 3‬מו"פ( וטבלה ‪) 4‬חכירה(‬ ‫נית לראות כי לחברה יש נכס פיננסי נטו‪ ,‬כלומר היא כמעט ואינה ממונפת כ& שעיקר פעילותה ממומ על‬ ‫ידי ההו העצמי‪ .‬בנוס‪ ,-‬נשי לב כי בשנת ‪ 2012‬ירד החוב הפיננסי של החברה בכ ‪ 428%‬כפועל יוצא של‬ ‫החזר הלוואות שוטפות לתשלו התחייבויות לזמ הקצר במגזר ה ‪ VMS‬והמזו האורגני‪ ,‬פירעו מלא‬ ‫של האג"ח )סדרה ב'( במהל& שנת ‪ 2012‬וקיטו בהתחייבות למחזיקי אופציית ‪.PUT‬‬ ‫במקביל יש לשי לב כי קיי גידול בהו העצמי בשנת ‪ 2012‬של כ ‪ 3.6%‬הנובע בעיקרו מעלייה של קרוב‬ ‫ל ‪ 7%‬ביתרת הרווח של החברה ביחס לשנת ‪) 2011‬עלייה שנובעת בעיקרה מהקיטו בהוצאות המימו של‬ ‫החברה בשנת ‪ .(2012‬בנוס‪ ,-‬נבקש להפנות את תשומת הלב לנכס המו"פ שהוו למאז התפעולי ובא לידי‬ ‫ביטוי ג בחישוב ה ‪ EBIT‬בחישוב ה ‪) ROC‬ראה ג נספח ג' כאמור לעיל(‪.‬‬ ‫‪ 2.2‬טבלת רווחיות‬ ‫רווחיות גולמית‬ ‫רווחיות תפעולית לפני פחת‬ ‫רווחיות תפעולית‬ ‫רווחיות נקייה‬ ‫שיעור מס‬ ‫‪4‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪39.5%‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪3.4%‬‬ ‫‪7.4%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪37.7%‬‬ ‫‪4.7%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪3.1%‬‬ ‫‪24%‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪38.8%‬‬ ‫‪6.4%‬‬ ‫‪5.0%‬‬ ‫‪9.1%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫ראה את הרכב "נכס פיננסי‪ ,‬נטו" לרבות השינויי בהרכב החוב הפיננסי של החברה בנספח ג'‪.‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪ 2.3‬דוח רווח והפסד‬ ‫הכנסות ממכירות‬ ‫עלות המכירות והעיבוד‬ ‫רווח גולמי‬ ‫הוצאות מחקר ופיתוח‬ ‫הוצאות מכירה ושיווק‬ ‫הוצאות הנהלה וכלליות‬ ‫רווח תפעולי לפני הכנסות‪ /‬הוצאות אחרות‬ ‫הוצאות אחרות‬ ‫הכנסות אחרות‬ ‫רווח תפעולי‬ ‫הכנסות מימו‬ ‫הכנסות )הוצאות( מימו בגי אופציית ‪ PUT‬ו ‪CALL‬‬ ‫הוצאות מימו‬ ‫חלק החברה ברווחי חברות מוחזקות‬ ‫רווח לפני מס‬ ‫מיסי על ההכנסה‬ ‫רווח נקי‬ ‫פירוט בסעיפי לשנה‪:‬‬ ‫פחת‬ ‫פחת רכוש קבוע‬ ‫הפחתות נכסי בלתי מוחשיי‬ ‫סה"כ פחת והפחתות‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫‪EBITA‬‬ ‫‪EBITDA‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪355,465‬‬ ‫‪215,024‬‬ ‫‪140,441‬‬ ‫‪1,670‬‬ ‫‪85,273‬‬ ‫‪39,213‬‬ ‫‪14,285‬‬ ‫‪2,571‬‬ ‫‪301‬‬ ‫‪12,015‬‬ ‫‪10,309‬‬ ‫‪1,400‬‬ ‫‪8,802‬‬ ‫‪23,701‬‬ ‫‪38,623‬‬ ‫‪12,174‬‬ ‫‪26,449‬‬ ‫אלפי ‪8‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪331,284‬‬ ‫‪206,469‬‬ ‫‪124,815‬‬ ‫‪1,561‬‬ ‫‪74,207‬‬ ‫‪39,348‬‬ ‫‪9,699‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪98‬‬ ‫‪9,784‬‬ ‫‪7,712‬‬ ‫‪9,500‬‬ ‫‪16,452‬‬ ‫‪26,358‬‬ ‫‪17,902‬‬ ‫‪7,791‬‬ ‫‪10,111‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪314,494‬‬ ‫‪192,345‬‬ ‫‪122,149‬‬ ‫‪1,029‬‬ ‫‪72,836‬‬ ‫‪32,317‬‬ ‫‪15,967‬‬ ‫‪196‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪15,791‬‬ ‫‪11,886‬‬ ‫‪2,100‬‬ ‫‪6,348‬‬ ‫‪20,687‬‬ ‫‪39,916‬‬ ‫‪11,291‬‬ ‫‪28,625‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪7,805‬‬ ‫‪7,986‬‬ ‫‪15,791‬‬ ‫‪7,629‬‬ ‫‪3,976‬‬ ‫‪11,605‬‬ ‫‪7,199‬‬ ‫‪2,699‬‬ ‫‪9,898‬‬ ‫‪12,015‬‬ ‫‪9,784‬‬ ‫‪15,791‬‬ ‫‪20,001‬‬ ‫‪13,760‬‬ ‫‪18,490‬‬ ‫‪27,806‬‬ ‫‪21,389‬‬ ‫‪25,689‬‬ ‫מכירות‬ ‫הגידול בהכנסות ממכירות בשנת ‪ 2012‬לעומת שנת ‪ 2011‬ובשנת ‪ 2011‬לעומת ‪ 2010‬נובע בעיקר מגידול‬ ‫בפעילות מגזר ה ‪ VMS‬והמזו האורגני )בייחוד עקב איחודה של חברת ‪ LN‬הפולנית בדוחות הכספיי‬ ‫של הקבוצה החל מאוגוסט ‪ .(2011‬בנוס‪ ,-‬בשנת ‪ 2012‬היה גידול בפעילות מגזר המזו והמוצרי לחיות‬ ‫מחמד עקב איחודה של חברת ‪ KP‬הטורקית בדוחות הכספיי החל מפברואר ‪.2012‬‬ ‫רווחיות גולמית‬ ‫הגידול בשיעור הרווח הגולמי בשנת ‪ 2012‬לעומת שנת ‪ 2011‬נובע בעיקר משיפור ברווחיות מגזר המזו‬ ‫והמוצרי לחיות מחמד ומגזר המחלקה החקלאית אשר קוזזו ע"י ירידה באחוז התרומה של מגזר ה‬ ‫‪ VMS‬והמזו האורגני‪ .‬הירידה בשיעור הרווח הגולמי בשנת ‪ 2011‬לעומת שנת ‪ 2010‬נובעת בעיקר מעלייה‬ ‫במחירי חומרי הגל‪ ,‬בעיקר בתחו מוצרי מזו לחיות מחמד ובתחו המחלקה החקלאית‪.‬‬ ‫‪7‬‬ ‫רווחיות תפעולית‬ ‫שיעור הרווח התפעולי בשנת ‪ 2012‬לא השתנה לעומת שנת ‪) 2011‬עומד על כ ‪ (3%‬למרות שראינו כי היה‬ ‫שיפור ברווח הגולמי‪ ,‬שקוזז ע"י גידול בהוצאות מכירה ושיווק בשנת ‪ 2012‬לעומת שנת ‪ ,2011‬וזאת בשל‬ ‫גידול בהוצאות שכ"ע ונלוות ובעלויות במסגרת איחודה של ‪ LN‬בדוחות הכספיי ומגידול בהוצאות‬ ‫כאמור במגזר המזו והמוצרי לחיות מחמד עקב עלייה בהוצאות פרסו באיחודה של ‪ KP‬בדוחות‬ ‫הכספיי‪ .‬שיעור הרווח התפעולי ירד בשנת ‪ 2011‬לעומת שנת ‪ 2010‬בכ ‪ 2%‬בשל ירידה בשיעור הרווח‬ ‫הגולמי כפי שהוסבר לעיל ומגידול בהוצאות הנהלה וכלליות בשנת ‪ 2011‬עקב עסקת רכישת ‪LN‬‬ ‫ומהפחתת עודפי עלות בגי רכישה זו‪.‬‬ ‫רווח נקי‬ ‫שיעור הרווח הנקי עלה בשנת ‪ 2012‬לעומת שנת ‪ 2011‬בכ ‪ 4%‬בעיקר בשל הכנסות מימו נטו שנבעו‬ ‫לחברה בשנת ‪ 2012‬לעומת הוצאות מימו נטו שהיו לחברה בשנת ‪ .2011‬הגידול בהכנסות המימו נטו‬ ‫נובע ממספר גורמי‪:‬‬ ‫א‪ .‬החברה רשמה בתיק ניירות הער& שלה הכנסות מימו של כ ‪ 6.5‬מיליו ‪ 0‬לעומת הוצאות מימו‬ ‫אשתקד בס& ‪ 1‬מיליו ‪.0‬‬ ‫ב‪ .‬בגי שינוי בשווי ההוג של אופציית ה ‪ CALL‬וה ‪ PUT‬נרשמו השנה הכנסות מימו בס& של כ ‪1.4‬‬ ‫מיליו ‪ 0‬לעומת הוצאות מימו אשר נרשמו אשתקד בס& של כ ‪ 9.5‬מיליו ‪.0‬‬ ‫ג‪ .‬החברה רשמה בגי הפרשי שער בעסקאות הגנה על המטבע הכנסות מימו בס& של כ ‪ 1‬מיליו ‪0‬‬ ‫לעומת הוצאות מימו אשתקד בס& של כ ‪ 4‬מיליו ‪.0‬‬ ‫ד‪ .‬החברה רשמה בגי ירידת ער& נכסי פיננסי זמיני למכירה הפסד של כ ‪ 5‬מיליו ‪ 0‬ואילו‬ ‫אשתקד לא נרשמו הכנסות‪ /‬הוצאות מימו בגי ירידת ער&‪.‬‬ ‫שיעור הרווח הנקי ירד בשנת ‪ 2011‬לעומת שנת ‪ 2010‬בכ ‪ 6%‬בעיקר בשל מעבר מהכנסות מימו נטו בס&‬ ‫של ‪ 3.5‬מיליו ‪ 0‬להוצאות מימו נטו בס& של כ ‪ 18‬מיליו ‪ .0‬מעבר זה נובע בעיקר מהכנסות מימו‬ ‫מני"ע בס& של כ ‪ 9‬מיליו ‪ 0‬בשנת ‪ 2010‬לעומת הוצאות מימו מני"ע של כ ‪ 1‬מיליו ‪ 0‬בשנת ‪2011‬‬ ‫ומגידול של כ ‪ 7.5‬מיליו ‪ 0‬בהוצאות המימו בגי שינוי בשווי ההוג של אופציית ‪ PUT‬ו ‪.CALL‬‬ ‫‪ 2.4‬ניתוח ‪CAPEX‬‬ ‫הסכומי באלפי ‪0‬‬ ‫רכוש קבוע‪ ,‬נטו‬ ‫שינוי ברכוש קבוע‪ ,‬נטו‬ ‫פחת רכוש קבוע שנתי‬ ‫השקעות הוניות ‪CapEx‬‬ ‫רכישת רכוש קבוע שנתי‬ ‫מימוש רכוש קבוע שנתי‬ ‫מכירות שנתי‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪41,431‬‬ ‫‪609‬‬ ‫‪7,805‬‬ ‫‪7,196‬‬ ‫‪8,826‬‬ ‫‪3,947‬‬ ‫‪355,465‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪42,040‬‬ ‫‪2,007‬‬ ‫‪7,629‬‬ ‫‪9,636‬‬ ‫‪11,512‬‬ ‫‪851‬‬ ‫‪331,284‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪40,033‬‬ ‫‪188‬‬ ‫‪7,199‬‬ ‫‪7,011‬‬ ‫‪9,419‬‬ ‫‪8,383‬‬ ‫‪314,494‬‬ ‫בשני ‪ 2011‬ו ‪ 2012‬נית לראות כי ההשקעה ברכוש הקבוע נטו גבוהה משיעור הפחת וזאת עקב‬ ‫השקעות משמעותיות שביצעה החברה ה ברכישת רכוש קבוע וה ברכישת חברות ואיחוד בדוחות‬ ‫‪8‬‬ ‫הכספיי )בשנת ‪ 2011‬את חברת ‪ LN‬ובשנת ‪ 2012‬את חברת ‪ .(KP‬השקעות אלה יקבלו ביטוי בחישוב ה‬ ‫‪ ROC‬כפי שנית לראות בהמש&‪.‬‬ ‫‪ 2.5‬תזרי מזומני חופשי מפעילות לשני ‪20102012‬‬ ‫הסכומי באלפי ‪0‬‬ ‫מכירות‬ ‫שיעור רווחיות תפעולית‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫ירידת ער& מוניטי*‬ ‫הוצ' מו"פ‬ ‫פחת על נכס מו"פ‬ ‫בתוספת רכיב ריבית בעלויות חכירה‬ ‫‪ EBIT‬מתוא‬ ‫שיעור המס‬ ‫‪NOPLAT‬‬ ‫התאמות‪:‬‬ ‫הפסד ממכירת רכוש קבוע‬ ‫פחת והפחתות נכס מו"פ‬ ‫השקעות הוניות‬ ‫שינוי בהו חוזר‬ ‫‪FCF‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪355,465‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪12,015‬‬ ‫‪2,200‬‬ ‫‪1,670‬‬ ‫‪1,185‬‬ ‫‪2,272‬‬ ‫‪16,973‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪12,729‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪331,284‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪9,784‬‬ ‫‬ ‫‪1,561‬‬ ‫‪872‬‬ ‫‪4,496‬‬ ‫‪14,969‬‬ ‫‪24%‬‬ ‫‪11,376‬‬ ‫‪371‬‬ ‫‪8,990‬‬ ‫‪7,196‬‬ ‫‪10,568‬‬ ‫‪4,326‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪8,501‬‬ ‫‪9,636‬‬ ‫‪9,911‬‬ ‫‪344‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪314,494‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪15,791‬‬ ‫‪197‬‬ ‫‪1,029‬‬ ‫‪667‬‬ ‫‪4,872‬‬ ‫‪21,222‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪15,917‬‬ ‫‬ ‫‪7,866‬‬ ‫‪7,011‬‬ ‫‪29,222‬‬ ‫‪12,451‬‬ ‫*הוצאה שאינה במזומ ואינה מוכרת לצורכי מס‬ ‫נית לראות כי בשני ‪ 2011‬ו ‪ 2012‬ישנו תזרי מזומני חופשי מפעילות שלילי בשל העובדה שבשני‬ ‫אלו החברה רכשה חברות בנות והגדילה את ההשקעות ההוניות שלה‪.‬‬ ‫‪ 2.6‬חישוב ‪ ROC‬ופירוקו‬ ‫אלפי ‪0‬‬ ‫רווח תפעולי‬ ‫בתוספת הוצאות מו"פ בכל שנה‬ ‫בנרטול פחת שנתי של נכס מו"פ‬ ‫בנטרול‪ /‬בתוספת פריטי חד פעמיי*‬ ‫בתוספת רכיב ריבית בעלויות חכירה‬ ‫סה"כ ‪ EBIT‬מתוא‬ ‫אחוז המס‬ ‫‪NOPLAT‬‬ ‫נכסי תפעוליי נטו )שנה קודמת(‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪12,015‬‬ ‫‪1,670‬‬ ‫‪1,185‬‬ ‫‪2,552‬‬ ‫‪2,272‬‬ ‫‪17,325‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪14,321‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪9,784‬‬ ‫‪1,561‬‬ ‫‪872‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪4,496‬‬ ‫‪14,907‬‬ ‫‪24%‬‬ ‫‪12,559‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪15,791‬‬ ‫‪1,029‬‬ ‫‪667‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪4,872‬‬ ‫‪21,005‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪17,058‬‬ ‫‪189,725‬‬ ‫‪178,705‬‬ ‫‪150,338‬‬ ‫גלגול נכסי‬ ‫‪1.874‬‬ ‫‪1.854‬‬ ‫‪2.092‬‬ ‫רווחיות תפעולית‬ ‫‪0.040‬‬ ‫‪0.038‬‬ ‫‪0.054‬‬ ‫‪ROC‬‬ ‫‪7.55%‬‬ ‫‪7.03%‬‬ ‫‪11.35%‬‬ ‫*מדובר בירידת ער! מוניטי והפסדי ממימוש רכוש קבוע‪.‬ראה נספח ג' טבלה ‪ 3‬לעניי התאמות בגי מו"פ ובגי חכירה‪.‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪355,465‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪5.90%‬‬ ‫‪7.40%‬‬ ‫‪1.60%‬‬ ‫‪6.96%‬‬ ‫‪6.96%‬‬ ‫‪6.95%‬‬ ‫‪7.28%‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪331,284‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪5.50%‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪0.66%‬‬ ‫‪7.23%‬‬ ‫‪7.23%‬‬ ‫‪2.75%‬‬ ‫‪2.89%‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪314,494‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪7.50%‬‬ ‫‪9.10%‬‬ ‫‪3.50%‬‬ ‫‪Profitability‬‬ ‫‪revenues‬‬ ‫‪% operating marging‬‬ ‫‪% EBITDA margin‬‬ ‫‪% Net margin‬‬ ‫‪% Free Cash Flow to the firm margin‬‬ ‫‪% Roic with goodwiil‬‬ ‫‪% Roic without goodwiil‬‬ ‫‪% Return On Assets, pretax‬‬ ‫‪% return On Equity‬‬ ‫במהל& שנת ‪ 2012‬הציגה החברה רווחיות תפעולית משופרת לעומת שנת ‪ 2011‬בעיקר בשל שיפור‬ ‫ברווחיות הגולמית במגזר המזו והמוצרי לחיות מחמד ובמגזר המחלקה החקלאית אשר קוזזו במעט‬ ‫על ידי גידול בהוצאות המכירה והשיווק עקב עלייה בהוצאות פרסו ואיחודה של חברת ‪ KP‬בדוחות‬ ‫הכספיי‪ .‬מנגד‪ ,‬נית לראות ירידה בשיעור גלגול הנכסי וזאת בשל העובדה שבמהל& שנת ‪ 2011‬רכשה‬ ‫החברה את חברת ‪ ,LN‬רכישה אשר הגדילה את הקפיטל בצורה משמעותית‪ ,‬והקטי את ה ‪ROC‬‬ ‫בהתא‪ .‬בשנת ‪ 2011‬חלה ירידה ברווחיות התפעולית לעומת שנת ‪ 2010‬וזאת בשל ירידה בשיעור הרווח‬ ‫הגולמי בתחו מוצרי מזו לחיות מחמד ובתחו המחלקה החקלאית )בשל עליית מחירי חומרי הגל(‬ ‫וגידול בהוצאות הנהלה וכלליות )בעיקר בשל עסקת רכישת ‪ .(LN‬מנגד‪ ,‬נית לראות עלייה בשיעור גלגול‬ ‫הנכסי וזאת בשל העלייה המהותית בקפיטל הנובעת מרכישת ‪.LN‬‬ ‫לפי הצהרת ההנהלה בדו"ח הדירקטוריו‪ ,‬לחברה ישנה מדיניות של שמירה על הקיי )כלומר‪ ,‬רכישת‬ ‫רכוש קבוע בגובה הפחת( ובהינת שיפור ברווחיות התפעולית בשני הבאות כפי שמצופה‪ ,‬ה ‪ ROIC‬של‬ ‫החברה צפוי להשתפר החל משנת ‪ 2014‬ולהתכנס ל ‪ ROC‬המקובל בענ‪ -‬המזו שנע בי ‪.510%13%‬‬ ‫‪ 2.7‬ניתוח יחסי הו חוזר‬ ‫‪5‬‬ ‫לקוחות‬ ‫מכירות‬ ‫ימי לקוחות‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪109,233‬‬ ‫‪355,465‬‬ ‫‪91‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪98,003‬‬ ‫‪331,284‬‬ ‫‪91‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪92,881‬‬ ‫‪314,494‬‬ ‫‪107‬‬ ‫מלאי‬ ‫עלות מכר‬ ‫ימי מלאי‬ ‫‪65,031‬‬ ‫‪215,024‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪65,320‬‬ ‫‪206,469‬‬ ‫‪108‬‬ ‫‪56,436‬‬ ‫‪192,345‬‬ ‫‪106‬‬ ‫ספקי‬ ‫קניות‬ ‫ימי ספקי‬ ‫‪49,715‬‬ ‫‪172,957‬‬ ‫‪89‬‬ ‫‪48,999‬‬ ‫‪171,244‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪44,575‬‬ ‫‪154,033‬‬ ‫‪124‬‬ ‫בהתא לנתוני ‪ ROC‬בתעשיות השונות לפי פרסומי מקינזי‪.‬‬ ‫‪10‬‬ ‫ימי לקוחות‪ :‬החברה מצהירה כי במגזר העיקרי שלה מגזר המוצרי מזו האורגני היא מעניקה אשראי‬ ‫בי ‪ 175‬יו ללקוחות בפועל נית לראות שימי הלקוחות גבוהי יותר ועומדי סביב ה‪ 90‬ימי‬ ‫ימי מלאי‪ :‬מדיניות החברה הינה להחזיק מלאי חומרי גל המאפשר ייצור לתקופה של כחודש וחצי‪.‬‬ ‫באשר למלאי מוצרי גמורי רמת המלאי הממוצעת היא כחודש‪ .‬המוצרי המיועדי לשוק המקומי‬ ‫מיוצרי על פי תחזיות שנתיות המעודכנות מידי חודש‪ .‬המוצרי המיועדי לייצוא מיוצרי על פי‬ ‫הזמנות המבוצעות באופ שוט‪.-‬‬ ‫ימי ספקי‪ :‬החברה מקבלת אשראי מספקי בחו"ל בתנאי אשראי ממוצע של ‪ 90‬יו מתארי& שטר‬ ‫המטע‪ .‬תשלומי לספקי עיקריי בישראל מבוצעי בתנאי אשראי ממוצע של שוט‪ 90 + -‬יו לא‬ ‫צמוד‪.‬‬ ‫‪11‬‬ ‫פרק שלישי ניתוח חמשת הכוחות של פורטר והיתרו התחרותי של החברה‬ ‫כוח הספקי‬ ‫מרבית חומרי הגל מיובאי מחו"ל )בעיקר מארה"ב‪ ,‬שווי‪ ,/‬גרמניה‪ ,‬קנדה‪ ,‬דנמרק‪ ,‬איטליה‪ ,‬הולנד‪,‬‬ ‫צרפת‪ ,‬גרמניה( ונארזי בישראל‪ .‬לא קיימת תלות של החברה בספקיה כיוו שהחברה נוקטת במדיניות‬ ‫רכישת חומרי גל ממספר מקורות ויציאת ספק כלשהו לא תגרו לחברה תוספת עלות מהותית כתוצאה‬ ‫מ הצור& לעבור לספק חילופי‪ .‬החברה חשופה לסיכוני בגי שינוי בשער החליפי‪ ,‬זאת משו שחלק‬ ‫ניכר ממוצרי מגזר זה מיובאי מחו"ל ולכ קיימת רגישות לתנודות בשערי חליפי )בעיקר לאירו ולדולר(‬ ‫בגי רכישות חומרי גל במטבע חו‪ /‬שאינו מטבע הפעילות של החברה‪ ,‬מאיד& מכירות החברה בחו"ל‬ ‫בדולר יוצרות הגנה טבעית של מרבית יתרות הספקי מול מרבית יתרות הלקוחות במטבע זה‪ .‬במגזר‬ ‫ייצור מוצרי מזו לחיות מחמד‪ ,‬מחירי חומרי גל מושפעי מתנודות במחירי שוק עולמיי ומתנאי מזג‬ ‫אוויר באזורי שוני בעול‪.‬‬ ‫כמו כ‪ ,‬למצב הכלכליחברתי יש השפעה על הביקוש למוצרי שהחברה משווקת‪ .‬האטה כלכלית‪ ,‬חוסר‬ ‫יציבות כלכליתחברתית ואי ודאות בשוק הישראלי עלולי לגרו לירידה בביקוש למוצרי ובכ&‬ ‫להשפיע על תוצאות הפעילות‪ .‬החברה חתמה על הסכ השתתפות ל ‪ 5‬שני מיו ‪ 1.1.2012‬בי נסטלה‬ ‫ובי החברה האמריקאית‬ ‫‪) DSM‬לשעבר מרטק( למת רישיו עולמי למכירת ‪ LC PUFA‬כמרכיב‬ ‫במוצריה במחירי קבועי‪.‬‬ ‫כוח הלקוחות‬ ‫לקוחות החברה בחברה ה בעיקר הרשתות הקמעונאיות‪ ,‬רשתות הפאר‪ ,‬רשתות השיווק‪ ,‬בתי טבע‪,‬‬ ‫בתי מרקחת‪ ,‬קופות חולי וחנויות המחמד‪ .‬לא קיימת תלות של החברה בלקוח בודד או במספר‬ ‫מצומצ של לקוחות‪ ,‬אשר אובדנ ישפיע באופ מהותי על החברה‪.‬‬ ‫איו כניסה של מתחרי חדשי‬ ‫מחסומי הכניסה העיקריי לחברה ה השקעה כספית גבוהה במכונות וציוד‪ ,‬צור& בידע וטכנולוגיה‪,‬‬ ‫בניית מותג אמי ועמידה בדרישות כשרות )בעיקר כשמדובר ביבוא בחו"ל(‪ .‬כמו כ‪ ,‬המשאבי הנדרשי‬ ‫להתמודדות ע הליכי הרישו‪ ,‬היבוא והשיווק של המוצרי‪ ,‬בתחו תחרותי בו מיוחסת משמעות רבה‬ ‫לניסיו נרכש וידע‪ .‬בענ‪ -‬שבו פועלת החברה יש חסמי כניסה נמוכי למתחרי המהווה איו לחברה‪.‬‬ ‫איו של תחליפי‬ ‫כעיקרו‪ ,‬למוצרי החברה אי מוצרי תחליפי שמאיימי על מוצריה‪ .‬מוצרי החברה הינ ברוב‬ ‫מוצרי של מזו אורגני‪ ,‬תוספי תזונה‪ ,‬מזו ומוצרי לחיות מחמד‪ ,‬מוצרי חקלאיי ומוצרי מזו‬ ‫הומאניי‪ .‬האטה כלכלית‪ ,‬חוסר יציבות כלכליתחברתית ואי ודאות בשוק הישראלי עלולי‪ ,‬להשפיע‬ ‫לרעה על פעילותה של החברה‪ ,‬מכיוו ש‪ 90%‬מרווחי מעברות מקור בישראל‪ ,‬קיימת השפעה‬ ‫משמעותית של מצב המשק הישראלי על רווחי החברה‪ .‬בימי אלו‪ ,‬מצב השווקי בעול מקרי באופ‬ ‫שלילי על המשק הישראלי ולכ קיימי חששות להתגברות המיתו בישראל‪ ,‬אשר עלול להוביל לירידה‬ ‫בצריכת מוצרי החברה‪.‬‬ ‫‪12‬‬ ‫עוצמת התחרות בי המתחרי הקיימי‬ ‫החברה פועלת בענ‪ -‬מאוד תחרותי ובוגר‪ ,‬עיקר התחרות עימה מתמודדת החברה בישראל הינה מצד‬ ‫מוצרי יבוא מתחרי מחו"ל שעלול להקטי את נתח השוק של החברה‪ ,‬מכיוו ששוק מוצרי המזו‬ ‫ההומאניי הינו שוק פתוח ללא מכסי על היבוא ועל כ חס הכניסה לענ‪ -‬הוא נמו&‪ .‬כלומר‪ ,‬יבואני‬ ‫מתחרי יכולי להביא מוצר איכותי מחו"ל בעלות השקעה לא גבוהה במיוחד‪ ,‬אשר עלול להוות תחרות‬ ‫משמעותית אל מול מותג "מטרנה"‪ .‬כניסת מתחרי גדולי לענ‪ -‬כמו טבעדנונה או ‪ PBM‬עלולה להקטי‬ ‫את נתח השוק של מעברות בענ‪ -‬תחליפי הא‪ ,‬המהווה נתח עיקרי מהכנסות החברה‪.‬‬ ‫כיו החברה‪ ,‬באמצעות חברת הבת "מעבדות מטרנה בע"מ"‪ ,‬הנה היצר היחיד בישראל והספק הגדול‬ ‫ביותר של מזו לתינוקות המהווה תחלי‪ -‬לחלב א‪ .‬מתחרי החברה מייבאי את המוצרי המתחרי‬ ‫מחו"ל‪ .‬בנוס‪ -‬לכ&‪ ,‬שיתו‪ -‬הפעולה ע חברת אסנסטלה יכול להוביל ליצירת הזדמנויות חדשות‬ ‫למעברות בזכות הפריסה הרחבה של חברת אס באר‪ /‬ושל חברת "נסטלה" בעול‪ ,‬נוצרה למעברות‬ ‫הזדמנות לצמוח בשווקי חדשי‪ ,‬אשר לא הייתה נוכחת בה קוד‪.‬‬ ‫החברה מתמודדת ע התחרות באמצעות שמירה על רמה איכותית של מוצריה‪ ,‬בהתא לפלח אליו‬ ‫מיועד המוצר הרלבנטי‪ ,‬ובאמצעות הפעלת מער& שיווק נרחב ופעילויות מכירה ממוקדות‪ .‬לחברה‬ ‫אסטרטגיה של צמיחה על בסיס המותגי הקיימי‪ ,‬יכולות הפיתוח‪ ,‬הייצור והשיווק שכבר קיימות בה‬ ‫ומימוש הפוטנציאל העסקי במגזרי פעילותה‪ ,‬ומתקיימת בחינה של אפשרויות להרחבת הפורטפוליו‬ ‫העסקי סביב מותגי הקבוצה ומותגי פוטנציאליי חדשי‪ ,‬בי היתר בדר& של שינויי מבניי‬ ‫הקשורי לפעילויות סינרגטיות לפעילות החברה וביצוע עסקאות להרחבת פעילות הקבוצה‪ ,‬בישראל‬ ‫ובחו"ל‪ .‬בתחו מוצרי המזו ההומאניי יתרונה היחסי של החברה )באמצעות המותג "מטרנה"( על‬ ‫מתחרותיה נובע‪ ,‬בי היתר‪ ,‬מהאמו שרוחש הציבור למותג "מטרנה"‪ .‬כמו כ‪ ,‬הייצור המקומי מקנה‬ ‫לשותפות מטרנה יתרו יחסי בהיבט הכשרות )בד"צ העדה החרדית ירושלי( מול מתחרותיה המייבאות‬ ‫את מוצריה מחו"ל‪ .‬יתרו יחסי נוס‪ -‬של שותפות מטרנה מקורו ביכולת שותפות מטרנה להסתייע בידע‬ ‫של נסטלה‪ ,‬חברת המזו לתינוקות הגדולה בעול‪.‬‬ ‫רוחב החפיר והיתרו התחרותי‬ ‫חברות אשר עוסקות בתחו המזו ובכלל החברה‪ ,‬מסתמכות במידה רבה על ניסיו נרכש וידע‪ ,‬שמירה‬ ‫על רמה איכותית גבוהה למוצרי‪ ,‬טכנולוגיה מתקדמת ובניית מותג אמי‪ .‬אחד האתגרי העומדי בפני‬ ‫מותג שנכנס אחרו לשוק הוא להמציא לעצמו טריטוריה מבדלת מצד אחד ורלוונטית לצרכני מצד שני‪.‬‬ ‫השוק שבו פועלת החברה מהווה קטגורית מוצרי‪ ,‬הנמצאת כיו במרכז ההתעניינות של מובילי‬ ‫המחאה החברתית והינו שוק הנשלט על ידי נאמנות גבוהה של הצרכני שבד"כ מוכני לשל את‬ ‫הפרמיה על ערכי מוספי שמספק לה המותג כמו‪ :‬בטחו ‪ ,‬שייכות ‪ ,‬אוז קשבת ועוד‪.‬‬ ‫כפי שהוצג לעיל בפרק השני‪ ,‬ה ‪ ROC‬של החברה נע בי ‪ 11%‬ל ‪ 8%‬במהל& השני האחרונות‪ ,‬דבר‬ ‫המצביע על רוחב חפיר יציב ורחב‪.‬‬ ‫‪13‬‬ ‫פרק רביעי הערכת שווי‬ ‫‪2012‬‬ ‫הכנסות‬ ‫מגזר מוצרי הומאניי‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫מגזר מזו ומוצרי לחיות מחמד‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫מגזר המחלקה החקלאית‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫מגזר ‪ VMS‬ומזו אורגני‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫‪15,388‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪116,059‬‬ ‫‪9%‬‬ ‫‪41,359‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪182,659‬‬ ‫‪17,388‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪126,504‬‬ ‫‪9%‬‬ ‫‪42,186‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪197,272‬‬ ‫‪19,649‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪137,890‬‬ ‫‪4%‬‬ ‫‪22,203‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪143,405‬‬ ‫‪4%‬‬ ‫‪43,030‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪43,891‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪213,053‬‬ ‫‪149,141‬‬ ‫‪155,107‬‬ ‫‪4%‬‬ ‫‪4%‬‬ ‫‪44,768‬‬ ‫‪45,664‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪241,645‬‬ ‫‪253,727‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪413,622‬‬ ‫‪437,466‬‬ ‫שיעור רווח תפעולי‬ ‫מגזר מוצרי הומאניי‬ ‫מגזר מזו ומוצרי לחיות מחמד‬ ‫מגזר המחלקה החקלאית‬ ‫מגזר ‪ VMS‬ומזו אורגני‬ ‫‪42%‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪6%‬‬ ‫‪2.25%‬‬ ‫‪42%‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪6%‬‬ ‫‪2.25%‬‬ ‫‪42%‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪6%‬‬ ‫‪2.20%‬‬ ‫‪42%‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪6%‬‬ ‫‪2.15%‬‬ ‫‪42%‬‬ ‫‪3%‬‬ ‫‪6%‬‬ ‫‪2.10%‬‬ ‫רווח תפעולי‬ ‫בניכוי מס‬ ‫‪Noplat‬‬ ‫‪18,068‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪12,648‬‬ ‫‪19,765‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪13,835‬‬ ‫‪21,276‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪14,893‬‬ ‫‪22,893‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪16,025‬‬ ‫‪24,629‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪17,240‬‬ ‫שינוי בהו חוזר‬ ‫השקעות הוניות והוצאות פחת‬ ‫‪14,889‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪11,503‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪9,061‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪8,808‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪8,438‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2,242‬‬ ‫‪2,332‬‬ ‫‪5,833‬‬ ‫‪7,218‬‬ ‫‪8,802‬‬ ‫‪14,889‬‬ ‫‪204,614‬‬ ‫‪6.67%‬‬ ‫‪11,503‬‬ ‫‪216,117‬‬ ‫‪6.76%‬‬ ‫‪8,808‬‬ ‫‪233,986‬‬ ‫‪7.12%‬‬ ‫‪8,438‬‬ ‫‪242,424‬‬ ‫‪7.37%‬‬ ‫‪FCF‬‬ ‫קפיטל בנקודת אפס מהמאז‬ ‫השקעות נטו‬ ‫קפיטל סו‪ -‬שנה‬ ‫‪) ROC‬לאחר מס( הנובע מהתחזית‬ ‫‪6%‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪460,645‬‬ ‫‪383,351‬‬ ‫‪7%‬‬ ‫‪227,967‬‬ ‫‪25,090‬‬ ‫‪28,351‬‬ ‫‪4%‬‬ ‫‪355,465‬‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪2016E‬‬ ‫‪482,850‬‬ ‫סה"כ הכנסות‬ ‫‪8%‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪2015E‬‬ ‫‪2017E‬‬ ‫‪2018 E‬‬ ‫‪514,234.95‬‬ ‫‪25,711.75‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪17,998‬‬ ‫‪8,249‬‬ ‫‪189,725‬‬ ‫‪9,061‬‬ ‫‪225,178‬‬ ‫‪6.89%‬‬ ‫‪ 4.1‬כללי‬ ‫החברה מורכבת למעשה מארבעה מגזרי שוני‪ ,‬ולכ נתייחס לתחזית הצמיחה של כל מגזר בנפרד תו&‬ ‫התייחסות לנתוני העבר ובחינת השינויי האחרוני במבנה המגזרי כדי להערי& את שיעור הצמיחה‬ ‫העתידיי‪ ,‬ולאחר מכ נאחד אות לתחזית אחת משותפת‪.‬‬ ‫‪ 4.2‬אור! תקופת התחזית‬ ‫לאור ניתוח החפיר הכלכלי ורוחבו שערכנו בפרק השלישי לעיל‪ ,‬נראה כי חפיר הפעילות של החברה הינו‬ ‫יציב יחסית לאור& תקופה ארוכה והינו רחב‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬יש לקחת בחשבו את השפעת הרכישות‬ ‫האחרונות של החברה לעניי בניית התחזית ושיעורי הצמיחה של המגזרי‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬לחברה תחרותיות‬ ‫מתמשכת שבעקבותיה היא נאלצת להתמודד ע איומי קיימי‪ .‬מכא‪ ,‬שבחרנו לערו& תחזית פרטנית‬ ‫‪14‬‬ ‫‪12%‬‬ ‫בשיטת ה ‪ DCF‬למש& חמש שני כפי שמקובל בהערכת שווי בשיטה זו‪ .‬הדבר מתאפשר לאור העובדה‬ ‫שהחפיר של החברה אינו צפוי להשתנות בצורה חריגה בשני הקרובות‪.‬‬ ‫‪ 4.3‬חיזוי הצמיחה בהכנסות‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫הכנסות‬ ‫מוצרי מזו הומאניי‬ ‫‪15,388‬‬ ‫‪16,031‬‬ ‫‪14,034‬‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫‪4.01%‬‬ ‫‪14.23%‬‬ ‫‪3489.26%‬‬ ‫מזו ומוצרי לחיות מחמד‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫‪116,059‬‬ ‫‪9.45%‬‬ ‫מחלקה חקלאית‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫‪41,359‬‬ ‫‪10.32%‬‬ ‫‪182,659‬‬ ‫‪ VMS‬ומזו אורגני‬ ‫‪6.36%‬‬ ‫‪106,035‬‬ ‫‪2.16%‬‬ ‫‪108,378‬‬ ‫‪106,527‬‬ ‫‪2.90%‬‬ ‫‪30,966‬‬ ‫‪25,767‬‬ ‫‪161,116‬‬ ‫‪144,572‬‬ ‫‪20.18%‬‬ ‫‪171,729‬‬ ‫‪6.59%‬‬ ‫‪391‬‬ ‫‪240.15%‬‬ ‫‪1.74%‬‬ ‫‪37,489‬‬ ‫‪21.07%‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪11.44%‬‬ ‫שיעור צמיחה‬ ‫ממוצע הנדסי‬ ‫‪17.09%‬‬ ‫‪8.11%‬‬ ‫מגזר פעילות מוצרי מזו הומאניי‬ ‫מדובר בפעילות ענפה של החברה תחת המותג "מטרנה"‪ ,‬לרבות פעילות החברה בפיתוח מוצרי חדשי‬ ‫יחד ע הידע והקניי הרוחני של שותפות "נסטלה"‪ .‬על א‪ -‬העובדה שמגזר זה אינו מתאפיי בצבר‬ ‫הזמנות קבוע וידוע מראש‪ ,‬אלא על מכירת מוצרי שנעשית אד הוק מול הלקוח‪ ,‬נראה כי קצב הגידול‬ ‫בהכנסות ישמר ג בהמש&‪ .‬בנוס‪ ,-‬החברה שומרת על נתח שוק של כ ‪ 50%70%‬במוצריה‪ ,6‬תו&‬ ‫התמודדות ע התחרות באמצעות שמירה על איכות מוצרי גבוה ומנגנו שיווק שמגיע עד ללקוח הקצה‪.‬‬ ‫בשנת ‪ 2009‬חל גידול במחזור בעקבות רכישת ‪ 49%‬משותפות מטרנה‪ .‬בנוס‪ ,-‬בשנת ‪ 2011‬חלה ירידה‬ ‫במחזורי של המגזר לאור מבצע "קופוני" ששיווקה מטרנה‪ .‬יש להתייחס לנתוני אלה כנתוני חד‬ ‫פעמיי ולכ יש לבחו את המגמה שמציגה שיעור צמיחה של כ ‪ .13%‬כפועל יוצא‪ ,‬לאור אופי הפעילות‬ ‫שאינו מבוסס על הזמנות מראש‪ ,‬ועל סמ& קצב גידול ממוצע בילודה בישראל של כ ‪ ,72%‬נית להניח‬ ‫שיעור צמיחה קבוע של כ ‪ 13%‬במגזר זה עד לשנה המייצגת‪.‬‬ ‫מגזר פעילות מזו ומוצרי לחיות מחמד‬ ‫החברה רכשה בתחילת שנת ‪ 2012‬את חברת ‪ Kuzey Pet‬ועל כ נית לראות כי איחוד פעילות החברה‬ ‫החדשה הביא לגידול במכירות המגזר בי השני ‪ 2011‬ל ‪ .2012‬על כ‪ ,‬להערכתנו שיעור הגידול הצפוי‬ ‫בגי איחוד הפעילות של חברת הבת החדשה צפוי לעמוד על כ ‪ 9%‬בשנתיי הראשונות‪ ,‬ולאחר מכ‬ ‫להתייצב על שיעור הגידול של החברה הבת בהכנסות לפי הדוחות סולו שלה‪ ,‬שעומד כיו על כ ‪.4%‬‬ ‫מגזר פעילות מחלקה חקלאית‬ ‫המגזר מתעסק במוצרי מזו לחיות משק בישראל‪ ,‬ולכ במקרה זה עלינו לבחו את הגידול בכמות הבקר‬ ‫במשק‪ .‬עפ"י נתוני הלמ"ס בכל שנה גדל מלאי ההו של הבקר גדל בכ ‪ .1.5%2.5%‬במקרה זה הצמיחה‬ ‫נובעת בעיקר משיעור הצמיחה בשוק הבקר ולכ נניח שיעור צמיחה קבוע של כ ‪.2%‬‬ ‫‪6‬‬ ‫מתו& הדוחות הכספיי לשנת ‪ ,2012‬דוח הדירקטוריו‪ .‬בהתבסס על נתוני חברת סטורנקסט בשוק הקמעונאי‬ ‫המבורקד ועל הערכה לגבי פעילות הפארמי‪.‬‬ ‫‪7‬‬ ‫מהלשכה המרכזית לסטטיסטיקה‪.‬‬ ‫‪15‬‬ ‫מגזר פעילות ‪ VMS‬ומזו אורגני‬ ‫במגזר זה פועלת החברה בשוק הישראלי ובשוק הפולני באמצעות חברת ‪ LN‬שנרכשה על ידה בשנת ‪,2011‬‬ ‫רכישה אשר הביאה לגידול בהכנסות המגזר בשנת ‪ .2012‬בנוס‪ ,-‬לקוחות החברה במגזר זה הינ בעיקר‬ ‫רשתות הפאר והטבע‪ ,‬בתי מרקחת וקופות חולי‪ ,‬אול לחברה אי צבר הזמנות ידוע מראש‪ .‬מגזר זה‬ ‫מאופיי בתחרות גבוהה מאוד כ& שבשנת ‪ 2012‬נתח השוק של החברה במוצרי ה ‪ VMS‬עמד על כ ‪24%‬‬ ‫בישראל ו ‪ 1%3%‬בשוק הפולני‪ .‬בנוס‪ ,-‬נתח השוק במוצרי הקוסמטיקה עמד על כ ‪ 2%‬בשוק הישראלי‬ ‫ובתחו המזו האורגני על כ ‪ .15%‬החברה מצהירה בדוח הדירקטוריו שאינה צופה השקעת מחקר‬ ‫ופיתוח בתחומי הפעילות של המגזר ועל כ להערכתנו החברה תמשי& להציג שיעורי גידול דומי‬ ‫בשנתיי הקרובות )‪ ,(8%‬א& ע המש& כניסת מתחריה של החברה לשוק צפוי כי תאבד חלק מנתח‬ ‫הפעילות שלה בהעדר מו"פ‪ ,‬ולכ נניח ירידה קבועה של ‪ 1%‬בשיעור הגידול בכל שנה לאחר מכ‪.‬‬ ‫‪ 4.4‬שיעור הרווחיות התפעוליות מתו! הרווחי‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫שיעור ‪ EBIT‬מהרווחי‬ ‫מוצרי מזו הומאניי‬ ‫מזו ומוצרי לחיות מחמד‬ ‫מחלקה חקלאית‬ ‫‪ VMS‬ומזו אורגני‬ ‫‪45.36%‬‬ ‫‪2.03%‬‬ ‫‪8.63%‬‬ ‫‪0.45%‬‬ ‫‪39.65%‬‬ ‫‪1.58%‬‬ ‫‪2.02%‬‬ ‫‪0.58%‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪27.18%‬‬ ‫‪2.91%‬‬ ‫‪2.93%‬‬ ‫‪5.02%‬‬ ‫שיעור‬ ‫צמיחה‬ ‫ממוצע הנדסי‬ ‫‪35.96%‬‬ ‫‪2.47%‬‬ ‫‪5.74%‬‬ ‫‪2.25%‬‬ ‫מוצגי לעיל שיעורי הרווחיות התפעולית של כל אחד מהגזרי בארבע השני האחרונות‪ .‬כאמור‬ ‫לעיל‪ ,‬במגזר מוצרי המזו ההומאניי יש לנטרל את השינוי בי השני ‪ 20092010‬ע כניסתה של‬ ‫שותפות מטרנה למצבת החברות המוחזקות של החברה ותרומתה למחזור של המגזר‪ .‬בנוס‪,-‬‬ ‫במגזרי המזו האורגני ומחלקה החקלאית לא צפויה פעילות בתחו המחקר והפיתוח‪ .‬בתחו‬ ‫הבקר ההנחה היא צמיחה קבועה בקצב הגידול בהו הבקר בישראל כ& שהרווחיות לא צפויה‬ ‫להשתנות מהותית )נניח ‪ ,(6%‬אול במגזר המזו האורגני להערכתנו יש לקחת בחשבו את‬ ‫הירידה הצפויה במחזור של המגזר החל משנת ‪ 2015‬ולכ נניח משנה זו ועד לשנה הטרמינלית‬ ‫ירידה של ‪ 0.05%‬ברווחיות התפעולית של המגזר‪ .‬לגבי שני המגזרי הנותרי‪ ,‬מוצרי מזו‬ ‫הומאניי ומוצרי לחיות מחמד‪ ,‬נניח שיעור רווחיות תפעולית של כ ‪ 42%‬ו ‪ 3%‬בהתאמה )ע"ס‬ ‫התוצאות ההיסטוריות והצפי לגידול במחזורי בעתיד(‪.‬‬ ‫‪ 4.5‬שיעור המס‬ ‫החברה מוכרת את מוצריה בעיקר בשוק הישראלי‪ ,‬כשנתח לא משמעותי מהמכירות מגיע‬ ‫מהחברות הבנות במזרח אירופה‪ .‬בשני האחרונות שיעור המס האפקטיבי שחל על החברה נע בי‬ ‫‪ .29%32%‬על כ לקחנו שיעור מס של ‪ 30%‬על רווחי החברה בשנות התחזית‪.‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪ 4.6‬תחזית השקעות הוניות והוצאות פחת‬ ‫החברה מצהירה בדוח הדירקטוריו שלה כי היא צופה שההשקעות ההוניות בעתיד יהיו שוות‬ ‫להוצאות הפחת בספרי‪ ,‬ולכ במקרה זה הסעיפי מקזזי זה את זה‪.‬‬ ‫‪ 4.7‬תחזית השקעה בהו חוזר‬ ‫מכירות‬ ‫הו חוזר‬ ‫‪%‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪355,465‬‬ ‫‪130,784‬‬ ‫‪36.8%‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪331,284‬‬ ‫‪120,216‬‬ ‫‪36.3%‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪314,494‬‬ ‫‪110,305‬‬ ‫‪35.1%‬‬ ‫בחרנו לזהות את המגמה בהשקעה בהו החוזר על סמ& גישת ה ‪ ,Stocks‬לפי יחס הו חוזר ‪/‬‬ ‫מכירות בפעילותה של החברה בשני קודמות‪ .‬נית לראות כי שיעור ההו החוזר מהמכירות נותר‬ ‫יחסית קבוע‪ .‬חשוב לציי כי החברה לא מצהירה בדוחותיה הכספיי כי היא צפויה לשנות את‬ ‫מדיניות הייצור שלה למלאי‪ ,‬או לשנות את תנאי האשראי ללקוחות‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬להערכתנו‬ ‫החברה תמשי& להרחיב את המלאי לאור הגידול בפעילותה במגזרי המזו ההומאני ומוצרי חיות‬ ‫מחמד‪ ,‬ולכ נניח יחס הו חוזר מהמכירות שעומד על כ ‪ .38%‬על כ השינוי בהו החוזר הנגזר‬ ‫הינו כדלקמ‪:‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪383,351‬‬ ‫מכירות צפויות‬ ‫‪38%‬‬ ‫‪145,673 130,784‬‬ ‫סה"כ הו חוזר‬ ‫‪14,889‬‬ ‫גידול בהו החוזר‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪413,622‬‬ ‫‪38%‬‬ ‫‪157,176‬‬ ‫‪11,503‬‬ ‫‪2015E‬‬ ‫‪437,466‬‬ ‫‪38%‬‬ ‫‪166,237‬‬ ‫‪9,061‬‬ ‫‪2016E‬‬ ‫‪460,645‬‬ ‫‪38%‬‬ ‫‪175,045‬‬ ‫‪8,808‬‬ ‫‪2017E‬‬ ‫‪482,850‬‬ ‫‪38%‬‬ ‫‪183,483‬‬ ‫‪8,438‬‬ ‫‪ 4.8‬השנה הטרמינלית‬ ‫שיעור הצמיחה‬ ‫לקחנו שיעור צמיחה של ‪ .6.5%‬שיעור צמיחה זה מבוסס על ממוצע שיעור הצמיחה בשנות‬ ‫התחזית‪ ,‬ובנוס‪ -‬הנחנו כי החברה תמשי& להציג צמיחה ג בהמש&‪ ,‬לאור גידול בהיקפי פעילותה‪.‬‬ ‫שיעור ה ‪ROIC‬‬ ‫בבחירת שיעור ה ‪ ROIC‬בחרנו שיעור של ‪ .12%‬שיעור זה הינו שיעור סביר לענ‪ -‬המזו בהתא‬ ‫לטווח שהגדיר דמודאר )טווח של ‪ 10%13%‬בענ‪ .(-‬בחרנו בשיעור זה מכיוו שהחברה משקיעה‬ ‫בהו החוזר ובכוונתה להמשי& ולהשקיע בהו החוזר ג בעתיד )נתו זה אמור לשק‪ -‬גידול‬ ‫בשיעור ה ‪ ROIC‬בעתידי(‪.‬‬ ‫שיעור ה ‪RR‬‬ ‫תחת הנחת הצמיחה ושיעור ה ‪ ,ROIC‬בהצבה בנוסחה ‪ RR=G/ROIC‬מתקבל שה ‪ RR‬שווה ל‬ ‫‪ .0.54‬שיעור זה נמו& מהממוצע בשני האחרונות ומשק‪ -‬המש& ירידה יחסית מתונה בשיעור ה‬ ‫‪17‬‬ ‫‪ RR‬ומבוסס כאמור על הנחתנו ששיעור הרווחיות יעלה יחד ע גידול בשיעור ההשקעה בהו‬ ‫החוזר‪.‬‬ ‫‪ 4.9‬אמידת עלות ההו המשוקללת )‪(WAAC‬‬ ‫עלות ההו המשוקללת )‪ (WACC‬משקללת את מחיר ההו העצמי ומחיר ההו הזר ונתונה באמצעות‬ ‫הנוסחה הבאה‪:‬‬ ‫כמפורט בנספח ג'‪ ,‬התקבלו הערכי הבאי הרלוונטיי לקביעת שיעור ההו המשוקלל של החברה‪.‬‬ ‫למותר לציי כי חלק מהחישובי שבוצעו‪ ,‬למרות שאינ רלוונטיי לפרק זה‪ ,‬ישמשו אותנו בחלקי‬ ‫אחרי של העבודה‪ ,‬ועל כ נציג ג אות‪.‬‬ ‫ריבית חסרת סיכו‬ ‫פרמיית סיכו‬ ‫ביטת הו עצמי‬ ‫‪rf‬‬ ‫‪3.97%‬‬ ‫)‪7.08% (E(rm)-rf‬‬ ‫‪0.66‬‬ ‫‪β‬‬ ‫עלות החוב‬ ‫‪rD‬‬ ‫‪8.83%‬‬ ‫עלות הו עצמי‬ ‫שווי חוב נטו במונחי שוק‬ ‫שווי הו עצמי במונחי שוק )אלפי ‪(0‬‬ ‫שיעור המס שיחול על החברה‬ ‫עלות הו משוקללת‬ ‫‪rE‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪8.64%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪689,137‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪8.64%‬‬ ‫‪E‬‬ ‫‪t‬‬ ‫‪Wacc‬‬ ‫מדידת ביטא של ההו העצמי )‪(βE‬‬ ‫מהדוחות של החברה עולה כי החברה פועלת בארבע מגזרי פעילות עיקריי‪ :‬תוספי תזונה‪ ,‬ויטמיני‬ ‫ומינרלי ומזו אורגני‪ ,‬מזו ומוצרי לחיות מחמד‪ ,‬מזו ומוצרי לחיות משק ומוצרי מזו הומאניי‬ ‫לתינוקות ופעוטות‪.‬‬ ‫יחד ע זאת‪ ,‬ישנה בעיה לחשב את ביטת הנכסי עבור כל אחד מהמגזרי‪ ,‬ולכ נקב‪ /‬את כול למגזר‬ ‫אחד מגזר המזו‪ ,‬וכ& נמדוד את הביטא של החברה‪ .‬נבצע מדידה של הביטא באמצעות בחינת שתי‬ ‫חלופות למדד‪:‬‬ ‫חלופה ראשונה‪ ,‬ביטא ענפית את הביטא הענפית נקבל מתו& אתרו של פרופסור ‪ ,Demodaran‬שבו‬ ‫מפורסמות ביטאות לפי ענפי במשק‪ .‬כא צריכי לשי לב לשתי נקודות חשובות‪:‬‬ ‫‪ .1‬ההנחה במקרה זה היא שהסיכו התפעולי של ענ‪ -‬המזו דומה בי ארה"ב לישראל‪.‬‬ ‫‪ .2‬הביטא המתקבלת במקרה זה היא ביטת הנכסי‪.‬‬ ‫א כ‪ ,‬נבחר את הביטא הלא ממונפת )‪ (Unleverde Beta corrected for cash‬לענ‪ -‬המזו )‪Food‬‬ ‫‪ ,(processing‬על כ הביטא הלא ממונפת )להל ג "ביטא תפעולית" או "ביטת נכסי"( הינה ‪.0.77‬‬ ‫‪18‬‬ ‫כדי למצוא את ביטת ההו העצמי של החברה )‪ (βE‬יש להשתמש בחישוב יחס חוב החברה לשווי ההו‬ ‫העצמי שלה‪ ,‬במונחי שווי שוק ולהציב בנוסחה להל‪ .8‬יחד ע זאת‪ ,‬כיוו שלחברה אי חוב פיננסי נטו‬ ‫אלא נכס פיננסי נטו‪ ,‬הריי שביטת הנכסי שווה במקרה זה לביטת ההו העצמי ‪.0.77‬‬ ‫חלופה שנייה‪ ,‬מיצוע ביטאות הנכסי של חברות השוואה ומציאת ביטא פונדמנטלית החברה הינה‬ ‫חברת מענ‪ -‬התעשייה‪ ,‬תת ענ‪ -‬מזו‪ .‬על כ נבחרו ארבע חברות השוואה נסחרות מאותו תת ענ‪ 9-‬ולגביה‬ ‫בוצע חישוב של ביטא הנכסי כמפורט להל‪ .10‬לגבי אות חברות נלקחה ביטת ההו העצמי הנתונה‬ ‫מתו& אתר "ביזפורטל"‪ .‬בנוס‪ ,-‬חושב יחס החוב להו העצמי במונחי שוק מתו& אתר הבורסה נלקח‬ ‫שווי כל אחת מחברות ההשוואה ליו ‪ ,31/12/2012‬ולש הפשטות בוצעה הנחה כי שווי החוב המופיע‬ ‫בספרי כל אחת מהחברות מייצג את שווי השוק של החוב‪ .‬לאחר מכ‪ ,‬באמצעות הנוסחה לעיל חושבה‬ ‫ביטת הנכסי של כל חברה‪ .‬עבור כל חברה חושב יחס שווי השוק של החוב לשווי השוק של ההו העצמי‪.‬‬ ‫חברת השוואה‬ ‫אוס‬ ‫שטראוס‬ ‫קרור‬ ‫פרוטרו‬ ‫ממוצע‬ ‫אלפי ‪0‬‬ ‫ביטא הו עצמי שווי הו עצמי שווי חוב פיננסי‪ ,‬נטו‬ ‫‪7,101,160‬‬ ‫‪2,043‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪5,198,550‬‬ ‫‪0.93‬‬ ‫‪3,127,000‬‬ ‫‪605,734‬‬ ‫‪246,170‬‬ ‫‪0.63‬‬ ‫‪2,687,533‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪149,328‬‬ ‫יחס ‪D/E‬‬ ‫‪0.03%‬‬ ‫‪60.15%‬‬ ‫‪0.00%‬‬ ‫‪5.56%‬‬ ‫ביטת הנכסי‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪0.58‬‬ ‫‪0.63‬‬ ‫‪0.66‬‬ ‫‪0.66‬‬ ‫הביטא המתקבלת שונה מזו שדווחה על ידי ‪ ,11 Demodaran‬ככל הנראה בגלל הסיכו התפעולי השונה‬ ‫בי ארה"ב לישראל בענ‪ -‬המזו‪ .‬על כ‪ ,‬נראה שנכו יותר להשתמש בביטת הו עצמי כפי שחושבה‬ ‫בחלופה השנייה ‪.0.66‬‬ ‫חשוב לשי לב‪ ,‬כיוו שלחברה אי "חוב פיננסי‪ ,‬נטו" אלא "נכס פיננסי‪ ,‬נטו" הריי שאי לה חוב )‪.(D‬‬ ‫במקרה כזה‪ ,‬עלות ההו המשוקללת שווה לשיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי המניות )‪.(Wacc=rE‬‬ ‫על כ‪ ,‬כאמור לעיל ועל סמ& המפורט בביאור ג'‪ ,‬מתקבל כי עלות ההו המשוקללת הינה ‪.8.64%‬‬ ‫‪8‬‬ ‫בהנחה שמתקיי ‪0=βD‬‬ ‫‪9‬‬ ‫כ& ג ממלי‪ /‬אתר ביזפורטל‬ ‫‪10‬‬ ‫הביטא היא הביטא המדווחת בד‪ -‬נייר הער& של החברה באתר ביזפורטל‪.http://www1.bizportal.co.il/:‬‬ ‫‪11‬‬ ‫אתרו של ‪ Demodaran‬לביטא ענפית‪:‬‬ ‫‪http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪ 4.10‬חישוב שווי הו עצמי וטבלת רגישות‬ ‫שווי פעילות‬ ‫נכסי עודפי‬ ‫התחייבויות‬ ‫זכויות מיעוט‬ ‫שווי החברה‬ ‫‪270,170‬‬ ‫‪13,602‬‬ ‫‪59,207‬‬ ‫‪588‬‬ ‫‪342,391‬‬ ‫כמות מניות‬ ‫שווי ראוי למניה‬ ‫שווי שוק מניה‬ ‫פרמיה‬ ‫‪9,799,183‬‬ ‫‪34.94‬‬ ‫‪35.23‬‬ ‫‪0.828%‬‬ ‫מהערכת השווי לפי שיטת ה ‪ DCF‬עולה כי המניה נסחרת בפמריה של כ ‪ 0.8%‬בשוק‪ .‬ההפרש‬ ‫כאמור אינו מהותי‪.‬‬ ‫טבלת רגישות של שווי הפעילות לשיעור הצמיחה היציב וה ‪Waac‬‬ ‫‪6.0% Wacc / g‬‬ ‫‪402,577‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪699,429‬‬ ‫‪5.0%‬‬ ‫‪1,291,738‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪3,067,549‬‬ ‫‪5.8%‬‬ ‫‪1,074,706‬‬ ‫‪6.5%‬‬ ‫‪630,544‬‬ ‫‪6.8%‬‬ ‫‪284,651‬‬ ‫‪7.5%‬‬ ‫‪7.0%‬‬ ‫‪273,538‬‬ ‫‪357,444‬‬ ‫‪440,885‬‬ ‫‪524,141‬‬ ‫‪1,105,624‬‬ ‫‪2,599,471‬‬ ‫‪884,870‬‬ ‫‪8.6%‬‬ ‫‪182,320‬‬ ‫‪203,363‬‬ ‫‪218,688‬‬ ‫‪230,395‬‬ ‫‪270,170‬‬ ‫‪296,330‬‬ ‫‪410,340‬‬ ‫‪9.5%‬‬ ‫‪156,229‬‬ ‫‪167,452‬‬ ‫‪174,994‬‬ ‫‪180,437‬‬ ‫‪197,153‬‬ ‫‪214,601‬‬ ‫‪240,541‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪144,498‬‬ ‫‪152,253‬‬ ‫‪157,268‬‬ ‫‪160,797‬‬ ‫‪171,197‬‬ ‫‪181,411‬‬ ‫‪195,525‬‬ ‫טבלת רגישות של שווי ההו העצמי לשיעור הצמיחה היציב וה ‪Waac‬‬ ‫‪6.0% Wacc / g‬‬ ‫‪474,798‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪771,650‬‬ ‫‪5.0%‬‬ ‫‪1,363,959‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪3,139,770‬‬ ‫‪5.8%‬‬ ‫‪1,002,485‬‬ ‫‪6.5%‬‬ ‫‪558,323‬‬ ‫‪6.8%‬‬ ‫‪212,430‬‬ ‫‪7.5%‬‬ ‫‪7.0%‬‬ ‫‪345,759‬‬ ‫‪429,665‬‬ ‫‪513,106‬‬ ‫‪596,362‬‬ ‫‪1,177,845‬‬ ‫‪2,671,692‬‬ ‫‪812,649‬‬ ‫‪8.6%‬‬ ‫‪254,541‬‬ ‫‪275,584‬‬ ‫‪290,909‬‬ ‫‪302,616‬‬ ‫‪342,391‬‬ ‫‪368,551‬‬ ‫‪482,561‬‬ ‫‪9.5%‬‬ ‫‪228,450‬‬ ‫‪239,673‬‬ ‫‪247,215‬‬ ‫‪252,658‬‬ ‫‪269,374‬‬ ‫‪286,822‬‬ ‫‪312,762‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪10.0%‬‬ ‫‪216,719‬‬ ‫‪224,474‬‬ ‫‪229,489‬‬ ‫‪233,018‬‬ ‫‪243,418‬‬ ‫‪253,632‬‬ ‫‪267,746‬‬ ‫פרק חמישי מכפילי‬ ‫בבואנו למצוא את החברה "הדומה" ביותר לחברת מעברות נתקלו בקושי אובייקטיבי‪ ,‬שכ לכל חברה יש‬ ‫את מאפייני הפעילות הייחודיי לה‪ ,‬ובפרט לחברת מעברות ישנ מגזרי ייחודיי שאת הרכב‬ ‫)במדוייק( לא הצלחנו למצוא בחברות אחרות בענ‪ -‬המזו‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬חיפשנו את החברה הדומה‬ ‫ביותר‪ ,‬ונראה כי חברת "אס" הישראלית )להל‪" :‬חברת ההשוואה"(‪ ,‬דומה בפעילותה לחברת מעברות‪,‬‬ ‫יותר מאשר יתר החברות שנבחנו שתי החברות מגיעות מענ‪ -‬המזו‪ ,‬אופי הפעילות בחלק מהמגזרי‬ ‫דומה‪ ,‬ושתיה קשורות בשותפות "מטרנה" ונסטלה‪ .‬בנוס‪ ,-‬יש לציי כי המכפילי של חברת ההשוואה‬ ‫משמשי לצור& פרק זה כנתוני מייצגי של כלל הענ‪.-‬‬ ‫להל המכפילי הנצפי של החברה וחברת ההשוואה‪:12‬‬ ‫מעברות‬ ‫מכפילי‬ ‫רווח נקי ‪13.57‬‬ ‫‪20.19‬‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫‪14.18 EBITA‬‬ ‫‪10.98 EBITDA‬‬ ‫אס‬ ‫‪19.90‬‬ ‫‪13.56‬‬ ‫‪12.89‬‬ ‫‪9.75‬‬ ‫דמודרא ענפי‬ ‫‬ ‫‪12.53‬‬ ‫‬ ‫‪10.1‬‬ ‫‪ 5.1‬ניתוח המכפילי‬ ‫ברור כי חברת "אס" אינה מייצגת את הענ‪ -‬כולו ולכ התקבלו תוצאות שאינ מבוססות במידה ראויה‬ ‫לבחינת השווי של החברה‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬קיימי פערי בי המכפילי של החברה לאלה של חברת‬ ‫ההשוואה‪ ,‬ולכ ננסה להבי דר& הפונדמנטלס של המכפילי ממה נובע ההבדל‪.‬‬ ‫א‪ .‬פונדמנלטס כללי‪:‬‬ ‫‪ .1‬שיעור צמיחה )‪ (g‬ככל ששיעור הצמיחה גבוה יותר‪ ,‬אזי נקבל מכפילי תפעוליי ומכפיל רווח נקי‬ ‫גבוהי יותר‪ .‬מבדיקת שיעור הצמיחה הממוצע‪ 13‬של שתי החברות בארבע השני האחרונות עולה כי‬ ‫שיעור הצמיחה הממוצע של החברה הוא כ ‪ 8%‬שנתי‪ ,‬ושל כ ‪ 7.3%‬בשנה החולפת‪ ,‬ואילו שיעור‬ ‫הצמיחה של חברת ההשוואה הינו כ ‪ 6.17%‬ו ‪ 3.3%‬בהתאמה‪ .‬נתו זה מסביר את המכפילי‬ ‫הגבוהי שהתקבלו לחברה ביחס לחברת ההשוואה‪.‬‬ ‫‪ .2‬שיעור המסשתי החברות ה חבריות ישראליות‪ ,‬ועל שתיה חלה הרגולציה של רשות המיסי‬ ‫הישראלית‪ ,‬ולכ שיעור מס חברות זהה ‪.25%‬‬ ‫‪ .3‬שיעור ההשקעה )‪ (RR‬ועלות ההו המשוקללת )‪ (Wacc‬שיעור השקעה נמו& יותר נות מכפילי‬ ‫גבוהי יותר‪ .‬שיעור ההשקעה בחברת ההשוואה הינו כ ‪ 45%‬ואילו שיעור ההשקעה בחברה הינו כ‬ ‫‪ .62%‬א כ&‪ ,‬היינו מצפי לראות כי כל המכפילי של חברת ההשוואה גבוהי יותר‪ ,‬אול לא כ&‬ ‫הדבר לגבי המכפילי התפעוליי‪ .‬הדבר נובע משיעור הצמיחה הגבוה של החברה שמקזז את‬ ‫השפעת שיעור ההשקעה‪ .‬בנוס‪ ,-‬עלות ההו המשוקללת הגבוהה יותר של חברת אס )לכל הפחות‬ ‫‪12‬‬ ‫ראה בנספח ד' את הנתוני המחשבי עבור המכפילי‬ ‫‪13‬‬ ‫ממוצע הנדסי לשיעור הצמיחה הארבע שנתי של כל אחת מהחברות‬ ‫‪21‬‬ ‫‪ 14(9.8%‬לעומת עלות ההו של חברת מעברות )‪ 8.64%‬חושב בפרק ‪ 4‬לעיל(‪ ,‬פועלת ג כ בכיוו‬ ‫ההפו& שתי ההשפעות האחרונות חזקות יותר מהשפעת שיעור ההשקעה ולכ מתקבלי מכפילי‬ ‫גבוהי יותר אצל החברה לעומת חברת ההשוואה )לעניי מכפיל הרווח ראה בהמש&(‪.‬‬ ‫ב‪ .‬מכפיל ‪ :EBIT‬ראשית חשוב לציי שלשתי החברות יש שווי שוק שונה‪ .‬בנוס‪ ,-‬למרות שפעילות של‬ ‫דומה מאוד‪ ,‬הריי שהשימוש במכפיל זה מוגבל לאור השוני באופי הצמיחה של החברות‪ .‬חברת אס‬ ‫צומחת בעיקר אורגנית‪ ,‬ואילו חברת מעברות בשנתיי האחרונות צומחת ג על ידי רכישות‬ ‫משמעותיות וכוללת בדוח רו"ה ג הפחתת נכסי בלתי מוחשיי שנוצרו במועד הרכישה‪.‬‬ ‫ג‪ .‬מכפיל ה ‪ :EBITDA‬קצב הבלאי )‪ ,(Dep.Ratio‬גבוה יותר מוביל למכפיל נמו& יותר‪ .‬במקרה זה‪ ,‬שתי‬ ‫החברות מיישמות מדיניות של פחת קו ישר‪ .‬במצב הדברי הנתו‪ ,‬אחוז הרכוש הקבוע מס& הנכסי‬ ‫של חברת ההשוואה מהווה כ ‪ 32%‬ואילו אותו יחס בחברה מהווה רק כ ‪ .8%‬במצב דברי זה קצב‬ ‫הבלאי בחברת ההשוואה גבוה יותר‪ ,‬דבר שמוביל למכפיל נמו& יותר‪ ,‬כפי שנית לראות לעיל‪ .‬יש‬ ‫לציי בנוס‪ ,-‬כי המכפיל הענפי לפי דמודרא נמצא בדיוק ביו שני המכפילי של החברות כפי שמוצג‬ ‫לעיל‪.‬‬ ‫ד‪ .‬מכפיל רווח נקי המרווח התפעולי של החברה הוא כ ‪ 3.4%‬ואילו של חברת ההשוואה הוא כ‬ ‫‪ ,12.3%‬ועל כ אמור להתקבל מכפיל הכנסות נמו& יותר‪ .‬מאיד& שיעור ההשקעות בחברה גבוה יותר‬ ‫ולכ צפוי להניב מכפיל הכנסות גבוה יותר‪ .‬במקרה זה ההשפעה של ההפרש בי המרווחי‬ ‫התפעוליי חזקה יותר‪ ,‬ולכ מכפיל ההכנסות של חברת ההשוואה גבוה יותר במקרה זה‪.‬‬ ‫‪ 5.2‬בחינת שיטת ה ‪ DCF‬לעומת שיטת המכפילי ובחירת המכפיל הראוי‬ ‫הערכת שווי לפי המכפילי ולפי מכפיל ענפי של דמודרא‪:‬‬ ‫רווח נקי‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫‪EBITA‬‬ ‫‪EBITDA‬‬ ‫חברת השוואה דמודרא ענפי‬ ‫‬ ‫‪526,271‬‬ ‫‪308,708‬‬ ‫‪328,143‬‬ ‫‬ ‫‪418,473‬‬ ‫‪422,448‬‬ ‫‪410,291‬‬ ‫עפ"י שיטת ה‪ DCF‬הונה העצמי של החברה הינו ‪ 342,291‬אש"ח‪ ,‬ואילו שווי הפעילות של החברה הינו‬ ‫‪ 270,170‬אש"ח‪ .‬שווי החברה במקרה זה שונה מהשווי לפי שיטת המכפילי‪ ,‬א כי ההפרשי לעומת‬ ‫מכפילי ה ‪ EBITDA ,EBITA ,EBIT‬אינ שוני מהותית ה בחישוב לפי מכפילי חברת ההשוואה וה לפי‬ ‫המכפילי לפי דמודרא‪ .‬יתרה מזאת‪ ,‬הערכת השווי המבוססת על שיטת מכפיל ה ‪ EBIT‬קרובה עד כדי‬ ‫פחות מ ‪ 20,000‬אש"ח להערכת השווי לפי שיטת ה ‪ .DCF‬ההפרשי נובעי באופ טבעי מהעובדה‬ ‫שהמכפיל מבוסס על חברת השוואה אחת שאינה זהה בפעילותה לפעילות חברת מעברות‪ ,‬על א‪-‬‬ ‫השתייכות של שתי החברות לאותו ענ‪ -‬בתעשייה‪ .‬במילי אחרות‪ ,‬הערכת השווי מבוססת המכפילי‬ ‫אינה מהווה אמת מידת מהימנה ולכ במקרה זה אנו בוחרי לקבוע את שווי החברה באמצעות שיטת ה‬ ‫‪.DCF‬‬ ‫‪14‬‬ ‫חושב לפי ביטת נכסי מתו& אתר "ביזפורטל" )‪ .(0.75‬הצבנו בנוסחא של בלומברג לביטא ממונפת והתקבל ‪.(0.84‬‬ ‫לאחר הצבה בנוסחת ‪ SML‬מתקבלת עלות הו עצמי של ‪) 9.86%‬תחת אותה ריבית חסרת סיכו ופרמיית סיכו‬ ‫שחושבו בפרק ‪ 4‬לעיל(‪ .‬לאס שיעור מינו‪ -‬נמו& מאוד ולכ השפעתו שולית בחישוב ה ‪.Wacc‬‬ ‫‪22‬‬ ‫נספחי‬ ‫נספח א' מבנה אחזקות חברת "מוצרי מעברות בע"מ"‬ ‫נספח ב' מספר העובדי במגזרי העסקיי לפי מחלקות‬ ‫מחלקה‬ ‫‪80‬‬ ‫ייצור‬ ‫‪38‬‬ ‫מחס‬ ‫‪32‬‬ ‫מנהלה‬ ‫שיווק ומכירה ‪133‬‬ ‫בקרת איכות ‪24‬‬ ‫‪0‬‬ ‫ייצור‬ ‫‪307‬‬ ‫סה"כ‬ ‫‪VMS‬‬ ‫מספר המועסקי בכל מגזר‬ ‫מזו חיות‬ ‫מזו הומאני‬ ‫חקלאי‬ ‫מחמד‬ ‫‪0‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪79‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪124‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪118‬‬ ‫‪23‬‬ ‫נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי‬ ‫טבלה ‪ 1‬בניית ההו החוזר התפעולי‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪98,003‬‬ ‫‪22,783‬‬ ‫‪1,385‬‬ ‫‪65,320‬‬ ‫‪3,989‬‬ ‫‪193,491‬‬ ‫נכסי שוטפי תפעוליי‬ ‫לקוחות‬ ‫חייבי אחרי‬ ‫הוצאות מראש לזמ ארו&‬ ‫מלאי‬ ‫נכסי מיסי שוטפי‬ ‫סה"כ‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪109,233‬‬ ‫‪25,752‬‬ ‫‪536‬‬ ‫‪65,031‬‬ ‫‪5,807‬‬ ‫‪208,371‬‬ ‫התחייבויות שוטפות תפעוליות‬ ‫ספקי ונותני שירותי‬ ‫זכאי אחרי )לרבות נגזרי(‬ ‫התחייבות מיסי שוטפי‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪48,999‬‬ ‫‪16,891‬‬ ‫‪853‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪49,715‬‬ ‫‪19,517‬‬ ‫‪3,944‬‬ ‫סה"כ‬ ‫‪68,754‬‬ ‫‪75,188‬‬ ‫טבלה ‪ 2‬נכס פיננסי נטו‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪22,128‬‬ ‫‪52,632‬‬ ‫‪9,914‬‬ ‫‪34,032‬‬ ‫‪293‬‬ ‫‪9,000‬‬ ‫‪47,500‬‬ ‫‪86,669‬‬ ‫‪333‬‬ ‫‪9,554‬‬ ‫‪53,654‬‬ ‫‪479‬‬ ‫‪671‬‬ ‫‪6,467‬‬ ‫מזומני ושווי מזומני‬ ‫הלוואות ואשראי מתאגידי בנקאיי‬ ‫חלויות שוטפות של אג"ח להמרה‬ ‫התחייבות למחזיקי אופציית ‪put‬‬ ‫התחייבויות אחרות לזמ ארו&‬ ‫התחייבות פיננסית אופציית ‪call‬‬ ‫נכס פיננסי אופציית ‪put‬‬ ‫השקעות מוחזקות למסחר‬ ‫נכס מוחזק למכירה‬ ‫השקעה בנכסי פיננסיי זמיני למכירה‬ ‫הלוואה חכירה הונית‬ ‫נכס בגי הטבות לעובדי*‬ ‫התחייביות בגי הטבות לעובדי*‬ ‫סה"כ‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪23,213‬‬ ‫‪40,036‬‬ ‫‬ ‫‪27,628‬‬ ‫‪383‬‬ ‫‪9,900‬‬ ‫‪49,800‬‬ ‫‪87,068‬‬ ‫‪362‬‬ ‫‪3,583‬‬ ‫‪27,113‬‬ ‫‪554‬‬ ‫‪313‬‬ ‫‪59,207‬‬ ‫טבלה ‪ 3‬היוו עלויות מו"פ‬ ‫הוצאות מו"פ )אלפי ‪(0‬‬ ‫פחת‬ ‫יתרה לתחילת שנה‬ ‫יתרה לסו‪ -‬שנה‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪1,670‬‬ ‫‪1,185‬‬ ‫‪4,022‬‬ ‫‪4,507‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪1,029‬‬ ‫‪667‬‬ ‫‪2,971‬‬ ‫‪3,333‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪1,561‬‬ ‫‪872‬‬ ‫‪3,333‬‬ ‫‪4,022‬‬ ‫הנחות‪:‬‬ ‫‪ .1‬הוצאות מו"פ נוצרות בסו‪ -‬כל שנה‪.‬‬ ‫‪ .2‬המו"פ משמש ל ‪ 4‬שני‪.‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪1,521‬‬ ‫‪362‬‬ ‫‪1,812‬‬ ‫‪2,971‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪1,812‬‬ ‫‬ ‫‬ ‫‪1,812‬‬ ‫טבלה ‪ 4‬היוו הוצאות חכירה תפעולית‬ ‫תשלו חכירה צפוי בגי קרקע‬ ‫תשלו צפוי בגי ליסינג‬ ‫תשלו צפוי בגי מבנה‬ ‫סה"כ‬ ‫שיעור החוב‬ ‫תקופה ‪ n‬שני‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪1,242‬‬ ‫‪5,901‬‬ ‫‪4,914‬‬ ‫‪14,068‬‬ ‫‪8.83%‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪1,276‬‬ ‫‪6,427‬‬ ‫‪5,512‬‬ ‫‪15,227‬‬ ‫‪8.38%‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪1,310‬‬ ‫‪2,765‬‬ ‫‪4,975‬‬ ‫‪9,050‬‬ ‫‪8.38%‬‬ ‫‪4‬‬ ‫שווי נכס‪ /‬הלוואה‬ ‫רכיב ריבית לתיאו ‪EBIT‬‬ ‫פחת חכירה‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪55,176‬‬ ‫‪4,872‬‬ ‫‪9,196‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪53,654‬‬ ‫‪4,496‬‬ ‫‪10,731‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪27,113‬‬ ‫‪2,272‬‬ ‫‪6,778‬‬ ‫חכירות החברה מסווגות כחכירות תפעוליות ונרשמות כהוצאה בספרי‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬למרות‬ ‫שבספרי לא מתייחסי אליה כאל חוב‪ ,‬הריי שמבחינה כלכלית ה אכ כאלה‪ .‬על כ יש להכיר‬ ‫בשווי החוב בגי אות חכירות לפי הנוסחה הבאה‪:‬‬ ‫החישוב מבוסס על הנחת עלות חוב זהה בשני ‪ 2010+2011‬לזו שחושבה לשנת ‪.(8.38%) 2012‬‬ ‫לחברה מספר סוגי חכירות תפעוליות כמפורט להל‪:‬‬ ‫א‪ .‬חכירת קרקע מהקיבו‪ /‬נותרו עוד ‪ 5‬שני )ההסכ עד תו שנת ‪ .(2018‬בכל שנה גדל התשלו‬ ‫בשיעור ממוצע של ‪.2.7%‬‬ ‫ב‪ .‬חכירה תפעולית של ליסינג תפעולי בגי רכבי ומשאיות נותרו עוד ‪ 4‬שני‪ .‬פריסת התשלומי‬ ‫מופיעה בביאור ‪)19‬ב()‪.(12‬‬ ‫ג‪ .‬שכירות מבני נותרו עוד ‪ 4‬שני‪ .‬פריסת התשלומי מופיעה בביאור ‪)19‬ב()‪.(13‬‬ ‫על כ‪ ,‬בוצע חישוב של ס& הוצאות החכירה הצפויות בשנת ‪ ,2013‬תו& הנחת שיעור פחת של ‪10‬‬ ‫שני‪ .‬את התוצאות שהתקבלו הוספנו למאז התפעולי של החברה )נכס והתחייבות בגי חכירה(‪.‬‬ ‫בנוס‪ ,-‬את רכיב הריבית בגי החכירה נוסי‪ -‬לחישוב ה ‪.ROC‬‬ ‫‪25‬‬ ‫נספח ג' חישוב הפרמרטי לאמידת שיעור ההו המשוקלל של החברה )‪(Wacc‬‬ ‫עלות ההו המשוקללת )‪ (WACC‬משקללת את מחיר ההו העצמי ומחיר ההו הזר ונתונה ב אמצעות‬ ‫הנוסחה הבאה‪:‬‬ ‫כאשר‪:‬‬ ‫‪ rD‬עלות החוב‪ /‬תוחלת התשואה שדורשי בעלי החוב;‬ ‫‪ rE‬עלות ההו העצמי‪ /‬תוחלת התשואה שדורשי בעלי ההו העצמי;‬ ‫‪ D‬שווי החוב במונחי שווי שוק;‬ ‫‪ E‬שווי הו עצמי במונחי שווי שוק; ו‬ ‫‪ t‬שיעור המס שיחול על רווחי החברה‪.‬‬ ‫שלב ‪ 1‬מציאת עלות ההו העצמי )‪(rE‬‬ ‫את עלות ההו העצמי נחשב באמצעות מודל ה ‪:CAPM‬‬ ‫על כ‪ ,‬תחילה עלינו למצוא את שלושת הפרמטרי הרלוונטיי לחישוב עלות ההו העצמי‪ :‬שיעור ריבית‬ ‫חסרת סיכו‪ ,‬ביטת הו עצמי ופרמיית סיכו‪.‬‬ ‫א‪ .‬שיעור ריבית חסרת סיכו )‪(rf‬‬ ‫כמקובל בפרקטיקה‪ ,‬שיעור הריבית חסרת הסיכו הינה שיעור התשואה על אג"ח ממשלתי סחיר ע‬ ‫מח"מ של ‪ 10‬שני‪ .‬כיוו שבישראל שיעור האינפלציה יציב יחסית )יעד אינפלציה מוצהר של ‪,(1.5%3%‬‬ ‫ואינו גבוה‪ ,‬הריי שריבית חסר סיכו רלוונטית הינה ריבית נומינלית‪ .‬במקרה זה שיעור ריבית חסרת‬ ‫סיכו שמתקבלת הינה ‪.153.97%‬‬ ‫ב‪ .‬מדידת פרמיית הסיכו )‪(E(rm)-rf‬‬ ‫את פרמיית הסיכו של ישראל נמצא באמצעות מאגר הנתוני של פרופסור ‪ .16 Demodaran‬באתרו‪,‬‬ ‫המעודכ לינואר ‪ 2013‬דמודרא מחשב את פרמיית הסיכו עבור ארה"ב ומוסי‪ -‬אליה את פרמיית הסיכו‬ ‫‪15‬‬ ‫מתו& אתר בנק ישראל‪/‬נתוני וסטטיסטיקה‪:‬‬ ‫‪http://www.boi.org.il/he/DataAndStatistics/Pages/SeriesSearchBySubject.aspx?Level=3&sId=42‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html‬‬ ‫‪26‬‬ ‫של המדינה הרלוונטית כשהיא מותאמת לחישוב פרמיית הסיכו הכוללת‪ .‬לפי אתרו של דמודרא‬ ‫פרמיית הסיכו של מדינת ישראל הינה ‪.177.08%‬‬ ‫ חישוב עלות ההו העצמי )‪ (rE‬כידוע‪ ,‬החברה פועלת בישראל‪ ,‬ולכ נציב את שלושת הפרמטרי‬ ‫הרלוונטיי במשוואת ה ‪ :SML‬את פרמיית הסיכו של ישראל )‪ ,(7.08%‬את הריבית חסרת סיכו‬ ‫הנומינלית של ישראל )‪ (3.97%‬ואת הביטא הממונפת )‪ (0.66‬כפי שחושבו לעיל‪ .‬על כ‪ ,‬תוחלת התשואה‬ ‫שדורשי בעלי המניות תהיה‪:‬‬ ‫‪rE= 3.97%+0.66X7.08%=8.64%‬‬ ‫שלב ‪ 2‬מציאת עלות החוב נטו ממס )‪(rD‬‬ ‫מחד לחברה יש חוב לא סחיר וחסר דירוג כיוו שפרעה את כל התחייבויותיה הסחירות לפני תו שנת‬ ‫‪ .2012‬מאיד&‪ ,‬החברה דורגה לאחרונה ביו ‪ 9‬בספטמבר ‪ 2012‬על ידי סוכנות הדירוג ‪ S&P‬מעלות‬ ‫ישראל בדירוג של "‪ "ilA-‬דירוג שהוא יחסית עדכני וסמו& למועד עריכת הערכת השווי‪ .‬כפועל יוצא‪,‬‬ ‫נבח את עלות החוב בהתא לשתי חלופות אפשריות במקרה זה‪:‬‬ ‫‪ .1‬חוב מדורג כאמור‪ ,‬לאור העובדה שהדירוג האחרו בוצע סמו& למועד הערכת השווי נית לקחת‬ ‫אותו כמדד אובייקטיבי לסיכו של החברה‪ .‬במקרה כזה נפנה לאתרו של ‪ 18 Demodaran‬ונמצא את‬ ‫תוספת התשואה הנדרשת בגי סיכו האשראי של החברה לעומת סיכו האשראי של ישראל )להל‪:‬‬ ‫"המרווח"(‪ ,‬ונציב בנוסחת התמחור הבאה‪:‬‬ ‫במקרה כזה‪ ,‬המרווח המתקבל ברמת דירוג של "‪ "A-‬הוא ‪.1.3%‬‬ ‫‪" .2‬הערכת דירוג"במקרה כזה נייצג דירוג סינטטי‪ .‬בנוס‪ ,-‬נניח כי המרווח )בהתא לדירוג הרלוונטי(‬ ‫בי ריבית החברות בארה"ב לריבית אג"ח ממשלת ארצות הברית‪ ,‬זהה למרווח בי ריבית החברות‬ ‫בישראל לריבית אג"ח ממשלת ישראל‪ .‬במקרה זה נחשב את יחס כיסוי הריבית של החברה ועפ"י‬ ‫טבלת המרווחי מאתרו של ‪ Demodaran‬נמצא את המרווח המתאי לחברה‪.‬‬ ‫נוסחת יחס הכיסוי‬ ‫יחס כיסוי הריבית של החברה הינו ‪ ,5‬ולפי טבלת המרווחי של דמודרא עולה כי המרווח הרלוונטי‬ ‫במקרה זה הינו הוא ‪.1.3%‬‬ ‫ מתקבל כי לפי שתי השיטות‪ ,‬בהתא לטבלת המרווחי של דמודרא עלות החוב הינה‪:‬‬ ‫‪RD=7.08%+1.3%=8.38%‬‬ ‫‪17‬‬ ‫לשקול להוסי‪ -‬כא צילו מס& של פרמיית הסיכו‪.‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html‬‬ ‫‪27‬‬ ‫שיעור המס‬ ‫החברה נישומה במספר שיעורי מס שוני כמפורט להל‪:‬‬ ‫‪ .1‬לפי התיקו לחוק בישראל‪ ,‬החברה תשל מס חברות של ‪ 25%‬במהל& השני הבאות‪ ,‬ללא עיגו‬ ‫חוקתי לשינוי שיעורי המס בעתיד‪.‬‬ ‫‪ .2‬הטבות מתוק‪ -‬החוק לעידוד השקעות הו‬ ‫א‪ .‬מפעל מאושר הכנסות החברה הנובעות ממפעל מאושר חייבות במס חברות מופחת עד לשנת ‪2013‬‬ ‫כולל‪ .‬כלומר נותרה שנה אחת נוספת שבה החברה תהנה מההטבה בגי מפעל מאושר‪.‬‬ ‫ב‪ .‬מפעל מוטב הכנסות החברה הנובעות ממפעל מאושר חייבות במס חברות מופחת עד לשנת ‪.2017‬‬ ‫כלומר‪ ,‬נותרו עוד ‪ 4‬שנות פעילות שבה החברה צפויה להינות מההטבה בגי מפעל מוטב‪.‬‬ ‫ג‪ .‬חברות תעשייתיות החברה וחלק מהחברות המאוחדות תחתיה הינ חברות תעשייתיות ולכ‬ ‫זכאיות לשיעור פחת מואצי‪.‬‬ ‫כיוו שההטבות בגי מפעל מאושר ומוטב יסתיימו בטווח של עד ‪ 4‬שני‪ ,‬הריי שנכו יהיה לקבוע את‬ ‫שיעור המס כשיעור המס השולי של החברה ‪.25%‬‬ ‫שלב ‪ 3‬קביעת משקולות‬ ‫בשלב זה נאמוד את השווי הכלכלי של ההו העצמי ושל החוב הפיננסי נטו של החברה‪.‬‬ ‫נציי כבר עכשיו‪ ,‬כיוו שחישוב מבנה המאז התפעולי של החברה מביא אותנו למסקנה שלחברה אי חוב‬ ‫פיננסי אלא נכס פיננסי‪ ,‬נטו )נכסי פיננסיי גבוהי מהתחייבויות פיננסיות(‪ ,‬הריי שאי משמעות‬ ‫לחישוב יחס המשקולות‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬נחשב את המשקולות שיסייעו לנו בהמש& לחשב את שווי ההו‬ ‫העצמי של החברה‪.‬‬ ‫א‪ .‬שווי הו עצמי )‪ (E‬שווי ההו העצמי מורכב מהרכיבי הבאי‪:19‬‬ ‫‪ .1‬שווי הו המניות מדובר בחברה נסחרת ולכ ניקח את המחיר המצוטט של המניה ליו הערכת‬ ‫השווי לפי נתוני הבורסה‪.20‬‬ ‫‪ .2‬שווי זכויות מיעוט עיקר זכויות המיעוט של חברת מעברות הינ בגי שלוש חברות כמפורט להל‪:‬‬ ‫ש החברה‬ ‫מטרנה החזקות בע"מ‬ ‫מטרנה תעשיות‬ ‫שותפות מוגבלת‬ ‫‪Materna-Nestle‬‬ ‫שיעור החזקה זכויות מיעוט‬ ‫‪49%‬‬ ‫‪48.51%‬‬ ‫‪49%‬‬ ‫מכפיל ‪EBIT‬‬ ‫‪51%‬‬ ‫‪51.49%‬‬ ‫‪51%‬‬ ‫מכפיל ‪EBITDA‬‬ ‫הערה )‪(2‬‬ ‫הערה )‪(1‬‬ ‫‪12.53‬‬ ‫‪10.1‬‬ ‫הערות‪:‬‬ ‫‪19‬‬ ‫לחברה אי אופציות הוניות ולכ לא חושבו לצור& שווי ההו העצמי של החברה‪.‬‬ ‫‪20‬‬ ‫שווי שוק החברה מתו& אתר הבורסה ליו ‪ 31‬בדצמבר ‪.2012‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪ .1‬אוס מחזיקה במטרנה שותפות מוגבלת כ ‪ 51%‬ולכ ביצעה לחברה הערכת שווי שנתית לבחינת‬ ‫ירידת ער& מוניטי‪ .‬בהתא להערכת שווי זו שווי "מטרנה תעשיות שותפות מוגבלת" הינה ‪666‬‬ ‫מיליוני ‪ .0‬במצב הדברי הנתו‪ ,‬שווי זכויות המיעוט )באלפי ‪ (0‬הינו‪:‬‬ ‫‪666,000,000X51.49% = 342,924‬‬ ‫‪ .2‬לצור& חישוב שווי חברות "מטרנה החזקות" ו"‪ " Materna-Nestle‬נשתמש בשיטת ההערכה‬ ‫היחסית באמצעות מכפילי‪ .‬במקרה זה לוקטו שני מכפילי אפשריי מתו& מאגר הנתוני של‬ ‫פרופסור ‪Demodaran‬‬ ‫‪21‬‬ ‫בענ‪ -‬ה ‪ .Food Processing‬אנחנו נבחר להשתמש במכפיל ה ‪EBITDA‬‬ ‫שכ נטרול הוצאות הפחת מהרווח התפעולי מייצג בצורה טובה יותר את אופי הפעילות בענ‪ -‬המזו‪,‬‬ ‫שכ זה הרווח המהווה את הקירוב הטוב ביותר לרווח על בסיס מזומ‪.‬‬ ‫שווי פעילות הנגזר‪:‬‬ ‫חברת "מטרנה החזקות בע"מ" חברת אחזקות ללא פעילות או הכנסות‪ .‬מחזיקה בחברת "מטרנה‬ ‫תעשיות" שותפות מוגבלת‪ ,‬שאת השפעתה על זכויות המיעוט הצגנו לעיל‪.‬‬ ‫חברת "‪ "Materna-Nestle‬לפי ביאור ‪ 27‬לדוחות הכספיי‪ ,‬רשמה החברה רווח תפעולי בשווי של‬ ‫כ ‪ 621‬אלפי ‪ .0‬אי נתוני לגבי פחת והפחתות ולכ נניח פחת של כ ‪ 7‬אלפי ‪ ,0‬בדומה לפחת של‬ ‫חברת מעברות‪ .‬על כ ה ‪ EBITDA‬הינו ‪ 628‬אלפי ‪ .0‬אי נתוני לגבי שווי החוב‪ ,‬ולכ נניח ששווי‬ ‫החוב של החברה הינו כמחצית מהתחייבויותיה‪ ,‬כלומר ‪ 4,405‬אלפי ‪ .0‬שווי זכויות המיעוט‬ ‫שיתקבל הינו כדלקמ‪:‬‬ ‫‪ ,EV =10.1X628 = 6,343‬בניכוי שווי החוב נקבל שווי הו עצמי של ‪ 1,938‬אלפי ‪ .0‬מכא ששווי‬ ‫זכויות המיעוט יהיה ‪ 51%‬מתו& שווי ההו העצמי‪ ,‬כלומר ‪ 988‬אלפי ‪.0‬‬ ‫ שווי זכויות המיעוט הינו‪ 988 + 342,924 =343,912 :‬אלפי ‪.0‬‬ ‫ב‪ .‬שווי החוב ברוטו )‪ (D‬לפי סעי‪)3 -‬ג()‪ (2‬לדוחות הכספיי‪ ,‬החברה מודדת התחייבויות פיננסיות‬ ‫שאינ נגזרי לפי עלות מופחתת‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬החברה לא מפרסמת לוחות סילוקי להלוואות ואשראי‬ ‫מתאגידי‪ ,‬על כ נמדד שווי החוב של החברה בהתא לערכי בספרי‪ .‬לפי סעי‪)3 -‬ג()‪ (3‬החברה‬ ‫מודדת מכשירי פיננסיי נגזרי )להל אופציות ‪ (call ,put‬לפי שווי הוג‪ ,‬ולכ השווי ההוג של‬ ‫ההתחייבויות זהה לזה שמופיע בספרי החברה‪ .‬בנוס‪ ,-‬שווי החוב משקלל את שווי ההתחייבות‬ ‫הכלכלית בגי החכירות התפעוליות של החברה‪ .‬להל שווי החוב הכלכלי של החברה‪:‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/vebitda.html‬‬ ‫‪29‬‬ ‫בספרי ‪ 12/2012‬שווי שוק‬ ‫‪40,036‬‬ ‫‪40,036‬‬ ‫‪27,628‬‬ ‫‪27,628‬‬ ‫‪383‬‬ ‫‪383‬‬ ‫‪9,900‬‬ ‫‪9,900‬‬ ‫‪11,678‬‬ ‫‪11,678‬‬ ‫‪27,113‬‬ ‫‪27,113‬‬ ‫‪116,738‬‬ ‫‪116,738‬‬ ‫הלוואות ואשראי מתאגידי בנקאיי‬ ‫התחייבות למחזיקי אופציית ‪put‬‬ ‫התחייבויות אחרות לזמ ארו&‬ ‫התחייבות פיננסית אופציית ‪call‬‬ ‫התחייבות מיסי נדחי‪ ,‬נטו‬ ‫התחייבות בגי חכירה‬ ‫נספח ד' הנתוני המחשבי עבור המכפילי‬ ‫)הנתוני באלפי ‪(0‬‬ ‫שווי הו עצמי ‪E‬‬ ‫שווי שוק נכס )חוב( פיננסי נטו ‪D‬‬ ‫שווי קפיטל ‪EV‬‬ ‫שווי נכסי עודפי‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫‪EBITA‬‬ ‫‪EBITDA‬‬ ‫מוצרי מעברות‬ ‫‪345,225‬‬ ‫‪59,207‬‬ ‫‪380,080‬‬ ‫‪13,602‬‬ ‫‪18,827‬‬ ‫‪26,813‬‬ ‫‪34,618‬‬ ‫אס‬ ‫‪7,101,160‬‬ ‫‪2,043‬‬ ‫‪7,089,533‬‬ ‫‪13,670‬‬ ‫‪522,737‬‬ ‫‪549,927‬‬ ‫‪727,220‬‬ ‫יש לציי כי מטעמי נוחות לא בוצעו התאמות לזכויות מיעוט ולשווי הכלכלי של הנכסי העודפי והחוב‬ ‫הפיננסי )שני האחרוני נלקחו לפי ערכ בספרי(‬ ‫‪30‬‬