COMPANY UPDATE เซ็นทรัลพัฒนา 13 ตุลาคม 2014 CPN TB / CPN.BK Sector: Consumer/Retail Neutral ศาลอุทธรณ์กลับคาพิพากษาต่อ CPN คาแนะนาพื้นฐาน: ซื้อ เป้าหมายพื้นฐาน: 63.00 บาท ราคา (09/10/57): 46.75 บาท Price chart มีอะไรใหม่? วานนี้ ศาลอุ ทธรณ์ มี ค าพิ พ ากษาทาให้ เ ทเวศประกั น ภั ย ไม่ ต้ อ งจ่ า ยค่ า สินไหมทดแทนความเสียหายจากเหตุเพลิงไหม้โครงการเซ็นทรัลเวิลด์ เมื่อเดือนพ.ค. 2553 ตามกรมธรรม์ประกันภัยคุ้มครองความเสี่ยงภัยทุก ชนิ ด ที่ บ ริ ษั ทได้ ทาไว้ ซึ่ ง เป็ น การกลั บ ค าพิ พ ากษาของศาลชั้ น ต้ น เมื่ อ เดือนมี.ค. (ศาลแพ่งกรุงเทพ) ที่ มีคาพิพากษาให้บริษัทชนะคดีและให้ เทเวศประกันภัยจ่ายค่าสินไหมทดแทนแก่บริษัท ทั้งนี้ บริษัทจะยื่นฎีกา ต่ อ ศาลฎี ก าภายใน 1 เดื อ น อย่ า งไรก็ ต าม บริ ษั ท มี สิ ท ธิ ข อขยาย ระยะเวลายื่นฎีกาได้โดยขึ้นอยู่กับดุลยพินิจของศาล เซ็นทรัลเวิลด์ได้ทาประกันภัยคุ้มครองความเสี่ยงภัยทุกชนิด (Industrial All Risk) วงเงิน 13,224 ล้านบาท ประกันภัยธุรกิจหยุดชะงัก (Business Interruption) วงเงิน 6,147 ล้านบาท และยังมีประกันภัยการก่อการร้าย (Terrorism) วงเงิน 3,500 ล้านบาทอีกด้วย ทั้งนี้ ห้างสรรพสินค้าเซนซึ่งได้ รับผลกระทบจากเหตุเพลิงไหม้ดังกล่าว เช่นเดียวกัน ได้ชนะคดีทั้งในศาลชั้นต้นและศาลอุทธรณ์ อย่างไรก็ตาม CPN จะได้ค่าสินไหมทดแทนไม่ทางใดก็ทางหนึ่ง ศาลฎีกาอาจต้องใช้เวลากว่าปีในการพิจารณาคดีดังกล่าว หาก CPN แพ้ คดีอีกครั้ง บริษัทจะได้รับค่าสินไหมทดแทนจากผู้ออกประกันภัยการก่อ การร้ า ยแทน ทั้ ง นี้ กรมธรรม์ ป ระกั น ภั ย ก่ อ การร้ า ยคุ้ ม ครองด้ ว ยมู ล ค่ า สูงสุ ดที่ 3.5 พัน ล้านบาท เที ยบกับมู ลค่า ความเสี ยหายทั้ง หมดที่ CPN เรียกร้ องที่ 3.7 พั นล้านบาท หาก CPN ชนะคดีใ นศาลฎี กา บริษัทจะ ได้ รั บ ค่ า สิ น ไหมทดแทนจากประกั น ภั ย คุ้ ม ครองความเสี่ ย งภั ย ทุ ก ชนิ ด โดยการจ่ายค่าสินไหม (เงินเรียกร้องทั้งหมดรวมดอกเบี้ย 7.5% ต่อปี ตั้ง แต่ เดื อ นมี. ค. 2554) ไม่ว่ า จะมาจากประกัน ภั ย ชนิ ด ใด จะถูก บั น ถึ ก เป็นกาไร เนื่องจากความเสียหายทั้งหมดได้ถูกตัดจาหน่ายออกจากบัญชี ไปในปี 2553 เปิดโอกาสในการเข้าซื้อหากราคาหุ้นปรับลดลง เรามองว่ า ไม่ ว่ า ใครจะชนะในศาลชั้ น ต้ น และศาลอุ ท ธรณ์ คดี นี้ ต้ อ งไป ตัด สิน ที่ ศาลฎีก าอยู่ ดี ซึ่ งการที่ CPN แพ้ใ นชั้น อุ ทธรณ์นั้ นเป็ นการด่ ว น สรุปเกินไปว่า CPN จะแพ้อีกในชั้นฎีกา นอกจากนี้ไม่ว่า CPN จะชนะคดี ในศาลฎีกาหรือไม่นั้ น บริษัทก็จะได้รับค่าสินไหมทดแทนอยู่ดี ซึ่งปัจจัย ดังกล่าวจะเป็นอัพไซด์หลักต่อประมาณการของเรา ดังนั้น หากราคาหุ้น ปรับตัวลดลงจากข่าวดังกล่าว เราเชื่อว่าจะเป็นโอกาสที่ดีในการเข้าซื้อ หุ้น Price Bt 61 Rel. to SET Rel. Idx 120 110 41 100 21 90 1 80 10/13 12/13 02/14 04/14 06/14 07/14 09/14 Share price perf. (%) Relative to SET Absolute 1M 0.9 (0.5) 3M (7.6) (4.1) 12M 0.6 9.4 Key statistics Market cap 12-mth price range 12-mth avg daily volume # of shares (m) Est. free float (%) Foreign limit (%) Consensus rating % 100 80 60 40 20 0 89 5 5 Bt209.8bn Bt36.3/Bt50.3 Bt232m 4,488 40.5 30.0 USD6.5bn USD7.2m BLS Target price BLS earnings vs. Consensus vs. Consensus Buy Hold Sell 1 Bt 64.0 62.0 60.0 58.0 56.0 54.0 BLS Cons. BLS Cons. Btm 9000 8500 8000 7500 7000 6500 BLS Cons. 14E 15E Financial summary FY Ended 31 Dec Revenues (Btm) Net profit (Btm) EPS (Bt) EPS grow th (%) Core profit (Btm) Core EPS (Bt) Core EPS grow th (%) PER (x) PBV (x) Dividend (Bt) Dividend yield (%) ROE (%) 2013 19,913 6,293 1.40 -1% 5,915 1.32 +30% 32.3 5.5 0.6 1.2 20.5 2014E 2015E 2016E 22,465 25,648 30,245 7,308 8,431 10,360 1.63 1.88 2.31 +16.1% +15.4% +22.9% 7,177 8,257 10,186 1.60 1.84 2.27 +21.3% +15.0% +23.4% 28.7 24.9 20.3 5.0 4.4 3.8 0.6 0.7 0.9 1.4 1.6 2.0 18.9 19.3 20.7 CG rating ไชยธร ศรีเจริญ, CFA นักวิเคราะห์การลงทุนปัจจัยพื้นฐานด้านหลักทรัพย์ [email protected] +66 2 618 1344 See disclaimer at the end of report CPN : Financial Tables – Year PROFIT & LOSS (Btm ) Revenue Cost of sales and services Gross profit SG&A EBIT Finance costs Other income/exp. EBT Corporate tax After-tax net profit (loss) Minority interest Equity earnings from affiliates Extra items Net profit (loss) Reported EPS Fully diluted EPS Core net profit Core EPS EBITDA KEY RATIOS Revenue grow th (%) Gross margin (%) EBITDA margin (%) Operating margin (%) Net margin (%) Core profit margin (%) ROA (%) ROCE (%) Asset turnover (x) Current ratio (x) Gearing ratio (x) Interest coverage (x) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 16,762 19,913 22,465 25,648 30,245 (9,433) (10,542) (11,621) (13,266) (15,241) 7,328 9,372 10,844 12,382 15,003 (2,741) (3,446) (3,776) (4,161) (4,459) 4,587 5,926 7,068 8,221 10,545 (1,057) (813) (771) (705) (842) 1,003 1,419 1,674 1,700 1,897 4,533 6,532 7,971 9,216 11,600 (642) (1,206) (1,497) (1,730) (2,203) 3,892 5,326 6,474 7,486 9,397 (63) (97) (115) (131) (164) 584 686 819 902 953 1,776 377 131 174 174 6,189 6,293 7,308 8,431 10,360 1.42 1.40 1.63 1.88 2.31 1.42 1.40 1.63 1.88 2.31 4,413 5,915 7,177 8,257 10,186 1.01 1.32 1.60 1.84 2.27 8,849 11,028 12,932 14,613 17,593 40.3 43.7 52.8 33.4 36.9 26.3 9.3 12.7 0.3 0.4 1.0 4.3 18.8 47.1 55.4 36.9 31.6 29.7 8.6 11.6 0.3 0.4 0.5 7.3 12.8 48.3 57.6 38.9 32.5 31.9 8.8 12.7 0.3 0.4 0.4 9.2 14.2 48.3 57.0 38.7 32.9 32.2 9.0 13.3 0.3 0.4 0.4 11.7 17.9 49.6 58.2 41.1 34.3 33.7 10.0 14.3 0.3 0.5 0.4 12.5 BALANCE SHEET (Btm ) Cash & Equivalent Accounts receivable Inventory PP&E-net Other assets Total assets Accounts payable ST debts & current portion Long-term debt Other liabilities Total liabilities Paid-up capital Share premium Retained earnings Shareholders equity Minority interests Total Liab.&Shareholders' equity 4,207 627 0 58,843 5,959 69,636 663 6,621 18,944 17,508 43,736 2,179 2,008 21,211 25,351 549 69,636 1,869 1,230 0 67,385 7,055 77,539 598 6,054 13,788 20,275 40,715 2,244 8,559 25,420 36,178 645 77,539 1,746 1,017 0 79,190 6,770 88,722 508 4,719 12,362 29,362 46,951 2,244 8,559 30,253 41,011 760 88,722 1,661 1,213 0 88,652 6,855 98,381 671 5,003 15,454 29,811 50,939 2,244 8,559 35,793 46,552 891 98,381 1,673 1,307 0 98,186 6,936 108,102 655 2,312 20,441 30,055 53,463 2,244 8,559 42,825 53,584 1,055 108,102 CASH FLOW (Btm ) Net income Depreciation and amortization Change in w orking capital FX, non-cash adjustment & others Cash flow s from operating activities Capex (Invest)/Divest Others Cash flow s from investing activities Debt financing (repayment) Equity financing Dividend payment Others Cash flow s from financing activities Net change in cash 6,189 6,293 7,308 8,431 10,360 3,258 3,684 4,191 4,692 5,152 2,547 1,718 1,237 1,080 804 (2,130) (669) (530) (725) (607) 9,863 11,025 12,206 13,477 15,709 (9,257) (11,807) (13,996) (14,154) (14,686) 3,180 1,997 7,774 801 853 (6,078) (9,809) (6,222) (13,353) (13,833) (917) (6,899) (3,522) 2,681 1,464 0 6,616 0 0 0 (806) (2,070) (2,468) (2,891) (3,329) 3,180 1,997 7,774 801 853 (1,725) (2,357) (5,990) (209) (1,865) 2,061 (1,141) (6) (85) 12 Free cash flow (Btm ) FCF per share (Bt) Key Assum ptions Average rental rate (Bt/sq.m/mth) Same-store rental grow th Occupancy rate (retail) Occupancy rate (office) Revenue growth and asset turnover Revenue growth (%) (LHS) Asset turnover (x) (RHS) % x 50 40 30 20 10 0 (10) 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 10 11 12 13 14E 15E 16E ROA & ROCE ROA (%) ROCE (%) 15 10 5 0 10 11 12 13 14E 15E 16E 15E 16E Profit margins Gross margin (%) % EBIT margin (%) 60 50 40 30 20 10 0 10 11 12 13 14E Capital expenditure Capex (Bt,bn) Bt,bn % Operating Cash flows (Bt,bn) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20 15 10 5 0 10 11 12 13 14E 15E 16E Debt serviceability 606 0.1 1,447 13.3% 96.7% 94.9% (782) (0.2) 1,505 6.1% 95.9% 97.2% (1,790) (0.4) 1,536 4.9% 96.0% 97.9% (677) (0.2) 1,609 6.5% 96.1% 97.9% 1,023 0.2 1,679 5.5% 96.1% 97.9% x (ST debt + Interest) / EBITDA (Debt + Interest) / EBITDA 5 4 3 2 1 0 10 11 12 13 14E 15E 16E Dividend payout Bt/Shr Dividend (Bt) 0.91 1.0 0.8 0.55 0.6 0.4 0.2 % Payout ratio (%) 0.13 0.64 0.74 0.19 0.24 0.0 10 11 12 13 60 50 40 30 20 10 0 14E 15E 16E เซ็นทรัลพัฒนา - 2 CPN : Financial Tables – Quarter QUARTERLY PROFIT & LOSS (Btm ) Revenue Cost of sales and services Gross profit SG&A EBIT Finance costs Other income/exp. EBT Corporate tax After-tax net profit (loss) Minority interest Equity earnings from affiliates Extra items Net profit (loss) Reported EPS Fully diluted EPS Core net profit Core EPS EBITDA KEY RATIOS Gross margin (%) EBITDA margin (%) Operating margin (%) Net margin (%) Core profit margin (%) BV (Bt) ROE (%) ROA (%) Current ratio (x) Gearing ratio (x) Interest coverage (x) 2Q13 4,862 (2,593) 2,269 (788) 1,481 (275) 289 1,494 (221) 1,273 (23) 176 0 1,427 0.32 0.32 1,427 0.32 2,657 3Q13 4,864 (2,636) 2,228 (742) 1,486 (165) 280 1,601 (288) 1,313 (24) 170 0 1,459 0.33 0.33 1,459 0.33 2,696 4Q13 5,319 (2,821) 2,499 (1,201) 1,298 (156) 485 1,626 (400) 1,226 (25) 172 377 1,750 0.39 0.39 1,373 0.31 2,769 1Q14 5,273 (2,723) 2,550 (807) 1,743 (179) 366 1,930 (370) 1,560 (28) 178 0 1,710 0.38 0.38 1,710 0.38 3,118 2Q14 5,520 (2,877) 2,642 (829) 1,814 (286) 503 2,030 (366) 1,664 (29) 206 0 1,841 0.41 0.41 1,841 0.41 3,239 Revenue trend Bt,bn Revenue (Bt,bn) (LHS) Revenue growth (% YoY) 6 % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 5 4 3 2 1 0 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 Revenue trend (accumulated) Accum. Revenue (Bt,bn) Bt,bn % % of FY Revenue 25 100 120 100 20 100 73 15 80 49 10 48 24 60 23 40 5 20 0 46.7 54.7 30.5 29.4 29.4 7.5 19.0 7.9 0.4 0.6 5.4 45.8 55.4 30.6 30.0 30.0 7.8 17.3 7.8 0.6 0.6 9.0 47.0 52.0 24.4 32.9 25.8 8.2 19.8 9.1 0.4 0.5 8.3 48.4 59.1 33.0 32.4 32.4 8.6 18.5 8.7 0.4 0.5 9.8 47.9 58.7 32.9 33.4 33.4 8.5 19.6 9.0 0.4 0.4 6.3 0 4Q12 2Q13 4,276 853 0 61,025 7,118 73,272 15 5,397 16,236 18,058 39,706 2,244 8,559 22,210 32,970 597 73,272 2,682 1,012 0 64,593 7,282 75,569 16 5,682 14,780 20,043 40,520 2,244 8,559 23,670 34,429 620 75,569 1,869 1,230 0 67,385 7,055 77,539 598 6,058 13,788 20,271 40,715 2,244 8,559 25,420 36,178 645 77,539 2,279 1,286 0 68,908 6,674 79,146 483 6,754 13,038 20,308 40,582 2,244 8,559 27,130 37,891 673 79,146 2,182 1,258 0 70,820 10,761 85,022 646 4,106 12,212 30,130 47,095 2,244 8,559 26,503 37,264 663 85,022 Key Stats Average rental rate (Bt/sq.m/mth) Same-store rental grow th Occupancy rate (retail) Occupancy rate (office) Rental margin (retail) Rental margin (office) 1,499 6.0% 96.7% 96.1% 47.1% 50.0% 1,513 6.2% 96.9% 97.9% 46.1% 49.5% 1,509 5.0% 95.9% 97.2% 47.3% 49.0% 1,484 4.4% 95.2% 97.7% 48.5% 53.1% 1,537 4.4% 95.7% 97.9% 48.5% 51.5% 2Q14 Net profit trend (accumulated) Bt,m 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Accum. Profit (Bt,m) % of FY Profit 100 % 120 100 100 72 80 49 49 26 60 40 23 20 0 4Q12 QUARTERLY BALANCE SHEET (Btm ) Cash & Equivalent Accounts receivable Inventory PP&E-net Other assets Total assets Accounts payable ST debts & current portion Long-term debt Other liabilities Total liabilities Paid-up capital Share premium Retained earnings Shareholders equity Minority interests Total Liab.&Shareholders' equity 4Q13 2Q13 4Q13 2Q14 Gross profit margin % FY GPM (%) Gross margin (%) 50 48 46 44 42 40 38 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 EBIT margin FY EBIT margin (%) EBIT margin (%) % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 Company profile Central Pattana (CPN) is Thailand’s largest retail property developer. The firm currently manages 25 shopping centers, five office towers and two serviced apartment buildings. เซ็นทรัลพัฒนา - 3 Regional Comparisons B lo o m be rg C o de P ric e M a rk e t C a p ( lo c a l c urr.) ( US $ e quiv a le nt ) P E R (x) E P S G ro wt h ( %) 2 0 14 E 2 0 15 E 2 0 14 E 2 0 15 E P B V (x) R O E (%) D iv Y ie ld ( %) 2 0 14 E 2 0 15 E 2 0 14 E 2 0 15 E 2 0 14 E 2 0 15 E Suning A ppliance Co Ltd 002024 CH CNY8.5 10,272 n.a. n.a. -404.0 -19.1 2.4 2.4 -4.8 -4.7 0.0 0.0 Wumart Sto res Inc 1025 HK HKD7.6 1,258 14.8 13.1 n.a. 12.7 1.8 1.8 12.6 12.1 3.4 3.8 P arkso n Retail Gro up 3368 HK HKD2.3 828 13.9 13.5 n.a. 3.1 0.8 0.8 6.2 6.2 3.1 3.2 Nito ri Hldg Co Ltd 9843 JT JP Y6,680.0 7,086 17.5 16.1 9.0 8.9 2.3 2.0 15.2 15.9 0.8 0.9 Lawso n Inc 2651JT JP Y7,340.0 6,824 18.1 16.7 6.7 8.5 2.6 2.4 16.3 15.8 3.3 3.5 Seven & I Ho ldings Co Ltd 3382 JT JP Y4,125.5 33,899 19.4 17.6 7.0 10.2 1.6 1.5 9.1 8.7 1.8 1.9 Family M art 8028 JP JP Y4,050.0 3,667 16.1 16.8 5.8 -4.2 1.4 1.3 8.3 9.0 2.6 2.7 P resident Chain Sto re Co rp 2912 TT TWD224.0 7,667 24.3 23.0 19.8 5.3 8.0 7.3 35.7 35.9 3.2 3.5 Capitaland Limited CA P L SP SGD3.1 10,454 19.9 17.9 19.5 2.5 0.8 0.7 4.8 4.8 2.5 2.6 SM P rime Ho ldings Inc. SM P H P M P HP 17.5 10,895 25.4 22.1 16.2 13.5 2.5 2.3 11.7 11.1 1.3 1.5 Ho me Depo t HD US USD93.1 125,265 20.7 17.9 19.7 14.7 13.6 14.6 87.3 54.8 2.0 2.3 Co stco who le sale co rp COST US USD128.4 56,282 24.9 22.6 10.0 9.8 3.5 3.2 17.3 17.6 1.1 1.2 Carrefo ur CA FP EUR22.9 21,341 14.8 12.7 -10.1 10.9 1.7 1.6 13.8 13.0 3.0 3.4 Ho me P ro duct Center HM P RO TB 1.4 B ig C Supercenter B IGC TB B eauty Co mmunity B EA UTY TB Karmarts KA M A RT TB THB 5.95 121 21.6 19.2 B erli Jucker B JC TB THB 44.50 2,183 38.0 29.5 C.P . A ll CP A LL TB THB 44.25 12,250 39.5 27.7 -4.5 Central P attana CP N TB THB 46.75 6,466 28.7 24.9 Siam Glo bal Ho use GLOB A L TB THB 12.80 1,203 50.8 38.5 Ro binso n Department Sto re ROB INS TB THB 51.25 1,754 27.9 20.3 Siam Future Develo pment SF TB THB 7.00 319 15.3 11.6 Officemate OFM TB THB 50.50 498 35.6 28.1 Siam M akro M A KRO TB THB 38.00 5,621 35.9 27.2 2 5 .6 2 1.3 THB 10.20 3,445 33.9 29.5 7.5 15.0 7.1 6.2 23.2 22.5 1.2 THB 223.00 5,669 25.4 22.3 4.0 13.7 4.4 3.8 18.3 18.2 1.2 1.3 THB 28.75 266 31.3 22.9 30.3 36.5 8.0 7.1 26.4 32.8 2.9 3.9 13.1 12.1 5.4 5.3 27.1 28.1 4.4 4.7 -21.6 28.6 3.8 3.5 12.5 14.9 1.5 1.9 42.5 11.4 9.6 33.8 42.4 2.0 2.3 16.1 15.4 5.0 4.4 18.9 19.3 1.4 1.6 -13.3 32.2 2.7 2.6 6.2 6.9 0.6 0.8 2.8 37.2 4.3 3.7 17.2 21.1 1.8 2.5 17.8 32.3 1.5 1.3 10.6 12.6 0.2 0.2 11.0 26.6 3.3 3.1 9.7 11.4 1.1 1.4 18.1 32.3 14.3 12.5 42.7 49.3 2.5 3.0 16 .0 4 .6 4 .2 19 .2 19 .2 2 .0 2 .2 S im ple a v e ra ge PER band versus SD (next 12 months) - 9 .5 PBV band versus SD (next 12 months) x x 50 7.0 +3.0 SD = 44.7x 45 +3.0 SD = 7.0x +2.0 SD = 5.8x +2.0 SD = 38.4x 6.0 35 +1.0 SD = 32.1x 5.0 +1.0 SD = 4.7x 30 Average= 25.9x 4.0 LT-average = 3.5x -1.0 SD = 19.6x 3.0 -2.0 SD = 13.3x 2.0 40 25 - 20 15 10 -1.0 SD = 2.3x -2.0 SD = 1. x 1.0 5 0 YE06 YE07 YE08 YE09 YE10 YE11 YE12 YE13 YE14 PER band and share price 0.0 YE06 YE07 YE08 YE09 YE10 YE11 YE12 YE13 YE14 PBV band and share price 80 44.7x 70 7.0x 60 5.8x 32.1x 50 4.7x 38.4x 60 50 40 70 25.9x 40 19.6x 30 13.3x 20 30 20 3.5x 2.3x 1. x 10 10 YE09 YE10 YE11 YE12 YE13 YE14 YE10 YE11 YE12 YE13 YE14 8/10/14 6/10/14 10/14 4/10/14 9/14 2/10/14 8/14 30/9/14 7/14 28/9/14 0 26/9/14 10 24/9/14 20 22/9/14 31.0 30 Btm 60 50 40 30 20 10 0 20/9/14 Property 18/9/14 CPN 6/14 YE09 Short selling activities during past four weeks 40 5/14 YE08 16/9/14 % YE07 14/9/14 Foreign holding 0 YE06 12/9/14 YE08 8/9/14 YE07 10/9/14 0 YE06 เซ็นทรัลพัฒนา - 4 Bualuang Securities Public Company Limited DISCLAIMER BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED (BLS) is a subsidiary of BANGKOK BANK PUBLIC COMPANY LIMITED (BBL). This document is produced based upon sources believed to be reliable but their accuracy, completeness or correctness is not guaranteed. The statements or expressions of opinion herein were arrived at after due and careful consideration to use as information for investment. Expressions of opinion contained herein are subject to change without notice. This document is not, and should not be construed as, an offer or the solicitation of an offer to buy or sell any securities. The use of any information shall be at the sole discretion and risk of the user. BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY BE IN RELATIONSHIP WITH THE SECURITIES IN THIS REPORT. “Opinions, projections and other information contained in this report are based upon sources believed to be accurate including the draft prospectus, but no responsibility is accepted for any loss occasioned by reliance placed upon the contents hereof. Bualuang Securities Public Company Limited may from time to time perform investment, advisory or other services for companies mentioned in this report, as well as dealing (as principal or otherwise) in, or otherwise being interested in, any securities mentioned herein, This report does not constitute a solicitation to buy or sell any securities”. Investors should carefully read details in the prospectus before making investment decision. BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY ACT AS MARKET MAKER AND ISSUER OF DWs, AND ISSUER OF STRUCTURED NOTES ON THESE SECURITIES. The company may prepare the research reports on those underlying securities. Investors should carefully read the details of the derivative warrants and structured notes in the prospectus before making investment decisions. BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED IS OR MAY BE A UNDERWRITER/CO-UNDERWRITER/JOINT LEAD IN RESPECT OF THE INITIAL PUBLIC OFFERING (“IPO”) OF SECURITIES. Lead underwriter/ Underwriter/ Co-underwriter Financial Advisor TSE BA, BGH, TSE Score Range Score Range Description 90 – 100 Excellent 80 – 89 Very Good 70 – 79 Good 60 – 69 Satisfactory 50 – 59 Below 50 Pass No logo given N/A CORPORATE GOVERMANCE REPORT DISCLAIMER This research report was prepared by Bualuang Securities Public Company Limited and refers to research prepared by Morgan Stanley. Morgan Stanley does not warrant or guarantee the accuracy or completeness of its research reports. Morgan Stanley reserves copyright and other proprietary rights in the material reproduced in this report. Morgan Stanley is under no obligation to inform Bualuang Securities or you if the views or information referred to or reproduced in this research report change. Corporate Governance Report disclaimer The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association (“IOD”) regarding corporate governance is made pursuant to the policy of the Office of the Securities and Exchange Commission. The survey of the IOD is based on the information of a company listed on the Stock Exchange of Thailand and the Market for Alternative Investment disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The result, therefore, is from the perspective of a third party. It is not an evaluation of operation and is not base on inside information. The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey result may be changed after that date. Bualuang Securities Public Company Limited does not conform nor certify the accuracy of such survey result. BUALUANG RESEARCH – RECOMMENDATION FRAMEWORK STOCK RECOMMENDATIONS SECTOR RECOMMENDATIONS BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 12 months. HOLD: Expected total returns of between -15% and +15% over the next 12 months. SELL: Expected negative total returns of 15% or more over the next 12 months. TRADING BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 3 months. OVERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to outperform the relevant primary market index over the next 12 months. NEUTRAL: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to perform in line with the relevant primary market index over the next 12 months. UNDERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to underperform the relevant primary market index over the next 12 months. เซ็นทรัลพัฒนา - 5