‫מבזק תאגידי‬ ‫שיקולים ותהליכים נדרשים בעת חלוקת דיבידנדים ורכישה עצמית של מניות‬ ‫עיקרי דוח רשות ניירות ערך‬ ‫‪ 17‬ביוני‪5112 ,‬‬ ‫ל' בסיון תשע"ה‬ ‫רשות ניירות ערך פרסמה ביום ‪ 61‬ביוני ‪ ,5162‬דוח ריכוז ממצאים בנושא חלוקת דיבידנדים ורכישות עצמיות של מניות‪ ,‬במסגרתו בחנה‬ ‫במספר חברות את תהליכי קבלת ההחלטות על חלוקת דיבידנד‪ ,‬אישור תכניות לרכישה עצמית של מניות ואת האופן בו בחן‬ ‫הדירקטוריון את עמידת החברה במבחן הרווח ובמבחן יכולת הפירעון‪ ,‬כהגדרתם בסעיף ‪ 215‬לחוק החברות‪ ,‬התשנ"ט‪"( 6111 -‬חוק‬ ‫החברות")‪ .‬הרשות הבהירה כי מטרת הדוח היא להביא בפני התאגידים המדווחים את עמדות סגל הרשות כדי לתרום לשיפור‬ ‫התנהלותם וטיוב הדרך בה יושמו הוראות הדין (‪.)Best Practice‬‬ ‫עמדת רשות ניירות ערך לגבי הדרך בה צריכים לפעול תאגידים בעת ההחלטה על חלוקת דיבידנד ורכישות עצמיות של אגרות חוב‪,‬‬ ‫עשויה להתקבל על ידי הפסיקה כפרקטיקת זהירות סבירה‪ .‬לפיכך‪ ,‬מי שפועל בניגוד לעמדה זו עלול למצוא את עצמו מתמודד עם נטל‬ ‫גבוה יותר במקרה של טענות להפרת חובת הזהירות של הדירקטורים‪ .‬למיטב ידיעתנו‪ ,‬במשרד המשפטים מגבשים בימים אלו תיקון‬ ‫לחוק החברות לעניין חלוקת דיבידנד‪ ,‬האמור לצקת תוכן חדש למבחן הרווח‪ ,‬קרי הרווחים החשבונאיים בגינם ניתן יהיה לחלק‬ ‫דיבידנד‪ .‬התיקון הצפוי יחד עם עמדת רשות ניירות ערך צפויים להגביל את יכולתן של חברות לחלק דיבידנד‪.‬‬ ‫להלן תובא תמצית סוגיות נבחרות שהועלו במסגרת דוח‪ ,‬ועמדת רשות ניירות ערך ביחס אליהן‪.‬‬ ‫תל אביב‬ ‫מרכז עזריאלי ‪1‬‬ ‫תל‪-‬אביב ‪ ,1071171‬ישראל‬ ‫טל‪70-1700000 :‬‬ ‫פקס‪70-1700055 :‬‬ ‫‪www.gkh-law.com‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫ירושלים‬ ‫רח' שמואל הנגיד ‪1‬‬ ‫ירושלים ‪ ,9029571‬ישראל‬ ‫טל‪75-1505120 :‬‬ ‫‪ .1‬בחינת יכולת הפירעון באמצעות דוח תזרים מזומנים חזוי שאינו בוחן את כלל ההתחייבויות הצפויות‪ -‬במהלך בחינת יכולת‬ ‫הפירעון‪ ,‬על הדירקטוריון להביא בחשבון את מכלול העובדות והפרטים הרלוונטיים למצבה של החברה‪ .‬הבחינה אינה מתמצה‬ ‫בהכרח בבחינת תזרים מזומנים חזוי ("תזמ"ז") לתקופה של שנתיים בלבד‪ .‬חוק החברות אינו מגביל את פרק הזמן לבחינת‬ ‫יכולת הפירעון‪ ,‬וחברה הצפויה להידרש לבצע פירעון משמעותי‪ 1‬של התחייבויות לאחר שנתיים וחצי ממועד החלוקה‪ ,‬אינה‬ ‫יכולה להסתפק בבחינת יכולת הפירעון לתקופה של שנתיים בלבד ולהתעלם מהשאלה כיצד תפרע התחייבויות בסמיכות‬ ‫לתקופה זו‪ .‬בדומה‪ ,‬חברה שישנה אי‪-‬וודאות משמעותית לגבי המשך פעילותה במתכונת הקיימת לאורך זמן‪ ,‬אינה יכולה לקיים‬ ‫הערכה של תזמ"ז לשנתיים בלבד‪ .‬היקף הבדיקה תלוי בנסיבות הרלוונטיות‪ ,‬ובהן אופי פעילות החברה‪ ,‬היקף הדיבידנד‪ ,‬מצבת‬ ‫ההתחייבויות של החברה והערכת מקורות לפירעונן‪ .‬קושי בהכנת תזמ"ז לתקופה העולה על שנתיים (למשל בשל חשש‬ ‫להסתמכות על הנחות לא וודאיות)‪ ,‬מגביר את הצורך להסתייע במבחנים משלימים‪ ,‬כגון בחינת ‪ NAV‬מתואם‪ .‬בהקשר זה‬ ‫הדגישה הרשות‪ ,‬כי הון עצמי משמעותי ו‪/‬או חלוקה בסכום נמוך‪ ,‬אינם פוטרים את דירקטוריון החברה מבחינת יכולת הפירעון‬ ‫לתקופה של למעלה משנתיים כאמור‪ ,‬אך הם עשויים להפחית חששות ביחס לפגיעה ביכולת הפירעון עקב החלוקה‪ ,‬הכול‬ ‫בהתאם לנסיבות העניין‪.‬‬ ‫‪ .5‬אי מתן התייחסות לאירועים‪/‬סיכונים העלולים להשפיע לרעה על תוצאות הפעילות של החברות‪ -‬הרשות סבורה כי במסגרת‬ ‫בחינת העדר חשש סביר ליכולת הפירעון‪ ,‬יש לבסס את המבחן באמצעות ניתוחי רגישות לתרחישים שונים‪ ,‬הצפויים להשפיע על‬ ‫יכולת הפירעון של החברה לאחר החלוקה‪ .‬בהקשר זה מציינת הרשות כי עודף נכסים על התחייבויות אינו תחליף לניתוח רגישות‪.‬‬ ‫כך גם דירוג אגרות חוב או עמידה בתניות פיננסיות אינו פוטר את הדירקטוריון מבחינת יכולת הפירעון באופן מעמיק וממצה‪.‬‬ ‫‪ .3‬ביצוע ניתוחי רגישות אשר אינם כוללים בחינת שינויים בהנחות בעלות פוטנציאל השפעה מהותי‪ -‬הרשות העלתה את‬ ‫הבעייתיות באי‪ -‬הכללת גורמים קריטיים שצוינו במסגרת דוחותיה התקופתיים של החברה כגורמי סיכון משמעותיים‪ .‬על מנת‬ ‫לשלול חשש סביר כי החלוקה תמנע מהחברה את יכולתה לעמוד בחבויותיה‪ ,‬ראוי להביא בחשבון גורמים ותרחישים שונים‬ ‫הצפויים להשפיע על יכולת הפירעון של החברה בכללותה‪ ,‬בדגש על כל גורמי הסיכון שפורטו בדוחות התקופתיים‪.‬‬ ‫‪ .4‬שימוש בהנחות אופטימיות לצורך תזרים מזומנים חזוי‪ -‬לקיחת תרחישים אופטימיים בתזמ"ז עלולה לחטוא למטרתו‪ .‬כך למשל‪,‬‬ ‫כאשר בוחנים שווי הוגן של נכס לא‪-‬פיננסי‪ ,‬יש להביא בחשבון את מצבו המשפטי הנוכחי‪ ,‬ואת ההיתכנות לביצוע שינוי (כגון שינוי‬ ‫ייעוד או תכנון) וההסתברות להשלמתו‪ .‬במקרה אחר‪ ,‬ציינה הרשות כי הנחות שהונחו במסגרת התזמ"ז התבררו תוך פרק זמן קצר‬ ‫כלא ברות מימוש‪ ,‬ועל כן אין מנוס מהמסקנה כי אין מדובר בהנחות שמרניות או אפילו סבירות‪ .‬הגם שעסקינן באומדנים ובהנחות‬ ‫שאינן בבחינת מדע מדויק‪ ,‬יש לתת משקל ראוי לרמת הוודאות באשר להתממשות ההנחות בבסיס התזמ"ז‪.‬‬ ‫‪ .2‬אי התייחסות להשלכות הורדת דירוג חוב שנבעה בין היתר כתוצאה מהחלוקה‪ -‬הרשות סבורה כי אין בהחלטת דירוג כדי‬ ‫להחליף את שיקול דעתו של הדירקטוריון‪ .‬המדובר בשיקול אחד‪ ,‬אם בכלל‪ ,‬מתוך שיקולים שונים אותם בוחן הדירקטוריון בעת‬ ‫קבלת החלטה על חלוקת דיבידנד‪ .‬ככל שעמדתה של סוכנות הדירוג והנימוקים בבסיס החלטתה היו ידועים לדירקטוריון במועד‬ ‫קבלת ההחלטה‪ ,‬יש לבחון את השלכות הורדת הדירוג‪ ,‬כגון‪ :‬הגדלת הוצאות מימון‪ ,‬כהוצאות שצריכות לקבל ביטוי בתזמ"ז‪.‬‬ ‫‪1‬‬ ‫הרשות הביאה כדוגמא לפירעון משמעותי חברה ש‪ 11%-‬מהתחייבויותיה היו אמורים להיפרע לאחר שנתיים‪.‬‬ ‫תל אביב‬ ‫מרכז עזריאלי ‪1‬‬ ‫תל‪-‬אביב ‪ ,1071171‬ישראל‬ ‫טל‪70-1700000 :‬‬ ‫פקס‪70-1700055 :‬‬ ‫‪www.gkh-law.com‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫ירושלים‬ ‫רח' שמואל הנגיד ‪1‬‬ ‫ירושלים ‪ ,9029571‬ישראל‬ ‫טל‪75-1505120 :‬‬ ‫‪ .6‬בחינת הגילוי שניתן אודות החלוקה‪ -‬חברה נדרשת לתת גילוי מלא אודות הבחינות שבוצעו על ידי הדירקטוריון אגב אישור‬ ‫החלוקה‪ .‬הגילוי הנדרש האמור הוא אודות בחינה ספציפית שערך הדירקטוריון אגב החלוקה (ולא למשל במסגרת אישור דוחות‬ ‫כספיים) בקשר עם השפעת החלוקה על מצבו הכספי של התאגיד‪ ,‬לרבות עמידתו בדרישות הפיננסיות ובמגבלות שהוטלו עליו‪.‬‬ ‫כמו כן על חברה לתת גילוי אודות הסתמכות הדירקטוריון על יכולתה של החברה לממש את הנכסים והמקורות שהובאו בחשבון‪.‬‬ ‫‪ .7‬רכישות עצמיות של מניות‪ -‬ישנן חברות שביצעו רכישות עצמיות של מניות החברה מחוץ לבורסה כאשר מחיר הרכישה של‬ ‫המניות היה בשער גבוה ממחיר המניה בבורסה באותה עת‪ ,‬דבר המעלה את החשש שרכישת המניות בוצעה מבלי שנבחנו‬ ‫אפשרויות טובות יותר עבור החברה לביצוע רכישת מניות‪ .‬הרשות מפנה את תשומת לב החברות והדירקטורים לצורך בהגברת‬ ‫הערנות בעיתות של ביצוע רכישה עצמית של מניות‪ ,‬בכדי למנוע חשש לביצוע עסקאות שאינן בהכרח משמשות לטובת החברה‪.‬‬ ‫‪ .8‬אישור חלוקה שלא בהתאם לתקנון החברה‪ -‬ישנן חברות בהן האורגן המוסמך לכאורה בחברה לאשר את החלוקה הוא האסיפה‬ ‫הכללית בהמלצת הדירקטוריון‪ .‬למרות האמור‪ ,‬ישנן חברות שלא אישרו את החלוקה באסיפה הכללית בטענה כי הדירקטוריון‬ ‫רשאי לשלם לבעלי המניות "דיבידנד ביניים" על חשבון הדיבידנד הבא‪ .‬לעמדת הרשות החלטה על דיבידנד ביניים יכולה להיעשות‬ ‫בדירקטוריון‪ ,‬ככל שהתקנון מאפשר זאת‪ ,‬כאשר בסמכות האסיפה לקבוע האם דיבידנד ביניים ששולם הוא סופי‪ .‬על חברות לתת‬ ‫גילוי מתאים לעובדה כי בוצעה חלוקת דיבידנד ביניים‪ ,‬ולאשר את החלוקות באסיפה הכללית בסוף השנה‪.‬‬ ‫‪ .9‬ליקויים בממשל תאגידי של החברה (אי שמירת מסמכים)‪ -‬הרשות הדגישה את חשיבות שמירת נספחים לפרוטוקול המשמשים‬ ‫בסיס להחלטה לאשר את החלוקה‪ .‬במקרה הספציפי שנבחן לא צורף לפרוטוקול דוח התזמ"ז הרלוונטי‪ .‬אי שמירת נספח‬ ‫המהווה חלק בלתי נפרד מפרוטוקול ישיבת דירקטוריון אינה עולה בקנה אחד עם הנדרש בסעיף ‪(118‬א) לחוק החברות‪.‬‬ ‫לנוסח המלא של הדוח ראו‪:‬‬ ‫‪http://www.isa.gov.il/Corporations/Report/Documents/15062015.pdf‬‬ ‫לפרטים נוספים בעניין מבזק זה הנכם מוזמנים לפנות לעורכי הדין ב‪ GKH -‬עמם הנכם בקשר‪.‬‬ ‫משרד גרוס‪ ,‬קלינהנדלר‪ ,‬חודק‪ ,‬הלוי‪ ,‬גרינברג ושות' (‪ ,)GKH‬הנו אחד ממשרדי עורכי הדין הגדולים בישראל‪ ,‬המונה למעלה מ‪ 621-‬עורכי דין‪ .‬למשרד‬ ‫התמחות ופעילות ענפה בתחומי המשפט המסחרי‪ ,‬ובין היתר בתחום מיזוגים ורכישות‪ ,‬שוק ההון‪ ,‬הייטק וטכנולוגיה‪ ,‬בנקאות‪ ,‬מימון‪ ,‬ליטיגציה‪ ,‬הגבלים‬ ‫עסקיים‪ ,‬אנרגיה ותשתיות‪ ,‬איכות הסביבה‪ ,‬קניין רוחני‪ ,‬דיני עבודה ומיסים‪.‬‬ ‫חוזר זה מופץ ללקוחות המשרד וידידיו‪ .‬כל הזכויות בקשר לחוזר זה שמורות למשרד גרוס‪ ,‬קלינהנדלר‪ ,‬חודק‪ ,‬הלוי‪ ,‬גרינברג ושות'‪ ,‬עורכי דין‪ .‬כל המידע הנכלל בחוזר זה הינו בבחינת מידע‬ ‫כללי בלבד‪ ,‬ואינו מהווה חוות דעת או ייעוץ משפטי‪ .‬על המשתמש לקבל עצה מקצועית נפרדת לכל פעולה משפטית או אחרת בקשר לנושאים שנדונו בחוזר‪ .‬אנו נשמח לעמוד לרשותכם‬ ‫בכל שאלה הקשורה בחוזר זה‪.‬‬ ‫תל אביב‬ ‫מרכז עזריאלי ‪1‬‬ ‫תל‪-‬אביב ‪ ,1071171‬ישראל‬ ‫טל‪70-1700000 :‬‬ ‫פקס‪70-1700055 :‬‬ ‫‪www.gkh-law.com‬‬ ‫‪[email protected]‬‬ ‫ירושלים‬ ‫רח' שמואל הנגיד ‪1‬‬ ‫ירושלים ‪ ,9029571‬ישראל‬ ‫טל‪75-1505120 :‬‬