1. No category

Renter
Prognose 2016
8. december 2015
Investeringsanalyse
Chefstrateg Klaus Dalsgaard, [email protected], 44 55 18 10

Pengepolitisk divergens topper i 2016

USA trækker lange renter moderat op

Korte renter forbliver meget lave det kommende år
De korte renter i Europa vil blive holdt nede det kommende år af den lavere indlånsrente og det forlængede opkøbsprogram. Det er
en hjælpende hånd til Nationalbanken, der indleder den pengepolitiske normalisering i foråret. De lange amerikanske renter vil kun
stige moderat med gennemførelsen af de længe ventede renteforhøjelser i USA. Ultimo 2016 er Fed Funds renten forhøjet til 1%
og den 10-årige renter er steget til 2,6%. Den 10-årige tyske rente stiger til 1%, og markedet vil indstille sig på, at opkøbsprogrammet ikke forlænges yderligere men slutter i foråret 2017. Politisk usikkerhed kan på kort sigt udskyde den ventede tendens til
indsnævring af de intraeuropæiske rentespænd.
Moderat højere lange renter
Forventningens glæde var for stor
Stigningen i de amerikanske renter det kommende år er den
primære årsag til vores forventning om moderat højere lange
renter i Tyskland. Det svage, men robuste og selvbærende,
opsving i USA forventes at ryste den aktuelle svaghed i industrien af sig. Udløbsdatoen for nulrentepolitikken er overskredet, og Fed Funds-renten vil blive forhøjet før eller siden. Vi
forventer, at den 10-årige tyske rente stiger fra aktuelt 0,6%
til 1% frem til ultimo 2016. Op til ECB-mødet den 3. december
var renterne presset ned af opskruede forventninger. På kort
sigt vurderer vi, at de aktuelle niveauer er fair.
Forventningen til ECB trak de tyske renter længere ned, end der er
belæg for i inflationsforventningerne.
Kilde: Macrobond
Med en aftagende grænsenytte af pengepolitiske tiltag vil vi
ikke se den samme "overshooting" i statsmarkedet som efter
ECB-mødet i januar. Det er stadig vores forventning, at vi har
set rentebunden – og at den sandsynligvis ikke vil dukke op i
rigtig mange år. Der synes at være en overvældende konsensus om, at den overvejende retning på renterne er op. Det er
en kilde til forhøjet volatilitet. I 2. halvår 2016 vil spørgsmålet
om ECB's exitstrategi også være en kilde til volatilitet. Vi tror
mest på en gradvis udfasning af opkøbene.
Renteprognose for USA
%
7-dec-15
Apr-16
Jul-16
Okt-16
Jan-17
Fed
0,25
0,50
0,50
0,75
1,00
2-årig
0,95
1,20
1,40
1,60
1,80
5-årig
1,70
1,80
1,95
2,10
2,25
10-årig
2,25
2,40
2,50
2,55
2,60
30-årig
3,00
3,15
3,25
3,30
3,50
Renteprognose for Tyskland
%
ECB
7-dec-15
Apr-16
Jul-16
Okt-16
Jan-17
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
2-årig
-0,31
-0,30
-0,25
-0,20
-0,20
5-årig
-0,04
0,00
0,05
0,05
0,15
10-årig
0,60
0,75
0,80
0,90
1,00
30-årig
1,41
1,50
1,60
1,70
1,80
Den største usikkerhed er USA
De amerikanske renter er den største usikkerhedsfaktor for
vores renteprognose. Der er usikkerhed om timing og størrelse
af renteforhøjelserne i USA men i endnu højere grad om markedsreaktionen. Vi forventer, at den pengepolitiske normalisering indledes den 16. december (forhøjelse til 0,25%), og at
Fed Funds-renten ved udgangen af 2016 ligger på 1%. Det er
ikke langt fra det, der er inddiskonteret i markedet.
Vi ser et moderat stramningsforløb foran os i USA både med
hensyn til tempo på renteforhøjelserne, og hvor renten topper.
Vores forventning ligger under det, der aktuelt ligger i FOMC's
"dot-diagram". Federal Reserve vil ydermere i både ord og
gerning søge at afmontere frygt i markedet for "12 stramninger i træk" og dermed begrænse stigningen i de lange renter.
Der er derfor efter vores opfattelse ikke udsigt til et nyt 1994.
Vi forventer en stigning i den 10-årige amerikanske rente til
2,6% ultimo 2016. Det er lidt lavere end konsensus, blandt
andet fordi vi har nedjusteret vores forventninger til inflationen.
Kilde: Nykredit Markets
1
Markant udvidelse af rentespænd
På trods af den pengepolitiske divergens i 2016 ser vi en forholdsvis parallel udvikling i amerikanske og tyske renter i 2016.
Vi forventer ikke en egentlig afkobling.
Kilde: Macrobond
Lave korte renter længe endnu
Ingen afkobling mellem USA og Europa
Det 10-årige spænd mellem USA og Tyskland kan på kort sigt
blive udvidet lidt fra det allerede historisk høje niveau (165bp)
via en hurtigere stigning i de amerikanske renter. Der forventes ikke nogen permanent spændudvidelse, men en pengepolitisk normaliseringscyklus er typisk behæftet med en forhøjet
rentevolatilitet. På trods af den markante pengepolitiske divergens i 2016 ser vi en mere ensartet udvikling i amerikanske og
europæiske lange renter. En egentlig afkobling forventer vi
ikke. Det europæiske obligationsmarked vil i 2. halvår 2016
indstille sig på, at ECB's opkøbsprogram ikke udbygges yderligere, efterhånden som økonomien vinder styrke og dybde. I
den korte del af kurven vil vi dog se divergens, og den amerikanske rentekurve forventes at blive fladere, hvilket er typisk i
starten af den pengepolitiske cyklus. Vi ser omvendt en
(bearish) stejling af den europæiske kurve.
ECB fortsætter lempelig pengepolitik
Vi er tilfredse med ECB's nye tiltag annonceret den 3. december, selv om markedet reagerede med skuffelse. Et øget månedligt opkøb kunne koste mere på likviditeten, end der var
vundet ved rentedannelsen. Tilsvarende ville en større nedsættelse af indlånsrenten ramme banker med overskudslikviditet
hårdt. På sigt bør obligationsmarkedet dog blive disciplineret
af, at opkøbsprogrammet ikke er tidsbegrænset. Vi forventer
dog på nuværende tidspunkt ikke flere rentenedsættelser eller
forøgelser af opkøbsprogrammet.
ECB's pengepolitik forbliver lempelig i endnu nogle år, selvom
vi forventer en bedring af vækstudsigterne i 2016 og 2017.
Inflationen vil fortsat være lav som følge af strukturelle forhold, selvom energi- og råvarepriser vil holde op med at trække ned. Væksten tiltager en anelse og vil være bredere funderet lande- og sektormæssigt end tidligere.
Markedet forventer ikke positive Euribor renter før efter marts
2018..
Kilde: Macrobond, Bloomberg
For øjeblikket inddiskonterer markedet ikke positive korte
renter før efter marts 2018. I slutningen af 2016 forventer vi
dog, at de korte obligationsrenter stiger lidt, da markedet vil
inddiskontere, at opkøbsprogrammet ikke forøges yderligere.
Det vil sammen med den forventede (moderate) eurostyrkelse
give en beskeden stramning af de monetære forhold uden dog
på nogen måde at true den økonomiske udvikling.
Det danske spænd til Tyskland er kørt ud
Langsom pengepolitisk normalisering i Danmark
Det trækker ud med den pengepolitiske normalisering i Danmark, selv om ECB har leveret en håndsrækning med rentenedsættelsen og forøgelsen af opkøbsprogrammet. Vi har
indikativt placeret den første renteforhøjelse i 2. kvartal 2016,
og indskudsbevisrenten på -0,75% når derfor at fejre etårs
fødselsdag. Rentenormaliseringen i Danmark bliver langsom,
og 1. januar 2017 er indskudsbevisrenten fortsat lavere end
indlånsrenten fra ECB. Det vil understøtte de korte danske
obligationer. Det 10-årige spænd er efter vores opfattelse
udvidet for meget, og vi ser spændet indsnævret til 10bp.
Vi finder, at udvidelsen af det 10-årige spænd til 22bp er overdrevet.
Kilde: Macrobond, Bloomberg
Øget udstedelse af statsobligationer
Udstedelsen af statsobligationer i euroområdet kan blive lidt
større i 2016 end tidligere forventet. Den højere vækst og de
lavere renteudgifter trækker i den rigtige retning. Omvendt er
der stigende udgifter til sikkerhed og håndtering af flygtninge.
Det er ikke realistisk generelt i Europa at forvente besparelser
og skatteforhøjelser til at finansiere udgifterne. Der er allerede
en vis metaltræthed over for reformer og besparelser i det
2
Politisk fnidder i intraeuropæiske spænd
Specielt Portugal betaler en politisk præmie ift. Tyskland efter
regeringens fald. Valget i Spanien den 20. december afventes
med spænding.
Kilde: Macrobond
Udsigt til fladere rentekurve i USA
Normalt flader rentekurven, når pengepolitikken strammes.
Kilde: Macrobond
Fed Funds-renten er for lav
politiske billede. Et øget udbud af statsobligationer er dog
ingen trussel for rentedannelsen. Kun, hvor der er tale om
"uansvarlig" finanspolitik, har udbuddet en påvirkning på renterne, og paradoksalt kan et øget udbud dæmpe likviditetseffekten af ECB's opkøb. På længere sigt er vi således mere
bekymret for et lavere tempo i reformprocessen end for et
(midlertidigt) løft i finansieringsbehovet.
Indsnævringen af de intraeuropæiske rentespænd er gået i stå.
I lyset af den politiske usikkerhed i Portugal, det kommende
valg i Spanien og Frankrigs undtagelse fra budgetmålene er
det kun opkøbsprogrammet, der kan dæmme op for en udvidelse af rentespændene, og det forventer vi også vil være
tilfældet i 2016. I forventning om en fornuftig landing af den
politiske situation i Spanien og Portugal ser vi igen spændindsnævringer i 2016. Der er intet alternativ til reformprocessen.
Det er læren fra Grækenland, og det samme gælder resten af
Sydeuropa. Enkelte lande har desuden potentiale til en forhøjet
rating. Vores største bekymring på længere sigt er Frankrig,
hvor vi forventer en ratingnedjustering i 2016.
Hvordan reagerer markederne på en stramning i USA?
Traditionelt er den initiale fase af et amerikansk stramningsforløb positiv for aktiemarkedet – specielt, når der er tale om et
langsomt stramningsforløb. Logikken er, at renteforhøjelserne
sker med baggrund i en bedring af den økonomiske situation,
og at udsigten til bedre (nominel) vækst langt overstiger effekten af højere fundingomkostninger for virksomhederne og
konkurrencen fra bedre renter på statsobligationer. Dels vil
virksomhederne få bedre mulighed for at tjene penge, og dels
vil investorerne søge ud ad risikokurven med de bedre udsigter. Udsigten til de forventelige kursfald på statsobligationer
spiller nok også en rolle i den klassiske adfærd.
Det er ikke givet, at forløbet efter Federal Reserves første
forsigtige pengepolitiske stramning i næsten 10 år følger dette
klassiske mønster. Forløbet efter en bristet kreditboble er i
mange sammenhænge anderledes. Det amerikanske opsving
er historisk svagt, men det har allerede varet usædvanligt
længe uden renteforhøjelser. Investorerne har allerede bevæget sig ud ad risikokurven i betydeligt omfang, og der er reelt
kun "tvangskøbere" i obligationsmarkedet. Det taler for en
begrænset stigning i de lange renter.
Efterhånden, som hele banksystemet falder på plads med
opfyldelsen af LCR, kan efterspørgslen efter obligationer blive
for lille. Selvom vi ser en moderat bedring af oliepriserne i
2016, er der lang vej til tidligere tiders efterspørgsel efter
amerikanske statsobligationer fra sovereign wealth-fonde. Vi
ser allerede i det amerikanske marked det usædvanlige fænomen, at swaprenterne er lavere end statsrenterne. Skulle
renterne dog stige kraftigt efter Federal Reserves indledende
renteforhøjelser (mod vores forventning), vil forhøjelserne
blive indstillet. Det samme gælder, hvis den aktuelle svaghed i
industrien spreder sig til resten af den amerikanske økonomi.
Givet den aktuelle status på arbejdsmarkedet og inflationen
"burde" Federal Reserve allerede have hævet renten betydeligt.
Kilde: Macrobond, Nykredit Markets
3
DISCLOSURE
Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er en finansiel virksomhed, der er under tilsyn af Finanstilsynet.
Materialer til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for
at være investeringsanalyser. Dette materiale indeholder ikke anbefalinger om værdipapirer optaget til handel på et reguleret
marked, hvorfor dette materiale ikke er omfattet af reglerne i bekendtgørelse om udarbejdelse og udbredelse til offentligheden
af visse investeringsanalyser. Materialet er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening.
DISCLAIMER
Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå.
Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager
sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet.
Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en
pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negativ. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudvikling kan blive negativ. Gevinster kan blive forøget
eller formindsket som følge af udsving i valutakurser. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation
og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og
andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning.
Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt
foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets.
Ansvarshavende redaktør: Vicedirektør John Madsen
Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 1780 København V - Tlf. 44 55 18 00 - Fax 44 55 10 01
4